For 1H26, revenue/attributable net profit (NP)/recurring net profit were RMB28.09/2.31/2.29bn (-1.2/-0.8/+3.2% YoY), and the net operating cash flow was RMB1.62bn (-44.5% YoY). For 2Q26, revenue/attributable NP/recurring NP were RMB13.54/1.01/1.01bn (-4.3/-14.5/-12.5% YoY). Operations came under pressure in 2Q26, as slaughtering volume increased but hog prices fell sharply, weighing on the fresh meat ASP; meat product profit per tonne dropped markedly due to higher expense input; hog farming losses widened YoY as a downcycle persisted 1H26; and the company recognized RMB310mn of impairment provisions on frozen products stocked at low hog prices. In addition, the company suspended its interim dividend this time, mainly because frozen meat stocking at low hog prices reduced the short-term cash flow. However, according to the company’s 1H26 earnings call, it expects its full-year dividend payout to remain elevated. Looking to the full year, the company expects hog prices to remain suppressed but improve slightly HoH in 2H26. We think that its target of stabilizing profit while maintaining volume remains achievable. Maintain BUY.
As rising expenses dented near-term earnings and the effectiveness of sales network reforms remains to be validated quarter by quarter, we cut our 2026/2027/2028 revenue forecasts by 2/3/3% to RMB59.68/62.71/66.09bn, and lower our 2026/2027/2028 EPS forecasts by 5/7/8% to RMB1.47/1.51/1.59. We value the stock at 19x 2026E PE, in line with its peers’ average of 19x on Wind consensus. We lower our target price to RMB27.93 (previous: RMB32.55, based on 21x 2026E PE). Maintain BUY.

　　事项：
　　公司发布2026年半年报。26年上半年实现总营业收入281.8亿元，同比-1.1%，归母净利23.1亿元，同比-0.8%，扣非归母净利润22.9亿元，同比+3.2%。单Q2总营业收入135.9亿元，同比-4.4%，归母净利10.1亿元，同比-14.5%，扣非归母净利润10.1亿元，同比-12.4%。
　　评论：
　　肉制品业务：新渠道带动销量稳增，阶段性费投影响吨利。26Q2肉制品业务实现营收56.7亿元，同比+0.9%，其中销量/单价分别同比约+3.8%/-2.8%，销量增长主要系公司推进专业化销售改革，扩大重点新渠道占比，对冲传统渠道的压力，均价下滑主要系产品结构变化和市场竞争加剧。利润端，26Q2肉制品吨利同比下降11%，二季度公司集中加大广告、促销、人员激励等市场投入，销售费用阶段性上涨，侵蚀单吨盈利水平，预计下半年公司将优化费用结构，减少费用对板块业绩的影响。综上，肉制品经营利润同比下降7.6%至13.9亿元；经营利润率为24.4%，同比2.2pcts。
