Earnings forecasts and valuation
We expect industry hog prices to drop slightly QoQ in 4Q26 and potentially rise YoY in 2027. Factoring in hog cycle disruptions, channel reform progress, and downstream demand conditions, we lower our 2026-2028 earnings forecasts. We project 2026/2027/2028 revenue at RMB56.24/58.27/60.67bn (-5.4/+3.6/+4.1% YoY), with EPS of RMB1.38/1.42/1.46 (-6/-6/-8% vs our previous estimates). We value the stock at 18x 2027E PE, at par with its peers’ average on Wind consensus, with our target price lowered to RMB25.56 (previous: RMB27.93, based on 19x 2026E PE). BUY.
Risks: intensified competition; weaker macro conditions than we expect; food-safety issues.

　　26Q1-3营业总收入429.5亿元（同比-3.8%），归母净利36.4亿元（同比-8.0%），扣非净利36.7亿元（同比-3.9%）；其中26Q3营业总收入147.7亿元（同比-8.5%），归母净利13.4亿元（同比-18.3%），扣非净利13.8亿元（同比-13.8%）。Q3归母降幅大于扣非，主因屠宰业务行政处罚在当期全额计提等影响。展望看，公司借势猪周期价格低位、扩大产销规模，肉制品坚持稳利扩量并优化费用投放节奏，期待后续经营改善，“买入”。
　　营收端：肉制品量增价跌，猪价低位致上游业务ASP处于低位
　　1）肉制品（26Q3占总收入46%）：26Q3肉制品营收67.5亿元（同比-0.6%），Q3肉制品量价分别同比+0.4%/-1.0%；传统渠道改革效果不及公司预期，但新兴渠道增速依然亮眼，26Q1-3新兴渠道销量27.7万吨（同比+41.1%）、占比25.4%（同比+6.4pct）。
　　2）屠宰（26Q3占37%）：26Q3对外交易收入54.2亿元（同比-19.7%）。Q3生猪屠宰量/生鲜肉销量分别同比+3.8%/+4.9%，增速环比放缓主要系三季度出售冻肉对鲜肉有所挤压。另外，Q3屠宰业务ASP同比-23.5%，主要受低猪价影响，最终销量增长无法抵消价格大幅下行致收入下滑。
　　3）其他（26Q3占17%）：26Q3收入26.1亿元（同比-0.3%），基本走平。其中Q3生猪出栏量同比+25%，或与猪价下行基本抵消。
　　盈利端：Q3屠宰盈利改善，肉制品与养殖盈利较弱
　　1）肉制品（26Q3占总营业利润100%）：26Q3肉制品营业利润18.2亿元（同比-10.4%），Q3肉制品吨利为4625元/吨（同比-10.8%），主因“两端化”策略下高性价比产品占比提升、市场费用投入同比增加。公司指引26Q4产品结构负面影响将有所收窄、费用投放节奏优化。
　　2）屠宰（26Q3占3%）：26Q3屠宰业务营业利润0.62亿元（同比+34.6%），采购端低猪价反而使头均加工利润扩张。
　　3）其他（26Q3占-3%）：26Q3生猪养殖营业利润同比增亏，我们预计全年生猪养殖同比增亏、禽产业链全年或扭亏为盈。
　　4）综合来看：26Q1-3公司整体毛利率同比+1.5pct至19.9%（26Q3同比+1.0pct至20.9%；分母为营业总收入、下同），主因猪价成本下行。26Q1-3销售费用率同比+0.7pct至4.2%（26Q3同比+0.5pct至4.1%），主因产品推广与终端网点建设投入加大；最终26Q1-3归母净利率同比-0.4pct至8.5%（26Q3同比-1.1pct至9.1%），毛利率改善被费用投入与减值、罚款对冲。
　　盈利预测与估值
　　我们预计26Q4行业猪价环比或略降，27年猪价同比或有所提升；我们综合考虑到猪周期扰动、渠道改革成效与下游需求情况，我们下调公司26-28年盈利预测，预计26-28年收入分别为562.4/582.7/606.7亿元（同比-5.4%/+3.6%/+4.1%），EPS分别为1.38/1.42/1.46元（较前次-6%/-6%/-8%）。参考可比公司27年平均18xPE（Wind一致预期），给予公司27年18xPE，下调目标价至25.56元（前值27.93元，对应26年19x），“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧，宏观经济表现不及预期，食品安全问题。

