1Q24扣非利润增长9%
　　公司公告1Q24营业收入18.5亿元、归母净利1.2亿元、扣非净利1.1亿元，同比变化-3%、-9%、9%，收入下滑主因援外业务同比减少，归母下滑主因同比存在一次性收益及政府补助延迟（其他收益+投资净收益同比减少~0.3亿元），扣非贴合内生表现。我们预计2024年收入利润表现前低后高（处方药政策二季度有望明朗，4Q23计提减值较多导致基数较低，政府补助后续有望补发），预计2024~2026年归母净利5.6/7.1/8.9亿元（+26%/26%/26%yoy），给予2024年35xPE（可比公司均值21x，考虑公司业绩增长潜力给予一定溢价），目标价25.82元，维持“买入”评级。
　　2023年调整大年，2024年调整小年，2025年将加速追赶五年百亿规划
　　2023年系融入年（颜炜履新副董事长/党委书记/总裁，营销组织变革9月启动并形成三个事业部，昆药3月加入三九商道并于2024年构建昆药商道）。2024年仍然存在局部调整，且处方药政策二季度存在不确定性。公司披露2024~2028年战略规划，战略目标为通过内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元，致力于成为银发健康产业第一股。2023年工业（口服剂+针剂）收入约41亿元，对应2024~2028年收入复合增长目标约20%。剔除商业公司（昆药商业2023年收入33.7亿元、净利率0.8%），我们估算2023年工业净利率9.6%。
　　昆中药1381事业部逐步起量
　　我们预计精品国药（昆中药1381事业部）1Q24收入表现较好，2024~26年增长20%~25%：1）受益于广告宣传与大连锁铺货，大单品表现亮眼，1Q24参苓健脾胃同比增长50%、香砂平同比增长26%、舒肝同比增长超80%；2）事业部执行“产品梳理，建立商道，品牌驱动，推广策略”，通过三九商道、昆药商道、铁架子工程、蒲公英计划，中长期收入端具备较大潜力；3）我们预计净利率仍处于较低水平、存在挖潜空间。
　　777一季度主攻纯销、后续发货逐季上行，1951主动控制观望政策
　　我们预计血塞通口服系列（777事业部）1Q24收入略有承压，2Q24将提速，2024~26年增长25~30%：1）1Q23基数较高（软胶囊同比增长超80%、口服系列同比增长38%），1Q24主攻纯销、收入有所承压，2Q24起发货或将贴合纯销、收入有望逐季上行；2）1951事业部1Q24收入承压，主因政策观望期公司主动控制发货与高基数（1Q23血塞通冻干同比增长超40%），2024年着力人才匹配、组织转型、学术推广，我们预计2024~26年收入维持平稳增长。
　　风险提示：渠道整合低于预期，处方药行业政策风险，资产重组不及预期。

　　事件：24Q1公司实现营业收入18.53亿元（-3.01%，同比，下同），实现归母净利润1.19亿元（-9.41%），实现扣非归母净利润1.13亿元（+9.11%）；业绩符合我们预期。
　　“昆中药1381”品牌造势初见成效，三大黄金单品表现亮眼：“昆中药1381”作为公司重点打造的精品国药平台，24Q1公司多维度打造品牌，其中，重点产品参苓健脾胃颗粒在新春佳节分别登陆央视、湖南卫视及年度热播大剧，持续向消费者传递“每餐一包，四季健脾胃”的健康理念；昆中药舒肝颗粒“拒绝焦虑”系列短片温暖上线，并携手连锁药店及京东健康推出大型快闪活动“舒肝解压馆”，以此建立消费者与品牌间更深层次的链接，为产品持续介入情绪治疗领域奠定消费者基础。昆中药三大黄金单品，参苓健脾胃颗粒同比增长48.42%、舒肝颗粒同比增长81.72%，香砂平胃颗粒同比增长26.03%。
　　“777”品牌正式推出,三七全产业链高质量发展持续推进：24Q1公司正式推出“777”品牌，777品牌以三七产品为核心，顺应“人口老龄化”“慢病年轻化”的趋势，以血塞通口服产品为基础，逐步拓展到健康管理、疾病预防、严肃治疗及病后康复等全系列产品线，并将三七应用延伸在口腔护理、美容护肤等大健康领域。“777品牌仪式的成功发布象征着昆药集团777品牌已正式开启银发健康战略新篇章。我们认为，公司“战略规划”目标明确，未来五年工业CAGR接近20%，同时华润的赋能也将带动昆药集团管理效率的提升，未来净利率有望持续提升。三大事业部发展规划持续推进，未来有望逐步释放业绩。
