2024年3月28日，唐山港发布2023年年度报告。2023年公司营业收入为58.45亿元，同比增长4.0%；归母净利润为19.25亿元，同比增长13.9%。其中Q4公司实现营业收入13.95亿元，同比增长14.3%；实现归母净利润3.11亿元，同比增长2.55%。
　　港口吞吐量同比增长，公司营收同比提升。2023年公司营收同比增长4%，主要得益于货物吞吐量提升。公司全年货物吞吐量2.3亿吨，同比增长10.7%。主要货种方面：1）矿石完成1.07亿吨，同比增长11.4%，主要系公司腹地钢厂生产积极性高，同时公司积极开发西北、东北地区货源。2）煤炭完成6948.6万吨，同比增长74.6%，其中焦煤完成1281.2万吨，同比增长74.6%。3）钢材完成1834.6万吨，同比增长25.8%，其中外贸钢材完成1078.1万吨，同比增长129.9%，主要系钢材出口旺盛，公司加强外贸件杂航线建设。分内外贸来看，公司外贸货物吞吐量为1.3亿吨，同比增长22.6%。
　　毛利率同比改善，费用率同比增加。2023年公司毛利率为45.65%，同比提升6.91pct，主要系公司主动减少毛利率较低的商品销售业务，营业成本同比减少7.7%。公司费用率同比增加0.56pct，其中公司销售费用率为0.02%，同比持平；管理费用率为8.39%，同比增长1.59pct；研发费用率为1.2%，同比增长0.42oct；财务费用率为-2.33%，同比减少1.45pct。公司财务费用率同比下滑主要由于存款利息收入的同比增加。由于公司毛利率的同比大幅改善，公司归母净利率为4.15%，同比提升0.41%。
　　推动泊位建设，设计吞吐量2560万吨。2024年3月公司董事会审议通过《关于投资建设唐山港京唐港区51号、52号散货泊位工程的议案》，项目建设规模为2个30万吨级散货泊位及配套设施，年设计通过能力为2560万吨，拟利用港口岸线826米。估算总投资不超过54亿元，资金来源为企业自筹占比25%，其余银行贷款。项目建设期为30个月。展望2024年，根据公司经营计划，预计完成散杂货吞吐量2.30亿吨；预计实现营业收入58.50亿元；预计实现利润总额25.98亿元。
　　调整公司2024-2025年归母净利预测21.61亿元、23.24亿元，新增2026年归母净利润预测26.05亿元。维持“买入”评级。
　　人工成本上涨风险、港口费率管制风险、环保政策趋严风险。

　　2024年归母净利润有望增长10%
　　我们预计2023年唐山港归母净利润20.6亿元，同比增长22%；其中吞吐量增长13%，费率上涨10%。我们预计2024年归母净利润22.6亿元，同比增长10%；其中假设低基数消失导致吞吐量增速放缓至5%左右，费率小幅增长2%左右。随着工业化和城市化放缓、新能源发展等，未来吞吐量增速进一步下降，河北港口整合有望推动费率持续小幅上升，所以净利润有望继续小幅增长。
　　高比例分红，股息率有望6%左右
　　2020年以来，唐山港大幅压缩商品销售业务、退出船舶运输业务、剥离集装箱码头业务，聚焦散杂货装卸主业。但是主业再投资需求少，因此唐山港提高分红比例，2020-2022年分别为64%、99%、70%，股息率分别为8.1%、12.7%、7.3%。考虑到唐山港资产负债率低、现金充足、再投资需求少，我们预计未来唐山港将继续高分红。如果分红比例维持70%左右，那么2023年股息率有望达到6%左右。
　　港口整合空间较大
　　2022年7月，河北港口集团承诺5年内通过资产重组、资产置换、股权置换、业务调整、委托管理等多种措施或整合方式稳妥推进相关业务整合，以解决同业竞争问题。一方面，非上市码头整合空间较大：2022年河北省港口货物吞吐量12.77亿吨，河北港口集团7.33亿吨，上市公司唐山港股份和秦港股份为2.07和3.84亿吨。另一方面，分货种码头整合空间较大：河北港口集团的金属矿石、杂货等冶金类货物吞吐量3.96亿吨，煤炭、油品等能源类货物吞吐量2.94亿吨，分散在唐山港股份、曹妃甸港集团和秦港股份等公司。如果整合后分货种经营，唐山港专注于某类货物，那么吞吐量有望明显增加。
　　维持盈利预测和“买入”评级
　　唐山港吞吐量如期增长、费率如期提升、河北港口整合有望按承诺推进，预测2023-2025年归母净利润20.6、22.6、23.9亿元；唐山港有望继续高分红，2023年预期股息率6%左右，维持“买入”评级。
　　风险提示：环保限产趋严，房地产和基建投资下滑，港口降费政策出台，分红比例下降，港口资产整合低于预期。

　　投资逻辑
