结转承压拖累业绩，多举措增厚现金储备，维持“买入”评级
　　万科发布2024年一季度报告，实现营业收入615.9亿元，同比-10.0%。由于地产开发业务结算规模和结算毛利率下降，实现归母净利润-3.6亿元。受销售回款减少影响，公司2024Q1经营性现金流量净额-94.2亿元，同比-234.7%。公司业绩短期继续承压，但销售规模仍属前列，土地储备仍较为充沛，同时公司多元业务协同发展，待行业回暖业绩有望逐步改善。我们维持原盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为102.6、116.1、121.3亿元，EPS分别为0.86、0.97、1.02元，当前股价对应PE估值分别为8.8、7.8、7.4倍，维持“买入”评级。
　　地产开发收入同比下降，经营服务业务稳定增长
　　公司2024Q1开发业务收入466.7亿元，同比-13.8%。结转毛利率10.5%，同比下降6.7个百分点。3月实现销售面积、金额分别为165.6万平方米、245.1亿元，同比分别下降37.4%、42.5%。一季度累计销售面积、金额分别为391.1万平方米、579.8亿元，同比分别下降37.5%、42.8%。根据克而瑞数据，公司截至3月底销售排名全国第3，较2023年底下降1名。截至3月底开发业务已售未结金额3501.5亿元，随着高利润率项目逐渐结转，公司盈利能力将得到提升。公司2024Q1经营服务业务贡献收入109.5亿元，同比+12.0%。毛利率18.9%，同比提高5.4个百分点。物业服务方面新增海尔集团全球总部、网易上海徐汇滨江园区、百度北京分公司等项目；租赁住宅实现营收8.3亿元，同比+7.3%，截至3月底，“泊寓”在营23.8万间，累计开业17.95万间，出租率93.9%；物流仓储营收9.7亿元，同比+1.0%；商业开发与运营营收23.8亿元，同比+2.3%。
　　在手现金充裕，融资成本继续下降
　　公司多举措增厚现金储备，确保经营安全。一季度通过大宗资产交易回款42亿元，中金印力消费REIT募资32.6亿元，也将于4月30日在深交所挂牌上市；境内新获融资成本3.33%，较2023年全年下降28bps；扣除预收款后的负债率为64.9%，较2023年底下降0.6个百分点；截至2024Q1末，公司在手货币资金830.7亿元，足以覆盖一年内到期的有息负债。
　　风险提示：政策调控风险，三四线城市项目去化风险，吾悦广场拓展不及预期。

　　事件：公司发布23年年报、24年3月经营情况及4月投资者关系活动纪要。
　　点评：开发业务承压，资产减值计提增加，24年或加速去杠杆保障财务安全。
　　开发业务结算承压，资产减值计提增加：2023年公司实现营收4657亿元，同比减少7.6%，其中开发业务结算收入同比减少9.6%至4016亿元，主要因前期销售下滑导致交付规模减少，截至23年末公司表内已售未结算的合同负债为3604亿元，同比下降32%，预期24年开发收入规模仍将下滑。2023年，公司综合毛利率为15.2%，同比降低4.3pct，开发业务结算毛利率为15.7%，同比降低4.7pct，仍处于下降趋势中；归母净利润为121.6亿元，同比减少46.2%，业绩大幅下滑一方面源于开发业务营收与毛利率下滑，另一方面因投资收益同比减少14.1亿元、资产减值损失同比增加30.4亿元等；公司计划不分红派息。
　　24年Q1销售承压，略好于市场整体表现：2023年，公司实现销售额3761亿元，同比下降9.8%，月均销售额313亿元。24年Q1，公司实现销售额580亿元，同比下降42.8%，同期百强房企销售额同比减少49%，略好于百强房企整体表现；月均销售额193亿元，其中3月销售额245亿元，同比下降42.5%。
　　23年拿地缩量提质，24年Q1拿地克制：2023年公司获取43个新项目，总建面596万平方米，权益总地价463亿元，新增项目平均地价为13899元/㎡，同比增长13.0%，新增土储缩量提质，主要分布在北京、上海、杭州、成都等重点城市。截至23年末，公司在建及规划中项目总建面9189万平米，同比减少22.5%。2024年Q1，公司新增土储3幅，总地价18.4亿元，拿地销售比约3.2%。
