火电行业正经历从“周期股”向“公用事业股”的根本性转型，价值重估的序幕已经拉开。在“双碳”目标与新型电力系统加速构建的背景下，火电的角色定位发生深刻变迁——从提供基础电量的“主力电源”向提供可靠容量与灵活调节的“系统支撑电源”转变。2023年煤电容量电价机制的出台，标志着煤电商业模式正式迈入“容量保底+电量搏收益”新阶段。2026年容量电价回收比例提升至不低于50%，则进一步夯实了煤电企业的稳定收入基础。此外，电力现货市场的全面运行与辅助服务市场的日益成熟，使得火电机组的“灵活性价值”得以通过市场化机制充分变现。成本端，煤炭“供需双侧收窄”新格局已然形成，煤价步入窄幅震荡的成熟市场阶段，为火电盈利构筑了坚实的“成本安全垫”。火电行业正站在系统性价值重估的起点，而华电国际凭借其独特的平台赋能、战略区位、机组效率与灵活调节等多维优势，有望持续获取超越行业的α收益。
　　集团平台护城河：作为中国华电集团唯一的常规能源整合平台，公司外延内生双轮驱动，铸就稳定性成长内核。2025年，公司完成对集团1606万千瓦优质火电资产的注入，实现装机规模与资产质量的双重飞跃，截至2025年12月31日公司控股装机跃升至7792.43万千瓦。注入资产中燃气机组占比高达52.37%，主要分布于江苏、广东、上海等核心负荷区域，显著优化了电源结构与区域布局。内生增长方面，2025年公司自主投产项目合计222.46万千瓦，包括广东华电惠州2×53.5万千瓦燃气机组、上海望亭49.46万千瓦燃气机组及龙口四期2×66万千瓦热电联产项目。龙口四期项目采用超超临界高效热电联产技术，综合能耗达国内同等级最优水平，有力保障了山东电网稳定性和民生供热需求。截至2025年12月31日，公司在建与已核准待建项目共计1081.824万千瓦，涵盖燃煤、燃气、抽水蓄能等多类优质资产，为“十五五”期间的持续增长储备了充足动能。
　　战略区位护城河：根植山东这一复杂市场化生态，同时在长三角、粤港澳大湾区等高价值负荷中心形成广泛布局。公司发源于山东，在山东，截至2025年12月31日公司控股装机达2128.44万千瓦，占公司总装机的27.31%，凭借最大的省内份额和多年的持续运营经验，深度融入山东复杂的市场规则体系，构筑了难以复制的认知壁垒，并转化为更优的报价收益和更低的市场风险成本。在长三角、粤港澳大湾区等负荷中心，公司布局了大量高效煤电机组和燃气机组。这些区域经济发达、电力需求刚性、电价承受能力强、峰谷价差大，机组在尖峰时段的顶峰价值能够通过市场化机制充分兑现，贡献超额收益。
　　机组布局护城河：公司火电机组技术参数全面领先，燃机规模扩张精准卡位系统调节需求。公司超过90%的煤电机组为300兆瓦及以上大容量机组，600兆瓦及以上超超临界机组占比约50%，远高于全国平均水平。2025年供电煤耗283.05克/千瓦时，同比-4.48克/千瓦时，显著优于全国平均水平。此外，公司新一代大容量机组在设计阶段便充分考虑宽负荷运行需求，龙口四期项目以19%THA深度调峰能力树立行业新标杆，为参与深度调峰和快速响应辅助服务指令提供了坚实的硬件基础。另一方面，公司燃气装机突破20GW，跃居行业前列，凭借分钟级响应速度和宽幅调节能力，在调频、调峰市场中具备天然优势。未来国家层面气电容量电价机制的出台和完善，或将进一步释放公司燃气机组的价值潜力。
　　新能源布局护城河：公司以“参股不控股”的轻资产模式持有华电新能26.78%股权，实现风险隔离与收益共享。通过2021年集团层面的资产重组，公司成功将旗下风光资产剥离，更加聚焦常规能源主业，同时以第二大股东身份深度绑定中国领先的新能源平台。这一模式使公司在有效规避巨额资本开支和项目开发风险的同时，能够按权益比例分享新能源行业的成长红利，为公司估值注入成长弹性。华电新能步入稳定成长期后，具备持续分红能力，可反哺华电国际的主营业务，增强公司整体的财务稳健性和发展可持续性，并实现ESG价值的赋能。