　　盈利预测与投资评级：我们维持公司24-26年归母净利润为6.1/7.6/9.7亿元，当前市值对应PE为26/21/17倍，我们看好三九在渠道上对昆药集团的赋能，亦看好昆中药作为640余年历史老字号在新时代的品牌重塑，维持“买入”评级。
　　风险提示：品牌打造不及预期，行业发生重大政策变更风险等。

　　2023年且融入且蓄力，2024年有望全面提速
　　公司公告2023年营业收入77.0亿元、归母净利4.4亿元、扣非净利3.4亿元，同比变化-7%、16%、33%，补回信用/资产减值的营业利润约6.9亿、同比增长13%。2023年系融入年（颜炜履新副董事长/党委书记/总裁，营销组织变革9月启动并形成三个事业部，昆药3月加入三九商道并于2024年构建昆药商道），我们预计2024年收入利润有望提速，预计2024~2026年归母净利5.6/7.1/8.9亿元（+26%/26%/26%yoy），给予2024年35xPE（可比公司均值19x，考虑公司五年规划战略前瞻性及业绩增长潜力给予一定溢价），目标价25.82元，维持“买入”评级。
　　五年规划，百亿工业，年化增速接近20%
　　公司披露2024年-2028年战略规划，战略目标为通过内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元，致力于成为银发健康产业第一股。2023年工业（口服剂+针剂）收入约41亿元，对应2024~2028年收入复合增长目标约20%。剔除商业公司（昆药商业2023年收入33.7亿元、净利率0.8%），我们估算2023年工业净利率9.6%。
　　昆中药1381事业部表现平稳
　　我们预计精品国药（昆中药1381事业部）2023年收入表现平稳，2024~26年增长20%~25%：1）消化系统（主要为参苓健脾胃与香砂平胃）同比下滑6%至5.3亿，妇科同比增长21%至3.3亿（其中舒肝同比增长11%）；2）事业部执行“产品梳理，建立商道，品牌驱动，推广策略”，通过三九商道、昆药商道、铁架子工程、蒲公英计划，中长期收入端具备较大潜力；3）对口生产部门（昆中药+版纳药业）净利润同比增长4%至1.5亿，鉴于利润增速与收入增速匹配，我们预计净利率仍处于较低水平、存在挖潜空间。
　　777事业部快速增长，KPC1951事业部表现平稳
　　血塞通口服系列（777事业部）2023年收入约9.6亿元（同比增长约20%），我们预计2024~26年增长25~30%：1）23年软胶囊收入同比增长33%，收入同比+15%；2）我们估算华润圣火2023年含税收入超10亿，同比增长约20%；3）777事业部构建昆药与圣火竞合新关系，2023年研产销融合，有望发力深耕50-65岁2.8亿“银龄健康需求人群”打造大单品。1951事业部表现平稳（23年心脑血管剔除血塞通口服收入增长9%，骨科同比下滑7%，抗疟同比下滑18%），2024年着力人才匹配、组织转型、学术推广，我们预计2024~26年收入维持平稳增长。
　　风险提示：市场推广不及预期，中药行业政策风险，原材料价格波动风险。

　　事件:
　　2023年3月22日公司发布2023年年度报告：2023年公司实现收入77.03亿元（yoy-6.99%），归母净利润4.45亿元（yoy+16.05%），扣非归母净利润3.35亿元（yoy+33.45%）。
　　投资要点:
　　公司2023年扣非归母净利润创五年新高。2023年公司实现收入77.03亿元（yoy-6.99%），归母净利润4.45亿元（yoy+16.05%），扣非归母净利润3.35亿元（yoy+33.45%）。扣非归母净利润创2019年以来新高。2023年Q4公司实现收入20.92亿元（yoy+0.14%），归母净利润0.59亿元（yoy+458.75%），扣非归母净利润0.25亿元（上年同期为-0.09亿元）。