　　23年末非受限资产充足，24年或加速去杠杆：截至23年末，公司有息负债3200亿元，其中短债占比19.5%，现金短债比约1.6倍，净负债率54.7%，扣除预售账款的资产负债率65.5%；投资性房地产账面价值1101亿元（按成本计量），已用于借款抵押的比例为12.3%，抵押物较充裕。2023年公司境内新获融资的综合成本为3.61%，融资成本处于低位。公司2024年计划实现交易回款不低于300亿元，未来两年削减有息债务1000亿元以上，提升财务安全性。
　　盈利预测、估值与评级：考虑目前新房市场需求及价格修复缓慢，或增加公司销售及毛利率下滑压力，同时存货仍存在减值压力，我们预测公司24-25年EPS为0.75/0.84元（原预测为1.68/1.82元），新增26年EPS预测为0.89元，当前A股股价对应24-26年PE估值为9.4/8.4/8.0倍，公司作为行业头部优质房企，发展稳健，经营服务业务具备先发优势，维持A/H股“买入”评级。
　　风险提示：销售与拿地不及预期，经营与财务安全风险，市场下行超预期等风险。

　　事件：公司近期发布2023年年报，全年实现营业收入4657.4亿元，同比-7.6%；实现归母净利润121.6亿元，同比-46.4%。
　　开发业务收入及毛利率下降叠加计提减值影响业绩。23年实现营收4657.39亿元，同比下降7.6%；归母净利润121.63亿元，同比下降46.4%，业绩增速低于营收增速，主要系开发业务结算规模同比下滑9.6%，且其结算毛利率（扣土增税前）同比下降4.7pct至15.7%、投资净收益同比下滑34.7%、叠加计提减值损失38.7亿元（较22年增加29.4亿元）。23年销售、管理费用率分别同比+0.17pct、-0.66pct。考虑到23年全年市场继续下行，房企普遍随行就市、销售毛利率承压、房价下行趋势下对存货进行计提减值，我们预计公司短期结算毛利率或较难有明显改善。
　　财务保持健康，持有的经营性资产融资空间较大，短期内标债信用风险较低。在行业下行期公司销售端不可避免承压，但23年公司累计销售额位居在行业第二，达到3761亿元，且其降幅小于行业以及头部房企，体现其较强韧性。拿地方面，拿地金额849.1亿元，从拿地到开盘的周期缩短至4.4个月，投资兑现度达88%。期末公司在手货币资金998.1亿元，短债比1.6，可覆盖一年内到期有息负债，全年回款效率100%。资债结构持续优化，扣除预收账款的资产负债率65.5%，同比下降2.1pct，净负债率54.7%，保持合理水平。公司拥有较大体量的经营性资产，可通过资产处置、发行REITs、经营性物业贷款缓解现金流紧张，在目前房地产行业困难时期，公司持有的经营性资产融资空间较大，短期内标债信用风险较低。
　　多元化业务稳健发展，经营性资产释放价值。公司23年经营服务业务稳定增长，物业/物流仓储/租赁/商业收入同比增长10.2%/17.2%/6.8%/4.6%。公司REITs发行取得突破，其中中金印力消费REITs将于4月8日正式发售，未来随着保租房及仓储物流REITs发行，有望打通“投融建管退”商业模式闭环，释放经营性资产价值。
　　盈利预测与投资建议
　　维持买入评级，调整目标价至8.37元。根据2023年公司年报，我们下调公司营收增速及毛利率，上调了公司费用率的预测，调整公司24-26年归母净利润预测值为110.8/92.5/83.1亿元（24-25年原预测值为203.9/219.9亿元）。可比公司24年PE为9X，对应目标价8.37元。
　　风险提示:房地产销售低于预期。逆周期政策不及预期。资产减值损失超预期。

　　结算毛利水平下行，努力渡过模式转型，维持“买入”评级
　　万科发布2023年年报，公司收入下滑业绩承压，在年报中提出2024发展展望：（1）确保安全底线：经营层面现金流为正，加强大宗交易和股权交易工作，回款300亿元以上；（2）坚定降杠杆，未来两年削减付息债务1000亿元；（3）做好产品、好服务；（4）精简高效、节衣缩食。受行业销售低迷、公司销售规模下降影响，我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为102.6、116.1、121.3亿元（2024-2025年原值238.4、258.4亿元），EPS分别为0.86、0.97、1.02元，当前股价对应PE估值分别为10.5、9.3、8.8倍。我们看好公司高价地结转后盈利水平持续修复，维持“买入”评级。
