公司发布2025年年报
　　2025年全年，公司实现营收616.87亿元，同比+23.31%；归母净利润36.43亿元，同比+24.26%，扣非归母净利润36.18亿元，同比+22.77%。其中2025Q4营业收入132.44亿元，同比-0.42%、环比-21.27%；归母净利润6.97亿元，同比+250.08%、环比-35.22%。扣非归母净利润7.19亿元，同比+296.73%，环比-32.55%。2025年资产减值5.97亿元，主要为公司对技术落后和生产效率不达预期的固定资产进行了减值测试，对业绩形成一定影响。
　　铜矿产量基本完成年度计划，冶炼业务盈利改善
　　产量：矿产铜锌铅稳健增长，冶炼板块全面放量
　　1）铜钼：2025年矿产铜产量16.75万吨，同比-5.63%，基本完成年度计划（计划16.82万吨）。矿产钼产量4051吨，同比+1.05%，完成年度计划的101%。其中玉龙铜业产铜15.21万吨，获各琦铜矿产量12372吨。玉龙铜矿通过工艺优化，一、二车间铜回收率分别提升4.13和3.14pct。
　　2）铅锌：2025年矿产铅产量6.30万吨，同比+16.70%，完成年度计划的96%。矿产锌产量12.88万吨，同比+20.26%，完成年度计划的103%。
　　3）其他：铁精粉产量140.53万吨，同比+2.10%，完成年度计划的96%；精矿含金233.57千克，同比+23.58%，完成年度计划的128%；精矿含银122.63吨，同比-6.26%，完成年度计划的92%。铁精粉、矿产铅、精矿含银未完成计划，主要因原矿处理量及入选品位低于计划指标。
　　4）冶炼产量：西部铜材、青海铜业、青海湘和等冶炼产能扩产后，2025年冶炼产量提升。2025年冶炼铜产量33.42万吨，同比+26.69%。冶炼铅产量15.41万吨，同比+330.45%；冶炼锌产量15.21万吨，同比+32.61%，3种产品分别完成年度计划的94%、64%、76%，主要是计划性停产影响。目前公司已具备冶炼铜35万吨/年、冶炼锌20万吨/年、冶炼铅20万吨/年、偏钒酸铵2000吨/年的冶炼产能规模。
　　价格：铜金银价格同比显著上涨，铅锌铁矿震荡。2025年，铜均价83,012元/吨，同比+8.8%；铅均价17,059元/吨，同比-4.4%；锌均价22,804元/吨，同比-3.7%；黄金均价808元/克，同比+42.2%；白银均价10,639元/千克，同比+42%。钼均价3835.7元/吨度，同比+6.8%；铁矿期货均价767.1元/吨，同比-6.6%。
　　冶炼：2025年下半年显著减亏。2025年下半年，西部铜材、青海铜业、湘和有色、稀贵金属分别实现净利润0.12、1.11、0.44、0.05亿元，环比2025年上半年分别环增0.21、3.93、0.38、1.45亿元，冶炼业务显著减亏，下半年四家主要冶炼公司均已实现盈利。
　　玉龙铜矿三期工程获批，收购茶亭铜多金属矿
　　玉龙铜矿增储、三期工程获批：2025年玉龙铜矿累计查明铜金属资源量新增131.42万吨，伴生钼金属资源量新增10.77万吨，显著延长矿山服务年限，为后续产能扩张提供坚实支撑。玉龙铜矿三期工程于2025年6月获西藏自治区发改委核准，项目建成后矿石处理能力将由2280万吨/年提升至3000万吨/年，预计2026年底完成基建，后续逐步达到4500万吨年处理量。
　　收购茶亭铜多金属矿：2025年10月，玉龙铜业以自有资金完成对安徽茶亭铜多金属矿探矿权的收购，该矿床为大型斑岩型铜金矿床，累计查明工业品级铜（推断）金属量65.67万吨，低品位矿铜（推断）金属量109.09万吨，共（伴）生金金属量248.07吨，已于2026年1月15日取得探矿权证，于2026年2月6日取得勘察许可证。
　　取得四川有热铅锌矿、它温查汉西铁多金属矿的采矿权。1）公司控股子公司鑫源矿业，成功取得四川省白玉县有热铅锌矿采矿许可证，该矿山设计生产规模60万吨/年，经探明铅锌矿石资源量679.2万吨，伴生银405吨、铜2.19万吨。2）公司全资子公司格尔木西矿资源，成功取得它温查汉西C5异常区铁多金属矿采矿许可证，该矿区探明铁多金属矿资源量2007万吨，附带铜、锌、金等伴生矿。