　　核心产品保持较好增长，商业和其他业务下滑。2023年公司针剂产品收入10.59亿元（yoy+11.09%），其中注射用血塞通（冻干）同比增长22.65%。2023年公司口服制剂收入30.55亿元（yoy+5.58%），其中血塞通软胶囊同比增长33.04%、血塞通片同比增长15.09%、舒肝颗粒同比增长11.11%。2023年公司医药商业收入33.22亿元，同比下滑7.40%；其他业务收入1.05亿元，同比下滑63.39%。
　　持续融合，经营质量得到提升。2023年1月19日，公司圆满完成董事会、监事会的改组工作，公司控股股东变更为华润三九。2023年公司持续推进与华润三九的百日融合、一年融合，扎实落实“四个重塑”（价值/业务/组织/精神重塑）。2023年公司管理费用和财务费用均创2018年以来的新低。
　　公司发布战略规划（2024年-2028年），明确2028年业绩发展目标。公司发布战略规划（2024年-2028年），明确企业使命和企业愿景。公司战略为紧紧围绕“传承精品国药，以三七产业链为核心，立足于老龄健康，拓展慢病管理领域，成为银发健康产业第一股”。公司目标通过内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元。
　　盈利预测和投资评级我们预计2024/2025/2026年收入为85.78亿元/95.79亿元/107.49亿元，对应归母净利润5.87亿元/7.64亿元/9.58亿元，对应PE为27.76X/21.32X/17.02X。我们根据2023年实际达成业绩下调了2024-2025年业绩预期。我们认为，公司质地优秀，华润三九成为控股股东后多方面赋能，有望带动公司经营持续改善。维持“买入”评级。
　　风险提示经营管理整合进展不及预期；主要产品销售放量不及预期；注射剂受集采影响超预期；公司战略规划非业绩承诺，或不达预期；新品牌打造进度慢于预期。

　　事件
　　2024年3月22日，公司发布年度报告，2023年公司实现营业收入77.03亿元，同比-6.99%；实现归母净利润4.45亿元，同比+16.05%，扣非归母净利润3.35亿元，同比+33.45%。
　　事件点评
　　商业板块结构优化，四季度利润端增速亮眼
　　2023年，公司营收端同比下滑6.99%，主要系公司融合并入华润三九旗下后进行业务重整，商业板块业务结构优化及对外援助业务减少所致。公司持续优化产品结构，多举措推进降本增效，2023年实现归母净利润4.45亿元，同比+16.05%，扣非归母净利润3.35亿元，同比+33.45%。
　　四季度利润端增速亮眼。单季度来看，公司2023Q4实现营收20.92亿，同比+0.14%；实现归母净利润0.59亿，同比+458.75%，扣非归母净利润0.25亿元，同比+388.53%。
　　公司毛利率稳步提升。公司整体毛利率为45.41%，同比+1.31个百分点；期间费用率35.78%，同比+1.37个百分点；其中销售费用率31.58%，同比+2.21个百分点；管理费用率4.07%，同比-0.51个百分点；研发费用率0.93%，同比+0.08个百分点；财务费用率0.13%，同比-0.33个百分点。经营性现金流净额为3.56亿元，同比+40.25%。
　　聚焦改革，融合重塑强赋能
　　2023年，昆药集团正式成为华润三九旗下成员企业，烙就新起点，开启新征程。在这一年的融合阶段，公司坚定践行华润“1246”模式，深入推进“四个重塑”，包括价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑，进一步聚焦主责主业，补齐短板，持续提升核心竞争力。
　　紧抓“银龄”时代机遇，打造老龄健康-慢病管理领域领导者
　　2024年1月15日，国务院办公厅首个支持银发经济发展的专门文件《关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》发布，要求加强综合医院、中医医院老年医学科建设，扩大中医药在养生保健领域的应用，发展老年病、慢性病防治等中医药服务。在此基础上，公司将继续深耕银域，顺势而为，致力公司在巩固公立医疗等级医院市场的同时，积极拓展基层和诊所渠道，深挖核心潜力市场，加强处方药下沉能力。