　　开发业务毛利下行，计提减值侵蚀利润水平
　　公司2023年实现营业收入4657.39亿元，同比-7.6%；实现归母净利润121.63亿元，同比-46.4%；经营性现金净流入39.1亿元，基本每股收益1.03元；结算毛利率15.4%，同比-4.4pct，其中开发业务结算毛利率15.7%，同比-4.7pct。截至2023年末，公司已售未结资源2338.6万方，同比-30.4%，合同金额3604.4亿元，同比-32.0%；公司净负债率为54.7%，同比+11.0pct；有息负债3200.5亿元，其中一年内到期占比19.5%；年内境内新获融资的综合成本为3.61%。2023年计提存货跌价准备34.9亿元（2022年4.5亿元），影响归母净利润29.5亿元。
　　销售小幅下降，拿地均价提升
　　2023年公司实现销售面积和金额2466.0万方、3761.2亿元，同比分别-6.2%、-9.8%。全年新开盘项目50个，首开当日去化率67%。全年累计获取新项目43个，总计容建筑面积596.0万方，同比下降13.6%；权益地价总额约463.2亿元，同比下降6.7%；新增项目平均地价为13899元/平米，同比提升1602元/平米。
　　多元业务发展保持稳健
　　（1）万物云：2023年实现营业收入334.2亿元，同比+10.2%；（2）物流业务：实现经营收入41.8亿元，同比+17.2%；（3）长租公寓“泊寓”：实现营业收入34.6亿元，同比+6.8%。（4）商业业务：实现营业收入91.1亿元，同比+4.6%。截至2023年末，公司合计开业203个商业项目，建筑面积1158万方。
　　风险提示：行业恢复不及预期、政策放松不及预期、公司销售恢复不及预期。

　　事件：公司发布2023年年报，公司23年实现营业收入4657.39亿元，同比-7.56%；归母净利润121.63亿元，同比-46.39%；基本每股收益1.03元/股，同比-47.25%。
　　行业波动业绩承压，减值计提规模较大。收入端，公司23年实现营业收入4657.39亿元，同比-7.56%；Q4单季度实现营收1754.31亿元，同比+5.6%，约占全年营收的37.67%。分业务看，23年房地产开发及相关资产经营、物业服务业务分别占比营收92.3%、6.3%，较22年分别-1.1pct、+1.2pct。利润端，归母净利润121.63亿元，同比-46.39%，主要因1）开发业务结算规模和结算毛利率下降；2）部分开发项目计提减值；3）投资收益减少，同比下滑34.7%至26.9亿元。公司23年总资产减值损失较22年末增加30.40亿元至34.89亿元。公司23年毛利率15.23%（未扣除税金及附加，下同），较22年下降3.47pct，其中开发、物业毛利率分别为15.41%、14.96%，较22年分别-4.37pct、+0.54pct。业绩管理层总结业绩下滑原因包括1）规模扩张期部分投资判断过于乐观；2）经营业务资金占用大等。公司作为行业标杆，在完成减值计提、理清历史包袱后，我们期待其安全跨越周期，待行业回稳后在新发展阶段领跑并引领高质量转型。
　　销售稳健行业领跑，投资追求回款兑现。销售端，公司23年实现合同销售面积2,466.0万平方米，合同销售金额3,761.2亿元，分别同比下降6.2%和9.8%，克而瑞全口径/权益销售额排名行业第2/3，权益比例65%，领跑行业。截至23年末，公司已售未结面积、金额分别为2,338.6万平、3,604.4亿元，较22年末分别下降30.4%、32.0%，待结转规模大、业绩具备支撑。拿地端，公司聚焦有真实需求、投资兑现度高的项目，全年累计获取新项目43个，总规划计容建面596.0万平，权益计容规划建面333.3万平，权益比例55.9%；权益地价总额约463.2亿元，投资强度19.0%。新增项目平均地价为13,899元/平，项目主要分布在北京、上海、杭州等主要城市，土储质量优质。
　　货币资金缩减，积极应对债务。债务端，截至23年末，公司剔预后资产负债率65.5%，净负债率54.7%，现金短债比1.6；公司有息负债3,200.5亿元，占总资产的比例21.3%，有息负债中，一年内到期的有息负债624.2亿元，占比19.5%；货币资金998.1亿元，可覆盖短债，但较22年末减少374亿元。分融资对象看，银行借款、应付债券、其他借款分别占比61.7%、24.8%、13.5%。分境内外看，境内、境外负债分别占比80.3%、19.7%。目前境外24年仅Q2还有到期债券，到期金额折合人民币约56亿元，公司已提前启动了相关置换和还款准备工作。融资端，23年新获融资897亿元中，境内融资766亿元，融资综合成本3.61%，融资成本保持低位。
