公司发布2023年年报及2024年一季报
　　2023年公司营业总收入1261.79亿元，同比增长2.4%；归母净利润104.29亿元，同比增长10.6%。单四季度来看，2023Q4营业收入287.75亿元，同比变动-1.8%；归母净利润10.48亿元，同比变动-23.5%。23年收入端增长不及预期。2024年一季报显示，24Q1公司营业总收入325.77亿元，同比变动-2.6%；归母净利润59.23亿元，同比增长63.8%。考虑到春节错配影响，我们测算23Q4+24Q1营收/归母净利/扣非净利分别为613.52/69.71/53.00亿元，同比变动-2.2%/39.8%/22.6%。
　　液奶收入承压，公司积极优化渠道。
　　23年公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品营收分别为855.40/275.98/106.88/6.34亿元，同比增长0.7%/5.1%/11.7%/60.7%，毛利率分别为30.4%/38.1%/38.5%/18.3%，同比变动1.25/-2.92/-0.03/-3.22pcts；23Q4+24Q1来看，营收分别为403.70/151.04/46.38/3.61亿元，同比变动-5.2%/0.9%/11.5%/62.9%，液奶承压，但公司液体乳零售份额等多项细分品类仍稳居行业第一，整体业绩稳居行业领导地位，预计后续能够快速调整、恢复增长。同时，公司加速布局“大健康”产业，金典A2β酪蛋白、安慕希益生菌酸奶等为代表的创新性产品，其收入占比达16.8%。
　　回购彰显管理层信心，分红率预计维持在70%以上
　　24Q1公司销售费用率及管理费用率同比提升1.4/0.3pcts，主要系春节备货所致；毛利率/净利率分别为35.8%/18.2%，同比增长2/7.4pcts，净利率增长主要系公司转让煤炭资产带来投资收益增量所致。分红方面，2023年公司拟向全体股东每10股派发现金红利12元（含税），按照4.29收盘价计，股息率为4.24%，同比增长0.57pcts。同时预计公司回购股份完成后，依照回购价格上限测算股息率在4.26%~4.27%之间，同比增长0.58~0.60pcts。
　　盈利预测与投资建议
　　考虑到24年液奶仍有一定竞争，预计需求的环比改善将带来行业格局逐步好转，同时公司积极优化渠道，24年虽承压预计为后续液奶增长优化打下基础，结合24Q1公司转让煤炭资产带来净利润增量，我们预计公司2024-2026年归母净利润130.74/124.97/140.51亿元，同比增长25.4%/-4.4%/12.4%（2024-2025年前值为116.38/132.14亿元），对应EPS2.05/1.96/2.21元/股，PE13.8x/14.4x/12.8x。维持买入评级。
　　风险提示
　　行业促销竞争加剧；终端需求不及预期；食品安全事件；海外市场扩张不及预期的风险。

　　事件：4月29日，公司发布公告，23年营收1261.8亿元（同比+2.4%，下同），归母净利润104.3亿元（+10.6%），扣非归母净利润100.3亿元（+16.8%）；24Q1，营收325.8亿元（-2.6%），归母净利润59.2亿元（+63.8%），扣非归母净利润37.3亿元（+8.0%）。2023年合计分红占归母净利润约80%，股息率约4.2%。公司拟回购10亿元~20亿元公司股票，回购价格上限41.88元/股，预计回购股份占总股本0.38%~0.75%。
　　23年营收平稳收官，24Q1复苏节奏偏慢。23年：需求复苏节奏偏慢导致行业整体承压，公司体量较大但仍实现正增长，主要得益于1）婴粉新国标推行产生马太效应，公司市占率提升；2）金典产品升级与新品上市进展顺利；3）各品类相应进驻新渠道实现增长。分产品，23年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品收入855.4/276.0/106.9亿元，同比+0.7%/5.1%/11.7%，核心品类领跑行业。分区域，23年华北/华南/华中/华东/其他收入分别同比+2.2%/+5.7%/+8.1%/-8.2%/+5.2%，华东承压明显。分渠道，23年经销/直营收入1207.5/37.1亿元，同比+2.8%/1.5%，经销商19497家，同比减少2.1%。24Q1：总收入同比略有下降，主要受液体乳（同比-6.8%）拖累，原因为同期高基数+礼赠场景品类替代+需求景气度恢复有限，且公司为引领行业走出周期困境、长期健康发展，主动调整销售节奏；奶粉业务同比-0.2%，增速优于行业；冷饮业务同比+14.2%，环比提速，贡献主要增量。24Q1末经销商18431家，环比-5.5%。
