水泥工程全产业链出海先锋，高分红凸显中长期投资价值
　　中材国际作为水泥工程专业工程承包商，水泥工程技术服务市场占有率稳居世界第一，成立装备集团夯实高端装备制造领域，运维业务模式优具备较高成长性，数字智能转型对内提升效率对外塑造业务核心竞争力。公司公告提升分红比例，即2024-2026年以现金方式分配的利润分别不低于当年可分配利润的44%、48.40%、53.24%，我们预测股息率为5.18%、6.33%、7.78%（截至2024/8/28收盘），高股息投资价值值得关注。股权激励夯实内生增长，我们看好公司海外市场深耕布局，预计公司24-26年实现归母净利润32.2、35.8、40.0亿元，认可给予24年12倍PE，对应目标价14.9元，维持“买入”评级。
　　运维业务营收与新签订单保持高成长，矿山运维前景可期
　　24H1运维营收、新签订单分别同比增长22%、41%，其中矿山、水泥运维新签订单同比+47%、+6%。矿山运维业务前景广阔，24H1完成供矿量3.1亿吨，同比+9%，中材矿山有望借助集团国际化布局开拓海外，24H1已实现6个境外矿山运维服务项目；随着国内环保政策加码，矿山运维或有更大增长空间，据麦肯锡研究分析，国内水泥石灰石和骨料矿第三方工程运维市场规模从2020年230亿增长至到2025年280-300亿元，年均复合增速4%-5.5%。水泥运维依托工程业务，主要布局海外，24H1公司在执行水泥运维服务生产线62条，年提供产能超过1亿吨，22年收购智慧工业，深耕中东、北非核心市场，进一步完善水泥运维业务布局。
　　合优质资源重组成立装备集团，装备市占率提升空间广阔
　　收购合肥院重组成立装备集团迎来发展新阶段，24H1装备业务营收同比减少23.07%，新签订单同比下滑15%，境外装备新签同比增长58%，预测到2025年水泥装备全球市场规模每年约350-400亿元，绿色节能改造或带来新一轮装备需求。从配套率角度看，公司十类核心主机装备自给率超过60%，装备业务有望凭借工程业务逐步导入。2023年公司水泥装备全球市占率约20%，对比水泥EPC业务全球市占率65%，装备业务仍有较大提升空间。24H1公司装备境外业务收入占比提升至32%，装备外行业收入占比提升至49%，23年立磨产品在水泥行业外收入已达约50%。
　　入股中材水泥攻坚“海外再造”，聚焦高质量出海
　　2024H1境外业务营收同比增长15.2%，境外新签订单同比+9%，23年中东、非洲境外新签订单占比分别为30.21%、27.37%，新签订单同比增长96.8%、56.1%，据麦肯锡预测，到2025年境外每年仍有200-250亿水泥EPC增量市场空间。公司入股中材水泥，持股比例40%，打造基础建材联合出海共同体。公司聚焦高质量出海，23年海外业务占比提升1pct，带来垫资杠杆下滑1.5pct，海外业务整体毛利率及现金流情况都更好。
　　风险提示：水泥行业景气下行超预期、海外业务拓展不及预期、运维和装备业务发展不及预期、汇率波动风险。

　　投资要点
　　事件：公司披露2024年中报，上半年实现营业总收入208.95亿元，同比+1.7%，实现归母净利润13.99亿元，同比+2.3%。Q2单季实现营业总收入106.07亿元，同比+0.7%，实现归母净利润7.63亿元，同比+1.6%。
　　上半年收入维持平稳，业务结构转型提速。（1）公司上半年工程、装备、运维分别实现收入120.99、29.16、56.73亿元，同比分别+4.8%、-23.1%、+22.2%。上半年境内外分别实现营业收入114.38、93.53亿元，分别同比-7.2%、+15.2%。（2）在国内水泥行业大面积亏损的背景下，国内收入占比较高的装备业务以及国内工程收入受到明显拖累，但公司境外工程订单维持平稳增长，装备业务中来自境外、来自外行业的收入比重分别提升至32%、49%，反映境外和外行业开拓成效良好。（3）此外公司加速工程向服务转型，运维业务提质增速效果显著，矿山运维、水泥及其他运维业务维持较快增长，分别实现营业收入35.95、20.78亿元，同比分别+27.9%、+13.5%。
　　经营质量继续提升，毛利率延续上升态势，经营性现金流同比改善。（1）公司上半年毛利率为19.4%，同比提升1.0pct，其中工程、装备、运维业务毛利率分别为15.5%、23.3%、21.9%，同口径同比分别+0.6pct、-0.5pct、+3.2pct。（2）公司上半年期间费用率为10.5%，同比+0.9pct，主要因财务费用率同比增加0.7pct至1.1%，源于尼日利亚奈拉、埃磅汇率波动形成汇兑损失2.17亿元。（3）公司上半年实现经营活动现金净流入8.85亿元，同口径同比改善18.25亿元，得益于公司加强合同结算，积极督促项目回款。（4）公司中报资产负债率62.5%，同比下降1.5pct。
　　2024-2026年持续提升现金分红比例回报股东，海外基础建材投资进入落地期。（1）公司发布《2024年度“提质增效重回报”行动方案》，公司管理层拟向董事会建议，2024年-2026年现金分红分别不低于可供分配利润的44%、48.40%、53.24%”（对应股利支付率约为39.6%、43.56%、47.92%）。（2）公司参股协同中材水泥拓展境外基础建材投资，有望形成新一成长曲线，首次并购落地非洲，收购突尼斯CJO及其所属GJO公司100%的股权，目前已订立股份购买协议。
　　盈利预测与投资评级：公司立足水泥工程产业链优势，装备、运维业务形成新增长极，一核双驱+国际化打开长期成长空间，积极提升分红回报股东。基于国内水泥行业景气超预期下行影响公司境内营收表现，我们调整公司2024-2026年盈利预测为32.6亿元（-3%）、36.8亿元（-6%）、41.9亿元（-7%），对应市盈率8/7/6倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：水泥工程需求不及预期、订单转化不及预期的风险、业务结构优化调整速度不及预期、海外经营风险。

　　事件：
