【业绩】2024Q2公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为4.98/0.39/0.34亿元（同比+3.64%/+38.92%/+37.45%），业绩符合预期。
　　中档酒增速亮眼，动销阶段性承压。
　　24Q2公司高档酒/中档酒/低档酒收入分别为3.00/1.48/0.44亿元（+1.00%/+24.33%/+8.46%），中档收入占比提升4.01个百分点至30.11%，而高档酒占比下滑4.07个百分点至60.87%，或主因疆内需求承压大环境下，高档酒动销有所下滑。
　　疆外改革下占比提升明显，四川伊力特开始贡献营收
　　①市场：24Q2年疆内/疆外营收分别为3.27/1.65亿元（-1.14%/31.11%），其中疆外受益于改革，收入占比提升5.98个百分点至33.58%（上半年四川伊力特实现销售收入4485万元）。
　　②渠道：24Q2公司批发代理/直销（含团购）/线上销售收入分别为3.97/0.72/0.24亿元（+5.78%/+25.60%/-3.89%）。截至24Q2末，酒类经销商分别74家（同比+8家），疆内/外60/14家（同比+8/不变），四川酒类销售公司合作经销商139家。
　　结构上行推升毛利率，销售费用率提升。24Q2公司毛利率/净利率较上年同期变动+6.13/+2.27个百分点至48.23%/8.04%，毛利率上行或主因结构提升，净利率提升幅度略低主因费用率提升：24Q2销售费用率/管理费用率（包含研发费用）/财务费用率同比变动+5.00/-0.28/+0.25个百分点至17.92%/5.16%/0.26%。24Q2经营性现金流为-1.74亿；24Q2末合同负债环比/同比变动-0.30/+0.06亿元至0.62亿元。
　　投资建议：在新销售负责人带领下，改革决心坚定，新营销战略有望开启，期待改革带来边际变化。考虑到白酒行业表现略低于预期，我们适度下调盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为3.85/4.41/5.10（前值4.50/5.74/7.37亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示：终端动销不及预期；宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧

　　盈利显著改善，广宣费投延续
　　公司2024H1营收13.30亿元（同增9%），主要系中高档白酒销量增加所致，归母净利润1.98亿元（同增12%），扣非归母净利润1.94亿元（同增12%）。2024Q2公司营收4.98亿元（同增4%），归母净利润0.39亿元（同增39%），扣非归母净利润0.34亿元（同增37%）。盈利端，2024Q2公司毛利率同增6pct至48.23%，主要系伊力王销量增长带动高档酒毛利率优化所致，销售费用率同增5pct至17.92%，主要系公司针对薪酬待遇、考核方案进行改革，同时加大广宣、促销费用投入，打造品牌形象，管理费用率同减1pct至3.55%，综合来看，产品结构优化释放毛利空间基本覆盖费用投放，净利率同增2pct至8.04%。
　　中高档酒占比提升，以新品为抓手渗透疆外市场
