1H24 net profit missed estimates
Shenzhen Expressway’s (SZE) 1H24 revenue/attributable net profit (NP) were RMB3,757/774mn (-8.92/-16.72% yoy), with attributable NP missing our prior estimate of RMB940mn, primarily due to an impairment loss of RMB133mn in the environmental protection (EP) business. In light of the tepid performance of EP business, we cut our 2024/2025/2026 attributable NP forecasts to RMB1.99/2.24/ 2.28bn from RMB2.35/2.57/2.65bn. Our SOTP-based A-/H-share target prices are RMB12.10/HKD9.40 (previous: RMB10.77/HKD9.04). SZE has committed to a payout ratio of no less than 55% for 2024-2026, based on which we calculate 2024 dividend yields of 4.1/6.4% for the A-/H-shares (as of 23 August). We have yet to reflect potential dilution from the A-share private placement in our model. BUY.
Recurring toll revenue in 1H24 outperformed the industry
For 1H24, expressway/EP/other businesses accounted for c 85/10/5% of total gross profit. Revenue/gross profit from expressway business fell 6/11% yoy, mainly due to the issuance of Yichang Expressway REIT, toll collection days declining by 3, bad weather, as well as a 12% yoy increase in maintenance expenses. Excluding the impact from Yichang, recurring toll revenue for 1H24 fell 1.8% yoy, outperforming the industry, likely due to the high proportion of passenger vehicle traffic, in our view. Subsidiary Bay Area Development saw its 1H24 toll revenue up 1% yoy, with attributable NP up 40% yoy, driven by amortization expense reduction for Guangshen Expressway and a decline in forex losses.
Lukewarm environmental protection business
In the EP segment, revenue/gross profit from clean-energy power generation business fell 13/24% yoy for 1H24, mainly due to weak wind resources and rising wind curtailment rate. For kitchen waste treatment, despite 10% yoy revenue growth, the business remained lossmaking due to low grease prices and insufficient waste collection. Investment gains from Derun Environment (in which SZE has a non-controlling stake) fell 27% yoy, chiefly on reduced sewage treatment prices in Chongqing. Due to underperformance of the EP business, SZE accrued impairment losses of RMB133mn in 1H24.
Proposing A-share private placement to support capex ahead