　　屠宰及其他业务：屠宰规模大幅扩张，猪价下行与冻品减值拖累盈利。26Q2屠宰业务实现营收60.9亿元，同比-10.0%。公司Q2屠宰量436万头、同比+47.3%，生鲜品销量/均价同比分别+23.6%/-27.2%，公司借助猪价行情大力开发新客户，加强终端网点建设，产销规模实现大幅增长，但由于猪价同步下跌，均价降幅大于销量增幅导致收入下滑。利润端，屠宰业务实现经营利润0.2亿元，同比下滑较大，主要系低猪价下冻品行情低迷、前期高成本冻品出现亏损，并计提存货跌价减值。经营利润率同比-0.5pct至0.30%。
　　行业底部利润短期承压，改革深化支撑长期稳增。上半年公司加大市场投入，新渠道开拓对冲传统渠道压力，肉制品销量实现稳步增长，但受猪肉价格下跌及Q2市场费用集中投放影响，利润短期承压。长期来看，公司渠道改革持续推进，当前新兴渠道保持40%以上高速增长、传统渠道已逐步企稳增长，渠道精细化运作将驱动整体销量稳步抬升，肉制品全年销量有望维持个位数增长，生鲜屠宰通过新客户开发持续放量；同时随着后续猪价步入温和上行通道，公司冻品存货减值压力将得到缓解，叠加费投转向精准化，市场费用投放有望收缩，预计公司盈利水平随规模扩张将稳步提升。
　　投资建议：肉制品销量稳增，关注渠道改革成效，维持“强推”评级。肉制品专业化改革成效逐步显现，公司短期加大费用提升市场份额，下半年伴随费用优化，预计利润将逐季改善。我们给予26-28年EPS预测1.46/1.51/1.55元（前次26-28年预测为1.55/1.59/1.63元），对应26-28EPE分别16/16/16倍，全年高分红政策不变，高股息率提供安全垫，给予27年PE约20倍，目标价30元，对应关注渠道改革和费用优化带来的利润改善。
　　风险提示：需求不及预期，新品推广不及预期，猪价波动及贸易策略失误等。

　　26H1营收/归母净利/扣非净利280.9/23.1/22.9亿元，同比-1.2%/-0.8%/+3.2%，经营现金流净额16.2亿元（同比-44.5%）；其中26Q2营收/归母净利/扣非净利135.4/10.1/10.1亿元，同比-4.3%/-14.5%/-12.5%，Q2经营承压主因：屠宰量增加但猪价跌幅较大（生鲜ASP下行）、肉制品Q2吨利显著回落（费用投入加大）、养殖亏损同比扩大（26H1猪周期处于低位）、低猪价囤的冻品计提减值3.1亿。另外，公司本次暂停发放中期红利主因低猪价囤冻品导致短期现金流减少，但据公司26H1业绩会，公司预计全年分红总额仍能保持较高水平。展望全年，公司预计生猪价格维持低位但下半年环比或略有提升，“稳利保量”的目标仍有望达成。维持“买入”。
　　营收端：主营业务量增价跌，屠宰均价下滑拖累Q2营收增速
　　1）肉制品（Q2营收占比42%）：26H1营收120.6亿元（同比+7.6%），Q2营收同比+0.9%，Q2量/价同比+3.5%/-2.5%，Q1受益于低基数，Q2销量增速有所回落；价格端下行主因产品结构变化和终端竞争偏激烈、公司主动以价换量。展望看，我们预计全年或将延续量涨价跌趋势，但随Q2的费用投放效果有望在H2逐步显现，预计全年销量增幅高于价格跌幅、带动收入增长。2）屠宰（Q2营收占比39%）：26H1营收111.4亿元（同比-11.8%），Q2营收同比-14.1%，Q2量/价同比+26%/-31%；量增价跌主因猪价下行拖累ASP，但公司屠宰规模大幅扩张带动生鲜肉销量提升。展望来看，我们预计H2公司将继续保持屠宰规模的较快增长，与猪价的同比下跌形成对冲。3）其他（Q2营收占比19%）：26H1营收49.8亿元（同比+6.6%），主要受生猪出栏量增加及禽产业扩产驱动，Q2公司生猪出栏同比+39%。
　　盈利端：费用投放加大使得肉制品Q2吨利显著下滑
　　1）肉制品（Q2营业利润占102%）：26H1毛利率36.3%（同比+0.2pct）、营业利润31.5亿元（同比+5.7%）；但Q2费用投入明显加大，单季度销售费用率同比+0.8pct，主因公司主动加大市场投入以支持销量增长、应对竞争。费用率上行叠加高性价比产品的收入占比提升，导致Q2吨利环比回落至4,071元/吨（同比-11%）。展望来看，由于部分费用在Q2前置，公司指引下半年的费用投放环比或可降低，全年肉制品吨利不低于4,500元/吨。2）屠宰（Q2营业利润占1%）：26H1毛利率6.3%（同比+1.4pct）、营业利润1.4亿元（同比-23.7%）；Q2营业利润同比-70.6%，主因收入下滑带来的杠杆作用、叠加26H1猪周期继续下行/25年冻肉计提减值的影响。展望来看，下半年猪价或温和上行，屠宰利润环比或有修复。3）其他：Q2营业利润-0.4亿元（同比转亏），亏损环比Q1收窄。其中生猪养殖受猪价下行影响、亏损同比扩大，但禽产业转好形成利润对冲。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司费用投放扰动短期利润，且渠道改革成效仍需逐季验证，我们下调公司26-28年盈利预测，预计26-28年收入分别为596.8/627.1/660.9亿元（较前次-2%/-3%/-3%），EPS分别为1.47/1.51/1.59元（较前次-5%/-7%/-8%）。参考可比公司26年平均19xPE（Wind一致预期），给予公司26年19xPE，下调目标价至27.93元（前值32.55元，对应26年21x），维持“买入”评级。