　　经营业务表现良好，期待融资闭环打通。23年，1）物业服务：万物云实现营业收入334.2亿元，同比+10.2%；蝶城实现效率提升，带动住宅物业毛利率提升3.5pct。2）仓储物流：物流业务实现经营收入（含非并表项目）41.8亿元，同比+17.2%，其中高标库营业收入23.0亿元，同比+6.3%，保持良好增速。3）租赁住宅：租赁住宅业务实现营业收入（含非并表项目）34.6亿元，同比+6.8%，实现整体盈利。4）商业运营：商业业务营业收入（含非并表项目）91.1亿元，同比+4.6%。其中，印力管理的商业项目营业收入57.0亿元，同比+4.1%，出租率94.8%，同比提高1.6pct。同时，公司紧抓REITs、不动产私募投资基金等机会,华夏万纬仓储物流基础设施REIT和中金印力消费REIT已正式进入申报/发行阶段。
　　投资建议：公司作为行业标杆，在完成减值计提、理清历史包袱后，我们期待其安全跨越周期，待行业回稳后在新发展阶段领跑并引领高质量转型。考虑行业波动影响，我们调整公司24-25年归母净利润至91.9、95.0亿元（前值：234.98、240.06亿元），新增预测26年归母净利102.8亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业政策变动不及预期、房屋销售不及预期、宏观经济不及预期

　　公司公布2024年一季报，实现营收615.9亿元，同比下滑10%；归母净利润-3.6亿，上年同期为14.5亿元。
　　平安观点：
　　一季度业绩亏损，主要因开发业务结算规模与毛利率下滑。期内公司归母净利润-3.6亿，较上年同期明显下滑，主要因：1）房地产开发业务贡献营业收入466.7亿元，同比下降13.8%；2）开发业务结算毛利率同比降6.7pct至10.5%。一季度期间费用同比下滑5.8%至43.9亿元，但因收入下滑导致期间费率同比升0.3pct至7.1%。期末合并报表范围内有2,323万平方米已售资源未竣工结算，合同金额3,502亿元，为后续结转奠定基础。
　　销售同比下滑，但回款效率保持100%以上。期内实现销售面积391.1万平方米，合同销售金额579.8亿元，同比分别下降37.5%和42.8%。公司回款效率（本年回款金额/本年签约销售金额）保持100%以上。期内实现新开工及复工计容面积170.0万平方米，完成全年计划的15.9%；实现竣工计容面积265.8万平方米，完成全年计划的12.0%。经营服务业务持续向好，收入增速达12%。
　　期内经营服务业务贡献营业收入109.5亿元，同比增长12.0%。其中，万物云持续推进多空间服务高质量发展。租赁住宅业务（含非并表项目，即泊寓）实现营业收入8.33亿元，同比增长7.3%。截至3月底租赁住宅业务共运营管理23.8万间长租公寓，累计开业17.95万间，出租率93.9%。物流仓储业务（含非并表项目）实现营业收入9.7亿元，同比增长1.0%。截至3月末物流仓储业务累计可租赁建筑面积1020万平方米。商业开发与运营业务实现营业收入23.8亿元（含非并表收入，不含轻资产管理项目收入），同比增长2.3%。
　　在手现金超过短期债务，积极盘活资产与开展大宗交易。期末扣除预收款后的负债率为64.9%，相比2023年底下降0.6个百分点，净负债率59.3%；持有货币资金830.7亿元，可以覆盖短期借款和一年内到期有息负债。期内实现大宗资产交易回款42亿元，其中上海七宝万科广场实现50%股权交易，交易金额23.84亿元。中金印力消费REIT将于4月30日在深圳证券交易所挂牌上市，募集资金净额为32.6亿元。期内公司继续得到金融机构的支持，一季度境内新增融资的综合成本为3.33%；同时积极拥抱经营性物业贷等融资工具，全面融入城市房地产融资协调机制，推动融资模式转型。