　　2023年，公司注射用血塞通（冻干）在上海市中成药带量采购中中标，为稳住集采基本盘再下一城；血塞通片在上海市、浙江省中成药带量采购中中标，为产品在上述区域内销售实现量的突破奠定基础。注射用血塞通（冻干）保持稳健增长，同比增长22.65%；血塞通口服剂产品实现同比增长19.44%，其中，血塞通软胶囊同比增长33.04%，血塞通片同比增长15.09%。
　　昆中药1381乘势而上，致力打造精品国药领先者
　　公司通过多平台、多维度重塑文化品牌，提升“昆中药1381”品牌文化传播价值，同时，借助三九商道进一步整合商业渠道、优化原有商业模式，持续构建“合理覆盖、快速流通、有效销售”的昆药销售渠道。公司围绕“大品种-大品牌-大品类”，重点打造强单品、持续培育高增长潜力产品。
　　2023年，昆中药核心品种舒肝颗粒凭借抗抑郁治疗，加强院内外推广，实现11.11%的增长；流感、支原体肺炎等呼吸道疾病高发推升终端用药需求增加，昆中药潜力产品群中的口咽清丸、清肺化痰丸等产品持续发力，口咽清丸同比增长44.32%，板蓝清热颗粒同比增长21.19%，清肺化痰丸同比增长24.21%。
　　聚力创新、强基固本，研发提速激发新动能
　　2023年，公司研发投入共计1.25亿元。自主研发的适用于缺血性脑卒中的1类药KYAZ01-2011-020临床II期已启动了二十余家研究中心，试验正有序推进，入组进度顺利。适用于异檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变1类创新药KYAH01-2016-079临床I期爬坡期研究已完成3个剂量组的入组。截至报告披露日，碳酸司维拉姆干混悬剂的药物上市许可及化药2.2类改良型新药KPC149口服溶液药品临床试验申请已获得国家药监局受理，国内同品种首家申报一致性评价的精神类用药氯硝西泮注射液通过仿制药质量和疗效一致性评价。
　　公司围绕战略发展目标，加速出海。2023年，公司自主研发产品双氢青蒿素磷酸哌喹片40mg/320mg通过WHO预认证，该产品有条件进入国际组织及公立机构抗疟药采购范围，标志着公司成为国际公立采购市场的合格供应商；公司与比尔及梅林达盖茨基金会再次合作，由基金会为昆药集团在新抗疟药产品开发、世卫预认证等方面提供资金、技术和市场准入支持，双方携手为全球抗疟事业贡献力量，助力实现“无疟疾世界”。2023年，公司向海外提交了61份注册申请，获得30个境外产品的注册批文，其中10个新注册批文。昆药三七血塞通软胶囊首次实现乌兹别克斯坦市场的出口；公司与香港华润堂达成合作协议，实现公司三七粉在香港上市；公司三七产品首次进入中亚和香港市场，三七产业国际化再续新章。
　　投资建议
　　我们调整了此前盈利预测，根据公司最新披露23年年度报告数据，公司进行了板块结构优化，我们下调了公司24-25年的盈利预测，我们预计公司2024-2026年收入分别为85.18/96.00/109.43亿元（24-25年原预测值为100.87/110.90亿元），分别同比增长10.6%/12.7%/14.0%，归母净利润分别为6.39/8.02/9.91亿元（24-25年原预测值为7.52/9.18亿元），分别同比增长43.8%/25.5%/23.5%，对应估值为26X/20X/16X。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业政策变化风险，药品研发创新风险，产品市场推广不及预期风险。

　　事项：
　　公司公布2023年度报告，实现收入77.03亿元（-6.99%），归母净利润4.45亿元（+16.05%），扣非后归母净利润3.35亿元（+33.45%）。公司业绩符合此前预期。2023年度利润分配预案为：每10股派2.0元（含税）。
　　公司同时公告十届二十四次董事会决议，其中通过了“关于公司战略规划（2024年-2028年）的议案”。
　　平安观点：
　　若将各项资产减值准备加回，则公司业绩符合预期。2023年公司收入有所下滑，主要是由于业务结构优化和对外援助业务较上年较少。本年度公司医药商业板块收入33.22亿元（-7.40%），工业板块中针剂和口服系列分别收入10.59亿元（+11.09%）、30.55亿元（+5.58%），工业占比持续提升。2023年公司计提的各项资产减值对利润总额的影响额为-1.19亿元，若将剔除该因素影响，则2023年净利润符合之前预期。报告期内公司毛利率和净利率分别为44.82%（+3.30pp）、5.90%（+1.25pp）。期间费用率除销售费用率外基本维持稳定，销售费用率为31.58%（+2.19pp），提升主要与业务结构变化有关。