　　风险提示：生猪疫病，食品安全，猪价波动，行业竞争等。

　　事件：公司公告2026年中报。2026H1，公司实现营业收入280.86亿元，同比-1.2%；归母净利润23.06亿元，同比-0.8%；扣非归母净利润22.86亿元，同比+3.2%；其中，2026Q2公司实现营业收入135.86亿元，同比-4.4%；归母净利润10.14亿元，同比-14.5%。我们在业绩前瞻中预测公司26Q2收入与净利润分别-5%和-15%，业绩符合预期。
　　投资评级与估值。维持盈利预测。预计公司2026-2028年实现归母净利润54.61、55.56、57.23亿元，分别同比+7.0%、+1.9%、+2.8%，当前股价对应2026-2028年PE分别卫16X/15X/15X。作为肉制品行业的领先企业，双汇竞争优势突出。当前肉制品业务深化市场专业化改革，销量稳中有升，吨利短期承压但预计后续有望回升；生鲜品稳利扩量，竞争力持续提升，公司业绩稳增态势有望延续。我们预计公司未来保持较高分红比例的原则不变，股东回报突出，2025年现金分红金额对应股息率5.5%，维持“买入”评级。
　　肉制品销量稳定增长，吨利承压。根据公司公告，2026Q2肉制品业务实现收入56.7亿元，同比+0.9%；销量34.11万吨，同比+3.5%；单价16.63元/公斤，同比-2.5%。盈利端，2026Q2肉制品业务营业利润13.8亿元，同比-7.7%；吨均利4059元/吨，同比-10.9%；二季度吨利下滑或系市场化改革推出和渠道费用投入增加所致。公司继续发力新渠道，26H1新渠道占比同比提升5.8pcts。展望下半年，在传统渠道基本面增速稳固，市场专业化运作持续推进，产品创新结构调整加快的背景下，肉制品销量预计未来有望继续实现稳步增长。吨利方面，预计在坚持“两调一控”、费用影响弱化、市场改革措施继续推进的背景下，吨均利有望回升。
　　生鲜品产销规模延续高增态势，盈利受冻品行情低迷与减值计提拖累。根据公司公告，2026Q2屠宰业务实现收入60.9亿元，同比-10.0%；其中对外交易收入52.4亿元，同比-14.1%，内转收入8.6亿元，同比+26.8%。屠宰量436万头，同比+47.3%；生鲜品外销量42.4万吨，同比+23.7%；单价12.34元/公斤，同比-41.9%；营业利润0.18亿元，同比-70.6%。26Q2公司借助低猪价行情，大力开发客户，加强终端网点建设，产销规模大幅增长；鲜品盈利上升，冻品受行情低迷、减值计提等影响利润下降，整体盈利同比有所下降。展望未来，公司生鲜品屠宰业务仍将坚持“稳利扩量”的经营策略，产销规模再上台阶；并持续优化产品结构，实现盈利能力的改善。
　　养殖业务收入稳定增长，受生猪行情低迷影响利润同比增亏。根据公司公告，2026Q2其他业务板块（家禽、生猪养殖、禽类屠宰及销售等）实现对外交易收入26.8亿元，同比+7.4%；营业利润-0.44亿元（上年同期为0.02亿元）。26Q2公司受到生猪养殖供给过剩行业景气低迷，加之养殖成绩有所波动的共同影响，养殖业务亏损同比有所增加。展望未来，公司将进一步做好防疫管理，降低完全成本旨在全面提质升级、考虑到后续行业景气或延续触底回升态势，我们预计养殖业务盈利将有望改善。
　　核心假设风险：食品安全事件发生；猪价低迷导致大额存货减值损失计提等。

Shuanghui's 1Q26 revenue was RMB14,600mn(+2.1%YoY),attributable net profit(NP)was RMB1,290mn(+13.6%YoY),recurring NP was RMB1,280mn(+20.2%YoY),and net operating cash flow was RMB1,000mn(+20.0%YoY).In 1Q26,for its core business,sales volume continued to grow but ASP fell further under weak hog prices.The per-tonne profit of meat products remained relatively high,slaughtering volume continued to expand,while breeding losses widened amid hog price declines.Looking towards full-year 2026,we expect hog prices to remain relatively low.That said,we look for Shuanghui's channel deepening and product mix adjustments to help it achieve its goals of stabilizing profit and sustained volume.Maintain BUY.