At end-June 2024, SZE’s debt-to-assets ratio was 58.63%, with a capex plan of RMB10.75bn for 2H24-2026, on data from its interim report, mainly for construction of Outer Ring Phase III and reconstruction of Jihe Expressway. Against this backdrop, SZE intends to issue no more than 30% of its total share capital via private placement to raise no more than RMB4.9bn, which we have yet to include in our model.
Risks: slowdown in expressway business and environmental-protection projects; higher capex than we expect; reduced toll rates.

　　事件:
　　2024年8月23日，深高速发布2024年半年报：
　　2024H1，公司实现营业收入37.57亿元，同比下降8.92%，完成归母净利润7.74元，同比下降16.72%，完成扣非归母净利润6.73亿元，同比下降16.33%。
　　其中公司2024Q2实现营业收入17.19亿元，同比下降22.62%；完成归母净利润3.03亿元，同比下降37.77%；完成扣非归母净利润2.71亿元，同比下降26.29%。
　　投资要点:
　　2024H1剔除出表影响路费同比下滑1.5%，大环保减值1.33亿元2024H1，公司实现营业收入37.57亿元，同比下降8.92%，主要系路费收入、特许经营安排下的建造服务收入及工程委托建设服务收入同比有所减少。其中，收费公路板块由于益常项目出表叠加异常天气以及免费通行天数较上年同期增加3天等因素的影响，收费公路实现收入24.34亿元，同比下降6.35%。剔除益常项目影响，2024H1公司收费公路同比下降1.5%。
　　费用端，公司2024H1财务费用率为14.9%，同比下降1.2pcts，主要为本期人民币贬值幅度低于上年同期使得汇兑损失同比减少0.80亿元至0.25亿元。但由于公司大环保板块减值1.33亿元，同比增加0.76亿元，对公司业绩造成一定冲击，最终公司2024H1完成归母净利润7.74元，同比下降16.72%，完成扣非归母净利润6.73亿元，同比下降16.33%。
　　外环三期及机荷改扩建项目持续推进，深中通道引流带来增量公司正积极推进外环三期、机荷高速等重大新建、改扩建项目的建设，以不断补充公司优质公路资产。其中，公司计划通过定增的方式募集总额不超过49.00亿元，用于外环项目的投资建设及偿还有息负债，发行申请于2024年5月22日已获得上交所受理。
　　2024年6月30日，公司成功实现沿江二期与深中通道同步通车，这对公司沿江高速、机荷高速的营运表现产生较为积极的促进作用。
　　从2024年7月及8月上旬的数据来看，深中通道的开通对沿江一期的车流诱增达15%，对机荷高速的车流诱增达到7%。尽管深中通道的开通对广深高速、外环高速等有一定分流影响，但总体上对公司运营产生较为积极影响。
　　盈利预测和投资评级：我们预计深高速2024-2026年营业收入分别为90.65亿元、100.98亿元与103.84亿元，同比分别-2%、+11%、+3%；归母净利润分别为20.48亿元、22.51亿元与23.56亿元，同比分别-12%、+10%、+5%，对应EPS为0.94元、1.03元、1.08元，对应PE分别为10.24倍、9.32倍与8.91倍。公路主业稳步发展，大环保业务作为第二主业空间广阔，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：路网竞争风险；收费政策变化风险；大环保业务发展不及预期；高速改扩建进度不及预期风险；汇率风险。

　　事件
　　公司发布2024年半年报。2024H1，公司实现营收37.57亿元，同比下降8.92%，实现归母净利润7.74亿元，同比下降16.72%。其中2024Q2公司实现营收17.19亿元，同比下降22.61%，实现归母净利润3.03亿元，同比下降37.77%。
　　受多重因素影响H1路费收入同比下降6%
　　2024H1，公司收费公路业务实现收入24.33亿元，同比下降6.35%，主要系上半年华南华中地区雨雪天气频发，法定节假日高速公路小客车免费期同比增加3天，以及2024年3月21日益常高速出表影响。剔除益常高速影响后，H1路费收入同比下降1.4%。2024年6月30日深中通道通车，对公司旗下沿江高速、机荷高速具有积极引流作用，对外环项目产生一定分流。
　　H1环保业务经营表现欠佳
　　2024H1，清洁能源发电业务实现收入3.02亿元，同比下降13.22%，主要系包头南风等项目受弃风率上升、风力资源下降影响发电收入有所减少；餐厨垃圾处理收入实现收入3.09亿元，同比增加9.51%，但受油脂销售价格低迷、达产率较低、项目前期成本费用偏高等因素影响，蓝德环保H1未实现盈利。
　　公司拟实行定增用于外环项目投资建设
　　目前公司路产改扩建工程主要为外环三期和机荷高速项目，投资额分别为84.47亿元和192.3亿元。2024H1，外环三期多个合同段已开工建设。2024H2/2025/2026年资本开支计划分别为26.59/39.56/41.38亿元。基于公司财务状况和投资计划，公司拟定向发行不超过6.54亿股A股，募集资金总额不超过49亿元（含本数），用于外环三期建设及偿还有息负债。
　　盈利预测与评级
　　考虑到2024H1恶劣天气对公司车流量造成负面影响，叠加环保业务经营表现欠佳，预计公司2024-2026年营业收入分别为90.12/99.36/104.43亿元，同比增速分别为-3.05%/10.25%/5.11%；归母净利润分别为20.16/22.60/23.67亿元，同比增速分别为-13.36%/12.09%/4.73%；EPS分别为0.92/1.04/1.09元。鉴于公司路产区位优势显著，深中通道开通有望给公司带来引流效应，维持“增持”评级。