　　风险提示：需求不及预期，金属价格大幅波动，收购项目进展不及预期

　　事件：公司发布25年年报，25年公司实现营收616.9亿元，同比+23.3%，其中Q4为132.4亿元，同比-0.42%、环比-21.27%；实现归母净利润36.4亿元，同比+24.3%；其中Q4为6.97亿元，同比+250.1%，环比-35.21%。
　　矿端：产能扩产+资源增储双轮驱动，成长空间广阔。2025年公司矿产铜产量16.75万吨，同比-5.65%；矿产锌12.88万吨，同比+20.28%；矿产铅6.30万吨，同比+16.73%；矿产钼4051吨，同比+1.05%；精矿含金234千克，同比+23.81%。核心矿山玉龙铜业生产矿产铜15.21万金属吨，占公司矿产铜产量的91%，为业绩增长核心驱动力，其新增铜金属资源量131.42万吨，资源储备进一步夯实。同时公司子公司玉龙铜业以86.09亿元竞得安徽省宣州区茶亭铜多金属矿勘查探矿权，合计铜金属资源量约174.8万吨；共（伴）生金金属量248.07吨，为大型斑岩型铜金矿床，深部找矿潜力巨大，获取该资源有利于公司扩大产业规模，增加资源储备，成为“十五五”时期核心战略后备开发项目。展望未来，玉龙铜矿三期工程预计2026年底完成基建，项目建成后矿石处理能力将由2280万吨/年提升至3000万吨/年，茶亭铜多金属矿后续勘探开发推进后，也有望成为公司中长期核心增长极，与玉龙铜矿形成产能梯次衔接，保障铜业务长期稳定发展。
　　冶炼端：得益于硫酸价格显著上行，25H2铜冶炼单吨利润扭亏为盈。25H2中国硫酸均价为786元/吨，环比+33.4%。其中西部铜材25H2冶炼铜产量为5.2万吨，净利润0.12亿元，单吨利润228.1元，扭亏为盈。青海铜业25H2冶炼铜产量为10.0万吨，净利润1.11亿元，单吨利润1114.2元，环比扭亏为盈且显著增长。
　　盈利预测：我们预计26-28年公司EPS分别为2.10、2.32、2.52元，PE分别为12、11、10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：产能爬坡不及预期、价格变动风险、安全生产风险等。

　　事件：公司发布公告，控股子公司西藏玉龙铜业取得西藏自治区自然资源厅出具的《矿产资源储量评审备案复函》，玉龙铜矿累计查明资源量实现重大突破，相较于2018年备案数据，新增铜金属资源量131.42万吨，伴生钼金属资源量10.77万吨。
　　玉龙铜矿增储扩产，持续筑牢国内铜矿龙头壁垒。玉龙铜矿为公司核心盈利资产，2024年实现净利润54.11亿元，按58%持股比例计算，贡献归母净利润占公司全年归母净利润的107%；2025年1-9月，玉龙铜矿矿产铜产量12.51万吨，占公司矿产铜总产量的90.9%。目前玉龙铜矿三期扩建项目已获西藏自治区发改委核准批复，矿石处理能力将从2280万吨/年提升至3000万吨/年，预计将于2027年初投产，达产后矿产铜年产能将升至18-20万吨。本次新增131万吨铜金属量，充分匹配扩产规划，按达产后年产能测算，可直接延长矿山服务年限6-7年。
　　双矿共振构建清晰成长路径，公司也正从“周期资源股”转向“成长资源股”。除玉龙铜矿外，子公司玉龙铜业此前以86.1亿元竞得茶亭铜多金属矿勘查探矿权，查明铜资源金属量约174.8万吨，伴生金金属量248.07t。叠加玉龙铜矿最新铜资源量（753.4万吨铜金属吨），目前双矿合计铜资源量已突破至928.2万金属吨，资源价值大幅提升。展望未来，玉龙三期计划2027年投产，玉龙四期项目公司也已启动前期规划与研究论证。同时茶亭铜多金属矿为公司“十五五”期间核心战略后备开发项目，未来或与玉龙铜矿形成产能梯次衔接，保障公司铜业务长期稳定发展。公司也正从“周期资源股”转向“成长资源股”。
　　盈利预测：考虑到铜价中枢上行，我们调整预计25-27年公司EPS分别为1.68、2.45、2.72元，PE分别为17、11、10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：产能爬坡不及预期、价格变动风险、安全生产风险等。

