2024年4月26日，妙可蓝多发布2024年一季度业绩报告。
　　投资要点
　　营收同比承压，盈利能力显著改善
　　公司2024Q1总营收9.50亿元（同减7%），其中1月销售收入高增，2-3月营收略承压，归母净利润0.41亿元（同增71%），利润高增主要系2023Q1低基数所致。盈利端，2024Q1公司毛利率同增0.4pct至33.09%，主要系原材料价格下降所致，销售/管理费用率分别为22.40%/5.38%，分别同减2pct/0.3pct，销售费投较为克制，集中在央视/综艺/终端礼盒等渠道，后续公司将追随新品投放节奏阶段性释放费用，综合来看，公司2024Q1净利率同增1pct至4.35%，随着成本端下行/销售费投控制，利润将逐步释放。现金流端，2024Q1公司经营净现金流为2.20亿元（2023Q1为-1.16亿元），同比明显改善。
　　奶酪业务降幅收窄，渠道精耕持续推进
　　奶酪产品推新助力主业企稳，2024Q1公司奶酪/贸易/液态奶营收分别为7.85/0.82/0.81亿元，分别同减3%/36%/0.4%，奶酪业务相比于2023年度降幅收窄，预计主要系公司常温奶酪棒在零食量贩渠道放量所致，后续公司不断拓宽奶酪品类，研制常温奶酪零食，新品放量有望拉动奶酪业务企稳回升。渠道精耕持续推进，2024Q1公司经销/直营渠道营收分别为7.35/1.31亿元，分别同比-4%/+0.2%，截至2024Q1末，公司经销商共4807家，较年初净减少229家，致使经销渠道收入承压，后续公司一方面在流通渠道扩大网点覆盖/增加陈列面积，另一方面持续开拓餐饮/茶饮客户，拉动B端业务增长，随着渠道深耕推进，主营业务规模有望稳步扩张。中部地区规模扩张，2024Q1公司北区/中区/南区营收分别为3.74/3.87/1.87亿元，分别同比-15%/+13%/-22%。
　　盈利预测
　　公司作为奶酪龙头企业，开拓常温奶酪棒系列产品挖掘市场新增量，随着产能爬坡/费用管控效果释放，公司盈利能力有望进一步改善。根据一季报，预计2024-2026年EPS为0.24/0.36/0.51元，当前股价对应PE分别为52/35/25倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、常温奶酪棒推广不及预期、奶酪板块增长不及预期、市场竞争加剧等。

　　事件：公司3月26日发布2023年年报，受市场变化影响，2023年全年实现营业收入40.49亿元，同比-16.2%；受原材料市场行情变动及汇率波动等影响，归母净利润6344万元，同比-53.9%；扣非归母净利润717万元，同比-89.6%，利润高于此前业绩预告中枢。其中，单23Q4实现营业收入9.7亿元，同比-2.7%；归母净利润及扣非净利润分别2956/908万元，同比扭亏为盈。
　　C端下滑B端降速，Q4推出芝士零食系列新品以焕新产品线。分业务看，公司奶酪/贸易/液态奶分别实现营收31.37/5.67/3.33亿元，同比-18.9%/-5.4%/-4.3%；奶酪板块23年双位数下滑，但下半年降幅较上半年有所收窄。受规模效应削弱叠加原材料市场行情与汇率波动的双重影响，主要原材料成本较上年同期上升，导致公司奶酪板块毛利率同比下滑3.72pcts。奶酪业务细分下：即食营养/家庭餐桌/餐饮工业分别实现营收19.01/3.48/8.88亿元，同比-24.0%/-36.1%/+7.6%。①以低温奶酪棒为代表的即食营养系列23年加速下滑，常温奶酪棒受益于渠道拓展和场景破圈实现逆势上涨。②以奶酪片为代表、主打早餐场景的家庭餐桌系列23年营收下滑，但23年下半年降幅环比收窄。③受益于出行链恢复及餐饮消费场景复苏，餐饮工业系列整体维持增长但亦有降速。