　　原奶成本红利延续，盈利能力持续改善。23全年：归母净利率为8.3%，同比+0.6pcts，扣非归母净利率同比+1.0pcts。全年具体拆分，毛利率同比+0.3pcts，主要得益于原奶成本下降，销售费用率同比-0.7pcts，主因公司精准规划广告营销费用，数字化能力提升与规模效应释放，对应毛销差同比+1.0pcts。24Q1：归母净利率为18.2%，同比+7.4pct，剔除出售煤矿处置收益等因素后，扣非归母净利率同比+1.5pcts。拆分来看，毛利率同比+2.0pcts，原奶成本红利延续，销售费用率同比+1.4pcts，主要系阶段性促销费用投放；毛销差同比改善0.6pcts，主动管控下展现有序竞争。
　　对外调整+对内提效，24年展现良性增长动能。展望24年，公司主动梳理液体乳渠道，库存去化初见成效，预计24H2发货端企稳。利润端，原奶与包材成本红利将在24Q2延续，预计全年奶价仍有下行空间，同时公司广宣费用投放相对稳健，利润中枢或稳中有进。中长期来看，公司收入体量具有高稳定性与一定动能，存量赛道竞争力突出，渗透率稳步提高；增量市场受益于预先布局与品牌优势，成人营养品、冷饮等业务契合消费趋势，伴随渠道立体化建设，有望实现行业增长与份额提升双击。利润端，锚定25年净利率目标，数字化赋能+精益管控+品类结构升级长期提振利率上行；公司有望再次穿越周期，向全球领先乳企站位迈进。
　　投资建议：引入2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润同比+24.8%/-3.1%/+4.0%，PE为14/14/14X。考虑到公司作为乳品头部企业具备较强竞争力，长期盈利改善趋势明显，短期回购彰显信心，高分红率带来长期配置价值，维持“推荐”评级。
　　风险提示：竞争超预期的风险，需求下滑的风险，食品安全风险。

　　Q1液奶收入承压，利润表现亮眼
　　23年收入/归母净利润/扣非净利1261.8/104.3/100.3亿，同比+2.4%/+10.6%/+16.8%；23Q4收入/归母净利润/扣非净利287.7/10.5/15.7亿，同比-1.8%/-23.5%/+56.5%。24Q1收入/归母净利/扣非净利325.8/59.2/37.3亿，同比-2.6%/+63.8%/+8.0%；收入短期承压，利润表现亮眼，24Q1扣非净利率同比+1.5pct，仍录得稳健增长。此外，公司公告拟回购10-20亿元进行股份回购，彰显未来经营信心。展望24年，乳制品消费需求有望维持稳健，利润端在原奶价格维持低位/费用管控持续收效带动下、净利率有望持续提升。预计24-26年EPS为2.16/1.90/2.00元，参考可比公司24年PE均值20xPE（Wind一致预期），给予其24年20xPE（不考虑煤炭子公司收益后24年EPS1.77元），目标价35.34元（前值37.60元），“买入”。
　　24Q1液态奶业务收入有所承压、期待后续改善
　　产品端，23年液态奶/奶粉及奶制品/冷饮产品实现营收855.4/276.0/106.9亿，同比+0.7%/+5.1%/+11.7%，23Q4同比-3.4%/+1.9%/-16.9%。奶粉业务23Q4收入增速转正（23Q3同比-3.9%），后续有望持续受益于新国标推行下的行业集中度提升。24Q1液态奶/奶粉及奶制品/冷饮产品实现营收202.6/74.3/43.3亿，同比-6.8%/-0.2%/+14.2%；春节期间液态奶动销顺畅，但节后需求趋于平淡，公司主动调整发货节奏、为经销商纾压，重塑终端各个渠道的价值链，在这个过程中，部分促销活动或扰动产品价盘。当前渠道库存维持在相对合理水平，后续有望随需求恢复实现高质量增长。
　　24Q1毛利率同比+2.0pct，扣非净利率同比+1.5pct
　　23年毛利率同比+0.3pct至32.8%，23Q4同比+0.3pct至31.7%。23年销售/管理费用率同比-0.7/-0.3pct至17.9%/4.1%（23Q4同比-0.3/-0.7pct至18.7%/4.4%），费用管控持续收效。23年归母净利率同比+0.6pct至8.3%（23Q4同比-1.0pct至3.6%）。24Q1公司毛利率同比+2.0pct至36%，主要系高端奶受益于春节礼赠场景动销较好，带动产品结构进一步提升，叠加原奶价格持续下行；销售/管理费用率同比+1.4/+0.3pct至18.4%/4.5%，录得归母净利率同比+7.4pct至18.2%，扣非净利率同比+1.5pct至11.4%。
　　战略立足长远，维持“买入”评级
　　21-23年分红比例为71%/70%/73%，未来有望维持稳中提升。考虑液奶需求短期承压，我们下调收入预测，但24年新增煤炭子公司收益，调高24年盈利预测，预计24-25年EPS为2.16/1.90元（前值1.88/2.17元），引入26年EPS2.00元。目标价35.34元，“买入”。