　　展望未来，公司盈利稳定性与成长确定性正经历根本重塑。短期看，煤价中枢企稳背景下成本红利持续兑现，容量电价提升有效对冲利用小时下滑压力；中期看，自主在建与核准项目储备丰厚，外延内生双轮驱动成长路径清晰；长期看，随着容量电价机制深化、现货市场完善、辅助服务市场成熟，公司公用事业属性持续增强，估值体系有望系统性抬升。我们预计2026-2028年公司营业收入分别为1203.77亿元、1258.97亿元、1301.65亿元，同比-4.5%、+4.6%、+3.4%，实现归母净利润61.33亿元、66.07亿元、70.53亿元，同比+1.0%、+7.7%、+6.7%，对应EPS分别为0.53、0.57、0.61元，当前股价对应的PE倍数为8.7X、8.0X、7.5X，参考可比公司估值均值具有较高性价比，维持“买入”评级。
　　风险提示：用电需求不及预期风险；煤价波动风险；电价下降预期风险；政策推进不及预期风险；项目建设进度不及预期风险；测算与实际情况不一致的风险。

　　事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现营收1260亿元，同比下降10.95%；完成归母净利润60.7亿元，同比增长1.39%。公司拟派发末期股息为每股人民币0.14元（含税，下同），全年合计每股派发现金红利人民币0.23元，分红总额约26.71亿元，占可供分配归母净利润的48.47%。
　　点评：
　　公司控股装机达78GW，26年资本开支计划为190亿元
　　2025年公司核准电力项目510万千瓦、新开工332万千瓦、投产271.92万千瓦、并购1,606万千瓦。截至2025年末，公司控股装机容量为7792万千瓦，其中燃煤5438万千瓦，燃气2107万千瓦，水电246万千瓦，自用光伏1.3万千瓦；主要已获核准及在建机组1082万千瓦。资本支出方面，2025年公司支出约109.88亿元用于基建工程投资，约61.49亿元用于一般技改、环保技改和小型基建投资，约4.23亿元用于参股股权投资。公司计划2026年将投入约190亿元，同比提高8%。
　　火电转型进行时，煤电利用小时同比下降
　　2025年公司完成发电量2,622.70亿千瓦时，同比下降约7.15%；完成上网电量2,464.47亿千瓦时，主要系新能源装机容量持续增加，煤电机组利用小时数同比下降294小时。公司2025年平均上网电价约为510.68元/兆瓦时，同比下降约2.83%。在发电量减少、电价下降及煤炭贸易业务模式优化等影响下，公司实现营业收入约为1,260.13亿元，同比下降10.95%。
　　售电业务盈利能力同比提升，毛利率提高2.7pct
　　成本端，受益于煤价下行，2025年公司完成入炉煤折标煤单价825.35元/吨，同比下降15.18%；燃料成本为792.05亿元，同比减少15.92%。公司售电业务盈利能力同比提升，2025年实现毛利率13.22%，同比提高2.73个百分点。2025年公司投资收益约31.53亿元，同比减少12.91%，其中对华电新能权益法下确认的投资收益约20.79亿元。此外，公司计提资产减值损失7.5亿元。综合来看，2025年公司完成归母净利润60.7亿元，同比增长1.39%。
　　投资建议：考虑到电量情况、煤价走势等，下调2026-2027年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为51.8、57.6、62.4亿元（2026-2027年前值为73、75亿元），对应PE10、9、8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济大幅下行的风险，煤炭价格大幅上升，电价下调的风险，下游需求低于预期，行业竞争过于激烈的风险，项目建设进度不及预期等

　　事件：公司发布2025年年度业绩，略低于市场预期。实现营业收入约为人民币1,260.13亿元，较追溯调整后的上年同期数据约为人民币1,415.02亿元下降10.95%；归属于上市公司股东的净利润约为人民币60.70亿元，较追溯调整后的上年同期数据约为人民币59.87亿元增长1.39%。