　　渠道拓展及场景破圈，积极布局新零售渠道。分区域看，北区/中区/南区同比-23.8%/-9.6%/-11.7%，分销售模式看，公司在经销/直营/贸易同比-15.16%/-29.22%/-5.44%。公司在渠道模式上积极求变，大力开发烘焙、零食量贩、母婴等特渠，加大新零售渠道资源投入。经销商数量上：23年末公司共有经销商5,036家，全年减少182家，销售网络覆盖约80万个零售终端。
　　成本上升毛利率承压，Q4主动控费+股权激励费用冲回改善利润水平。23年毛利率29.24%，同比-4.92pcts。归母净利率1.57%，同比-1.24pcts。盈利能力下行主因高毛利产品奶酪棒占比下降，干酪等原材料价格上涨。费用端23年公司销售/管理费用率23.18%/3.66%，同比-2.06pcts/-1.38pcts。其中单Q4分别为21.1%/-2.6%，同比-9.86/2.07pcts，四季度公司主动收缩销售费用投放，股权激励费用在Q4冲回改善了利润水平。
　　投资建议：公司积极加强品牌建设，根据凯度统计23年奶酪市场占有率持续提升，稳居第一。随着Q4推出众多零食形态的C端新品，未来产品端建议关注公司C端高毛利产品形态创新及新品反馈，渠道端随着零售新渠道场景开拓，以及B端餐饮供应链领域专业化服务优势打造，或能带公司走出困境。预计公司24-26年归母净利润分别为1.3/1.8/2.3亿元，同比+98.4%/39.3%/31.7%，当前股价对应P/E分别为56/40/31X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：食品安全问题，原材料价格上涨，奶酪行业竞争加剧，新品销售不及预期。

　　事件
　　公司公告2023年报。23年全年，公司实现总营收40.49亿元，同比-16.16%，归母净利0.63亿元，同比-53.90%，扣非归母净利0.07亿元。23Q4，公司实现总营收9.74亿元，同比-2.65%，归母净利0.30亿元（22Q4为-0.06亿元），扣非归母净利0.09亿元。
　　23Q4业绩改善，北区、中区收入实现增长
　　1）23Q4收入同比降幅较Q3收窄，归母净利同比扭亏、环比增长。23Q4公司收入同比-2.65%，降幅较23Q3收窄15.65pct，归母净利同比扭亏，环比增长456.45%。
　　2）23Q4液奶业务收入同比增长，23年全年常温奶酪棒及餐饮工业奶酪收入实现增长。23Q4公司奶酪/液态奶/贸易分别实现收入7.21/0.90/1.60亿元，同比分别-21%/+19%/+1199%，23年全年三者收入同比分别-19%/-4%/-5%。23年市场环境变化等影响，公司奶酪收入下滑，但常温奶酪棒受益于渠道拓展和场景破圈逆势增长；餐饮工业奶酪实现收入8.88亿元，同比+7.61%。
　　3）23Q4北区、中区实现正增长。23Q4公司北区、中区、南区分别实现收入3.48/4.45/1.79亿元，同比分别+8%/+6%/-30%；23年全年以上三区域收入同比分别-24%/-10%/-12%。
　　4）公司持续推进渠道精耕。公司对经销商分级管理，优化经销商布局，23年末经销商数量5036家（较年初净减少182家），覆盖约80万个零售终端；电商渠道大力发展抖音、快手等兴趣电商平台，拓展美团、饿了么等即时零售业态；餐饮工业终端开发效果明显，与鲍师傅、乐乐茶、外婆家等建立良好合作。
　　23年利润率短期承压，23Q4现改善
　　1）23年毛利率短期承压，影响公司净利率水平。23年全年，公司净利率/毛利率分别为1.97%/29.24%，同比分别-1.62/-4.91pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为23.18%/3.66%/1.12%/0.63%，同比分别-2.06/-1.38/+0.06/+1.05pct；此外，其他收益和所得税费用两者占总营收比重同比分别+0.82/-1.19pct。公司毛利率下滑主要是受原材料市场行情与汇率双重波动影响，奶酪和贸易板块毛利率下行，23年奶酪/贸易/液态奶板块毛利率同比分别-3.72/-8.80/+0.64pct。