　　风险提示：原材料价格波动、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

　　投资要点：
　　管理团队强大，渠道壁垒深厚。公司定位于全球健康食品提供者，中期战略目标坚定，利润导向明确。我们认为伊利能够成为乳制品行业龙头的关键在于管理团队优秀且稳定，稳定的管理团队使得公司的战略得以延续。在稳定的管理层和充足的人员激励背景下，公司顺利建立了高效并灵活的营销体系和渠道体系，伊利自2006年开始“织网计划”，不断投入资源以实现对渠道的精细化和扁平化管理，增强对渠道的掌控力，尤其是在下沉市场更加具备优势。
　　行业空间广阔，双龙头展现差异化竞争。对比国内外，我国人均乳制品消费量同世界平均水平尚有较大差距，尤其是下沉市场需求空间有待挖掘。细分品类增速来看，低温鲜奶和奶酪增速最快，而酸奶、婴配粉和乳饮料品类偏存量竞争。从格局来看，双寡头格局清晰，当前常温奶品类的CR2在70%左右，份额战趋于尾声。看向未来，伊利和蒙牛战略布局重点呈现差异化，伊利重点发力奶粉等高毛利率产品，蒙牛则在高速成长且格局未定的低温和奶酪抢先发力。
　　常温奶稳健，各事业部持续升级，发力数智化。公司常温奶基本盘稳健，叠加产品创新升级拉动业绩增长；同时公司各事业部持续结构升级，布局低温鲜奶及奶酪等蓝海赛道，此外仍横向拓展品类寻找新的增长点；
　　近年公司数智化转型可圈可点，显著提升公司经营管理效率，有望成为公司进军全球第一乳企的助推剂。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年可实现营收1274.89/1358.82/1467.53亿元，同比增长3.9%/6.6%/8.0%；不考虑煤炭资产收益下，公司归母净利润预计104.25/116.38/132.14亿元，同比增长10.5%/11.6%/13.5%。公司作为乳业龙头，竞争优势明确，未来成长可期，我们给予公司2024年21XPE，对应目标价为38.39元/股。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　风险提示
　　行业促销竞争加剧；终端需求不及预期；食品安全事件；海外市场扩张不及预期的风险等

　　公司发布2023年三季报，23Q1-3营业总收入974.04亿元，同比+3.77%；归母净利润93.80亿元，同比+16.36%；扣非归母净利润84.54亿元，同比+11.51%。23Q3营业总收入312.07亿元，同比+2.66%；归母净利润30.75亿元，同比+59.44%；扣非归母净利润26.57亿元，同比+56.95%。
　　消费场景恢复及双节礼赠需求拉动，Q3液体乳营收实现加速增长。23Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品营业收入分别为230.08/64.01/12.26亿元，同比+8.48%/-3.85%/-35.69%（Q2同比+0.52%/-8.94%/+19.22%）。1）液体乳：营收同比加速增长，Q3同比增速较Q2+7.96pct，预计由于消费场景逐步恢复、以及双节礼赠消费拉动整体需求；2）奶粉及奶制品：营收同比降幅收窄，Q3同比增速较Q2+5.09pct，婴幼儿奶粉行业下滑较为明显，但随着未通过注册制的小品牌配方的逐步出清、以及公司陆续上市新配方产品，Q3公司婴幼儿奶粉实现环比改善，公司成人奶粉持续良好增长趋势；3）冷饮产品：营收同比有所下降，预计由于Q3进入出货淡季，以及今年全国气温相对不高等影响，但Q1-3整体实现较快增长。
　　提效控费成效良好，盈利能力提升较为明显。23Q3公司毛利率为32.58%，同比+1.56pct，预计液体乳整体毛利率同比有所改善，主要受益于原奶成本趋于下行，以及产品结构持续升级，Q3单季度金典营收同比增速达到20%以上。23Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为17.88%/3.92%/0.67%/-0.41%，同比-0.88pct/-0.66pct/-0.07pct/-0.23pct，公司在费用投放上兼顾效率和效果，不断提升费用使用效率，未来销售费用率有望持续稳中有降。23Q3归母净利率为9.85%，同比+3.51pct，盈利水平提升较为显著。
　　投资建议：公司作为行业龙头，自身品牌及渠道优势显著，通过品类多元化及国际化布局有望打开新空间，业绩未来持续稳健增长可期。当前公司估值处于历史估值中枢下方，配置价值显现。预计2023、2024、2025年公司归母净利润分别为106.7亿元、121.4亿元、138.2亿元，同比分别增长13%、14%、14%，当前股价对应PE分别为16、14、12倍。首次覆盖，给予买入评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