　　事件：公司发布25年三季报，25年前三季度实现营收484.4亿元，同比+31.9%，归母净利润29.5亿元，同比+7.8%；其中Q3实现营收168.2亿元，同比+43.2%，环比+11.6%，归母净利10.8亿元，同比-3.2%，环比+1.4%。
　　量：前三季度铅锌钼矿产量显著增长，铜矿产量静待玉龙三期投产。1）矿端：25年前三季度公司矿铜产量13.8万吨，同比+1.3%；矿锌9.5万吨，同比+19.9%；矿铅5.0万吨，同比+21%；矿钼3516吨，同比+18.3%，铅锌钼产量增长明显。其中，Q3矿铜4.6万吨，环比-3.7%；矿产锌3.2万吨，环比-2.9%；矿产铅1.5万吨，环比-18.2%；矿产钼991吨，环比-22.4%。展望未来，随着玉龙三期工程顺利推进，公司铜矿产量仍具有明显增长潜力。2）冶炼端：25年前三季度冶炼铜产量26.3万吨，同比43.4%，其中25Q3为8.0万吨，同比+30%，环比-12.9%；冶炼锌产量11.0万吨，同比34.8%，其中25Q3为3.9万吨，同比+85.4%，环比+5.3%；冶炼铅产量12.6万吨，其中25Q3为4.1万吨，同比+1622.5%，环比-3.4%。
　　竞得大型斑岩型铜金矿床—茶亭铜多金属矿，铜、金资源储量大幅提高。2025年10月23日，公司子公司玉龙铜业以86.1亿元竞得茶亭铜多金属矿勘查探矿权，主矿产为铜，累计查明工业品级铜矿石量（333类）12,180.30万吨，金属量65.67万吨，平均品位0.54%；低品位矿铜矿石量（333类）44,956.12万吨，金属量109.09万吨，平均品位0.24%，合计铜金属量约174.8万吨；共（伴）生金金属量248.07t，平均品位0.43g/t；另外还共生有铅锌、银；伴生矿产有金、银、铜、硫，为大型斑岩型铜金矿床，深部找矿潜力巨大，资源量达到大型铜金矿床规模，获取该资源有利于公司扩大产业规模，增加资源储备。
　　盈利预测：我们预计25-27年公司EPS分别为1.65、1.93、2.05元，PE分别为15、12、12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：产能爬坡不及预期、价格变动风险、安全生产风险等。

　　事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司营收484.42亿元，同比+31.90%，归母净利29.45亿元，同比+7.80%；扣非归母净利29.00亿元，同比+4.83%。其中，2025Q3公司营收168.23亿元，同比+43.2%，环比+11.58%；季度归母净利10.76亿元，同比-3.2%，环比+1.4%；季度扣非归母净利10.66亿元，同比-2.22%，环比+1.28%。
　　前三季度铅锌产量增长明显，Q3环比略有下降。①矿产铜：25Q1-3为13.8万吨，同比+1.3%；其中25Q3为4.6万吨，同比-9.3%、环比-3.7%。②矿产铅锌产量：25Q1-3锌为9.5万吨，铅为5.0万吨，同比分别+20%/+21%；其中25Q3锌为3.2万吨，铅为1.5万吨，同比分别+23%/13%,环比分别-2.9%/-18.2%。冶炼铜产量：25Q1-3冶炼铜产量26.3万吨，同比43.4%，其中25Q3为8.0万吨，同比+30%，环比-12.9%。
　　业绩拆解：环比来看，公司Q3主要减利项为毛利（-2.35亿），主要是矿产量环比略有下滑；同比来看，公司Q3主要增利项为毛利（+2.25亿），主要是矿产铅锌同比增长较为明显，业绩同比减少主要是本期研发费用上涨较多以及发生减值所致。
　　新竞拍取得茶亭铜多金属矿勘查探矿权，资源储备取得重大突破。公司控股子公司玉龙铜业以86亿元价格竞拍取得茶亭铜多金属矿勘查探矿权。根据洪大军等《安徽宣城茶亭铜金矿区外围找矿潜力分析》显示，在面积不足1.5km的狭小范围内，探获了铜金属量165万吨和金金属近250吨。拟出让的勘查区范围10.4470平方千米，勘查矿种为铜、金、银、铅、锌、硫矿，尚有多个物探异常待验证，深部找矿前景广阔。