　　煤电电量下行电价微降，成本下降增厚煤电利润。2025年公司完成发电量2,622.70亿千瓦时，较追溯调整后的上年同期数据下降约7.15%，其中火电发电量2522.60亿千瓦时，同比下降8.00%，主要来自于机组利用小时的下降。2025年公司燃煤发电机组的利用小时为3874小时，同比下降212小时；燃气发电机组的利用小时为2128小时，同比下降24小时。新能源装机数量增加，同时公司主动追求效益电，燃煤和燃机的利用小时均有所下降。公司平均上网电价约为人民币510.68元/兆瓦时，较追溯调整后的上年同期数据下降约2.83%。2025年电价同比相对稳定，由于公司机组多处于北方地区，整体电价降幅小于南方。燃机容量电价在广东、天津、河北、江苏等地区有较大幅度提升。同时公司充分发挥机组调节优势，低谷少发电、高峰多发电，现货价格高于长协价格。2025年公司入炉煤折标煤单价为825.35元/吨，较追溯调整后的上年同期数据下降15.18%。成本下降增厚公司煤电利润。
　　减值和投资收益拖累25年业绩。25年公司对华电龙口和华电章丘分别进行了2.6和1.6亿的减值处理，同时对重庆和广东的在建工程进行了减值处理，这部分的减值拖累公司2025年的业绩。同时2025年公司实现投资收益31.53亿元，同比减少12.91%。主要是华电新能贡献的投资收益影响，华电新能2025年贡献投资收益为20.79亿元，较2024年同比下降21.42%。
　　25年股息率4.93%，重视股东回报。2025年公司每股派发现金红利人民币0.23元（含税），占可供分配归母净利润的48.47%。以2026年4月2日的收盘价计算，公司股息率达到4.93%，股息率处于较高水平。
　　盈利预测与评级：考虑2026年电价有所下调，我们下调公司2026-2027年的盈利预测为52.39、61.46亿元（前值为76.58、80.44亿元），新增2028年的盈利预测为68.75亿元，考虑到公司火电资产优质，预计未来电价会有改善，且25年股息率4.93%红利价值显著，且公司当前股价对应PE为10、9、8倍，相对同行业公司估值仍偏低，维持“买入”评级。
　　风险提示：煤价大幅上升的风险，电价波动风险

　　业绩简评
　　2026年3月26日晚间公司2025年报，全年实现营业收入1260亿元，调整后同比-10.9%；实现归母净利润60.70亿元，调整后同比增长1.4%，Q1-4分别为19.3、19.7、25.3、-3.7亿元。年末计提资产减值7.50亿元、信用减值0.31亿元；考虑信用减值准备转回，计提减值准备影响归母净利润减少5.99亿元。此外，2025年投资收益达31.53亿元，同比-9.4%。
　　经营分析
　　自由现金流持续增长，真实归母净资产提升5%。2025年公司经营现金流净额达272亿元（同比+39.9%），投资现金流净流出143亿元（上年同期净流出103亿元），自由现金流达130亿元（同比+42.1%）。2025年末公司永续债剩余210亿元（较上年末减少40亿元），扣除永续债后的归母净资产为482亿元（同比+5%）。
　　现金分红总额及比例持续提升，A/H股息率同比提高。2025年度全年公司拟每股分红0.23元（含中期分红0.09元、本次拟派末期股息每股0.14元），全年合计分红26.71亿元，占归母净利润的44.0%（上年同期为39.2%），占剔除永续债利息后可分配利润的48.5%（上年同期为45.7%）。2025年度分红对应最新收盘价的A、H股息率约为4.9%、6.5%。
　　年内新增装机19GW，当前在建+核准装机达11GW。2025年内公司完成江苏及广东火电机组收购，年末控股装机大幅增长至78GW，其中煤电54GW、气电21GW；当前在建及核准装机较大，抽水蓄能5.7GW、煤电4GW、气电1.1GW。预计2026年资本性支出190亿元。