　　2）23Q4期间费用率优化带动净利率提升。23Q4公司净利率/毛利率分别为3.04%/24.97%，同比分别+2.62/-8.30pct；销售/管理/研发/财务费用率同比分别-9.87/-2.06/-0.98/+0.85pct。
　　3）非经常性收益主要为政府补助、投资收益等。23年公司非经常性收益共0.56亿元，其中包含计入当期损益的政府补助0.48亿元、投资收益0.26亿元等。
　　奶酪市场长期潜力仍足，公司产品力、市占率领先
　　我国奶酪市场仍处于早期成长阶段，长期看增长潜力大；公司23年奶酪和奶酪棒市场份额保持行业首位，分别为36.8%/42.8%，较22年分别提升1.0/1.7pct；公司研发活力足，23年推出有机奶酪、慕斯奶酪杯、奶酪布丁等新品。
　　投资建议
　　我们预计公司24/25/26年归母净利分别为1.25/1.70/2.27亿元，增速97.28%/35.83%/33.51%，对应3月26日PE56/42/31倍（市值71亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　食品安全风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险。

　　业绩整体承压，盈利边际改善
　　2023年公司总营业收入40.49亿元（同减16%），主要系市场变化导致奶酪业务承压所致，归母净利润0.63亿元（同减54%），扣非净利润0.07亿元（同减90%），主要系原材料成本提高及汇率波动所致。其中2023Q4公司总营业收入9.74亿元（同减3%），营收降幅环比收窄，归母净利润0.30亿元（同比扭亏为盈），扣非净利润0.09亿元（同比扭亏为盈），盈利能力边际改善。盈利端，2023年公司毛利率/净利率分别为29.24%/1.97%，分别同比-5pct/-2pct；2023Q4毛利率/净利率分别为24.97%/3.04%，分别同比-8pct/+3pct，费用管控效果显现，四季度净利率同比上涨，预计2024年成本压力缓解，毛利率有望持续改善。费用端，2023年公司销售费用率/管理费用率分别为23.18%/3.66%，分别同比-2pct/-1pct；2023Q4销售费用率/管理费用率分别为21.12%/-2.57%，分别同比-10pct/-2pct，销售费用减少主要系广告促销费和仓储费支出减少所致。
　　奶酪业务有望企稳，量贩零食渠道贡献增量
　　分产品看，2023年奶酪/液态奶/贸易营收31.37/3.34/5.67亿元，同比-19%/-4%/-5%，奶酪营收下半年降幅收窄，2024年公司春节礼盒热度走高/常温奶酪棒量贩渠道迅速放量，同时公司重点开拓餐饮/茶饮客户，拉动B端业务增长，奶酪业务有望企稳。分渠道看，2023年经销/直营/贸易营收29.31/5.40/5.67亿元，同比-15%/-29%/-5%，截至2023年底，经销商数量5036家，较年初减少182家，公司在全渠道推进的同时稳固产品价盘，量贩零食渠道进行产品差异化布局，保障市场良性发展。分区域看，2023年北区/中区/南区营收15.89/15.75/8.75亿元，同增-24%/-10%/-12%。量价拆分来看，奶酪/液态奶/贸易销量5.76/5.04/3.02万吨，同比-17%/-3%/3%；对应吨价5.44/0.66/1.88万元/吨，同比-2%/-1%/-8%，考虑市场弱复苏，预计公司提价概率较低，更多通过优化产品结构/拓宽价格带的方式实现吨价/盈利能力提升。
　　盈利预测