　　分产品来看，2024Q2公司高档酒营收3.00亿元（同增1%），伊力王持续推进五码关联，目前二代仍处于打样阶段，预计9月上市，后续公司以发展团购为核心，围绕体验店与品鉴活动做营销，主攻央视宣传、拔高品牌形象，持续开拓省外市场。同时公司针对小老窖推进改革与政策调整，加强价盘管控，尽管二季度销售进度放缓，但渠道利润链条捋顺，成交价显著回升。2024Q2中档酒营收1.48亿元（同增24%），低档酒营收0.44亿元（同增8%）。分渠道来看，2024Q2公司直销/线上销售/批发代理营收分别为0.72/0.24/3.97亿元，分别同比+26%/-4%/+6%，直销渠道增势良好，经销渠道保持稳健增速，公司根据品牌属性与价格带竞争格局进行差异化渠道布局，下半年伊力王、大新疆新品推向市场开启招商工作，全年计划招商50家左右，回款4000万，目前工作推进顺利。分区域看，2024Q2公司疆内/疆外营收分别为3.27/1.65亿元，分别同比-1%/+31%，公司坚持稳疆内、拓疆外，疆内围绕旅游开发文创产品，疆外围绕浙江、江苏、陕西等重点市场发力，后续公司以新品为抓手推进全国化布局。
　　盈利预测
　　我们看好公司新任管理层上任后全面推行内部革新，随着提价顺利传导、组织渠道模式改革落地、经销商招募推进，公司内部势能有望进一步释放。根据半年报，我们调整2024-2026年EPS分别为0.80/0.86/0.94（前值为0.96/1.23/1.49）元，当前股价对应PE分别为19/17/16倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、疆外开拓不及预期、伊力王增长不及预期、改革效果不及预期等。

　　投资要点
　　事件：公司发布2024H1财报，24H1收入13.3亿元，同比+8.9%；归母净利2.0亿元，同比+12.1%；24Q2收入5.0亿元，同比+3.6%；归母净利0.4亿元，同比+38.9%。
　　Q2仍处改革调整阶段，高档酒销售阶段性放缓。24Q2公司白酒收入4.9亿元，同比+7.8%。24Q2白酒业务实现收入4.93亿元，同比+7.8%，1）分产品看：①Q2高档酒收入3亿元，同比+1%，低基数下增速较低。1是伊力王二代蓝王H1进行产品调整打磨，渠道端以消化老货为主。2是小老窖上调厂价后，Q2推进控货挺价，目前价格升势已有体现。②Q2中/低档酒收入分别同比+24.3%/+8.5%，大众消费下沿价格带表现相对活跃。2）分区域看：Q2疆内收入3.3亿元，同比-1.1%，主因外部环境走弱（投资、旅游等增速放缓），疆内需求随之承压。Q2疆外收入1.7亿元，同比+31.1%，24H1团队梳理效果初现，预计H2伴随招商扩张及市场聚焦推进，全国化空间有望拓宽。截至Q2季末，四川伊力特酒类销售有限公司合作经销商139家，环比+35家。
　　毛利率低位回升，所得税率正常回落。1）收现端：24Q2销售收现3.01亿元，同比-26.5%；收现比60.3%，同比-24.7pct，主系公司加大对经销商授信额度，应收账款环比+1.3亿元。Q2季末预收同比/环比分别+0.06/-0.03亿元，预计与公司控货优化渠道状态有关。2）利润端：Q2归母净利率同比+1.98pct至7.8%，主因毛利率改善及所得税率下滑。①Q2毛利率同比+6.1pct至48.2%，主系营业成本在近年来高基数下有所回落（Q2同比-7.3%），预计包材成本优化、折旧带来的成本上涨已逐步消化，同时预计4月全线产品提价亦有贡献。②Q2销售费率同比+5pct至17.9%，投入边际加大。H1销售费用同比+29.9%，费率同比+1.8pct，费用增项主要是广告宣传及促销。③Q2管理费率（含研发）同比-0.3pct，职工薪酬H1增长44%，但酒文化活动支出（影响约-0.4pct）及差旅等费用减少（-0.3pct）。④所得税率同比-29.8pct至13.6%，主系去年基数异常偏高。
　　盈利预测与投资评级：公司改革图新，24H1产品布局、渠道模式等相关营销规划更趋清晰，公司预计24H2新品推广与全国化招商有望逐步落地。综合考虑外部环境与公司改革进度，我们略调整2024-2026年归母净利润分别为4.05/4.76/5.72亿元（前值4.1、5.1、6.2亿元），分别同比+19%、17%、20%，当前市值对应PE为17/15/12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：疆内市场白酒竞争加剧；疆外市场扩张不及预期；产品结构升级不及预期。