　　业务重塑基本完成，新五年规划奠定高增长基础。2023年公司启动营销组织变革，成立“KPC1951、昆中药1381、777”三大核心事业部。其中KPC1951全面关注老龄健康领域，深挖银发人群健康需求；昆中药1381重点打造精品国药领先者；777事业部重点聚焦三期产业链，致力于慢病管理和老龄健康领域。同时公司董事会通过了2024年-2028年的五年战略规划，提出通过内生和外延扩张方式，力争2028年末实现营收翻番，工业收入达到100亿元，致力于成为银发健康产业第一股。
　　收入指引叠加盈利能力改善，公司高成长可期，维持“推荐”评级。假设工业收入口径为针剂和口服系列，则2023年合计为41.14亿元，若2028年达到100亿，则5年CAGR为19.44%。考虑到规模效应叠加品牌效应，公司盈利能力预计也会随之提升，净利润增速预计会快于收入增长。考虑到2024年公司品牌打造投入预计会增加，我们将2024-2025年净利润预测调整至6.56亿、8.31亿元（原预测为6.88亿、8.29亿元），预计2026年公司净利润为10.37亿元。当前股价对应2024年PE为24倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示。1）针剂产品价格风险：当前针剂主要有血塞通和天麻素，均已涉及省级集采，存在价格进一步下降的可能。2）品牌打造不及预期：公司围绕三大核心事业部，打造银发经济第一股，品牌形象打造存在不及预期可能。3）外延并购不及预期：公司除了内生外，还需要依靠外延并购完成2028年目标，外延并购进度存在不及预期可能。

　　事件：昆药集团发布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入77.03亿元，同比下降6.99%；实现归母净利润4.45亿元，同比增长16.05%;实现扣非归母净利润3.35亿元，同比增长33.45%；经营性现金流量净额3.56亿元，同比增长40.25%；2023年公司EPS为0.59元/股，同比增长15.69%。公司2023年年度合计拟派发现金红利为人民币1.51亿元（含税）。
　　点评：
　　归母净利润增速较快，针剂业务表现较好。据公司公告，2023年四季度，公司实现营收20.92亿元（同比+0.14%），实现归母净利润0.58亿元（同比+458.75%）。2023年净利润的增长主要是由于公司产品结构持续优化和多举措推进带来的降本增效，据年度报告，从收入端来看，公司口服剂业务2023年实现营收30.55亿元（+5.58%），针剂业务2023年实现营收10.59亿元（+11.09%），其他业务2023年实现营收1.05亿元（-63.39%）。公司2023年整体销售毛利率和净利率同比略有提升。费用端来看，2023年，公司管理费用率和财务费用率同比下降，销售费用率和研发费用率同比上升，整体费用控制较为稳健。
　　持续推进新药研发，丰富核心产品管线。据公司年报，2023年，公司新增专利授权29件，并顺利通过2023年度国家知识产权示范企业复验，再次获评“国家知识产权示范企业”称号，除此之外，试验也正有序推进，适用于异檬酸脱氢酶-1（IDH1）的基因突变类创新药KYAH01-2016-079临床I期爬坡期研究已完成3个剂量组的入组；碳酸司维拉姆干混悬剂的药物上市许可及化药2.2类改良型新药KPC-149口服溶液药品临床试验申请已获得国家药监局受理，国内同品种首家申报一致性评价的精神类用药氯硝西泮注射液通过仿制药质量和疗效一致性评价。上述产品研发进展稳获推进，持续丰富核心产品管线。我们认为公司对新药研发投入有望带来新的业绩增长点。