　　公司作为奶酪龙头企业，开拓常温奶酪棒系列产品挖掘市场新增量，随着产能爬坡/费用管控效果释放，公司盈利能力有望进一步改善。根据年报，预计2024-2026年EPS分别为0.24/0.36/0.50元，当前股价对应PE分别为54/37/26倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、常温奶酪棒推广不及预期、奶酪板块增长不及预期、市场竞争加剧等。

　　事件：妙可蓝多公布2023年年报。2023年，公司实现营收40.49亿元，同比-16.16%；实现归母净利润6344万元，同比-53.90%；实现扣非归母净利润717万元，同比-89.63%。其中，23Q4公司实现营收9.74亿元，同比-2.65%；实现归母净利润2956万元，同比+588.40%；实现扣非归母净利润908万元，同比+142.28%。
　　点评：
　　Q4收入平稳，利润有所回升。单看Q4，公司收入端环比同比均表现平稳。其中液态奶、奶酪和乳制品贸易收入分别为8993万元、7.21亿元和1.60亿元，同比+18.85%、-20.70%、+1199.00%。毛利率方面，Q4毛利率达24.97%，环比表现相对平稳，同比降幅略大。利润端看，受股权激励费用减少和政府补助增加影响，管理费用大幅下降，其他收益有所增加，使得Q4单季度归母净利润大幅提升。
　　奶酪市占率稳居第一，全年利润承压。从全年维度看，公司液态奶、奶酪和乳制品贸易收入分别为3.34亿元、31.37亿元和5.67亿元，同比-4.33%、-18.91%、-5.44%。尽管市场变化导致公司营收下滑，公司在凯度消费者指数中，奶酪市场占有率超35%，奶酪棒市场占有率超40%，仍稳居行业第一并扩大领先优势。奶酪业务中，即食营养系列、家庭餐桌系列和餐饮工业系列收入分别为19.02亿元、3.48亿元和8.88亿元，同比-23.94%、-36.10%和+7.61%。受原材料市场行情与汇率双重波动的影响，公司奶酪板块和贸易板块毛利率均同比有所下滑，使得公司净利润率同比上年有所下降，全年利润有所承压。
　　盈利预测与投资评级：行业空间宽广，业绩有望复苏。从发达国家经验看，奶酪行业空间宽广，我国人均消费量有望大幅提升。一方面公司积极开发不同类型新品，打开消费者对于奶酪的多元化需求；另一方面澳洲奶酪价格逐步回落，价格已接近19年水平，有望在成本端为公司业绩打开空间。我们预计公司2024-2026年EPS为0.26/0.37/0.51元，分别对应2024-2026年53X、37X和27XPE，维持对公司的“买入”评级。
　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

　　事件：公司公布2024年一季度业绩，24Q1实现营业收入9.5亿元，同比-7.1%；归母净利润0.4亿元，同比+70.6%；扣非归母净利润0.3亿元，同比+426.3%。
　　需求持续疲软，各品类收入承压。1）分产品看：24Q1奶酪/液态奶/贸易收入分别为7.35/1.31/0.82亿元，分别同比-3.3%/-35.8%/-0.4%。各品类收入同比下滑，主要系消费需求仍较疲软。2）分渠道看：24Q1经销/直营/贸易收入分别为7.62/1.30/1.28亿元，分别同比-3.6%/+0.2%/-35.8%。3）分地区看：24Q1北区/中区/南区收入分别为3.74/3.87/1.87亿元，分别同比-15.1%/+13.3%/-21.7%。截至24Q1末，北区/中区/南区经销商数量分别为2131/1441/1235个，总计4807个，较上年末分别减少70/67/92个，总计净减少229个，经销商数量持续优化。