　　事件：2024年8月27日，公司发布2024年半年报，24H1实现营收13.30亿元，同比增加8.94%；实现归母净利润1.98亿元，同比增加12.13%；实现扣非归母净利润1.94亿元，同比增加11.68%；单季度看，24Q2实现营收4.98亿元，同比增加3.64%；实现归母净利润0.39亿元，同比增加38.92%；实现扣非归母净利润0.34亿元，同比增加37.45%。
　　低档产品增速较优，疆外市场加速扩张。分产品看，24H1高档酒实现收入8.69亿元，同比+7.07%，占比66.21%；中档酒3.42亿元，同比+13.84%，占比26.06%；低档酒1.02亿元，同比+29.08%，占比7.74%，低档产品增速亮眼，公司重塑产品价格体系，控量提价，升级战略单品伊力王（荣耀70、二代）、壹号窖、大新疆等产品，推进疆外小老窖、大老窖两大总经销产品分公司设立。分区域看，疆内地区收入9.99亿元，同比+4.44%；疆外地区3.15亿元，同比+33.79%，公司省内保存量，省外做增量，新品招商有序推进；上半年品牌运营公司已停止经营并拟定注销，职能转移到四川伊力特公司，24H1实现销售收入4,485万元。分渠道看，批发代理10.59亿元，同比+4.49%；直销1.88亿元，同比+60.54%；线上销售0.66亿元，同比+8.95%，直营渠道增长亮眼。截至24H1末公司经销商疆内60家，疆外14家，合计74家，较23年末增加5家。
　　盈利水平改善，扩张期增加费用投放。公司加速结构升级，毛利率水平持续提升，24H1公司毛利率50.52%，同比增加2.75pcts，净利率14.88%，同比增加0.42pcts；24Q2毛利率48.23%，同比增加6.13pcts，净利率7.80%，同比增加1.98pcts。公司优化调整营销组织架构，重新拟定销售员工薪酬考核和营销费用核销管理办法，全面推进自营产品五码系统运行，增加广告宣传、商超、促销费用，24H1销售费用率10.86%，同比增加1.75pcts；管理费用率2.99%，同比减少0.53pcts。24Q2销售费用率17.92%，同比增加5.00pcts；管理费用率3.55%，同比减少0.72pcts。24H1末公司经营活动产生的现金流量净额-0.15亿元，同比转负。24H1末合同负债0.62亿元，同比增加10.71%。
　　投资建议：公司优化“成都+乌鲁木齐+总部基地”运营模式，以新疆、浙江、江苏、陕西等市场为核心，稳疆内、拓疆外；新品伊力王、大新疆推进招商，全年计划招商50家左右，回款4000万元。我们预计公司24~26年营收分别为25.4/29.1/33.0亿元，归母净利润分别为3.9/4.4/4.9亿元，当前股价对应P/E分别为18/16/14X，维持"推荐"评级。
　　风险提示：疆内市场白酒竞争加剧；疆外扩张改革不及预期；产品结构升级不及预期等。

　　事件：公司近期发布2024半年报。24H1全年实现营业收入13.3亿元，同比+8.9%；实现归母净利润2.0亿元，同比+12.1%。24Q2，公司实现营业收入5.0亿元，同比+3.6%；实现归母净利润0.4亿元，同比+38.9%。
　　疆外引领增长，直销增速亮眼。分产品，24H1高档酒实现收入8.7亿（yoy+7.1%），收入占比同比下降2.0pct至66.2%。分区域，24H1疆内实现收入10亿元（yoy+4.4%）；疆外实现收入3.1亿元（yoy+33.8%）。渠道端，24H1直销收入同比增长60.5%，增速亮眼。24Q2，公司经调整的收入（收入+合同负债变化之和）为4.63亿元，同比+5.9%。