　　核心看点：①分红高，2024年分红比例为81%，共分配23.83亿元。②各矿山项目扩产持续推进，期待玉龙三期投产。矿山方面，玉龙铜业三期稳步推进，顺利获得自治区批复。铁矿方面，双利矿业改扩建工程预计年底投产，它温查汉正在办理探转采手续，鑫源、肃北博伦、双利二号三大选厂升级改造工程已开工建设，持续扩大产量规模。铅锌方面，取得四川白玉县有热铅锌矿采矿许可证，证载规模60万吨/年。③矿山均在国内，地缘政治风险相对较低。
　　盈利预测与投资建议：公司多个扩建项目持续推进中。随着公司新建项目的逐步投产，我们预计2025-2027年公司将实现归母净利37.17、40.79、47.81亿元，对应10月24日收盘价的PE为16x、14x和12x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：项目进度不及预期，分红比例下调，铜铅锌锂等金属价格下跌等。

　　事件：公司发布2025年年度报告。公司报告期内实现营业收入616.87亿元，同比增长23.31%；实现归母净利润36.43亿元，同比增长24.26%；基本每股收益+24.39%至1.53元。公司通过并购、勘探持续增厚多金属储量，技改扩建项目推动采选冶产品产量持续增长，冶炼回收率优化推动冶炼端利润边际改善，公司业绩规模及盈利能力进入稳定优化新阶段。
　　并购、勘探双管齐下，公司多金属储量大幅增厚。截至2025年底，公司铜、钼、金、银等多金属储量均同比实现大幅增长。其中，公司铜金属储量同比+45.2%至843.46万吨，黄金储量同比+1972.5%至259.68吨，白银储量同比+65.5%至3280.91吨。公司通过并购以及勘探增储等手段，持续提升自身资源潜力，优化公司成长稳定性。一方面，公司2025年10月23日竞得茶亭铜多金属矿勘查探矿权，获得铜矿石量达1.22亿吨，包含高品位铜65.89万吨（平均品位约0.54%），低品位铜109.55万吨，伴生金高达248吨（平均品位约0.43克/吨）。另一方面，2025年玉龙铜矿累计查明铜金属资源量新增131.42万吨，伴生钼金属资源量新增10.77万吨；鑫源矿业取得白玉县有热铅锌矿采矿许可证，该矿山设计生产规模60万吨/年，经探明铅锌矿石资源量679.2万吨，伴生银405吨、铜2.19万吨；格尔木西矿资源取得它温查汉西C5异常区铁多金属矿采矿许可证，该矿区探明铁多金属矿资源量2007万吨，附带铜、锌、金等伴生矿。
　　公司采选冶产品产量持续上行，铜冶炼端利润显现边际改善。矿产品方面，受益于获各琦铜矿铅锌技改项目（铅锌精矿产能由2.5万吨增至4.1万吨），以及各车间选矿回收率的持续优化，报告期内公司铅、锌等多金属产量稳定提升。其中，矿产铅/矿产锌/铁精粉/矿产钼产量分别为6.3万吨/12.88万吨/140.53万吨，同比分别变化+16.70%/+20.26%/+2.10%/+1.05%。此外，公司选用低品位铜矿石以动态调整资源和成本，矿产铜产量同比-5.63%至16.75万吨。从远期产出观察，公司玉龙铜矿三期工程预计于2026年底完成基建，矿石处理能力将由2280万吨/年升至3000万吨/年；双利二号铁矿完成露转地改扩建项目，设计年采选能力340万吨，其中铁矿石300万吨/年、铜矿石20万吨/年、铅锌矿石20万吨/年，于2026年一季度末开启试生产，或推动公司2026年铁精粉产量同比+57.7%至221.6万吨。在冶炼端，受益于各冶炼单位多金属选矿技改项目的升级以及冶炼回收率的持续优化，报告期内公司冶炼产品产量高速增长。其中，公司冶炼铜/冶炼铅/冶炼锌产量分别为33.42万吨/15.41万吨/15.21万吨，同比分别变化+26.69%/+330.45%（24年度因改扩建而部分停产）/+32.61%。从冶炼利润观察，公司25H2实现铜冶炼扭亏为盈，边际改善明显。其中，西部铜材25年实现净利润212万元，25H2实现净利润1176万元，冶炼铜25年单吨利润为16.2元，25H2单吨利润为228.1元；青海铜业25年实现净利润-1.7亿元，25H2实现净利润1.11亿元，冶炼铜25年单吨利润为-851.5元，25H2单吨利润为1114.2元，硫酸等副产品价格上涨（硫酸均价25H2较25H1环比上涨35.2%至786.3元/吨）推动青海铜业25H2冶炼利润明显改善。考虑到26年一季度硫酸价格的持续上行（26Q1均价1111.5元/吨，较25H2+41.4%），公司铜冶炼利润有望持续改善。