　　业绩概要：
　　公告2023年实现营收1261.8亿，同比增2.4%，录得净利润104.3亿，同比增10.6%，扣非后净利润100.3亿，同比增16.8%；4Q实现营收287.8亿，同比下降1.8%，录得净利润10.5亿，同比下降23.5%，录得扣非后净利润15.7亿，同比增56.5%。
　　24Q1实现营收325.8亿，同比下降2.6%，录得净利润59.2亿，同比增63.8%，扣非后净利润37.3亿，同比增12.4%。分红方案：每10股派发现金股利12元，股息率为4.2%点评：
　　尽管面临不利的行业环境，23年公司主业整体保持稳定。以品类来看，液体乳实现收入855.4亿，同比增0.7%，奶粉及乳制品实现收入276亿，同比增5%，冷饮实现收入106.9亿，同比增11.7%，其他产品实现收入6.3亿，同比增60.7%。4Q液体乳、奶粉、冷饮及其他产品营收增速分别为-3.4%、1.9%、-16.9%及95%，液体乳负增长主要受行业景气影响。以市场份额看，三方数据显示，公司液体乳、成人奶粉、冷饮业务市占率均稳居第一；婴幼儿配方奶粉零售额市占份额为16.2%，较上年提升了1.6个百分点；奶酪业务线下渠道零售额市占份额约16.9%，较上年提升了0.6个百分点。
　　量增是2023年收入增量的主要来源。从整体业务来看，价格调整导致收入减少19.4亿，产品结构升级增加1.6亿营收，销量上涨增加48.5亿营收。对应到毛利率来看，公司整体毛利率同比提升0.3pcts，其中，乳品主业毛利率同比提升0.35pcts至32.8%。费用方面，全年维持控费力度，期间费用率同比下降0.88pcts，其中销售费用率同比下降0.71pcts。
　　全年扣非后利润增速符合预期，扣非前后利润差异主要受资产减值损失影响，其中，存货跌价损失12.2亿，生物性资产减值损失2.3亿，固定资产减值损失0.7亿。
　　24Q1收入增长不及预期，我们认为主要受行业竞争及景气低迷影响。受消费品走弱，公司主动对乳制品业务进行调整，春节后放慢出货节奏及出货量，以消化库存。其中，液体乳实现收入202.6亿，同比下降6.8%，奶粉实现收入74.3亿，同比基本持平，冷饮实现收入43.3亿，同比增14.2%，其他产品实现收入2亿，同比增43.4%。
　　成本费用方面，受益原奶价格走低，Q1综合毛利率同比提升2pcts至36%；受销售费用率同比增加1.38pcts影响，期间费用率同比上升1.04pcts，弱化毛利提升带来的正面影响。此外，Q1公司以26.5亿出售昌吉盛新实业95%股权，带来额外利润。
　　展望全年，我们预计收入端将呈温和增长。分业务看，H2液奶供需关系预计有所改善，完成渠道梳理后，全年有望实现稳定增长；奶粉受益规模经济效应和产品结构优化，在龙年生育率改善的背景下有望呈现不错增长；冷饮受益行业整合，还有提升空间；此外，受益饮食多元化，公司于细分市场布局将更加深入。短期看，考虑奥运临近、文旅投入及渠道调整，营销费用将有所增加，但全年降本增效策略将继续推进，费效比预计有所提升。另一方面，公司披露拟以不超过41.88元/股（较当前股价溢价48%）的价格回购注销公司股份，预计回购金额为10亿-20亿，回购股份占总股份比例为0.38%-0.75%，迭加2023年分红股息率达4.2%，投资回报进一步优化。
　　预计2024-2026年将分别实现净利润128.3亿、140.4亿和152.5亿，分别同比增23%、9.5%和8.6%，EPS分别为2.02元、2.21元和2.40元，当前股价对应PE分别为14倍、13倍和12倍，估值合理，维持“买进”。
　　风险提示：终端动销不及预期，成本增长超预期，费用投入超预期

　　事项：
　　公司发布2023年年报，实现营业收入1257.58亿元，同比增长2.49%；归母净利润104.29亿元，同比增长10.58%；扣非归母净利100.26亿元，同比增长16.78%。公司同时发布2024年一季报，24Q1实现营业收入324.63亿元，同比下降2.60%；归母净利润59.23亿元，同比增长63.84%；扣非归母净利37.28亿元，同比增长7.97%。利润分配预案：拟向全体股东每10股派发现金红利12.00元（含税）。
　　平安观点：
　　成本下行，控费效果显著，带动盈利能力改善。公司23年实现毛利率32.58%，同比上升0.32pct。销售/管理/财务费用率分别为17.89%/4.08%/-0.12%，较同期下降0.71/下降0.26/上升0.09pct。期间费用率的改善带动净利率提升，全年实现净利率8.18%，同比上升0.59pct。公司24Q1单季度实现毛利率35.79%，同比上升2.02pct，原奶价格下降及产品结构优化为毛利率上涨的主要原因。销售/管理/财务费用率分别为18.45%/4.47%/-0.81%，较同期上升1.38/上升0.28/下降0.61pct。公司2024Q1实现净利率18.34%，同比上升7.49pct。