　　事项：
　　公司发布2026年三季报。26年前三季度实现营收429.55亿元，同比-3.80%；归母净利润36.42亿元，同比-7.99%；扣非归母净利润36.65亿元，同比-3.93%。单Q3实现营收147.71亿元，同比-8.54%；归母净利润13.37亿元，同比-18.27%；扣非归母净利13.78亿元，同比-13.84%。
　　评论：
　　肉制品业务：销量保持稳定，费投增加吨利下降。26Q3肉制品业务实现营收67.5亿元，同比-0.6%，其中销量/单价分别同比约+0.4%/-1.0%，公司持续推进渠道变革和创新，新兴渠道保持高增，Q3因基数和国庆假期调整小幅下滑，全年来看预计销量中个位数增长。利润端，26Q3肉制品吨利同比下降11%，面对市场竞争、消费需求偏弱，公司持续加大广告、促销等市场投入，同时降低吨利有利于稳住市场份额。综上，肉制品经营利润同比下降10.6%至18.2亿元；经营利润率为26.9%，同比-3.0pcts。
　　屠宰及其他业务：屠宰量稳健增长，低价储备与鲜品优化推升盈利。26Q3屠宰业务实现营收62.0亿元，同比-19.5%。公司Q3屠宰量344万头、同比+3.9%，生鲜品销量/均价同比分别-2.4%/-17.4%，公司借助猪价行情大力开发新客户，加强终端网点建设，屠宰量保持增长，但由于猪价同步下跌，均价降幅较大导致收入下滑。利润端，屠宰业务实现经营利润0.6亿元，同比+27.5%，主要系Q3储备肉库存成本较低，猪价环比回升带动盈利改善，同时公司优化利润管控，鲜品盈利提升。经营利润率同比+0.4pct至1.0%。
　　周期底部巩固市场份额，渠道改革夯实经营基础，盈利有望逐步修复。Q3公司渠道改革持续推进，肉制品和屠宰销量稳步扩容，并主动加大市场投入调控吨利以夯实市场份额，但受猪价周期低位拖累盈利承压。展望2027年，公司渠道改革将进入精细化运营阶段，新兴渠道预计延续高增态势，费用投放转向精准提效，肉制品销量有望维持中个位数增长，屠宰业务预计双位数规模扩容；同时随和生猪价格温和上行，亏损减值压力逐步缓解，整体盈利有望逐步修复。
　　投资建议：销量稳定增长，高股息率突出，维持“强推”评级。当前猪肉价格同比大幅下行，公司增加费投降低吨利，带动销量保持稳步增长，市场份额稳中有升。考虑短期盈利承压，我们下调26-28年EPS预测至1.35/1.43/1.50元（前次为1.46/1.51/1.55元），对应26-28EPE分别18/17/16倍，全年高分红政策不变，预计26年股息率5.7%，给予27年20倍PE，对应目标价29元，关注渠道改革和费用优化下的利润改善。
　　风险提示：需求不及预期，新品推广不及预期，猪价波动及贸易策略失误等。

　　事件：公司公告2026年三季报。2026Q1-3，公司实现营业收入428.10亿元，同比-3.85%；归母净利润36.42亿元，同比-7.99%；扣非归母净利润36.65亿元，同比-3.93%。其中，2026Q3公司实现营业收入147.25亿元，同比-8.59%；归母净利润13.37亿元，同比-18.27%，扣非归母净利润13.78亿元，同比-13.84%。我们在业绩前瞻中预测公司26Q3收入和净利润同比分别为0%和-15%，基本符合预期。
　　投资评级与估值。小幅下调盈利预测，预计公司2026-2028年实现归母净利润49.01、50.40、51.03亿元（前次预测为54.61、55.66、57.23亿元），同比分别为-4.0%、2.8%、1.2%，当前股价对应2026-2028年PE分别为17X/16X/16X。双汇作为肉制品行业的领先企业，竞争优势依然显著。当前肉制品业务持续深度市场化改革，销量稳中有升，吨利维持高位；生鲜品延续稳利扩量，持续提升竞争力，公司业绩有望延续稳步增长态势。预计公司保持高分红比例的整体原则不变，股东回报突出是公司的核心看点之一，考虑到公司2025年现金分红总额对应当前股息率超过6%，公司作为高股息投资标的的代表，维持“买入”评级。
　　26Q3肉制品销量延续稳步增长，吨利在高基数下同比下降。根据公司公告，2026Q3肉制品业务实现收入67.46亿元，同比-0.6%；销售量39.29万吨，同比+0.5%；单价17.17元/公斤，同比-1.1%。从盈利端来看，2026Q3肉制品业务营业利润18.18亿元，同比-10%；吨均利4626元/吨，同比-10.9%，环比+1.7%；三季度公司吨利同比下降，主要系市场费用投入增加所致。新渠道布局继续加速，26Q1-3公司新渠道销量27.7万吨，同比+41.1%，销量占比同比提升6.4pcts。展望四季度来看，传统渠道基本盘增速预计将有所恢复，同时在公司专业化市场运作持续推进，新渠道销售布局加快。在产品结构创新与优化深化的共同驱动下，肉制品销量有望延续稳步增长态势。吨利方面，坚持“两调一控”效果已经有所体现，在市场改革深化与费用影响弱化的背景下，吨均利有望维持稳中有升态势。