　　公司成本控制能力增强，研发投入大幅提升。公司成本控制能力持续优化，销售期间费用率由24年的4.88%降至25年的4.74%（同比-0.14PCT）。其中，公司销售费用率由0.07%降至0.05%（同比-0.02PCT），管理费用率由2.05%降至1.95%（同比-0.1PCT），财务费用率由1.53%大幅下降至0.99%（同比-0.54PCT）。公司年内持续加大研发投入，努力实现工艺优化，提升金属及冶炼产品回收率等指标，促进降本增效，研发费用率由1.24%升至1.76%（同比+0.52PCT），研发费用同比+74.40%至10.83亿元。另一方面，受上半年冶炼板块亏损影响，公司销售毛利率由19.90%降至19.57%（同比-0.33PCT），销售净利率由10.58%降至9.97%（同比-0.61PCT）。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2026—2028年实现营业收入分别为685.23亿元、718.52亿元、754.88亿元；归母净利润分别为46.52亿元、59.81亿元和70.09亿元；EPS分别为1.95元、2.51元和2.94元，对应PE分别为13.06x、10.16x和8.67x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。

　　事件：
　　公司发布2025年年报，公司2025年实现营业收入616.87亿元，同比增长23.31%；归母净利润36.43亿元，同比增长24.26%；扣非后归母净利36.18亿元，同比增长22.77%。
　　点评：
　　非经常性损益影响2025年Q4盈利
　　2025年第四季度，公司营收环比下降21.27%，归母净利环比下降35.21%，销售毛利率环比增加0.21pct.，销售净利率环比减少3.49pct.。主要原因是：
　　Q4资产减值损失环比增加2.23亿元，投资收益环比减少1.00亿元。
　　采购策略平抑原料价格波动，铅类产品毛利率受冶炼拖累
　　产量：2025年公司矿产铜产量同比下降6%，矿产锌产量同比增长20%，矿产铅产量同比增长17%，铁精粉产量同比增长2%，冶炼铜产量同比增长27%，冶炼铅产量同比增长330%，冶炼锌产量同比增长33%。价格：根据iFinD数据，2025年国内铜、铅、锌、铁矿石现货均价分别同比增长8.17%、下降1.75%、下降2.27%、下降6.74%。毛利率：2025年公司铜类、铅类、锌类、铁类产品毛利率分别同比减少0.55/减少43.35/增加7.28/增加2.65pct.。原因：锌类、铁类产品毛利率增加的主要原因是公司通过集中采购策略，灵活组合长单（锁定基价与规模）与短单（应对临时需求），有效平抑原料价格波动影响；铅类产品毛利率大幅减少的主要原因是毛利率较低的冶炼铅产量大幅增长。
　　公司产能增长可期，有望贡献业绩增量
　　根据公司公告，2026年公司计划生产：
　　矿产铜172,026金属吨、矿产铅63,419金属吨、矿产锌127,640金属吨、铁精粉221.6万吨、冶炼铜324,372吨、冶炼铅139,736吨、冶炼锌180,631吨。增量项目有望支撑公司未来业绩增长：
　　（1）玉龙铜矿三期工程于2025年6月获西藏自治区发改委核准，项目建成后矿石处理能力将提升至3000万吨/年，预计2026年底完成基建；
　　（2）2025年底公司通过玉龙铜业完成对安徽茶亭铜多金属矿探矿权的收购，该矿累计查明工业品级铜矿石量（推断）12,180.30万吨，金属量65.67万吨，平均品位0.54%，为公司提供未来资源保障；