　　毛利率提升，盈利能力改善。24H1，公司毛利率为50.5%（yoy+2.8pct），销售费用率为10.9%（yoy+1.8pct），管理费用率为3.0%（yoy-0.5pct）；销售净利率为15.1%（yoy+0.4pct）。24Q2，公司毛利率为48.2%（yoy+6.1pct），销售/管理费用率分别同比+5.0pct/-0.7pct，销售净利率为8.0%（yoy+2.3pct）。
　　全面推行“1238”战略，优化营销组织架构。24H1公司深度整理营销体系，对公司的营销组织架构进行了优化和调整，重新拟定了一线销售员工薪酬考核管理办法和营销费用核销管理办法；完成所有产品的条码梳理，重塑产品价格体系，控量提价，提振销售渠道信心。24H1公司完成战略单品伊力王（荣耀70、二代）、壹号窖、大新疆和伊力特曲T10（升级版）的设计、封样；推进疆外小老窖、大老窖两大总经销产品分公司设立，实现营销统一归口。24H2公司将全面推进“1238”战略，优化“成都+乌鲁木齐+总部基地”运营模式，完善厂商一体化服务体系，最大力度支持经销商，充分赋能营销，以新疆、浙江、江苏、陕西等市场为核心，在品牌营销、产品研发、消费者培育、渠道下沉和团队打造等方面持续发力，稳疆内、拓疆外，做大做强。
　　考虑白酒消费承压下公司高档酒收入增长放缓，对24-26年下调收入、毛利率。我们预测公司24-26年每股收益分别为0.89、1.12、1.36元（原预测24-26年为0.99、1.25、1.51元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为24年19倍市盈率，对应目标价16.91元，维持买入评级。
　　风险提示：消费升级不及预期、文化润疆工程推进不及预期、原材料成本大幅上涨。

　　事项：
　　伊力特发布2024年半年报，1H24实现营收13.3亿元，同比增长9%，归母净利2.0亿元，同比增长12%；2Q24实现营收5.0亿元，同比增长4%，归母净利0.39亿元，同比增长39%。
　　平安观点：
　　直营渠道较快增长，省外市场表现亮眼。结构上看，2Q24高档/中档/低档酒收入3.0/1.5/0.4亿元，同比分别+1%/+24%/+8%，受消费大环境影响，淡季大众价格带表现更优。分渠道看，2Q24直销/批发代理/线上销售分别0.7/4.0/0.2亿元，同比分别+26%/+6%/-4%，直销产品增速亮眼，渠道改革持续推进。分市场看，2Q24公司疆内/疆外收入3.3/1.7亿元，同比分别-1%/+31%，省外招商持续布局。
　　毛利率持续优化，盈利能力改善。得益于直营渠道的快速放量，2Q24公司毛利率48.2%，同比+6.1pct。2Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为17.9%/3.5%/1.6%/0.3%，同比分别+5.0/-0.7/+0.4/+0.3pct，广告宣传、商超、促销费投入有所增加。得益于毛利率改善，公司2Q24归母净利率7.8%，同比+2.0pct。截至2Q24公司合同负债0.6亿元，同比/环比分别+0.06/-0.30亿元。
　　渠道改革持续推进，新品招商顺利。上半年公司优化营销组织架构，重新拟定一线销售人员工资考核方法，在全面推进自营产品五码系统运营的同时，协助总经销产品推进五码基础工作准备。新品方面，伊利王、大新疆上半年完成打样设计后，下半年将推向市场招商，全年计划招商50家左右、回款4000万，截止8月26日已经招商20家，工作进展顺利。
　　长期成长可期，维持“推荐”。考虑消费环境承压，我们下调公司2024-26年归母净利预测至3.8/4.5/5.2亿元（原值：4.3/5.5/6.9亿元）。展望未来，公司渠道改革持续推进，自营产品占比提升带动盈利能力优化，新品省外招商进展顺利，依然维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