　　液奶维持稳定，产品矩阵不断丰富。公司构建了液态奶、婴幼儿营养品、成人营养品、冷饮、酸奶、奶酪六大产品业务群。分产品来看，公司2023年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收855.40亿元/275.98亿元/106.88亿元/6.34亿元，同比增长0.72%/5.09%/11.72%/60.70%。液态奶方面，公司通过有机业务引领产品品质升级，推动金典有机纯牛奶系列产品零售额较上年保持双位数增长；推出了“舒化”安糖健无乳糖牛奶，成为全球首款控血糖功能牛奶；金典鲜牛奶系列产品零售额较上年实现了54.6%的增长，开创行业高品质发展新赛道。奶粉业务方面，根据尼尔森与星图数据，公司婴幼儿配方奶粉业务的零售额市占份额约16.2%，较上年提升了1.6pct，在细分市场前五家厂商中，增速领先。公司奶酪业务线下（现代）渠道零售额市占份额约16.9%，较上年提升了0.6pct。
　　全国化战略布局，建立深化销售网络。分渠道看，公司2023年直营渠道实现营收37.14亿元，同比增长1.45%；经销渠道实现营收1207.47亿元，同比增长2.77%。分地区看，华北/华南/华中/华东/其他地区分别实现营收339.40亿元/315.39亿元/245.36亿元/193.11亿元/151.34亿元。实现正增长的区域为华北/华南/华中/其他地区，分别同比增长2.24%/5.68%/8.08%/5.25%，华东地区营收同比下降8.16%，整体呈现全国稳步发展的趋势。
　　财务预测与估值：考虑24年新增煤炭子公司收益，我们调高24年盈利预测；考虑短期内受消费信心不足以及人口出生率下降等影响，乳品消费需求端承压，叠加24年高基数，我们调低25年盈利预测；同时新增26年盈利预测。预计公司2024-2026年的归母净利润分别为137.29亿元（前值为124.75亿元）、120.79亿元（前值为145.32亿元）、128.60亿元（新增），EPS分别为2.16/1.90/2.02元。对应4月29日收盘价的PE分别为13.1、14.9、14.0倍。公司龙头优势显著，收入端有望随消费复苏的节奏逐季改善，成本端奶价回落为利润率的改善带来空间，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济疲软的风险：经济增速放缓，消费复苏不达预期，导致需求增速放缓；2）重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3）原料价格上涨风险：产品主要原料原奶成本占比较高，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

We forecast Yili’s 4Q revenue/net profit to reach RMB30.7bn/1.1bn. Excluding Ausnutria, of which we forecast a LSD sales decline, we expect recurring revenue to grow MSD% YoY. This will be predominately composed of: 1) HSD growth in basic white milk, for which premiumization momentum drives Satine to grow by double digits; 2) LSD growth in milk powder, for which adult formula to grow by double digits. On the flip side, headwinds prevail in a few segments that balance out the strength. These include 1) a HSD decline in chilled dairy, though we still expect the segment to deliver positive growth for 2023E, 2) dairy diversifiers like UHT yoghurt and cheese which we expect to decline given their discretionary nature and languishing on-trade