1Q26:sales continue to rise as ASP slides further
1)Meat products(44%of 1Q26 revenue):In 1Q26,revenue was RMB6,390mn(+14.4%YoY);sales volume grew by 15.1%YoY on alow base(caused by channel reforms),growing contribution from emerging channels(1Q26 sales volume up by c.50%YoY),and sales boosted by cost-effective product series.In 1Q26,ASP fell by 0.5%YoY,which we attribute to structurally weak demand,fierce end-market competition,and discounts in exchange for market share.
2)Slaughtering(40%of 1Q26 revenue):In 1Q26,the slaughtering segment recorded external transaction revenue of RMB5,900mn(-9.6%YoY),with slaughtering volume up by 33.8%YoY,and external sales volume of fresh meat up by 15%YoY.Bracing for market competition,Shuanghai continued to increase its capacity utilization rate.In 1Q26,the ASP of fresh meat fell by 17.4%YoY,largely in line with a19.6%YoY decline in industry-average pork wholesales price.3)Other businesses(16%of 1Q26 revenue):In 1Q26,revenue from other businesses(mainly hog breeding and the poultry chain)grew by 5.7%YoY to RMB2.3bn,driven by a92%YoY increase in hog output and expanding breeding capacity.
Profitability:cost benefits continue
1)Meat products(102%of 1Q26 profit):Per-tonne profit remained high.In 1Q26,revenue was RMB1.76bn(+19.4%YoY),and operating profit margin rose by 1.1pp YoY to 27.6%.Per-tonne profit stayed elevated at c.RMB4,912(+3.8%YoY),having benefited from the low cost of raw materials.However,to support sales volume growth and cope with competition,Shuanghui increased marketing investment.For 1Q26,the overall sales expense ratio grew by 0.65ppYoY to 4.12%.For the remainder of 2026,we expect the company's meat product sales volume to grow steadily YoY,though profit per tonne may dip YoY amid upcoming spending.
2)Slaughtering(7%of 1Q26 profit):Scale expansion has mitigated price spread pressure.In 1Q26,the slaughtering segment's profit edged down by 0.2%YoY to c.RMB120mn,but operating profit margin edged up by 0.1pp YoY to c.1.8%.Per-head slaughtering profit fell by 25.4%YoY,mainly as the gross/dressed price spread remained sluggish across the industry.However,the company expanded its market share by significantly increasing its slaughtering scale and optimizing operational efficiency.In 2026,we expect slaughtering volume to maintain double-digit growth,and segment profit to rise steadily.
3)Other businesses(c.-9%of 1Q26 profit):In 1Q26,hog breeding profit saw its loss expand by c.RMB120mn YoY amid persistent hog price declines.We expect breeding costs to remain favorable and breeding loss to narrow as the company introduces advanced breeding technology/management expertise and improves its capacity utilization rate.
Earnings forecasts and valuation
Assuming hog prices remain low in 2026 and the company's meat products and channel reforms start to deliver results,we raise our 2026/2027/2028 EPS forecast by 3/7/10%to RMB1.55/1.63/1.72.We value the stock at 21x 2026E PE,at par with its peers'average on Wind consensus.Our target price is RMB32.55(previous:RMB30.00,based on 20x 2026E PE).Maintain BUY.
Risks:Sharper live hog price fluctuations than we expect,slower channel expansion than we expect,food safety issues.

