事件
　　2024年4月15日公司发布了2023年年度报告，2023年公司实现营业收入96亿元，同比增长13.76%。实现归母净利润8.33亿元，同比增长94.19%。基本每股收益为0.73元。拟向全体股东每10股派发现金红利2元（含税）。
　　经营分析
　　行业高景气延续，公司业绩实现快速增长。2023年经济社会全面恢复常态化运行，随着消费市场需求回暖轮胎行业景气度不断提升，同时上游原料价格受供需关系、大宗材料价格走低等因素影响处于相对低位，对企业控制原料采购成本、保持平稳良好经营产生了积极作用。海外市场随着海运费恢复正常、人民币相对美元贬值以及汽车行业产销大幅增长等客观利好，在全球经济高通胀背景下，我国轮胎高性价比的优势凸显从而推动出口持续增长。2023年公司完成轮胎产量894.73万条，同比增长23.49%；完成轮胎销售858.76万条，同比增长20.44%；并且境外轮胎收入同比增加23.68%，占公司营业总收入的比例为36.37%。2024年公司计划完成轮胎产量1030万条，较上年增长15.12%；计划完成轮胎销售1030万条，较上年增长19.94%。
　　越南基地扩产半钢胎，产品布局进一步完善。今年3月公司公告规划通过越南公司实施年产600万条半钢子午线轮胎智能制造项目，建设地址在越南前江省新福县龙江工业园，项目总投资为2.28亿美元。项目建设周期12个月，投产第2、3年预期投产率分别为60%、80%，第4年达产，正常建设和运营的情况下预计可实现年均新增销售收入1.9亿美元，年均利润总额2861.65万美元。
　　考虑到美国目前对越南半钢胎仅征收了小额反补贴税率，相对国内出口优势更加明显，在越南基地规划半钢胎项目有望推动公司进一步打开海外市场。未来随着半钢项目投产放量，公司产品种类得到丰富的同时整体盈利能力也将得到提升。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司为国内商用车胎龙头企业，全球化多基地的产业布局持续完善，未来随着国内外基地产能的爬坡放量和产品结构的持续优化，公司业绩将继续稳步增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为9.72亿元、11亿元、12.63亿元，当前市值对应PE估值分别为9.32/8.23/7.17倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原料价格大幅波动；新产能释放低于预期；企业出海建厂后竞争加剧；国际贸易摩擦；海运费大幅波动；汇率波动；大股东质押。

　　投资逻辑：
　　轮胎行业高景气延续，公司业绩底部回暖。2023年公司预计实现归母净利润7.9-8.5亿元，同比增长84.24%-98.23%；其中前3季度实现总收入70.4亿元，同比增长12.6%，归母净利润6.3亿元，同比增长146%。随着国内四期项目一阶段和越南二期项目在2023年逐步投产，公司全钢卡客车胎产能提升80万条至680万条，非公路轮胎提升35万条至355万条，随着未来国内四期项目二阶段投产，我们预计在2025年公司非公路轮胎产能可提升18万条至373万条，产品结构优化和新产能放量将共同推动业绩增长。
　　全钢胎需求逐渐复苏，非公路轮胎格局较好。米其林年报数据显示全球载重胎的需求量在2亿条以上，随着海外高库存的缓解我国全钢胎开工从2023年下半年开始向上修复，公司过去几年扩产节奏较慢因而全球市占率在2%左右波动，新产能放量推动销量增长后市占率有望提升。非公路轮胎下游需求向好且供给端存在一定技术壁垒，新增产能投放和下游客户的突破均需要时间，因而行业高景气仍具备支撑。同时核心原料橡胶价格在23年4季度有所回落，预计后续价格继续区间震荡且行业盈利也将修复。