　　事件：公司发布24年半年度报告，24H1实现营业总收入13.3亿，同比增长8.94%，归母净利润1.98亿，同比增长12.13%。其中24Q2实现营业总收入4.98亿，同比增长3.64%，归母净利润0.39亿，同比增长38.92%。我们在业绩前瞻中预测公司24Q2营业总收入同比增长0%，归母净利润同比增长20%，公司收入业绩基本符合预期。
　　投资评级与估值：由于当前白酒需求较弱，下调盈利预测，预测24-26年归母净利润分别为3.75亿、4.09亿、4.41亿（前次为3.96亿、4.53亿、5.05亿），同比增长11%、9%、8%，当前股价对应的PE分别为19x、17x、16x，维持增持评级。中长期看，随着新疆白酒需求复苏，公司营销改革逐步推进，疆外布局逐渐生效，公司改善仍然可期。
　　24H1公司酒类收入13.13亿元，同比增长10.23%。分产品看，高档酒营收8.69亿，同比增长7.07%。中档酒营收3.42亿，同比增长13.84%。低档酒营收1.02亿，同比增长29.08%，低档酒增速最快。分区域看，省内营收9.99亿，同比增长4.44%，占比76.04%，省外营收3.15亿，同比增长33.79%，占比23.96%，占比提升4.2个百分点，疆外市场有序扩张，增速显著快于疆内。
　　24Q2净利率8.04%，同比提升2.27pct，主因毛利率提升及管理费用率下降。24Q2毛利率48.23%，同比提升6.13pct，预计主因成本下降；税率15.13%，同比提升0.89pct；销售费用率17.92%，同比提升5pct，预计主因疆外市场布局及广告宣传、商超、促销费用增加；管理费用（含研发费用）率5.16%，同比下降0.28pct。
　　24Q2经营性现金流净额-1.74亿，23Q2为-0.77亿，其中销售商品提供劳务收到的现金3.01亿，同比下降26.48%，现金流增速慢于收入增速，主因应收票据及应收账款、预收款变动。24Q2末应收票据及应收账款3.69亿，环比提升1.31亿，23Q2末应收票据及应收账款2.19亿，环比提升0.35亿。24Q2末预收账款0.67亿，环比下降0.32亿，23Q2末预收账款0.61亿，环比下降0.25亿。
　　股价表现的催化剂：新疆经济发展超预期；核心单品增速超预期；净利润增速超预期。
　　核心假设风险：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。

　　2024年8月27日，公司披露24年半年报，期内实现营收13.3亿元，同比+8.9%；归母净利2.0亿元，同比+12.1%。24Q2实现营收5.0亿元，同比+3.6%；归母净利0.4亿元，同比+38.9%。
　　分产品来看，24H1高档/中档/低档分别实现营收8.7/3.4/1.0亿元，同比+7%/+14%/29%；24Q2分别实现营收3.0/1.5/0.4亿元，同比+1%/+24%/+8%。期内小老窖仍以控量挺价为主，伊力王完善了扫码、陈列等营销措施。结构优化叠加提价逐步传导至表观，24Q2公司毛利率+6.1pct至48.2%。
　　分区域来看，24H1疆内/疆外分别实现营收10.0/3.2亿元，同比+4%/+34%，其中品牌运营职能转移至四川伊力特酒类销售公司，上半年实现销售收入4485万元；24Q2疆内/疆外收入分别为3.3/1.7亿元，Q2同比-1%/+31%。公司推进“1238”战略，优化“成都+乌鲁木齐+总部基地”运营模式，稳疆内、拓疆外。期内公司完成伊力王、大新疆新品设计打样，下半年陆续招商铺市，全年计划招商50家、回款4000万，24H1末四川伊力特合作经销商139家、Q2净增加35家。