　　环渤海核心港口，区位优势显著。公司是主导唐山市京唐港区建设和经营的大型港口企业，核心主业为港口装卸堆存业务，1H2023主业营收占比为87%。公司所经营港口区位优势显著，具体表现为自然条件优越、交通便捷以及腹地资源好，唐山市65%以上的钢铁产能是公司的优势货源腹地。2023Q1-Q3，公司营业收入同比增长1%。归母净利润同比增长16%。
　　看好公司专注主业，分红仍有上升空间。2020年以来公司陆续剥离非核心业务，公司盈利能力随之提升，2023Q1-Q3毛利率提升至49%，为可比公司第一。公司专注主业以来现金留存更多，2022年分红比例提升至70%，当前股息率为5.8%，均为可比公司第一。我们认为公司未来分红提升主要源于大股东资金压力。近年来公司控股股东唐山实业有息负债规模大幅上升，其子公司亦有亏损，资金压力下公司分红仍有上升空间。
　　港口整合持续推进，行业迈入新时期。我们复盘了港口行业自2000年以来的发展历程，在2016年后港口整合趋于频繁，行业迈入新时期。港口整合旨在消除以往同区域内港口激烈竞争，从过往案例来看，港口整合对区域内港口企业毛利率和装卸费率有显著提升作用，营口港整合后第一年单吨收入同比提升60%。
　　腹地资源提供支撑，港口主业量价齐升。1）吞吐量：公司经营主要货种为铁矿石、钢材及煤炭。矿石和钢材货种主要看腹地内钢铁产量，今年以来唐山市钢企开工率处于高位，我们看好唐山市钢铁产量增长带动公司矿石、钢材货种吞吐量增长。在秦皇岛港战略转型带来竞争格局优化以及“北煤南运”运量增长下，我们看好公司煤炭吞吐量迎来增长。预计2023-2025年公司货物吞吐量同比增速分别为11%/4%/4%。2）费率：2022年河北省完成港口整合，同区域内竞争格局改善，我们看好整合后公司装卸费率短期内可上升。预计2023-2025年公司港口主业营收同比增速为20%/5%/5%。
　　盈利预测、估值与评级
　　预计公司2023-2025年归母净利润分别为20.9亿元、22.0亿元、23.4亿元，对应PE分别为9.8x、9.3x、8.7x。参考可比公司2024年平均PE倍数10.5x，由于公司股息率高更具配置性价比，给予公司2024年11倍估值，目标价格为4.08元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　港口腹地经济波动风险；人工成本大幅上升风险；环保政策趋严风险；港口费率管制风险。

　　事件：唐山港（601000.SH）发布2023年年度报告，营收58.45亿元，同比增长4.00%；归母净利润19.25亿元，同比增长13.93%；资产负债率10.10%，同比收窄1.89pct。
　　点评：
　　钢铁工业、北煤南运产业链运行平稳，吞吐量稳增。公司2023年实现货物吞吐量2.30亿吨，同比增长10.74%。其中：
　　腹地钢厂生产积极性较高，钢铁工业相关吞吐量整体高增：公司2023年实现钢铁工业相关货种吞吐量如下：
　　矿石：吞吐量1.07亿吨，同比增长11.37%。
　　焦煤：吞吐量0.13亿吨，同比高增74.58%。
　　焦炭：吞吐量97.28万吨。
　　钢材：吞吐量0.18亿吨，同比增长25.77%。其中，外贸钢材吞吐量0.11亿吨，同比高增129.91%，主要受益于外贸航线建设。
　　北煤南运产业链维持稳健经营：公司2023年实现动力煤吞吐量0.56亿吨，同比基本持平。
　　计划建设泊位以匹配需求，我们预计相关现金压力有限。公司公告拟建设京唐港区51号、52号散货泊位，以匹配国家“公转铁”、唐山市钢铁产能向沿海地区转移战略的实施，以及京唐港区环境质量提升和功能调整的需要。
　　公司计划使用自筹资金不超13.5亿元。计划总投资不超54亿元，资金来源25%为自筹资金，75%为银行贷款。
　　公司现金充裕。截至2023年末，公司货币资金规模达56.15亿元，考虑到项目周期为30个月，我们预计泊位建设计划相关的现金压力有限。
　　分红比例61.57%，符合预期。公司2023年每10股派息2元，分红总额11.85亿元，占归母净利润61.57%，对应2024年3月28日收盘价，股息率为4.6%，维持高分红能力，符合预期。
　　盈利预测与投资评级：唐山港业绩增长稳健，预计公司2024～2026年实现营业收入60.40、62.34、63.69亿元，同比增长3.34%、3.23%、2.16%，实现归母净利润20.17、21.09、22.02亿元，同比增长4.77%、4.58%、4.41%，对应EPS为0.34、0.36、0.37元，2024年3月28日收盘价对应PE为12.84、12.32、11.85倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：钢铁工业相关货物吞吐量不及预期；北煤南运相关货物吞吐量不及预期；现金支出压力超预期。