　　（3）2025年11月公司取得它温查汉西C5异常区铁多金属矿采矿许可证，该矿区拥有铁多金属矿资源量2,007万吨，平均品位mFe31.59%，其所属它温查汉矿区正在办理探矿权转采矿权手续；
　　（4）双利二号铁矿完成露转地改扩建项目，设计年采选能力340万吨，其中铁矿石300万吨/年、铜矿石20万吨/年、铅锌矿石20万吨/年，于2026年一季度末试生产。
　　盈利预测与评级
　　在中性情景下，我们上调公司2026/2027年归母净利预测分别至50.38、53.88亿元，新增2028年归母净利预测为57.53亿元，EPS分别为2.11、2.26、2.41元/股。截至3月27日，公司2026年PE值为11.97X，低于可比公司均值，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　安全生产风险：采矿和冶炼业务涉及多项经营风险，包括工业事故、矿场坍塌、恶劣天气、设备故障、火灾、地下水渗漏、爆炸及其他突发性事件，这些风险可能导致公司的矿场或冶炼厂受到财产损失，并可能造成人员伤亡、环境破坏及潜在的法律责任。
　　产品价格波动风险：公司主要产品锌、铅、铜的价格是参照国内和国际市场价格确定。这些基本金属的国内和国际市场价格不仅受供求变化的影响，而且与全球经济状况、中国经济状况密切相关。此外，锌、铅、铜的价格波动一直以来受汽车、建筑、电气及电子等行业的周期活动影响。若上述因素变化导致基本金属价格持续下跌，则公司需要相应降低产品售价，这可能会使公司的财务状况和经营业绩受到重大不利影响。
　　矿产资源量和可采储量估测的风险：公司通过勘查技术对矿产资源量和可采储量进行估测，并据此判断开发和经营矿山的可行性和进行工业设计。由于公司的多个矿山地质构造复杂且勘探工程范围有限，矿山的实际情况可能与估测结果存在差异。若未来公司的实际矿产资源量和可采储量与估测结果有重大差异，则将会对公司的生产经营和财务状况造成不利影响。
　　环保风险：公司的生产经营须遵守多项有关空气、水质、废料处理、公众健康安全的环保法律和法规，取得相关环保许可，并接受国家有关环保部门的检查。如果未来环保部门继续提高环保标准，采取更为广泛和严格的污染管制措施，可能会使公司的生产经营受到影响并导致环保支出等经营成本的上升。
　　不确定性风险：近年来，地缘政治冲突加剧世界格局演变，全球能源市场深刻调整，能源结构转型加速，世界经济发展面临诸多不确定性，公司生产经营面临一定不确定性。

　　投资要点：
　　聚焦国内西部资源，铜贡献主要利润
　　西部矿业背靠西矿集团，主要开发国内西部地区矿产资源，业务涵盖铜、铅、锌、铁、镁和锂等领域，其中铜类产品为公司主要盈利来源。受益于产能扩张和降本增效，公司2025年前三季度业绩稳健增长，期间费用率实现下降。
　　行业：26年供给或短缺，铜价有望得到支撑
　　在全球能源结构深度调整背景下，风电和光伏的发展、相应电力电网的建设、新能源汽车的发展将长期支撑新能源领域的用铜需求。同时，AI的发展也带动了数据中心用铜和高速铜连接的新需求。而供给在矿山品位下降、政治风险、贸易政策的不确定性、矿山事故频发等因素干扰下或难以跟上需求增长速度。预计2026年铜供给将出现短缺，铜价有望上行。
　　看点：掌握西部优质资源，未来扩产空间较大
　　1、所属矿山主要分布于我国西部地区，有望受益于西部大开发战略，同时受海外政治风险影响较小。2、部分子公司符合西部大开发企业所得税优惠政策规定，具备一定税收优惠优势。3、铜：玉龙铜矿为公司主力铜矿山，同时伴生钼资源，玉龙铜矿三期建成后生产规模将达到3000万吨/年。4、铅锌：公司主力铅锌矿山生产稳健，鑫源矿业取得有热采矿权，有望进一步提升产能。5、铁：肃北博伦七角井铁矿和双利二号铁矿新项目正在建设中，格尔木西矿资源取得它温查汉西C5异常区铁多金属矿采矿许可证。6、盐湖：积极建设盐湖产业基地，布局镁、碳酸锂和电池正极等领域。
　　盈利预测与评级