　　24Q2公司归母净利率同比+2.0pct至7.8%，其中毛利率+6.1pct、销售费用率+5.0pct（上半年广宣、商超、促销费同比+29%），管理费用率-0.7pct。回款端看，24Q2末合同负债余额0.6亿元，环比-0.3亿元，考虑△合同负债后营收+2%；24Q2销售收现3.0亿元，同比-26%，期内公司加大对经销商授信，应收款项环比明显提升。考虑库存逐步去化，叠加疆外持续开拓，回款情况预计仍会修复，建议持续关注疆内需求恢复情况。
　　考虑白酒需求持续走弱，我们下调24/25年归母净利18%/29%，预计24-26年收入分别+13.2%/+12.3%/+10.6%；归母净利分别+13.0%/+13.0%/+11.3%，对应归母净利分别3.8/4.3/4.8亿元；EPS为0.81/0.92/1.02元，公司股票现价对应PE估值分别为18.4/16.3/14.6倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　宏观经济承压风险；行业政策风险；疆内复苏不及预期；食品安全风险。

　　伊力特：新疆白酒龙头，锐意改革进取。伊力特采用天山雪水、伊犁河谷优质原粮酿造，具有“香气悠久、味醇厚、入口甘美、入喉净爽、诸味谐调、酒味全面”的独特风格，被誉为“新疆第一酒”。公司源于1955年驻扎在肖尔布拉克战士酿出的草原上第一锅白酒，1999年改制上市，2003-12年黄金十年快速发展，2013-15年受三公政策影响阶段性调整，2016年管理层履新后在陈智董事长的领导下在渠道、产品上进行全方位的改革，发展势头良好。公司的实际控制人为新疆建设兵团第四师国资委，兵团背景为公司的产品、业务开展提供良好背书。
　　新疆白酒：经济筑基消费，白酒潜力较大。2023年新疆GDP总量1.9万亿元，在全国排名中下游；但新疆能源、煤炭储备丰富，旅游业持续恢复，增长动能较强，2023年新疆GDP增速6.8%，在全国排名第4，经济的发展为白酒消费打下坚实基础。据酒业家，2023年新疆白酒规模约40-50亿元，地产酒品牌较多但体量普遍较小，伊力特省内市占率约40%，为绝对龙头。据乐酒圈，新疆大众消费位于40-80元，商务消费位于100-200元，中低端市场由地产酒占据，高端市场由茅五泸等全国性品牌引领，伊力特作为疆酒龙头，在每个价格带均有产品布局。
　　品牌：弘扬英雄文化，兵团背书品质。公司地处具有中亚湿岛之称的伊犁河谷，气候适合微生物生长，农作物生长季平和绵长，叠加独特酿酒技术，伊力特酒体醇厚饱满，具备独特风味。伊力特的第一桶酒是由1955年驻扎在肖尔布拉克的垦荒将士用简陋的设备酿出，具备英雄基因。公司在品宣时，也注重对于英雄文化、军团文化的强调，而在模式上采用矩阵式营销，电视广告、线下活动、新媒体一体化传播，2023年广告宣传、商超、促销费为1.58亿元，近3年CAGR16%，深化消费者认知。
　　产品：理顺产品矩阵，聚焦核心单品。近年来，公司持续清退体量小、对主销品有影响的同质化产品。据酒业家，伊力特成立产品研发部，全面梳理产品矩阵，24年1月起禁止疆内包销产品开发，以及疆外开发产品在疆内销售，同年4月部分产品实行价格双轨制。目前公司产品矩阵清晰，大小老窖卡位新疆主流价格段，贡献主要销量；伊利王作为次高端核心大单品，收归自营后快速放量；壹号窖补充200-500元价格带；中低档以伊力老陈酒、伊力特曲、伊力大曲为主，后续还储备有光瓶。
　　渠道：加大直营布局，省外积极拓展。近年来公司渠道逐渐从买断制经销过渡到“经销+直销+线上”，买断制产品基本位于200元以下，伊利王等更高档的产品将采取直销，持续加强对于终端掌控力。分市场看，2023年公司疆内/疆外收入占比分别为78%/22%，展望未来：1）疆内：聚焦伊利王大单品，大小老窖、小酒海持续巩固优势，渠道进一步扁平化、精细化，布局南疆产业园拓展南疆市场；2）疆外：借助大商拓展市场，聚焦江苏、四川、陕西等与新疆毗邻或有援疆历史、有消费基础的市场，产品以伊利王、壹号窖、大新疆为主，持续提升品牌形象。