　　唐山港主营唐山港京唐港区矿石、煤炭、钢材等散杂货的装卸堆存等业务，并表业务持续贡献约80%业绩。公司的铁矿石、焦煤、钢材吞吐量主要由腹地钢铁工业带动，以动力煤为主的煤炭吞吐量主要由北煤南运带动，贡献稳健现金流。同时，公司现金支出压力小，具备持续分红能力，托底绝对收益价值。
　　唐山港：河北核心干散港口，业务条线清晰奠基业绩稳增。唐山港集团股份有限公司（唐山港601000.SH）主营唐山港京唐港区矿石、煤炭、钢材等散杂货的装卸堆存等业务，直接腹地为唐山市，延伸腹地包括山西、内蒙古、陕西等中西部地区。唐山港京唐港区于1992年7月对国内通航，距今30余年，已成为我国重要的进口铁矿石及焦煤接卸港、钢材输出港，以及北煤南运主要下水港口之一。
　　货物吞吐量整体稳中有升：2022年起公司装卸的货物均为散杂货，矿石、煤炭、钢材占比分别稳定在45%～50%、30%～35%、6%～8%区间。
　　利润结构：并表业务持续贡献约80%，联营企业唐港铁路、曹妃甸实业贡献主要投资收益。2016年12月，公司向控股股东唐港实业购买津航疏浚30%股权、唐港铁路18.58%股权、曹妃甸实业10%股权，唐港铁路、曹妃甸实业服务的腹地及其产业链与公司高度重叠。2022年，公司利润总额实现22.58亿元，同比下滑12.90%，2019～2022年CAGR为0.93%。其中，并表业务利润、唐港铁路投资收益、曹妃甸实业投资收益贡献比重分别为77.85%、17.17%、3.12%。
　　河北省港口整合：方兴未艾，经营效率有望持续改善。港口行业过去存在重复建设、结构性产能过剩等问题，激烈的同业竞争导致整体效益的受损，倒逼行业形成整合的趋势。河北省港口呈唐山港京唐港区、唐山港曹妃甸港区、秦皇岛港、黄骅港的“三港四区”格局，由于区位、主营货种接近，各港区在整合前资源优势的发挥受限。2022年10月，河北省港口集团重组成立，统一管理河北省“三港四区”，带动整体经营效率改善。根据河北港口集团官网，整合重组后，2023年，河北港口集团完成货物吞吐量7.95亿吨，同比增长8.5%，货物吞吐量在全国沿海主要港口集团中排名第3位；实现利润总额42.1亿元，同比增长20.36%。
　　装卸堆存：服务钢铁工业+北煤南运，贡献稳健现金流。公司以装卸堆存为核心业务，经营货种主要为铁矿石、煤炭、钢材，三者合计贡献吞吐量比重稳定在90%附近。其中，煤炭按用途可大致分为动力煤、焦煤两类，公司的铁矿石、焦煤、钢材吞吐量主要由腹地钢铁工业带动，以动力煤为主的煤炭吞吐量主要由北煤南运带动。
　　钢铁工业：发挥唐山“钢铁大市”优势，带动铁矿石、焦煤、钢材吞吐量。我国铁矿石资源薄弱但钢铁工业成熟，具备庞大且持续的铁矿石海运进口需求。中国粗钢产量占全球比重稳定在50%以上，唐山粗钢产量占全国比重稳定在13%附近，支撑相关吞吐量规模。
　　北煤南运：接入战略通道大秦铁路，带动煤炭吞吐量。我国煤炭运输整体呈“西煤东运”、“北煤南运”格局，部分货量经战略通道大秦铁路分流进入唐山港，相关吞吐量规模稳定。
　　钢铁工业、北煤南运相关需求支撑公司吞吐量规模，贡献稳健现金流入。考虑到折旧在业务成本中的占比稳定在25%附近，我们认为公司装卸堆存业务现金支出压力有限。从公司经营净现金流上看，2022年，公司实现经营净现金流24.07亿元，同比增长25.34%，2019～2022年CAGR高达14.83%，且得益于流动负债的持续缩减，现金流量负债比率为从2018年的39.23%提升至2022年的112.34%。
　　现金支出压力小，具备持续分红能力。公司资本开支持续压缩且资产负债率持续下调，截至2023年三季度末，资产负债率落至10.55%。随着主要在建工程25万吨级内航道建成，我们预计后续现金支出有限。得益于装卸堆存主业贡献稳健现金流、资本开支压力小，公司具备持续分红能力。2020年起，公司年度利润分配稳定在0.2元/股，我们基于对公司2023年的盈利预测以及2024年3月5日收盘价，测算若年度利润分配维持0.2元/股，对应股息率为4.6%。参考行业历史股息率，我们预计公司股息率持续领先行业，托底绝对收益价值。
　　盈利预测与投资评级：唐山港业绩增长稳健，我们预计公司2023～2025年实现营业收入60.20、61.97、63.17亿元，同比增长7.1%、2.9%、1.9%，实现归母净利润20.86、22.33、23.03亿元，同比增长23.5%、7.1%和3.2%，对应EPS为0.35、0.38、0.39元，2024年3月5日收盘价对应PE为12.6倍、11.8倍、11.4倍。我们认为公司当前价值低估，叠加ROE、股息率持续领先，首次覆盖给予“增持”评级。
　　股价催化剂：河北省港口整合推进超预期；唐山市粗钢产量超预期；大秦铁路煤炭运量超预期。