　　风险提示：经济增速不及预期；路网分流导致车流量下滑；收费政策变化。

　　事件：
　　2023年，公司全年实现营收92.95亿元，同比下降0.82%，实现归母净利润23.27亿元，同比增长15.41%。2023年公司现金分红金额为11.99亿元，每10股派发现金股利5.5元，分红率为56.03%。
　　受益于车流量复苏，公司路费收入同比增长8%
　　2023年度，公司实现路费收入约53.75亿元，同比增长7.97%，在公司整体营业收入中占比为57.82%，扣除武黄高速到期影响后公司路费收入同比增长16.44%。其中主力路产外环高速/清连高速/机荷东段/机荷西段/水官高速分别实现收入11.94/6.80/6.79/5.47/6.36亿元，同比增长25.03%/10.43%/7.38%/16.68%/11.26%。收费公路毛利率总体为50.38%，同比增加6.63pct。
　　公司拟实施定增用于外环三期建设，益常高速REITs即将上市
　　目前公司正在进行沿江高速二期和外环高速三期改扩建项目，沿江二期预期于2024年与深中通道同步建成，机荷高速改扩建进入前期工作，上述三项目2024年预计资本支出29.1亿元。
　　公司拟定增49亿元用于外环三期建设及偿还有息负债。截至报告期末，益常高速REITs项目已取得批复并于2024年3月7日完成发售，募集资金总额为20.48亿元，预计将于3月底在上交所上市。
　　大环保业务表现疲弱，风力发电及固废资源处理业务收入下滑
　　2023年，清洁能源发电业务实现收入6.52亿元，同比下滑5.68%，主要系新疆木垒因本期风资源较小导致风力发电收入同比减少。固废资源化处理业务实现收入9.38亿元，同比下降0.93%。公司对南京风电、深汕乾泰、蓝德环保以及深圳高速新能源等子公司计提减值准备，合计减少当年归母净利润1.98亿元。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司2024-2026年营业收入分别为95.34/102.44/109.23亿元，同比增速分别为2.57%/7.44%/6.63%；归母净利润分别为24.88/26.29/27.86亿元，同比增速分别为6.89%/5.70%/5.96%；3年CAGR为6.18%，EPS分别为1.14/1.21/1.28元。鉴于公司路产区位优势显著，参照可比公司估值，我们给予公司2024年9.5倍PE，目标价10.83元，维持“增持”评级。
　　风险提示：车流量增速不及预期；改扩建投入超预期；收费政策变化。

　　事件：公司发布23年年报。公司23年营业收入约93.0亿元，同比下降0.82%（调整后）；归母净利润约23.3亿元，同比增长15.4%（调整后）；扣非归母净利润约22.4亿元，同比增长82.4%（调整后）。公司拟派发现金股利（税前）0.55元/股，现金分红率约56%，近三年现金分红率保持在55%以上。
　　经济增速下行冲击，收费公路业务收入恢复放缓。随着国内经济社会全面恢复正常运行，道路交通需求较快回升，但经济增速下行使得道路货运交通需求增长幅度偏缓。由于武黄高速特许经营期已于2022年12月到期终止，剔除武黄高速影响，2023年公司控股的收费公路日均合计车流量较22年同期增长18.7%，较21年同期增长9.4%；23年日均路费收入较22年同期增长16.4%，较21年同期减少0.7%。综合以上，公司23年收费公路业务实现营业收入53.8亿元，较22年同期增长8.0%，较21年同期下降8.8%。公司23年收费公路业务毛利率为50.4%，较2022同期增加6.6pct，较2021年同期增加1.3pct。
　　收费公路业务稳步推进。公司外环二期已于22年年初通车，外环三期已于2023年底建设施工，预计2028年完工通车；沿江二期工程继续推进，截至23年底，沿江二期项目累计完成工程进度91%，计划于2024年与深中通道同步建成通车；广深高速改扩建工程广州火村至东莞长安段、广佛高速广州黄村至火村段已于23年8月取得广东省发改委核准，并在23年内开工建设。此外，机荷高速改扩建方案应深圳市要求需要调整，目前正在推进相关特许经营程序。
　　风资源较小叠加锂电行业原材料价格下跌，大环保业务毛利同比下降。公司23年清洁能源发电、固废资源化业务、拆车及电池综合利用分别实现营业收入6.5亿元、7.2亿元、2.2亿元，分别同比变化-5.7%、+29.1%、-43.4%，主要原因是新疆木垒风资源较小导致发电收入下降；蓝德环保餐厨垃圾处理项目运营收入增加及利赛环保、邵阳项目贡献增量收入；锂电行业原材料价格下跌影响。公司2023年大环保业务合计贡献毛利约3.6亿元，同比下降22.5%。
　　益常高速REITS项目即将上市，增强公司的滚动投资能力。益常高速REITs项目已完成发售并将于24年3月底上市。公司通过该项目将现金流稳定的成熟项目转让至公募REITs基金，可有效盘活公司存量优质资产，提前收回经营投资及兑现收益，提高资产周转效率，增强公司的滚动投资能力。
　　投资建议：公司收费公路储备项目丰富，经济增速下行虽对公司盈利有一定负面冲击，但整体可控，未来公司盈利将重回增长轨道。基于公司改扩建项目的资本开支较大，暂不考虑增发以及REITs项目影响，我们下调公司24-25年归母净利润预测9%/7%分别至25亿元、31亿元，新增26年归母净利润预测34亿元；考虑公司新建收费公路项目的业务发展潜力，维持公司A、H“增持”评级。
　　风险提示：区域内新建路网对公司收费公路业务产生分流；收费公路收费标准下降；公司大环保等业务营收不及预期。