　　考虑到同属于地产酒且发展模式类似，我们选取老白干酒、金徽酒、古井贡酒为可比公司。可比公司2024年Wind一致预期PE均值为23X，我们预计公司2024-26年归母净利4.3/5.5/6.9亿元，对应PE分别为22/17/14X，伊力特估值仍有性价比。
　　首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒等子行业受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响消费板块复苏；3）食品安全问题：食品安全关乎消费者人身安全，是行业发展的红线，一旦出现食品安全问题，对行业将产生巨大的负面影响，行业恢复或将需要较长时间；4）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定影响食品饮料行业的价格体系，白酒竞争较激烈，或对行业造成不良影响。

　　事件。公司发布2023年年报及2024年一季报：2023年公司实现营业总收入22.31亿元，同比+37.5%，归母净利润3.40亿元，同比+105.5%；其中Q4单季营业总收入5.88亿元，同比+85.7%，归母净利润1.11亿元，同比+331.2%。全年利润略高于预告。2024年一季度，公司实现营业总收入8.31亿元，同比+12.4%，归母净利润1.59亿元，同比+7.1%。
　　23年白酒量价齐升，酒类毛利率明显改善。23年公司白酒业务收入21.85亿元，同比+37.1%，其中销量/吨价分别同比+24.5%/10.1%，销量高速增长部分系22年同期基数较低、23年消费场景恢复所致；吨价提升我们认为与结构持续升级以及23年初产品提价有关。分产品看，23年公司高档/中档/低档白酒收入分别同比+46.6%/+9.1%/+88.4%至14.66/5.51/1.69亿元，其中高档白酒量/价分别同比+45.3%/+0.9%，收入占比提升至65.7%。分区域看看，公司23年疆内/疆外收入分别同比+50.3%/+5.2%至16.97/4.89亿元。分渠道看，23年批发代理/直销/线上销售分别同比+32.8%/127.6%/3.0%至17.93/2.58/1.35亿元。23年底疆内/外经销商数量较22年底分别增加1/4家。
　　酒类毛利率持续提升，期间费用稳定优化。1）23年公司毛利率同比+0.2pct至48.2%，其中酒类毛利率同比+1.7pct，改善显著。1Q24单季公司毛利率同比+0.4pct至51.9%。2）期间费用方面，23年公司销售/管理费用率分别同比-2.8pct/-1.0pct，整体期间费用率同比-3.7pct，我们认为或与规模效应以及产品提价有关。1Q24费用率延续优化趋势，销售/管理费用率分别同比+0.0pct/-0.37pct。税率方面，23年/1Q24公司营业税金及附加率分别同比-2.4pct/+1.6pct，实际所得税率分别同比-5.1/+1.6pct。3）综上，23年/1Q24公司归母净利率分别同比+5.0pct/-1.0pct至15.2%/19.1%。
　　组织改革人事调整，24年业绩弹性可期。根据公司加快建立经理层成员任期制和契约化管理制度，截至23年底已引入2名白酒行业营销专家担任公司的外部董事与副总经理，从顶层架构到执行层面积极开展营销改革，并相应调整组织配套，积极在疆内、疆外选聘优秀营销人员，充盈团队，焕发企业内部活力。根据23年年报，24年公司营收目标28亿，利润总额目标4.95亿元。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.94、1.19、1.46元/股（原为0.68、0.88、1.14元）。参考可比公司估值，给予公司2024年28倍PE（原为30x），对应目标价26.19元，维持“优于大市”评级。
　　风险提示。原材料价格大幅波动，行业竞争加剧等。