　　积极控费下，24Q1销售净利率同比改善。1）毛利率：24Q1公司实现毛利率33.09%，同比+0.4pcts。2）销售费用率：24Q1公司销售费用率为22.4%，同比-1.85pcts，主要系广告促销费、仓储装卸费同比减少。3）管理费用率：24Q1管理费用率为5.38%，同比-0.34pcts，主要系股权激励费用同比减少。4）综合来看，24Q1公司销售净利率达到4.35%，同比+0.99pcts。5）24Q1公司归母净利率达4.35%，同比+1.98pcts，主要系23年中期收购少数股东股权，24Q1无需确认少数股东损益。
　　新品上新加快，场景拓宽增加消费者触达。公司当前的产品规划紧密围绕扩大消费群体和做大刚需消费场景进行。例如，常温奶酪棒进入量贩系统，借助渠道的快速扩张增加消费群体的触达；推出含奶酪的预制食品如黑金牛肉卷、冷冻欧包等，增加早午餐等消费场景。
　　24年公司加强新品推广，主要策略包括：1）重点推出常温奶酪，满足消费者零食需求；2）做精低温奶酪，提升产品品质；3）根据节假日推出礼盒装，丰富产品线；4）品牌推广方面，将邀请流量明星进行合作，增强品牌曝光。24年建议关注公司新品推广进展，以及常温渠道的开拓情况。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到奶酪作为可选消费品，当前需求仍较弱，我们下调公司24-26年归母净利润预测分别至1.42/1.77/2.15亿元（分别下调16%/24%/26%），折合24-26年EPS分别为0.28/0.34/0.42元，当前股价对应PE分别为46x/37x/30x，考虑到公司C端奶酪龙头地位依然稳固，奶酪行业增长空间较大，维持“增持”评级。
　　风险提示：产能释放不及预期；新品增长低于预期；原材料价格上涨；食品安全。

　　事件概述
　　23年实现营收40.49亿元，同比-16.2%，归母净利润0.63亿元，同比-53.9%，扣非归母净利润0.07亿元，同比-89.6%。23Q4实现营收9.74亿元，同比-2.7%，归母净利润0.30亿元，去年同期-0.08亿元，扣非归母净利润0.01亿元，同比+142%。公司收入规模仍然承压，利润符合市场预期。
　　分析判断:
　　C端下半年降幅收窄，B端率先恢复
　　23FY奶酪/贸易/液态奶分别同比-18.9%/-5.4%/-4.3%，23Q4奶酪/贸易/液态奶分别同-9.3%/+25.4%/+4.4%，均在下半年有明显恢复。奶酪中23FY即食营养/家庭餐桌/餐饮工业分别同比-23.9%/-36.1%/+7.6%，23H2即食营养/家庭餐桌/餐饮工业分别同比-23.1%/-33.3%/+1.4%。B端率先恢复与宏观经济恢复态势和公司产品升级和技术创新密不可分。C端下半年降幅有所收窄，长期培育下奶酪零食已具备成为即食营养奶酪系列第二增长极的潜力，家庭餐桌奶酪产品矩阵也得到了更广泛的认可。
　　23FY北区/中区/南区收入分别同比-23.8%/-9.6%/-11.7%，23Q4北区/中区/南区收入分别同比+7.7%/+6.4%/-30.3%，23年末北区/中区/南区经销商数量同比-305/+62/+61家，销售网络覆盖约80万个零售终端（同比持平）。23年公司针对零售线下渠道进行经销商分级管理，优化经销商在全国的布局，进一步改善经营效率，有效提高单店产出；针对流通渠道扩大网点覆盖、增加陈列面积、丰富产品矩阵，大力开发烘焙、零食量贩、母婴等特殊渠道，加大新零售渠道资源投入。
　　产品结构仍然承压
　　23FY/23Q4毛利率分别29.2%/25.0%，分别同比-4.9/-8.3pct，我们判断主因产品结构影响，高毛利大单品以及C端消费需求仍然承压。23FY/23Q4销售费用率分别同比-2.0/-9.9pct，主因广告促销减少（同比-32.6%），深挖背后原因我们认为公司费用投放精细化管控，以及B端需求恢复趋势更好的情况下对费用投放需求相对较低。23FY/23Q4管理费用率分别同比-1.3/-2.1pct，我们预计主因股权激励费用大幅减少。23FY/23Q4净利率分别2.0%/3.0%，分别同比-1.5/+2.8pct，我们认为业绩承压主因毛利率下滑影响。