　　越南基地开始贡献利润，公司全球化布局得到完善。在轮胎企业纷纷出海布局的背景下，公司同样具备较为前瞻的战略布局，越南一期项目已经在2021年投产，2023年上半年越南公司完成轮胎销售47万条，实现4.5亿元营业收入和5964万元净利润，净利率达到13.3%，未来随着二期95万条高性能全钢子午胎的爬坡放量海外基地将为公司业绩增长注入较强动力。同时考虑到美国对泰国全钢胎开始进行“双反”调查，未来随着调查结束后“双反”税率的落地，公司越南基地产品的性价比优势也将得到凸显。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们预测，2023/2024/2025年公司实现营业收入98.3亿/114.1亿/126.6亿元，同比+16.5%/+16%/+11%，归母净利润8.1亿/9.3亿/10.5亿元，同比+89.4%/+14.9%/+12.8%，对应EPS为0.675/0.775/0.874元。公司为国内商用车胎龙头企业，全球化多基地的产业布局持续完善，未来随着国内外基地产能的爬坡放量和产品结构的持续优化，公司业绩将继续稳步增长。考虑到公司所处行业和核心产品具备一定的周期性，因此我们给予公司2024年10倍的PE，目标价7.75元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　原料价格大幅波动；新产能释放低于预期；企业出海建厂后竞争加剧；国际贸易摩擦；海运费大幅波动；汇率波动；大股东质押。

　　2023年10月27日，贵州轮胎发布三季报：2023年前三季度，公司实现营业收入70.37亿元，同比+12.57%；实现归母净利润6.28亿元，同比+145.88%；实现扣非归母净利润6.21亿元，同比+130.22%。经营活动现金流净额为10.46亿元，同比增加11.10亿元；销售毛利率为21.9%，同比增加6.39pct；销售净利率为9.03%，同比增加4.92pct。
　　2023Q3，公司实现营业收入25.96亿元，同比+12.76%，环比+6.23%；实现归母净利润2.89亿元，同比+202.79%，环比+16.89%；实现扣非归母净利润2.84亿元，同比+154.29%，环比+15.43%。经营活动现金流净额为7.78亿元，同比+420.26%，环比+253.29%；销售毛利率为23.76%，同比增加6.98pct，环比增加0.37pct；销售净利率为11.26%，同比增加7.07pct，环比增加1.10pct。
　　营收利润环比提升，公司盈利能力增强
　　2023Q3公司实现净利润2.92亿元，环比增加4419万元；其中毛利润提升影响较大，2023Q3公司实现毛利润6.17亿元，环比提升4523万元，主要原因为营业收入增加，原材料价格较上年同期下降，越南项目产能利用率提升。费用方面，2023Q3销售费用为1.00亿元，环比增加897万元；管理费用为9820万元，环比增加33万元；研发费用为8273万元，环比增加224万元；财务费用为877万元，环比增加47万元。信用减值损失为883万元，环比增加3439万元。
　　行业出口订单增加，非公路轮胎高景气
　　海外市场需求维持较高水平，2023年1-9月，出口全钢胎为9286万条，同比+10.19%。另外受到全球范围内的采矿业景气度提升的影响，中国出口的采矿等行业使用的工程胎2023年1-9月共出口98.34亿元，同比+57.90%。
　　盈利预测和投资评级
　　基于公司前三季度业绩，上调公司盈利预期，预计公司2023-2025年公司的归母净利分别为9.21、12.85和14.79亿元，对应的PE分别为8、6、5倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　项目投产不达预期；全球经济下滑；原材料价格大幅上涨；海运费价格大幅上涨；国际贸易摩擦加剧。

　　公司公告2023年报，业绩符合预期。依据年报内容，2023年实现收入96.01亿元（YoY+13.76%），实现归母净利润8.33亿元（YoY+94.19%），实现扣非归母净利润约8.23亿元（YoY+103.56%）；其中23Q4实现收入25.64亿元（YoY+17.17%，QoQ-1.2%），实现归母净利润2.05亿元（YoY+18.02%，QoQ-29.1%），实现扣非归母净利润约2.02亿元（YoY+50.11%，QoQ-28.8%），23Q4环比下滑主要由于年底费用计提较多，以及原料成本环比略有提升影响。
　　2023年面对行业修复，公司通过前期储备的好产能，以及持续拓展渠道，获得同比较大幅度增长。