　　26Q3生鲜品消化库存冻品，盈利同比改善。根据公司公告，2026Q3屠宰业务实现收入61.96亿元，同比-19.5%；其中，对外交易收入54.16亿元，同比-19.7%，内转收入7.8亿元，同比-17.5%。三季度公司屠宰量344万头，同比+3.9%；生鲜品外销量121.2万吨，同比+11.5%；单价13.94元/公斤，同比-17.8%；营业利润0.63亿元，同比+34.7%。26Q3公司在猪价低迷的行情背景下，继续重点开发客户，加强终端网点建设，产销规模实现显著增长；鲜品盈利有所上升，冻品受行情低迷影响利润下降。展望未来，公司生鲜品业务将继续坚持“稳利扩量”的经营与销售策略，产销规模有望继续增长。
　　生猪行情延续低迷，养殖业务盈利表现承压。根据公司公告，2026Q3公司其他业务板块（家禽、生猪养殖、禽类屠宰与销售等）实现对外交易收入26.09亿元，同比-0.3%，营业利润-0.51亿元（上年同期为0.36亿元）。三季度生猪养殖供给过剩态势仍未有显著改善，行业景气低迷，养殖业务延续亏损。展望后续，公司将进一步做好防疫管理，优化生猪养殖成本表现。
　　核心假设的风险与提示：食品安全事件发生；猪价低迷导致大额存货减值损失计提等。另外，望奎双汇于2026年10月10日收到望奎县农业农村局出具的《行政处罚决定书》。公司当前已采取相关整改，根据《行政处罚决定书》认定的情况，相关事项不会导致公司触及《深圳证券交易所股票上市规则》规定的重大违法强制退市情形。上述处罚将导致公司2026年度归属于上市公司股东的净利润减少6380.66万元，特此提示。

For 1H26, revenue/attributable net profit (NP)/recurring net profit were RMB28.09/2.31/2.29bn (-1.2/-0.8/+3.2% YoY), and the net operating cash flow was RMB1.62bn (-44.5% YoY). For 2Q26, revenue/attributable NP/recurring NP were RMB13.54/1.01/1.01bn (-4.3/-14.5/-12.5% YoY). Operations came under pressure in 2Q26, as slaughtering volume increased but hog prices fell sharply, weighing on the fresh meat ASP; meat product profit per tonne dropped markedly due to higher expense input; hog farming losses widened YoY as a downcycle persisted 1H26; and the company recognized RMB310mn of impairment provisions on frozen products stocked at low hog prices. In addition, the company suspended its interim dividend this time, mainly because frozen meat stocking at low hog prices reduced the short-term cash flow. However, according to the company’s 1H26 earnings call, it expects its full-year dividend payout to remain elevated. Looking to the full year, the company expects hog prices to remain suppressed but improve slightly HoH in 2H26. We think that its target of stabilizing profit while maintaining volume remains achievable. Maintain BUY.