　　2024年三大事业部蓄势而发，聚焦银发健康产业发展。据年报中2024年经营计划，公司将聚焦于银发群体，着重打造老龄健康-慢病管理和精品国药1381两大业务平台。围绕重塑银发健康产业发展格局这一战略目标，公司三大事业部蓄势待发，分别为围绕“心脑血管、骨骼肌肉、呼吸系统、神经精神”等核心治疗领域的KPC·1951事业部；拥有六百多年老字号品牌价值并致力于打造“精品国药领先者”的目标的昆中药1381事业部；聚焦于三七产业链并致力于慢病管理和老龄健康领域的三七口服777事业部。
　　盈利预测与投资评级：我们预计昆药集团2024-2026年营收分别为81.80/86.72/91.22亿元，归母净利润分别为5.61/6.86/8.12亿元，对应PE分别为29/23/20X，维持“增持”评级。
　　风险因素：市场及政策风险、药品降价风险、原材料价格波动风险、研发创新风险。

　　2024年3月21日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现收入77.03亿元，同比-6.99%；归母净利润4.45亿元，同比+16.05%；扣非归母净利润3.35亿元，同比+33.45%。
　　单季度看，公司2023年Q4实现收入20.92亿元，同比+0.14%；归母净利润0.59亿元，同比+458.75%；扣非归母净利润0.25亿元，同比+388.53%。
　　营销变革启动，融合成效初显。公司进行业务重塑，成立“KPC1951、昆中药1381、777”三大核心事业部。KPC1951事业部于老龄健康-慢病管理领域持续发力，积极拓展基层和诊所渠道，紧抓集采中标窗口，核心品种稳步上量。注射用血塞通（冻干）同比+22.65%；血塞通口服剂产品同比+19.44%，其中，血塞通软胶囊同比+33.04%，血塞通片同比+15.09%。昆中药1381加大终端覆盖，重点打造强单品，核心品种舒肝颗粒同比+11.11%；流感、支原体肺炎等呼吸道疾病高发，公司口咽清丸同比+44.32%，板蓝清热颗粒同比+21.19%，清肺化痰丸同比+24.21%。
　　出海与创新持续推进，为公司未来增长赋能。公司自主研发产品双氢青蒿素磷酸哌喹片40mg/320mg通过WHO预认证，有利于加速国际化布局。公司研发投入共计约1.26亿元，自主研发的适用于缺血性脑卒中的1类药KYAZ01-2011-020临床II期入组进度顺利。适用于异檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变1类创新药KYAH01-2016-079临床I期爬坡期研究已完成3个剂量组的入组。
　　五年战略规划目标清晰，看好公司持续提升品牌力。在关于公司战略规划（2024年-2028年）的议案中，公司提出“通过内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元，致力于成为银发健康产业第一股”的战略目标，目标明晰，举措清楚，彰显十足发展信心。
　　公司与华润三九融合渐入佳境,我们看好公司发展前景。考虑到品牌建设仍需持续投入,我们下调24-25年利润预测,24-25年归母净利润原预测值为7.44/8.81亿元,现预计2024-2026年归母净利润分别为5.83/7.18/9.09亿元,分别同比增长31%/23%/27%，EPS分别为0.77/0.95/1.20元，现价对应PE分别为27/22/17倍，维持“增持”评级。
　　产品集采风险、产品推广不及预期、医保药品限价风险、品牌价值变动风险、原材料价格波动风险等。

　　事项：
　　公司公布2023年三季报，实现收入56.11亿元（-9.40%），归母净利润3.86亿元（+3.58%），扣非后归母净利润3.11亿元（+19.60%），公司业绩符合预期。
　　其中Q3单季度实现收入18.40亿元（-6.36%），归母净利润1.63亿元（+4.20%），扣非后归母净利润1.33亿元（+15.61%）。
　　平安观点：