　　在中性情景下，我们预计公司2025-2027年归母净利分别为38.31、42.24、46.84亿元，EPS分别为1.61、1.77、1.97元/股，对应PE分别为16.19X、14.68X、13.24X。从可比公司iFinD一致预期看，截至12月22日，可比公司2025年平均PE值为18.36X，公司2025年PE值低于可比公司对应均值，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示
　　安全生产风险、汇率波动风险、产品价格波动风险、市场环境变化风险、环保风险和不确定性风险。

　　事件：公司发布2025三季度报告。公司报告期内实现营业收入484.42亿元，同比增长31.90%；实现归母净利润29.45亿元，同比增长7.80%；基本每股收益+7.83%至1.24元。其中，公司Q3单季度营收及归母净利润分别为168.23亿元（同比+43.20%）及10.76亿元（同比-3.20%）。报告期内，公司实现投资收益-4.41亿元（同比-79.12%，主要受期货套期保值亏损影响）；资产减值损失-2.37亿元（同比-3.05%，集中在第三季度，主要为子公司西矿钒科技及新疆瑞伦固定资产减值）。其中，公司Q3单季度投资收益为-0.53亿元（去年同期为-0.05亿元），资产减值损失-1.37亿元（去年同期为+0.03亿元），投资亏损、资产减值损失较高叠加Q3单季度铜产量同比下降导致公司单季度归母净利润同比下降。考虑到公司多金属产量稳定增长，玉龙铜矿三期改扩建顺利进行，冶炼系统全面优化及提质增效重回报行动有效执行，公司业绩或处于扩张周期。
　　选矿技改完成叠加回收率优化持续推动公司采选冶产品产量增长。矿产品方面，受益于2024年玉龙铜矿一二期改扩建项目（矿产铜年产能由12万吨升至15万吨）和获各琦铜矿铅锌技改项目（铅锌精矿产能由2.5万吨增至4.1万吨）完成后两矿山的稳定达产，以及各车间选矿回收率的持续优化，报告期内公司铜、铅、锌等多金属产量稳定提升。其中，矿产铜/矿产锌/矿产铅/矿产钼/铁精粉/精矿含金/精矿含银产量分别为13.77万吨/9.48万吨/5.01万吨/3516吨/107.69万吨/195.09千克/98597千克，同比分别变化+1.32%/+19.92%/+21.02%/+18.30%/+9.18%/+33%/-5.30%。公司25年矿产铜计划产量为16.82万吨，目前计划完成度为82%。我们认为公司25年全年矿产铜产量或达17.93万吨（同比增长1%），将有效完成25年度生产计划。考虑到铜价持续的高位上行，以及年度生产计划目前的完成情况，公司或在第三季度的选矿中使用了低品位铜矿石，以动态调整资源和成本。因此，公司25Q3矿产铜单季度产量为4.59万吨，同比下降-9.13%。在冶炼端，受益于24年各冶炼单位多金属选矿技改项目的升级以及冶炼回收率的持续优化，报告期内公司冶炼产品产量高速增长。其中，公司冶炼铜/冶炼铅/冶炼锌产量分别为26.25万吨/12.64万吨/11.02万吨，同比分别变化+43.38%/+5256.31%（24年度因改扩建停产）/+34.76%。
　　公司竞得茶亭铜多金属矿，铜、金资源储量大幅提升。2025年10月23日，公司控股子公司玉龙铜业（持股比例58%）以86亿元竞得安徽省自然资源厅在安徽合肥公共资源交易中心公开挂牌出让的茶亭铜多金属矿勘查探矿权。该矿区位于宣城市北郊，是长江中下游成矿带新发现的隐伏斑岩型矿床，矿区面积仅1.5平方公里，资源集中度极高。茶亭铜多金属矿资源储量高，铜矿石量达1.22亿吨，包含高品位铜65.89万吨（平均品位约0.54%），低品位铜109.55万吨，伴生金高达248吨（平均品位约0.43克/吨）。本次收购后，公司铜金属储量或增至741.44万吨（较25H1+31%），金金属储量升至259.23吨（较25H1+2208%），公司成长稳定性得到优化。