　　公司公告2026年中报：26H1总营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为281.84/23.06/22.86亿元，同比-1.12%/-0.76%/+3.22%；Q2总营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为135.86/10.14/10.11亿元，同比-4.38%/-14.51%/-12.43%。
　　肉制品：Q2销量稳健增长，费投增加致吨利下降。Q2肉制品业务收入56.73亿元、同比+0.9%，经营利润13.85亿元、同比-7.7%。拆分量价利来看：1）量：Q2外销肉制品约34万吨、同比小个位数增长，去年以来实施肉制品销售专业化取得较好效果，预计新渠道销量保持较快增长。2）价：吨价1.7万元、同比小个位数下滑，主要系性价比产品表现更好。3）利：吨均利润4059元，同比-11%，主要系费用投入增加。公司自24年下半年起针对肉制品业务积极改革调整，包括改革销售机构、推进专业化运作，推进立体化的客户结构建设、扩大客户群体，全面推进网点倍增计划、扩大市场网络，加大专业化市场调研，精细化渠道管理，加大市场投入，数字化赋能销售，精准激励业务人员等。销量方面，改革效果逐步体现，预计26年新渠道继续拉动增长；利润端，综合考虑成本红利、性价比产品销量提升、市场投入增加，预计26年吨利同比有所回落但依旧处于历史较高水平。
　　屠宰：以量为先，经营利润有所波动。Q2屠宰业务收入60.92亿元、同比-10.0%，经营利润0.18亿元、同比-70.6%。拆分量价利来看：1）量：Q2生鲜冻品外销量约42万吨、同比增长20%+，公司积极做大规模，客户群体拓展成效显现。2）价：吨价1.2万元、同比-30%，随猪价同步下跌。3）利：头均利润约4元，同比回落主要系低猪价带来冻品亏损、减值，鲜品盈利较好。公司24Q4起积极扩大客户群体，屠宰场布局区域发挥品牌影响力以扩大主体市场规模，同时加大区域调拨以发挥布局优势，产品端积极调整产品结构，提高深加工占比，预计26年仍以扩量为先，盈利相对平稳。
　　养殖板块：Q2其他收入33.45亿元、同比+6.7%，经营利润-0.44亿元、亏损环比收窄。Q2低猪价下生猪养殖依旧亏损，禽产业链表现较好。
　　盈利预测与投资建议：根据中报调整盈利预测，预计2026-2028年营收分别为605.11/632.45/654.48亿元，同比+1.8%/+4.5%/+3.5%，归母净利润分别为51.10/54.75/56.76亿元，同比+0.1%/+7.1%/+3.7%；对应2026年8月28日收盘价，PE分别为16.9/15.7/15.2X，维持“增持”评级。
　　风险提示：原料成本波动、食品安全问题、肉制品销量不及预期。

　　2026Q1业绩表现良好，维持“增持”评级
　　公司发布2026年一季报。2026Q1实现营收145.5亿元，同比+1.96%；归母净利润12.92亿元，同比+13.59%；扣非后归母净利润12.76亿元，同比+20.24%。毛利率19.7%（YoY+2.7pct），归母净利率8.8%（YoY+0.9pct），业绩表现良好。我们维持盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为53.35、55.25、57.1亿元，EPS为1.54、1.59、1.65元，当前股价对应PE为18.0、17.4、16.8倍。公司肉制品改革成效持续显现，屠宰业务稳步扩张，全年业绩有望实现稳健增长。公司作为稳健价值投资标的，保持高比例分红政策，具备较强吸引力，维持“增持”评级。
　　肉制品以量为先成效显著，新兴渠道延续高增
　　2026Q1肉制品实现营收63.9亿元，同比增14.4%，其中销量/单价分别约为35.8万吨、17.9元/公斤，同比分别+15.1%、-0.6%，销量改善一方面受到2025年同期低基数的影响，另一方面是由于专业化改革和市场创新成效显著。营业利润17.6亿元，同比增19.4%，吨利约4921元，同比+3.7%，主因2026Q1规模提升幅度较大、成本有所下降。公司渠道改革持续深化，2026Q1传统渠道销量止跌回升，同比+7.4%，新兴渠道表现亮眼，销量同比增长53.6%，占比达22%。展望全年，公司持续改革、加大市场投入，肉制品销量有望保持稳健增长，同时继续主动以利换量，预计全年吨利稳中有降、仍保持在高位。
　　屠宰板块坚持稳利扩量，养殖业务表现分化