　　中材国际发布2024年中报，24年公司实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为209/14/14亿元，同比+1.68%/+2.28%/+5.97%。24Q2公司实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为106/8/7亿元，同比+0.68%/+1.61%/+0.95%。24H1境内/境外收入为114.4/93.5亿元，同比-7.2%/+15.2%。
　　点评：
　　在手订单丰厚，运维新签合同增长亮眼。受境内受水泥行业产能过剩、水泥产业大面积亏损及有效需求不足的影响，2024H1公司境内新签合同承压明显，上半年新签合同370.9亿元，同比下降9%，其中，境外新签合同额/境内新签合同额分别为234.6/136.3亿元，同比+9%/-28%。分业务看，24H1公司工程技术服务/装备制造/运维新签合同额为241.5/33.4/88.97亿元，同比比-18%/-15%/+41%，运维板块新签合同表现亮眼，2024H1矿山运维/水泥和其他运维合同额分别为55.3及33.7亿元，同增47%/32%。截至24年6月末，公司有效结转合同额592亿元，同比增长6.89%，丰厚的在手订单保障公司稳健发展。
　　工程主业稳健增长，运维业务量增利升。分业务板块看，24H1公司工程技术服务/高端装备制造/生产运营服务实现营收121.0/29.2/56.7亿元，同比+4.8%/-23.1%/+22.2%，毛利率分别为15.5%/23.3%/21.9%，同比+0.62/-0.51/+3.18pcts。公司工程服务业务稳步推进，上半年点火投产13个项目，新签境外工程服务合同197.3亿元，同比增长4%，在境外获取15条水泥整线项目；
　　工程与装备业务协同机制成效明显，自研十类核心主机装备自给率超过60%，境外及装备外收入占比提升至32%及49%。
　　公司以工程带动运维发展，成效显著。24H1矿山运维实现营收35.95亿元，同比+27.9%，毛利率16.59%，同比+3.38pcts；水泥及其他运维服务实现营收20.8亿元，同比+13.5%，毛利率31.2%，同比+3.9pcts。截止24年6月末，公司在执行矿山运维服务项目348个，其中境外项目6个；24H1完成供矿量3.06亿吨，同比+9%；在执行水泥运维服务生产线62条，年提供产能超过1亿吨。
　　毛利率提升，现金流改善明显。24H1公司销售毛利率/净利率分别达19.4%/7.1%，同比+1.0pcts/-0.05pct；境内/境外业务毛利率为16.3%/22.6%，同比-1.5/+3.7pcts。受汇兑损失影响财务费用率大幅提升拖累净利率增长，24H1公司销售/管理/财务/研发费用率分别1.2%/4.8%/1.1%/3.5%，同比-0.1/+0.6/+0.7/-0.3pct。加强与业主的结算及应收账款的回收，使公司24H1现金流改善明显，24H1公司经营性净现金流为8.9亿元，同比多流入18.3亿元。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司上半年受汇兑损益影响，同时水泥行业基本面偏弱影响下经营有所承压，上半年归母净利润增速有所放缓，我们下调公司24-26年归母净利润至32.3/36.0/40.2元（分别下调5.6%/4.8%/0.9%）。公司仍有较为充沛的在手订单，运维业务快速增长，业务结构有望进一步改善，因此我们维持公司的“买入”评级。
　　风险提示：地缘政治风险升级、境内产线改造不及预期。

　　事件：
　　2024年8月24日，公司发布2024年半年报。上半年，公司实现营业收入208.95亿元，同比增长1.68%，实现归母净利润13.99亿元，同比增长2.28%。
　　观点：
　　业务结构高质量转型：坚定走出去寻找新增量，运维服务渐入收获期。2024年上半年，国内水泥市场需求萎靡、价格低位运行，水泥企业新建产线动能不足，境外业务及新签订单贡献主要增量。
　　工程服务主业营收120.99亿元，同增4.82%，毛利率15.54%，同增0.62pct；工程服务新签订单241.26亿元，同减18%，其中境外同增4%、境内同减58%。装备制造与工程服务板块关联度较高，上半年同样承压，实现营收29.16亿元，同减23.07%，毛利率23.25%，同减0.51pct，新签订单33.44亿元，同减15%，其中境外同增58%，境内同减33%，装备板块“两外”战略推进顺利。
　　运维服务表现亮眼，实现营收56.73亿元，同增22.22%，毛利率21.93%，同增3.18%，新签订单88.97亿元，同增41%，其中水泥运维主要来自境外，矿山运维不断向水泥外行业拓展。
　　经营提质增效：重视利润水平与现金流，报告期内现金流显著改善。行业承压背景下，公司坚持稳中求进，聚焦利润与现金流水平，主要指标显著改善。报告期内，公司经营现金流净额8.85亿元，较2023年同期（-9.4亿元）大幅转正，主因加强合同结算、督促项目回款；筹资现金流净额-12.12亿元，借款大幅减少；同时，落实集团“走出去”战略、推进与兄弟公司协同，加强优质长期投资，报告期内投资中材水泥，投资现金流净额-9.67亿元。
　　盈利预测及投资评级：受国内水泥行业下行影响，公司工程主业及装备制造业务上半年承压，境外业务及新签订单提供主要增量，同时运维服务因年化确认收入，在公司数年后进入稳定增长期，预计将维持较高增速。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润32.63亿元、38.05亿元、44.52亿元，对应PE分别为7.7倍、6.6倍、5.7倍。选取与公司主业相近的中国化学、中钢国际、中工国际作为可比公司，考虑到公司业绩增长弹性大、估值较低，维持“买入”评级。
　　风险提示：水泥行业景气度持续下滑；宏观经济复苏不及预期；地缘政治波动风险；海外水泥需求出现波动；数据引用风险。

2Q24 revenue/attributable net profit up 0.7/1.6% yoy, maintain BUY