　　2023年公司坚持年初既定的目标和对策措施，积极调整产品结构，推进项目建设，拓展市场渠道，使得产销量较上年均实现增长，2023年公司完成轮胎产销量分约895万条（YoY+23.5%）、859万条（YoY+20.4%），其中尤其在非公路领域，公司产品成熟，受益于下游需求边际提升，带来2023年盈利贡献明显增长。海外基地方面，2023年公司越南一期项目全面达产，叠加部分越南二期下半年产能略有释放，整体越南基地2023年完成轮胎产销量分别约128万条、127万条，实现收入12.28亿元，实现净利润近2.4亿元。成本方面，2023年整体原材料平均价格处于相对低位，百川数据显示，2023年天然胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶、炭黑均价分别同比下滑2.3%、1.0%、12.6%、8.4%，叠加越南项目产能利用率提高，产品毛利率上升，2023年公司毛利率同比提升5.49pct至22.21%。费用端，2023年整体销售费用率、管理费用率、研发费用率同比微提升0.26pct，财务费用由于汇兑收益同比减少8000多万元，因此整体净利润率同比提升3.63pct至8.74%。
　　Q4公司海外需求持续向好，越南工厂维持高开工，国内Q4相对淡季，原材料价格环比提升略影响毛利率。进入四季度以来，公司海外全钢及非公路需求向好，越南一期开工仍维持满产，越南二期产能已经逐步投产，但由于国内相对淡季，因此四季度收入环比略有下滑。成本方面，四季度原材料价格环比有所上涨，百川数据显示，23Q4天然胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶、炭黑均价分别同比变化+5.9%、-1.4%、+5.6%、+5.9%，但公司也相应进行部分提价传导，因此整体略影响四季度毛利率环比略下滑0.7pct至23.06%。费用端，整体四季度销售费用率、管理费用率、研发费用率整体环比提升3.22pct，主要增长来自管理费用率提升（环比增长超9500万元），使得净利润率环比下滑3.29pct至7.97%。
　　越南二期以及国内扎佐四期贡献增量。依据公告内容，国内扎佐四期年产38万条非公路项目第一阶段20万条产能于2023年6月开始试产，2023年末达到设计产能，预计2024年实现约60%-70%的产能释放；越南二期年产95万条高性能全钢子午线轮胎项目于2023年末达到90万条产能，目前实现较高开工率，剩余5万条农业子午胎产能正在进行产品测试，预计下半年投产。整体形成至年底公司固定资产较三季度末增加4.3亿元。另外公司持续研发拓展巨胎类产品，持续优化非公路板块产品结构。越南三期新增600万条半钢胎产能，进军半钢胎市场。此前公司公告新增越南三期600万条半钢子午线轮胎智能制造项目，项目总投资近2.3亿美元，考虑后续流程以及建设时间，预计25Q4之前投产，按照公司公告预计项目实现年收入1.9亿美元，年均利润总额2862万美元。
　　盈利预测与估值：维持2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润约10.1、11.6、13.1亿元，对应PE约9、8、7倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动影响盈利能力；中小规格非公路竞争激烈；产能消化不及预期

　　公司公告2023年业绩预告：依据公告内容，2023年公司实现归母净利润7.9-8.5亿元（中值约8.2亿元），同比增长84.24%-98.23%，实现扣非归母净利润约7.75-8.35亿元（中值约8.05亿元），同比增长91.71%-106.55%；其中23Q4实现归母净利润约1.62-2.22亿元（中值约1.92亿元），环比下滑23%-44%，业绩基本符合预期。主要由于Q4原材料价格环比增长影响毛利率，以及年底费用计提较多影响。
　　2023年面对行业修复，公司通过前期储备的好产能，以及持续拓展渠道，获得同比较大幅度增长。2023年，公司坚持年初既定的目标和对策措施，积极调整产品结构，推进项目建设，拓展市场渠道，使得产销量较上年均实现增长，尤其在非公路领域，公司产品成熟，2023年盈利贡献明显提升。此外，2023年整体原材料平均价格处于相对低位，叠加越南项目产能利用率提高，产品毛利率上升，公司整体盈利水平提升。
　　Q4公司海外需求持续向好，越南工厂维持高开工，国内Q4相对淡季，原材料价格环比提升影响毛利率。进入四季度以来，公司海外全钢及非公路需求向好，越南一期开工仍维持满产，越南二期产能已经逐步投产，开工率预计在65%以上，因此我们预计公司Q4整体收入环比有望持平。国内四季度逐步进入淡季，叠加Q4原材料价格环比有所上涨，因此整体影响公司毛利率环比下滑。此外，年底费用端计提较多，影响净利润。