　　集团常规能源运营平台，关注后续资产整合。截至2024年底，中国华电集团已注入公司的常规能源发电资产在运装机容量达10.01GW，考虑2025年内完成收购后，集团非上市火/水等常规能源仍有近50GW，关注后续资产整合预期。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司为集团常规能源运营平台，作为全国性龙头，关注市值管理与资本运作。考虑到26年内电价下降，我们调整公司2026-2028年归母净利润预测至56.06/62.12/67.43亿元，剔除永续债利息后的EPS为0.42/0.47/0.52元；公司股票现价对应A股PE估值为9.8/8.8/8.1倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　煤价持续上行风险；发电利用小时、上网电价不及预期风险。

　　事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营收1260.13亿元，同比-10.95%；实现归母净利润60.70亿元，同比+1.39%；实现扣非归母净利润56.88亿元，同比+6.40%。
　　资产收购带动装机显著增长，区位优势具备电价韧性。2025年内，公司通过发行股份及支付现金的方式收购了上海福清、上海闵行、广州大学城等八家公司的全部或部分股权，推动2025年底控股装机容量达到7792.4288万千瓦，较2024年末增长约1811万千瓦。根据公司披露的经营数据，2025年公司累计完成上网电量2464.47亿千瓦时，较追溯调整后的上年同期数据下降约7.09%，电量下滑主要是由于报告期内公司新能源装机持续增加以及煤电机组利用小时数下滑所致。分电源来看，2025年公司火电和水电的售电量分别为2365.47和99.00亿千瓦时，同比分别-7.98%和+21.01%。电价方面，2025年，公司平均上网电价为510.68元/兆瓦时，较追溯调整后的上年同期数据下降约2.83%，我们认为公司整体电价降幅相对较小，体现了其主力电厂所在区域的电价韧性。
　　燃料成本降低对冲下行压力，投资收益减少与减值计提影响业绩。从成本端看，2025年受煤价下行影响，公司燃料成本同比减少约15.92%，带动售电业务毛利率提升2.73个pct至13.22%。费用方面，2025年公司除了研发费用以外，销售/管理/财务费用均有明显下降，对公司成本压降作用明显。然而，受华电新能等公司收益贡献减少等影响，公司投资收益同比减少12.91%至31.53亿元；同期公司计提资产减值损失7.5亿元，同比大幅增加6.3亿元，均影响全年业绩释放。
　　展望2026年，尽管煤炭价格年初至今有所反弹，且多地长协电价明显下滑，但是公司主力电厂所在的北方区域电价相对坚挺，并且考虑多个地区容量电价上调以及系统对于火电等电源灵活性调节需求有望持续攀升，我们认为这在一定程度上能够对冲燃料成本支撑和电价下滑压力。
　　盈利预测与估值：我们预计2026-2028年公司分别实现归母净利润52.17/56.47/61.40亿元，同比分别变化-14.05%/+8.23%/+8.73%，2026年3月30日股价对应PE为10.77/9.95/9.15倍。维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：用电量下滑风险；煤价大幅上涨风险；上网电价下调风险。

　　事件：华电国际发布2025年报，公司全年实现营业收入1260.13亿元，同比-10.95%（追溯后，下同），归母净利润60.70亿元，同比+1.39%，扣非归母净利润56.88亿元，同比+6.40%，毛利率11.44%，同比+2.65pct，经营性净现金流272.21亿元，同比+39.90%；期内计提资产减值7.50亿元（上年为1.22亿元），长期借款与永续债分别下降155.50、40.20亿元，财务费用压降6.19亿元，少数股东利润占比同比+5.85pct。此外，公司预计派发现金红利26.71亿元（含中期分红），占可供分配归母净利润的48.47%（去年为45.72%）。结合经营数据我们点评如下：