As rising expenses dented near-term earnings and the effectiveness of sales network reforms remains to be validated quarter by quarter, we cut our 2026/2027/2028 revenue forecasts by 2/3/3% to RMB59.68/62.71/66.09bn, and lower our 2026/2027/2028 EPS forecasts by 5/7/8% to RMB1.47/1.51/1.59. We value the stock at 19x 2026E PE, in line with its peers’ average of 19x on Wind consensus. We lower our target price to RMB27.93 (previous: RMB32.55, based on 21x 2026E PE). Maintain BUY.

　　2026Q3业绩承压，维持“增持”评级
　　2026年前三季度实现营收428.1亿元，同比-3.85%；归母净利润36.4亿元，同比-8.0%；扣非归母净利润36.65亿元，同比-3.9%。单Q3实现营收147.25亿元，同比-8.59%；归母净利润13.37亿元，同比-18.27%；扣非归母净利润13.8亿元，同比-13.84%。考虑到猪价持续走低、终端消费偏弱，我们下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为49.6、51.3、53.2（前值53.35、55.25、57.1）亿元，当前股价对应PE为17.1、16.5、15.9倍。公司肉制品改革成效显现，屠宰业务稳利扩量，养殖指标持续改善，全年高分红政策保持不变，维持“增持”评级。
　　肉制品新兴渠道表现亮眼，预计全年吨利仍处于高位
　　2026Q3肉制品实现营收67.5亿元，同比略降0.6%，其中销量/单价分别约为39万吨、17元/公斤，同比分别+1%、-1%，销量增速环比降低主因2025年同期基数较高，单价下降主因低猪价影响。实现营业利润18.2亿元，同比降10.5%，吨利超4600元，同比-11%，主因加大市场费用投入。Q1-Q3传统渠道销量同比-2.5%；新兴渠道销量同比+41%，占比超过25%、同比提升6.4pct，包装肉制品销量止跌回升（同比+5.8%）。展望全年，公司仍坚持稳利扩量策略，专业化改革逐渐体现落地效果，预计全年肉制品吨利仍会处于高位。
　　屠宰板块坚持稳利扩量，禽产业全年预计增利
　　2026Q3屠宰业务实现营业收入54.2亿元，同比降19.7%，其中生鲜猪肉销量/单价（以外部交易收入/外销量计算）分别约为39万吨、14元/公斤，同比分别-2%/-18%，Q3屠宰量同增3%+，头均利润同比提升约30%，屠宰业营业利润0.6亿元，同比增35%，其中鲜品利润上升、冻品利润下降。展望全年，屠宰板块坚持稳利扩量，公司借助低猪价行情大力开发客户、持续加强终端网点建设。2026Q3养殖等其他业务营业利润亏损0.5亿元，尽管养猪业养殖成绩改善，但受低猪价行情影响仍然亏损，预计全年同比增亏；禽产业持续改善，产销规模不断提升，预计全年经营贡献增利。
　　风险提示：宏观经济波动风险、市场扩展不及预期、原材料价格波动风险。

　　公司公告2026年中报：26H1总营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为281.84/23.06/22.86亿元，同比-1.12%/-0.76%/+3.22%；Q2总营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为135.86/10.14/10.11亿元，同比-4.38%/-14.51%/-12.43%。