　　越南二期以及国内扎佐四期贡献增量。目前公司越南二期80万条全钢和10万条中小规格非公路基本完成65%以上开工率，剩余5万条农业胎预计下半年投产。此外，国内扎佐四期38万条非公路，我们预计明年实现约六成的投产，均为R25以上尺寸产品，另外公司持续研发拓展巨胎类产品，持续优化非公路板块产品结构。
　　盈利预测与估值：考虑23Q4有年底费用计提影响，按照公司业绩预告下调2023年盈利预测，维持2024-2025年盈利预测，预计三年归母净利润约8.3（原预测8.5亿元）、10.1、11.6亿元，对应PE分别约8、7、6倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动影响盈利能力；中小规格非公路竞争激烈；产能消化不及预期

　　公司为资深轮胎企业，深耕全钢、非公路市场。公司始建于1958年，至今约65年历史，深耕全钢和非公路轮胎市场，“前进”、“大力士”等品牌产品力较强，同规格价格高于同行。两次股权激励提升员工积极性，焕发国企活力。董事长黄舸舸于2019年3月20日起任公司董事长，分别于2019年和2022年做了两次股权激励，两次授予股权数量占比当时总股本2.93%、2.18%，两次激励提升高管股权比例以及员工积极性。国企开启全球化布局。随着越南基地一期和二期的逐步投产，预计至2023年末，公司整体产能约927万条，其中估计国内约803.6万条产能，越南约123.4万条产能。
　　非公路景气持续，整体开工率稳步提升，盈利能力上行。2023年前三季度公司实现收入70.4亿元（YoY+12.6%），实现归母净利润6.3亿元（YoY+146%），其中Q3收入销量创历史新高，得益于今年以来随着海外工程机械及非公路轮胎需求旺盛，公司非公路出口盈利明显提升，全钢随着海外部分市场去库结束，以及国内重卡市场明显恢复，需求也有明显增长，叠加公司出口地区相对均衡，因此整体原有产能发挥较好，全钢和非公路开工率均达到接近满产。越南工厂2022年投产，去年处于亏损阶段，今年在4月越南工厂120万条全钢产能达到满产。整体前三季度毛利率同比提升6.39pct至21.9%，带动净利润率同比提升4.92pct至9.02%。Q3产能利用率持续提升，叠加产品结构有所优化改善。三季度国内全钢行业开工率维持60%以上，代表整体全钢需求较好，公司产能利用率仍有所提升，非公路需求景气持续，公司工程胎等高附加值产品占比有所提升。整体带动毛利率环比提升0.37pct至23.76%，净利润率环比提升1.1cpt至11.26%。
　　全钢胎市场国内逐步修复，海外去库完成，回归正常需求。受过去两年疫情及重卡国五切国六标准影响，国内商用车市场需求有所下滑，带来全钢市场需求受损。但2023年1-9月国内商用车产量约291万辆，同比增长19.9%。行业开工率在经历两年低迷状态后开始恢复，2023年9月全钢行业开工率约63.25%，较前两年同期有明显恢复。此外，2022年下半年由于海运费迅速下跌，海外渠道累库，于2023年Q3逐步完成去库，目前逐步回归正常供需。另外，由于全钢胎偏向生产资料，国产胎性价比优势凸显，预计在北美市场仍有接近翻倍的市场空间，同时近一年俄罗斯、南美等地区需求明显增长，基于国产胎新的发展空间。
　　非公路市场品类众多，我们认为中长期主要核心壁垒在于巨胎。非公路轮胎种类繁多，应用环境和使用路况复杂，包括工程机械轮胎（含巨型工程子午胎）、农用轮胎等产品。据TechSciResearch的预测数据，2021年全球OTR轮胎市场价值约238亿美元（若按需求类别划分，替换部分以76%的市场份额主导市场），预计到2027年将以6.66%的复合年增长率达到近353亿美元。其中全钢巨胎承载量大、连续工作时间长、作业场地条件恶劣，要求轮胎具备刚性大、耐切割、耐刺扎、耐磨耗、弹性好、生热低、散热快等特性，因此全钢巨胎产品具有研发难度大、研制周期长、技术含量高等特点。依据海安橡胶招股书内容，目前全球仅有少部分轮胎制造企业具备大规模批量生产全钢巨胎的能力，国际三大品牌在全钢巨胎领域的全球市场份额合计占比在85%以上。我们认为中长期看，巨胎研发壁垒较高，有望成为行业核心壁垒。
　　盈利预测与估值：预计公司2023-2025年归母净利润约8.5、10.1、11.6亿元，对应PE约9、8、7倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动影响盈利能力；中小规格非公路竞争激烈；产能消化不及预期