　　公司与华润三九百日融合完成，进入一年融合阶段。百日融合阶段，公司与华润三九扎实推进战略、组织及文化层面的融合。接下来将按照价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑的要求，推进下一阶段融合工作。同时，公司业务持续聚焦于慢病管理和精品国药业务，推动公司CHC业务及产品融入三九商道。截至三季度末，公司CHC板块已完成针对国内20个省区一级渠道商的整合工作。昆中药重点品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒、板蓝清热颗粒、清肺化痰丸等在单三季度均实现30%以上增长。而慢病管理三七产业链方面，Q3单季度血塞通口服系列产品同比增长10%以上，其中血塞通软胶囊增长20%以上。
　　Q3单季度盈利能力改善，看好发展潜力持续释放。23Q3单季度公司毛利率45.24%（-1.16pp），净利率9.00%（+0.76pp）。净利率提升主要得益于管理费用率的下降，管理费用率为3.82%（-1.47pp），我们认为体现出管理效率的提升。单季度销售费用率、研发费用率、财务费用率分别为30.13%（-0.82pp），研发费用率0.69%（-0.29pp），财务费用率0.20%（-0.29pp），均有所下降。
　　公司进入新的发展阶段，维持“推荐”评级。伴随着与华润三九的深度融合，及业务聚焦，公司即将进入新的发展阶段。我们维持公司23-25年净利润分别为5.68亿、6.88亿、8.29亿元的预测，当前股价对应2024年PE为22倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示。1）针剂放量不及预期：针剂受集采、医保解限对接等因素影响，存在放量不及预期风险。2）并购整合不及预期：控股股东变更后，整合问题进度或不及预期。3）研发风险：公司在研品种较多，存在进度不及预期或失败风险。

　　业绩简评
　　2023年10月27日，公司发布23年三季度报告。公司2023年前三季度公司实现收入56.11亿元，同比-9.40%；归母净利润3.86亿元，同比+3.58%；扣非归母净利润3.11亿元，同比+19.60%。单季度看，公司2023Q3实现收入18.40亿元，同比-6.36%；归母净利润1.63亿元，同比+4.20%；扣非归母净利润1.33亿元，同比+15.61%。
　　经营分析
　　与华润三九百日融合目标圆满完成，进入新阶段。公司与华润三九的融合正在按照百日融合、一年融合、三年融合的机制稳步推进。百日融合阶段，公司与华润三九扎实推进战略、组织及文化层面的融合，圆满完成百日融合目标，并顺利进入一年融合阶段。按照价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑的“四个重塑”要求，各项工作正有条不紊地稳步推进。
　　强渠道助力产品增长。公司产品终端覆盖率稳步提升、品牌影响力有所扩大，体现出坚实而稳健的发展潜力。2023前三季度，公司CHC板块已完成针对国内20个省区一级渠道商的整合工作，客均销量大幅提升、CHC业务提质增速明显，为业务的持续融合奠定坚实基础。昆中药重点品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒、板蓝清热颗粒、清肺化痰丸等在单三季度均实现30%以上的增长。
　　积极推动研发创新。公司自主研发产品双氢青蒿素磷酸哌喹片40mg/320mg通过WHO-PQ认证现场检查，并最终获得WHO的PQ认证，列入世界卫生组织国际组织及公立机构抗疟药采购范围，为公司向国际市场拓展提供重要支撑和保障。创新药物临床试验进展方面，公司自主研发的适用于缺血性脑卒中的1类药KYAZ01-2011-020临床II期已启动了二十余家研究中心，试验正有序推进；适用于异檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变1类创新药KYAH01-2016-079临床I期继续入组中。
　　盈利预测、估值与评级
　　预计2023-2025年公司分别实现归母净利润6.12、7.44、8.81亿元，同比增长60%、22%、18%。公司2023-2025年EPS分别为0.81、0.98、1.16元，对应PE分别为25、20、17倍。维持“增持”评级。
　　风险提示
　　政策风险；产品集采风险、产品推广不及预期、医保药品限价风险、品牌价值变动风险、原材料价格波动风险、股东减持风险。