　　肉制品：Q2销量稳健增长，费投增加致吨利下降。Q2肉制品业务收入56.73亿元、同比+0.9%，经营利润13.85亿元、同比-7.7%。拆分量价利来看：1）量：Q2外销肉制品约34万吨、同比小个位数增长，去年以来实施肉制品销售专业化取得较好效果，预计新渠道销量保持较快增长。2）价：吨价1.7万元、同比小个位数下滑，主要系性价比产品表现更好。3）利：吨均利润4059元，同比-11%，主要系费用投入增加。公司自24年下半年起针对肉制品业务积极改革调整，包括改革销售机构、推进专业化运作，推进立体化的客户结构建设、扩大客户群体，全面推进网点倍增计划、扩大市场网络，加大专业化市场调研，精细化渠道管理，加大市场投入，数字化赋能销售，精准激励业务人员等。销量方面，改革效果逐步体现，预计26年新渠道继续拉动增长；利润端，综合考虑成本红利、性价比产品销量提升、市场投入增加，预计26年吨利同比有所回落但依旧处于历史较高水平。
　　屠宰：以量为先，经营利润有所波动。Q2屠宰业务收入60.92亿元、同比-10.0%，经营利润0.18亿元、同比-70.6%。拆分量价利来看：1）量：Q2生鲜冻品外销量约42万吨、同比增长20%+，公司积极做大规模，客户群体拓展成效显现。2）价：吨价1.2万元、同比-30%，随猪价同步下跌。3）利：头均利润约4元，同比回落主要系低猪价带来冻品亏损、减值，鲜品盈利较好。公司24Q4起积极扩大客户群体，屠宰场布局区域发挥品牌影响力以扩大主体市场规模，同时加大区域调拨以发挥布局优势，产品端积极调整产品结构，提高深加工占比，预计26年仍以扩量为先，盈利相对平稳。
　　养殖板块：Q2其他收入33.45亿元、同比+6.7%，经营利润-0.44亿元、亏损环比收窄。Q2低猪价下生猪养殖依旧亏损，禽产业链表现较好。
　　盈利预测与投资建议：根据中报调整盈利预测，预计2026-2028年营收分别为605.11/632.45/654.48亿元，同比+1.8%/+4.5%/+3.5%，归母净利润分别为51.10/54.75/56.76亿元，同比+0.1%/+7.1%/+3.7%；对应2026年8月28日收盘价，PE分别为16.9/15.7/15.2X，维持“增持”评级。
　　风险提示：原料成本波动、食品安全问题、肉制品销量不及预期。

　　2026Q1业绩表现良好，维持“增持”评级
　　公司发布2026年一季报。2026Q1实现营收145.5亿元，同比+1.96%；归母净利润12.92亿元，同比+13.59%；扣非后归母净利润12.76亿元，同比+20.24%。毛利率19.7%（YoY+2.7pct），归母净利率8.8%（YoY+0.9pct），业绩表现良好。我们维持盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为53.35、55.25、57.1亿元，EPS为1.54、1.59、1.65元，当前股价对应PE为18.0、17.4、16.8倍。公司肉制品改革成效持续显现，屠宰业务稳步扩张，全年业绩有望实现稳健增长。公司作为稳健价值投资标的，保持高比例分红政策，具备较强吸引力，维持“增持”评级。
　　肉制品以量为先成效显著，新兴渠道延续高增
　　2026Q1肉制品实现营收63.9亿元，同比增14.4%，其中销量/单价分别约为35.8万吨、17.9元/公斤，同比分别+15.1%、-0.6%，销量改善一方面受到2025年同期低基数的影响，另一方面是由于专业化改革和市场创新成效显著。营业利润17.6亿元，同比增19.4%，吨利约4921元，同比+3.7%，主因2026Q1规模提升幅度较大、成本有所下降。公司渠道改革持续深化，2026Q1传统渠道销量止跌回升，同比+7.4%，新兴渠道表现亮眼，销量同比增长53.6%，占比达22%。展望全年，公司持续改革、加大市场投入，肉制品销量有望保持稳健增长，同时继续主动以利换量，预计全年吨利稳中有降、仍保持在高位。
　　屠宰板块坚持稳利扩量，养殖业务表现分化
　　2026Q1屠宰业务实现营业收入66.5亿元，同比降5.0%，其中生鲜猪肉销量/单价（以外部交易收入/外销量计算）分别约为39.9万吨、14.8元/公斤，同比分别+15.7%/-21.9%，屠宰量382万头，同增33.8%，头均利润31.2元/头，同比降25.4%。营业利润1.19亿元，同比降0.2%。公司抓住低猪价窗口期，坚持“稳利扩量”策略，积极抢占市场份额。展望全年，预计屠宰量继续快速增长，头均利润稳中略降。2026Q1养殖等其他业务营业利润亏损1.62亿元，主要受养猪业影响（猪价低迷叠加规模提升），养禽业持续改善，大幅减亏。全年看养猪利润仍然承压，但养殖指标已逐步改善，而禽产业预计有望扭亏为盈。
　　风险提示：宏观经济波动风险、市场扩展不及预期、原材料价格波动风险。