　　2026Q1屠宰业务实现营业收入66.5亿元，同比降5.0%，其中生鲜猪肉销量/单价（以外部交易收入/外销量计算）分别约为39.9万吨、14.8元/公斤，同比分别+15.7%/-21.9%，屠宰量382万头，同增33.8%，头均利润31.2元/头，同比降25.4%。营业利润1.19亿元，同比降0.2%。公司抓住低猪价窗口期，坚持“稳利扩量”策略，积极抢占市场份额。展望全年，预计屠宰量继续快速增长，头均利润稳中略降。2026Q1养殖等其他业务营业利润亏损1.62亿元，主要受养猪业影响（猪价低迷叠加规模提升），养禽业持续改善，大幅减亏。全年看养猪利润仍然承压，但养殖指标已逐步改善，而禽产业预计有望扭亏为盈。
　　风险提示：宏观经济波动风险、市场扩展不及预期、原材料价格波动风险。

　　公司发布2026年一季报：26Q1总营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为145.98/12.92/12.76亿元，同比+2.12%/+13.59%/+20.24%。
　　肉制品：Q1销量同比双位数增长，成本红利下吨利同比提升。Q1肉制品业务收入63.91亿元、同比+14.4%，经营利润17.64亿元、同比+19.4%。拆分量价利来看：1）量：Q1外销肉制品约36万吨、同比+15%，去年以来实施肉制品销售专业化取得较好效果，预计新渠道销量保持较快增长。2）价：吨价1.8万元、同比微降。3）利：吨均利润近4900元，同比+4%，主要系成本红利驱动。公司自24年下半年起针对肉制品业务积极改革调整，包括改革销售机构、推进专业化运作，推进立体化的客户结构建设、扩大客户群体，全面推进网点倍增计划、扩大市场网络，加大专业化市场调研，精细化渠道管理，加大市场投入，数字化赋能销售，精准激励业务人员等。销量方面，改革效果逐步体现，预计26年新渠道继续拉动增长；利润端，综合考虑成本红利、性价比产品销量提升、市场投入增加，预计26年吨利同比有所回落但依旧处于历史较高水平。
　　屠宰：以量为先，经营利润相对平稳。Q1屠宰业务收入66.54亿元、同比-5.0%，经营利润1.19亿元、同比-0.2%。拆分量价利来看：1）量：Q1生鲜冻品外销量约42万吨、同比+15%，公司积极做大规模，客户群体拓展成效显现。2）价：吨价1.4万元、同比-21%，随猪价同步下跌。3）利：头均利润约35元，同比回落主要系同期猪价较高、冻品利润贡献更多，且以量为先的策略下市场投入加大。公司24Q4起积极扩大客户群体，屠宰场布局区域发挥品牌影响力以扩大主体市场规模，同时加大区域调拨以发挥布局优势，产品端积极调整产品结构，提高深加工占比，预计26年仍以扩量为先，头均利润相对平稳。
　　养殖板块：Q1其他收入29.60亿元、同比+8.8%，经营利润-1.62亿元、同比亏损扩大0.88亿元。Q1低猪价下生猪养殖亏损加大，禽产业链有所改善。
　　盈利预测与投资建议：维持此前盈利预测，预计2026-2028年营收分别为623.17/645.97/664.26亿元，同比+4.8%/+3.7%/+2.8%，归母净利润分别为54.36/55.45/56.72亿元，同比+6.5%/+2.0%/+2.3%；对应2026年4月29日收盘价，PE分别为17.6/17.3/16.9X，当前股息率5.6%，维持“增持”评级。
　　风险提示：原料成本波动、食品安全问题、肉制品销量不及预期。

　　2025Q4业绩承压，公司坚持高分红，维持“增持”评级
　　公司发布2025年报。2025年实现营收592.7亿元，同比-0.5%；归母净利润51.05亿元，同比+2.3%。单Q4营收147.5亿元，同比-5.2%；归母净利润11.46亿元，同比-3.3%，总体来看业绩有所承压。我们略下调2026-2027年归母净利润至53.35、55.25（前值55.1、58.2）亿元，新增2028年归母净利润为57.1亿元，当前股价对应PE分别为17.9、17.3、16.7倍。公司是稳健价值投资标的，2025年累计分红率达98.4%，股息率5.2%，维持“增持”评级。
　　肉制品销量环比改善，新兴渠道表现持续亮眼
　　2025Q4肉制品实现营收55.3亿元，同比降0.95%，销量/单价分别约为33.1万吨、16.7元/公斤，同比分别+2.4%、-3.3%，销量环比继续改善，价格下降较多影响收入增速。营业利润14.4亿元，同比增0.4%，吨利约为4346元，同比-2.0%，或因公司策略以量为主、以及高性价比产品增长明显。随着公司专业化改革持续发力，新渠道表现持续亮眼（2025年新渠道增长超30%，占比22%，环比保持向好趋势），大力推进高端产品及高性价比产品发展，以及加强市场创新和推广工作，2026年肉制品销量有望实现增长。同时，2026年成本预计仍在低位，量利兼顾下公司预计主动控制吨利低于2025年，但仍在相对高位。