consumption. Margin-wise, we estimate gross margin to expand by 0.3pp YoY. Along with an estimated 0.4pp decline in opex ratio, we look for a 0.6pp net margin expansion for the quarter (on a relatively low base). Overall, our 4Q estimates imply 4.0% YoY 2023E revenue growth and 8.2% net margin, which are largely in line with management target given out since 3Q results. We maintain BUY on Yili into the March reporting season for its relatively higher earnings visibility and a bottomed-out consensus expectation.
Outlook by segments. There has been little change to the initial 2024E outlook provided by management. The premium Satine brand should keep its double-digit sales growth and further accelerate in 2024. IMF should improve on well-received new paunches and the exit of small players amid industry consolidation. Yoghurt and cheese will undergo 2B channel expansion and hopefully turn around. Overall, we see scope for MSD revenue growth that may kick in at least at par with the momentum in 2023.
Vis-à -vis Mengniu. We see comparable headwinds in Mengniu’s UHT yoghurt and cheese sales that should likely bring 2H recurring group revenue growth (excluding Milkground) to 2.5% YoY. Separately, raw milk cost easing is a tailwind that has aided operating margin expansion by 0.5pp along with initiatives in cost efficiency and disciplined brand reinvestment. Mengniu sets out a similar 2024E outlook to that of Yili, with both aiming at MSD top-line growth with synchronized margin expansion pace.
Earnings change. Our 2023-25E estimates are largely unchanged. Our 9% net margin for 2025E benchmarks to management’s mid-term goal.
Valuation. We revise TP to RMB33.4 (from previously RMB34.5) base on an updated 19.5x (from previously 20.5x) mid-24E P/E, which still benchmarks to -1sd below average. We value both Mengniu (2319 HK, BUY), Yili (600887 CH, BUY) and Feihe (6186 HK, HOLD) at -1sd below average, in view of a lukewarm dairy demand, especially that for IMF, amid a faltering consumption recovery in China.