　　火电：煤价下行对冲量价压力，2025年火电度电毛利润同比+0.011元/度。2025年公司完成火电售电量2365.47亿千瓦时，同比-7.98%，其中煤电利用小时3874h，同比-294h，气电利用小时2128h，同比-24h。2025年火电板块实现营业收入1094.30亿元，对应度电收入0.463元/度，同比-0.011元/度。成本端，公司入炉标煤单价为825.35元/吨，同比-15.18%，度电燃料成本0.335元/度，同比-0.032元/度。故2025年火电板块毛利率提升2.51pct至11.35%，度电毛利润提升0.011元/度至0.053元/度。边际上，公司储备煤机项目4.02GW、燃机项目1.10GW、抽蓄项目5.70GW。
　　投资收益：华电新能股权稀释&利润下滑，参股企业投资收益下滑。2025年公司投资收益为31.53亿元，同比-4.67亿元，其中联营企业投资收益为31.48亿元，同比-2.25亿元。其中，参股企业华电新能于期内IPO落地，公司持股比例自31.03%稀释至26.78%，叠加华电新能期内盈利下滑，其贡献投资损益20.79亿元，同比-5.67亿元；市场煤价下行参股煤企盈利收缩，华电煤业、银星煤业、鄂托克前旗长城三号、五号与煤矿公司合计贡献投资收益3.28亿元，同比-7.00亿元。
　　投资建议：维持“增持”评级。综合考虑2026年长协电价下行、现货市场套利、减值压降，我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为50.31、56.77、61.72亿元，分别同比-17.1%、+12.8%、+8.7%，对应4月7日A股收盘价PE估值分别为10.4x、9.2x、8.5x，H股收盘价PE估值分别为8.2x、7.3x、6.7x。
　　风险提示：动力煤价格回升、原材料价格上行增加风机与光伏组件成本、用电需求不及预期、市场化交易导致电价波动、宏观经济风险

　　事件描述
　　公司发布2025年年度报告：报告期内公司实现营业收入1260.13亿元，同比-10.95%；归母净利润60.7亿元，同比+1.39%；扣非后归母净利润56.88亿元，同比+6.4%。
　　事件点评
　　动力煤中枢下行叠加长协保供，售电毛利率提升。公司完成发电量2,622.70亿千瓦时，较上年同期下降7.15%；完成上网电量2,464.47亿千瓦时，较上年同期下降7.09%。平均上网电价约为510.68元/兆瓦时，较上年同期下降2.83%。入炉煤折标煤单价为825.35元/吨，较上年同期下降15.18%。供热量完成2.2亿吉焦。2025年秦港动力末煤Q5500均价697.68元/吨，同比-18.42%；动力煤年度长协均价679.58元/吨，同比-3.08%。公司供电煤耗累计完成283.05克/千瓦时。整体燃料成本约为792.05亿元，同比-15.92%，受煤炭价格下降影响；售电业务毛利率13.22%，较上年同期增加2.73个百分点。
　　火电装机布局及结构优越，火电机组性能优良。公司已投入运行的控股发电企业共计55家，控股装机容量为7,792.4288万千瓦。主要包括燃煤发电控股装机5,438万千瓦，燃气发电控股装机2,107.2708万千瓦，水力发电控股装机245.9万千瓦，自用光伏发电控股装机1.258万千瓦。公司燃煤发电装机约占本公司控股装机容量的69.77%，燃气发电、水力发电等清洁能源发电装机约占30.23%。公司的火电机组性能优良，单位能耗较低，在节能发电调度中持续保持较高的竞争力，并在行业中始终保持领先水平。
　　央企加强市值管理或提振估值，清洁能源基础设施资产证券化。2025年利润分配方案拟派发股息每股0.14元（含税），以总股本为基数，合计派发现金红利占可供分配归母净利润的48.47%。随着市值管理考核加强及公司盈利继续增强，预计公司后期分红能力仍有提升空间。完成资本市场第一个央企燃机公募REITs项目发行上市，认购倍数和溢价率均为同时期同类项目最高，开辟清洁能源基础设施资产证券化新路径。
　　投资建议
　　预计公司2026-2028年EPS分别为0.57\0.6\0.61元，对应公司4月3日收盘价4.55元，2026-2028年动态PE分别为8.0\7.6\7.4倍，维持“增持-B”投资评级。
　　风险提示
　　1）宏观经济增速不及预期风险；2）电力市场风险；3）燃料煤价格超预期风险；4）项目发展风险；5）安全生产风险；6）环保风险。