　　屠宰板块坚持稳利扩量，四季度规模提高带动利润增长
　　2025Q4屠宰业务实现营收77.9亿元，同比-8.5%，生鲜品销量/单价分别约为50.4万吨、15.5元/公斤，同比-18.8%/-22.9%，公司抓住低猪价窗口期，在生鲜品板块加大客户开发力度、抢占市场份额，实现规模持续增长，全年屠宰量1314万头，同比+27.7%。2025Q4屠宰业务营业利润1.0亿元，同比增9.1%，主因规模提高带动整体利润增长。未来公司将继续实行稳利扩量策略，保持头均利润基本稳定的前提下持续扩张屠宰量。Q4养殖业收入同增2.3%，营业利润亏损4358万元，其中养猪业出栏规模提升，全年亏损同比收窄；产业养殖成绩提升，下半年利润扭亏为盈，全年大幅减亏，展望2026年，公司养殖业将继续强化成本管控，预计经营成绩有望继续改善。
　　风险提示：宏观经济波动风险、市场扩展不及预期、原材料价格波动风险。

　　事件：公司发布2025年年报：25年营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为594.60/51.05/49.39亿元，同比-0.43%/+2.32%/+2.63%。Q4营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为148.07/11.46/11.25亿元，同比-5.10%/-3.26%/-1.08%。此外，25年公司分红总额预计为50.24亿元（含中期分红），分红率98.42%。
　　肉制品：销量企稳改革显效，25年成本红利下吨利创新高。2025年肉制品业务收入235.27亿元、同比-5.1%，经营利润64.46亿元、同比-3.0%；其中Q4肉制品业务收入55.34亿元、同比-0.9%，经营利润14.38亿元、同比+0.4%。拆分量价利来看：1）量：2025年外销肉制品136.1万吨、同比-3.8%，预计Q4外销肉制品量33万吨、同比+2.5%，去年以来实施肉制品销售专业化取得较好效果，新渠道销量同比+31.1%、占比22.1%（同比+5.9pct）。2）价：2025年吨价1.73万元，同比微降。3）利：2025年经营利润率27.4%，吨均利润4736元，创历史新高，预计Q4吨均利润4365元，有所回落系市场投入增加。公司自24年下半年起针对肉制品业务积极改革调整，包括改革销售机构、推进专业化运作，推进立体化的客户结构建设、扩大客户群体，全面推进网点倍增计划、扩大市场网络，加大专业化市场调研，精细化渠道管理，加大市场投入，数字化赋能销售，精准激励业务人员等。销量方面，改革效果逐步体现，预计26年新渠道继续拉动增长；利润端，综合考虑成本红利、性价比产品销量提升、市场投入增加，预计26年吨利同比有所回落但依旧处于历史较高水平。
　　屠宰：以量为先，利润有所承压。2025年屠宰业务收入292.50亿元、同比-3.6%，经营利润3.30亿元、同比-24.2%；其中Q4屠宰业务收入77.88亿元、同比-8.5%，经营利润1.04亿元、同比+9.1%。拆分量价利来看：1）量：2025年生猪屠宰量同比+27.7%，生鲜冻品外销量155.6万吨、同比+15.8%，公司积极做大规模，客户群体拓展成效显现。2）价：2025年吨价1.69万元、同比-15.6%，随猪价同步下跌。3）利：2025年头均利润25元，同比下滑17元，主要系24年猪价较高、冻品利润贡献更多，且以量为先的策略下市场投入加大；其中Q4头均利润28元，环比改善系低猪价下鲜品利润环比改善。公司24Q4起积极扩大客户群体，屠宰场布局区域发挥品牌影响力以扩大主体市场规模，同时加大区域调拨以发挥布局优势，产品端积极调整产品结构，提高深加工占比，预计26年仍以扩量为先，头均利润相对平稳。
　　25年养殖板块同比减亏：2025年其他收入122.48亿元、同比+21.1%，经营利润-0.80亿元、同比减亏；其中Q4其他收入29.99亿元、同比+2.3%，经营利润-0.44亿元。25年生猪养殖绩效改善，同比减亏；毛鸡出栏量及屠宰量持续增长，调整产品结构，扩大市场网点，生产指标明显改善，25H2利润扭亏为盈。
　　盈利预测与投资建议：根据年报调整盈利预测，预计2026-2028年营收分别为623.17/645.97/664.26亿元，同比+4.8%/+3.7%/+2.8%，归母净利润分别为54.36/55.45/56.72亿元，同比+6.5%/+2.0%/+2.3%，EPS为1.57/1.60/1.64元；对应2026年3月24日收盘价，PE为17.6/17.3/16.9X，当前股息率近6%，维持“增持”评级。
　　风险提示：原料成本波动、食品安全问题、肉制品销量不及预期。