　　公司成本控制能力增强，研发投入大幅提升。公司成本控制能力持续优化，销售期间费用率由24Q3的4.37%降至25Q3的4.30%（同比-0.07PCT）。其中，公司同期销售费用率由0.07%降至0.06%（同比-0.01PCT），管理费用率由1.70%降至1.59%（同比-0.11PCT），财务费用率由1.41%大幅下降至0.89%（同比-0.52PCT）。然而，公司研发费用率由24Q3的1.19%升至25Q3的1.76%（同比+0.57PCT），对应研发费用同比增长+95.55%至8.53亿元。公司年内持续加大研发投入，努力实现工艺优化，提升金属及冶炼产品回收率等指标，促进降本增效。另一方面，受冶炼板块亏损影响，公司销售毛利率由24Q3的22.43%降至25Q3的19.65%（同比-2.78PCT），同期销售净利率由12.65%降至10.70%（同比-1.95PCT）。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025—2027年实现营业收入分别为599.50亿元、627.39亿元、651.60亿元；归母净利润分别为38.31亿元、45.05亿元和49.65亿元；EPS分别为1.61元、1.89元和2.08元，对应PE分别为15.47x、13.16x和11.94x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。

　　西部矿业发布三季报：Q3实现营收168.23亿元（yoy+43.20%，qoq+11.58%），归母净利10.76亿元（yoy-3.20%，qoq+1.37%），Q3归母净利环比改善或得益于主要金属价格上涨导致矿产品收益提升、以及期间费用环比下降。2025年Q1-Q3实现营收484.42亿元（yoy+31.90%），归母净利29.45亿元（yoy+7.80%），扣非净利29.00亿元（yoy+4.83%）。公司是A股稀缺的高分红铜矿企业；且核心资产玉龙铜矿三期扩产项目投产后有望驱动公司进一步成长，维持“增持”评级。
　　主要金属价格走强及期间费用环比下降，归母净利环比小幅提升
　　25Q3公司主要金属价格走强为主，或导致矿产品收益提升。据Wind，25Q3铜/金/银/铅/锌/铁矿石价格环比+8.42%/+19.60%/+22.72%/+0.84%/-0.97%/3.27%。因此25Q3公司营收环比增长1.37%。而25Q3公司整体期间费用环比下降，其中研发费用环比下降1.24亿、资产减值损失环比下降接近3000万元、投资净收益环比减亏接近7000万元。
　　矿产品产量完成度较佳、冶炼产品需快马加鞭
　　矿产品方面，25Q1-3公司矿产铜/矿产锌/矿产铅/矿产钼/铁精粉/精矿含金/精矿含银产量分别为13.8万吨/9.5万吨/5.0万吨/3516吨/107.7万吨/195千克/98.6千克，分别完成全年指引的82%/76%/76%/88%/74%/107%/74%。此外我们测算Q1-Q3公司矿产铜产量分别为4.4/4.8/4.6万吨。冶炼产品方面，25Q1-3公司冶炼铜/冶炼铅/冶炼锌产量分别为26/13/11万吨，分别完成全年指引的74%/53%/55%，完成度整体偏低。
　　内生增长与外延并购并驾齐驱
　　据公司交易所互动平台信息（25-8-8），公司主力矿山玉龙铜矿正在开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作，若办理进度符合预期，玉龙铜矿选厂将于2026年年底投产，有望驱动公司进一步成长。据公司公告《关于控股子公司竞拍取得探矿权的提示性公告》（25-10-25），为加强资源储备，2025年10月23日，公司控股子公司玉龙铜业参与竞拍安徽省自然资源厅在安徽合肥公共资源交易中心公开挂牌出让的茶亭铜多金属矿勘查探矿权，最终以约86亿元竞拍取得该探矿权。
　　盈利预测与估值
　　考虑到铜价因流动性充裕、扰动事件频发，25Q3以来上行幅度超我们先前预期，我们上调25-27年铜价假设，测算公司25-27年归母净利分别为41/52/57亿元（变动幅度3.75%/20.92%/26.09%）。可比公司2026年Wind一致预期PE均值为16.1X，给予公司2026年16.1XPE，对应目标价34.82元（前值22.40元，基于2025年PE13.4X）。维持“增持”评级。
　　风险提示：大宗商品价格波动、铜冶炼加工费超预期下滑。