Sinoma International's (Sinoma) 1H24 revenue/attributable net profit (NP)/ recurring attributable NP were RMB20.9/1.40/1.40bn (+1.7/2.3/6.0% yoy), with 2Q24 revenue/attributable NP of RMB10.6/0.76bn (+0.7/1.6% yoy), largely in line with our profit estimate of RMB0.79bn. We maintain our attributable NP forecasts for 2024/2025/2026 at RMB3.31/3.74/4.20bn. Based on the company’s action plan to improve operational quality and efficiency, its dividend payments for 2024/2025/ 2026 should be no less than 44/48.4/53.24% of distributable profit, with estimated dividend yields of 5.2/6.5/8.0%. We value the stock at 12x 2024E PE, at par with its peers’ average on Wind consensus. Our target price is RMB15.04 (previous: RMB16.30). Maintain BUY.
Mine O&M flourishing with significantly improved profitability
For 1H24, Sinoma's revenues from engineering technology/equipment manufacturing/operation & maintenance (O&M) services were RMB12.1/2.9/5.7bn (+4.8/-23.1/+22.2% yoy), with the GPMs changing by +0.62/-0.51/+3.18pp yoy. O&M services flourished with significantly improved profitability: 1) mine O&M revenue rose 27.9% yoy to RMB3.60bn, with the GPM up 3.38pp yoy to 16.6%; 2) revenue from cement and other O&M services increased 13.5% yoy to RMB2.08bn, with the GPM up 3.92pp yoy to 31.2%. For equipment manufacturing, revenue from overseas/non-core segments accounted for 32/49% of the total, up 7/17pp vs end-2023.
Overseas order structure improved, overall GPM up 1.04pp yoy
For 1H24, Sinoma’s domestic/overseas revenue were RMB11.4/9.4bn (-7.2/ +15.2% yoy), with GPMs of 16.3/22.6% (-1.47/+3.65pp yoy), resulting in an overall GPM of 19.4%, up 1.04pp yoy. Sinoma secured RMB37.1bn of new orders during the period (-9% yoy). By region, domestic/overseas new orders accounted for RMB13.6/23.5bn (-28/+9% yoy). Order value for engineering technology/equipment manufacturing/O&M services changed by -58/-33/+42% yoy in the domestic market, and +4/+58/+37% yoy in the overseas market.
Operating cash flow improved significantly yoy
For 1H24, the overall expense ratio was 10.49%, up 0.93pp yoy, with the sales/ administrative/R&D/financial expense ratios changing by -0.07/+0.59/-0.32/ +0.74pp yoy. The attributable net profit margin was 6.7%, up 0.04pp yoy. Operating net cash flow was RMB885mn, an increase of RMB1.8bn yoy, with the cash collection ratio/payout ratio at 82.6/77.2%, changing by +4.55/-4.06pp yoy.
Risks: smaller market share gains for equipment manufacturing services; smaller increments for cement production lines and mine O&M; notable declines in cement investment.