　　大股东重视奶酪业务，努力拓展餐桌奶酪和奶酪零食场景
　　大股东蒙牛在业绩公告中表达了对深挖原奶各产业链需求布局的长期战略规划，股东战略上重视奶酪第二曲线，对于公司来说一方面有利于拓展B端餐饮供应链需求资源，另一方面成本和管理协同有望继续发挥业绩释放优势。当前，我们认为C端奶酪业务仍在复苏途中，期待公司未来努力拓展餐桌奶酪和奶酪零食品类，在维持奶酪品类市占率第一的地位下，实现更好的消费者需求拓展培育。
　　投资建议
　　根据年报调整盈利预测，预测24-25年营业收入由52/64亿元下调至47/53亿元，新增26年营业收入62亿元；预测归母净利由1.5/2.3亿元下调至1.0/1.1亿元，新增26年归母净利1.4亿元；24-26年EPS由0.29/0.46元下调至0.20/0.22元，新增26年EPS0.28元。2024年3月29日收盘价13.36元对应P/E分别为68/60/47倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧；2020年3月、21年8月、23年8月有监管处罚事项等。

　　事项：
　　公司发布2023年报，全年实现营业收入40.49亿元，同比减少16.16%；归母净利润0.63亿元，同比减少53.90%。实现扣非归母净利0.07亿元，同比减少89.63%。其中23Q4实现营业收入9.74亿元，同比减少2.65%；归母净利润0.30亿元，同比扭亏为盈。因公司2023年末合并报表及母公司报表未分配利润为负，公司2023年度拟不分配现金红利，不实施送股或资本公积转增股本。
　　平安观点：
　　成本和汇率扰动，利润端承压。公司2023全年实现毛利率29.14%，同比下降4.95pct，主要原因是在公司业务收入下降的同时，主要原材料成本同比上升，加上人民币汇率波动，导致毛利率同比下降。2023全年公司销售/管理/财务费用率分别为23.18%/3.66%/0.63%，较同期下降2.06/下降1.38/上升1.05pct。受锁汇收益减少以及利息净支出增加的影响，23H1实现净利率1.97%，同比下降1.57pct。面对市场变化，公司积极调整经营策略，部署一系列举措，以多种方式积极应对市场变化。根据凯度消费者指数家庭样组，公司奶酪市场占有率进一步提升，稳居行业第一。
　　坚定“聚焦奶酪”战略，业务结构持续优化。公司坚定推行“聚焦奶酪”的总体战略，发展壮大奶酪业务。2023全年奶酪板块实现收入31.37亿元（占比77.69%），同比下降18.91%，下半年降幅较上半年有所收窄。2023全年奶酪板块实现毛利率37.01%，同比下降3.72pct。受原材料市场行情与汇率双重波动的影响，主要原材料成本较上年同期上升，导致公司奶酪板块毛利率同比有所下滑。公司对贸易业务进行战略调整，推行贸易与原料采购合并，并将业务重点向奶酪黄油类转移。2023年公司贸易业务实现收入5.67亿元（占比14.04%），同比下降5.44%。受主要原材料成本和汇率的双重影响，贸易业务毛利下降，全年实现毛利率-2.70%，同比下降8.80pct。但整体来看，贸易业务收入占比稳定、业务结构持续优化。按照“聚焦奶酪”的整体战略规划，液态奶营业收入逐步降低。2023年公司液态奶业务实现收入3.34亿元（占比8.27%），同比下降4.32%；毛利率9.25%，同比增长0.64pct。
　　财务预测与估值：考虑到居民消费复苏斜率放缓，奶酪作为可选消费品仍需关注需求恢复情况，根据公司2023年报，我们调整业绩预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为1.68亿元（前值为1.87亿元）、2.52亿元（前值为2.83亿元）、3.63亿元（新增），EPS分别为0.33/0.49/0.71元。对应3月25日收盘价的PE分别为40.5、27.0、18.8倍。当前公司估值处于历史较低水平，同时基本面环比改善确定性较强，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）食品安全风险：公司所在的乳制品产业链参与者众多，流通环节长，若出现食品安全问题，可能会对公司声誉及业务经营产生重大不利影响，甚至波及整个行业。2）行业竞争加剧：我国奶酪市场目前处于培育期，尤其是儿童奶酪棒行业呈现高利润率和高增速的特征，引发各方竞争者纷纷入局。虽然整体上我们认为更多的参与者加入可以共同推进消费者教育，带动整体市场规模提升，但随着奶酪行业进入成熟期，依然存在市场竞争加剧的风险。3）销售费用率上升超预期：当前儿童奶酪棒市场竞争者费用投放力度大，这是行业发展初期的特征，未来在规模效应下费用率会逐步降低。若行业竞争加剧，或出现价格战情形，销售费用率上升存在超预期风险。4）原材料价格波动风险：公司生产所需的主要原材料来自国际市场采购，国际大宗原料市场的价格波动将直接影响产品利润和公司现金流。

　　Q4业绩扭亏为盈，期待持续改善
　　23年营收40.5亿元（同比-16.2%），归母净利0.6亿元（同比-53.9%）；其中23Q4营收9.7亿元（同比-2.6%），归母净利0.3亿元，实现扭亏为盈（22Q4归母净利-0.1亿元），主要系公司积极管控费用、控制广告促销投放以提升经营效率。23年整体消费需求偏弱，公司C端主力产品低温奶酪棒可选属性较强，需求受外部扰动较为明显；但公司积极推广性价比更高的常温产品，并持续发力B端业务，已与瑞幸/盐津等多家大客户达成合作，后续的需求改善值得期待。我们预计公司24-25年EPS分别为0.27/0.32元（前值0.37/0.45元），引入26年EPS0.37元。参考可比公司24年PE均值30x（Wind一致预期），其24-25年净利润CAGR（61%）高于可比均值（40%），给予公司24年55xPE，目标价14.86元（前值21.46元），“增持”。
　　低温奶酪棒仍有承压，常温奶酪棒/餐饮工业系列保持成长速度
　　分业务看，23年奶酪/贸易/液态奶业务分别实现营收31.4/5.7/3.3亿元，同比-18.9%/-5.4%/-4.3%；对应23Q4奶酪业务营收7.2亿元，同比-20.7%。奶酪业务中，23年即食营养系列同比-23.9%，但下半年跌幅已有收窄（23H1/H2收入同比增速分别为-24.2%/-23.6%），其中低温奶酪棒仍然承压，但常温奶酪棒受益于渠道拓展和场景破圈实现逆势上涨；家庭餐桌系列在去年高基数上有所回落，23年收入同比-36.1%（23H2同比-33.3%）；餐饮工业系列23年收入同比+7.6%（23H2同比+1.4%）。分渠道看，23年直营/经销/其他渠道营收同比-29.2%/-15.2%/-5.4%。
　　23Q4公司积极管控费率水平，带动净利润扭亏为盈
　　23年公司整体毛利率同比-4.9pct至29.2%；其中23Q4毛利率同比-8.3pct至25.0%，主要系公司低毛利的餐饮工业产品及贸易业务收入占比提升所致。费用端看，23年公司销售费用率同比-2.1pct至23.2%（23Q4同比-9.9pct至21.1%），主要系广告促销费及仓储费减少；23年管理费用率同比-1.4pct至3.7%（23Q4同比-2.1pct至-2.6%），主要系股权激励摊销费用冲回（23年共冲回5841万元）；23年财务费用率同比+1.0pct至0.6%（23Q4同比+0.9pct至0.9%）。最终23年公司录得归母净利率1.6%，同比-1.2pct；其中23Q4归母净利率3.0%，同比+3.6pct。
　　静待公司完成筑底回升、重拾成长，下调至“增持”评级
　　考虑到公司核心产品低温奶酪棒需求仍短期承压/第二增长曲线的培养仍需时间，成本端压力未完全释放，我们下调盈利预测，预计24-26年EPS为0.27/0.32/0.37元，目标价14.86元，下调至“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

　　事件：妙可蓝多发布2023年年报。23年实现营业收入40.5亿元，同比-16.2%；归母净利润0.6亿元，同比-53.1%；扣非归母净利润0.1亿元，同比-89.3%。其中，23Q4实现营业收入9.7亿元，同比-2.6%；归母净利润0.3亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润0.1亿元，同比扭亏为盈。
　　即食营养和餐桌奶酪23H2收入降幅收窄，产品上新加快有望助力C端奶酪恢复。
　　1）分产品看，2023年公司奶酪/液态奶/贸易产品分别实现收入31.37/5.67/3.34亿元，同比-18.91%/-5.44%/-4.32%；其中即食营养和家庭餐桌系列受消费疲软影响，23年收入分别下滑23.93%/36.10%，但23H2降幅较23H1有所收窄。即食营养系列主要受低温奶酪棒拖累，23年常温奶酪棒受益于渠道拓展和场景破圈实现逆势上涨。餐饮供应系列凭借公司供应链优势以及餐饮消费场景复苏，23年收入同比增长7.61%。公司当前的产品规划紧密围绕扩大消费群体和做大刚需消费场景进行。
　　例如，常温奶酪棒进入量贩系统，借助渠道的快速扩张增加消费群体的触达；推出含奶酪的预制食品如黑金牛肉卷、冷冻欧包等，增加早午餐等消费场景。此外，公司于2023年12月上新3款奶酪零食：四重奶酪玉米脆片、小乳酪三角和奶酪布丁，丰富了产品矩阵，预计将在24年贡献一定收入增量。
　　2）分地区看，2023年公司在北区/中区/南区的营收同比-23.79%/-9.59%/-11.73%。
　　渠道建设方面，截至2023年末，公司共有经销商5036家，覆盖零售销售终端80万个；其中23Q4经销商数较23Q3末净增加182家。
　　费用缩减抵销毛利率压力，23Q4净利率同比改善。
　　1）23年/23Q4公司毛利率分别为29.24%/24.97%，同比-4.92/-8.3pcts，主要受奶酪原材料价格上涨，以及汇率波动的影响。2）23年/23Q4公司销售费用率分别为23.18%/21.12%，同比-2.06/-9.86pcts，主要系公司广告促销费用和仓储物流支出减少。3）23年/23Q4管理费用率分别为3.66%/-2.57%，同比-1.38/-2.07pcts，主要系股权激励费用、咨询服务费等减少。4）综合来看，23年/23Q4公司销售净利率达到1.97%/3.04%，同比-1.62/+2.61pcts。
　　大股东持续增持，奶酪资产注入在即。
　　2023年9月1日至2024年3月1日，控股股东蒙牛累计增持公司689.73万股，占总股本的1.34%，增持金额为1.25亿元。增持完成后蒙牛持股比例为36.51%，体现了控股股东对公司未来持续发展的信心和长期投资价值的认可，有利于提振投资者信心。2023年5月，控股股东蒙牛推迟将奶酪业务注入妙可蓝多，即2024年7月9日前完成，资产注入完成后有利于避免其同业竞争，也有利于增厚妙可蓝多业绩，建议关注进展。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到终端消费力的恢复仍有不确定性，下调公司24-25年归母净利润预测至1.69/2.31亿元（较前期下调5%/16%），引入26年归母净利润预测为2.89亿元，当前股价对应2024-26年PE分别为40x/29x/24x。考虑到公司C端奶酪龙头地位依然稳固，奶酪行业增长空间较大，我们维持“增持”评级。
　　风险提示：产能释放不及预期；新品增长低于预期；原材料价格上涨；食品安全。