　　投资建议：维持此前盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为126亿元、117亿元、120亿元，当前市值对应PE分别为7.2倍、7.7倍、7.5倍。随着政策持续发力，地产基本面有望逐步改善，公司销售经营有望向好，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）当前地产修复仍不牢固，若后续销售再次回落，可能影响未来公司规模增长、带来项目减值，甚至影响公司债务正常偿付；2）公司多元化业务拓展存在不及预期的风险；3）房价下行导致毛利率进一步下行的风险。

　　2024年4月29日万科A披露2024年一季报，一季度实现营业收入615.9亿元，同比-10.1%；实现归母净利润-3.6亿元，同比-125.0%。结算规模和毛利率下降，营收下降利润亏损：1Q24公司营收下滑主要由于开发业务结算规模下降所致，而归母净利润亏损，除结算量下滑外，1Q24结算毛利率10.8%，同比下降4.6pct。
　　开发业务整体收缩，销售规模行业第三：1Q24公司开发业务贡献营收466.7亿元，同比-13.8%；开发业务毛利率10.5%，同比下降6.7pct。1Q24公司实现销售金额580亿元，同比-42.8%，排名行业第三；截至一季度末，公司尚有已售未结金额3501亿元，对当年营收规模有一定支撑。
　　经营服务业务营收持续增长，毛利率稳步增长：1Q24公司经营服务业务贡献营业收入109.5亿元，同比+12.0%；经营性业务的毛利率18.9%,同比提升5.4pct。物流仓储业务实现营收9.7亿元，同比+1.0%；租赁住宅实现营收8.33亿元，同比+7.3%；商业开发与运营实现营收23.8亿元，同比+4.8%。
　　多渠道融资，积极推动资产处置和盘活：1Q24公司大宗资产实现回款金额42亿元，中金印力消费REIT募集资金净额32.6亿元。截至1Q24，公司货币资金830.7亿元，可覆盖一年内到期的有息负债，境内新获融资综合成本3.33%，较2023年全年下降28BP。
　　我们维持公司盈利预测不变，2024-2026年归母净利润分别为125.1亿元、127.5亿元和129.0亿元，同比增速分别为2.8%、1.9%和1.2%。公司股票现价对应PE估值为7.2/7.1/7.0倍，预计公司未来开发业务收缩，经营服务业务贡献提升，稳固基本盘，维持“增持”评级。

　　由于结算毛利率下滑及减值增加等原因，归母净利润同比下滑46%。2023年公司实现营业总收入4657.4亿元（YoY-7.6%），归母净利润121.6亿元（YoY-46.4%），扣非归母净利润97.9亿元（YoY-50.6%）。业绩下降主要因为：（1）开发业务结算收入同比下降9.6%至4016.1亿元；（2）毛利率下滑，房地产开发及相关资产经营业务毛利率同比下降4.4pct至15.4%，带动整体毛利率同比下降4.3pct至15.2%。（3）投资净收益同比减少34.7%至26.9亿元；（4）部分开发项目计提减值，2023年公司资产减值损失34.9亿元，同比增加30.4亿。考虑到当前行业正在经历深度调整，2023年度公司不派发股息。
　　销售拿地规模收缩，2024年计划开竣工量下滑。公司2023年实现销售面积2466万平方米（YoY-6.2%），销售金额3761.2亿元（YoY-9.8%），销售均价15252元/平（YoY-3.8%），克而瑞行业全口径销售额排名第二，较2022年提升一名。拿地方面，公司2023年累计获取新项目43个，权益计容规划建面333.3万方（YoY-17.4%），权益地价463.2亿元（YoY-6.7%），拿地金额/销售金额为22.6%，新获项目主要分布在北京、上海、杭州、成都等核心城市。截止2023年末，公司在建和规划中项目计容建面9189万方（YoY-22.5%），此外公司还参与了一批旧城改造项目，总计容建面373.9万方。开竣工方面，公司2023年开工计容面积1706.3万方（YoY+8.8%），完成年初计划102%，竣工面积3133.5万方（YoY-13.7%），完成年初计划97.1%。2024年现有项目计划开复工1071.8万方，预计竣工2205.7万方，相较2023年实际开、竣工面积分别减少37.2%和29.6%。
　　多元化业务平稳增长，公募REITs发行取得突破。（1）物业服务：万物云2023年营收334.2亿元（YoY+10.2%），蝶城战略取得成效，已改造蝶城的整体提效幅度达4.5个百分点，带动整体住宅物业毛利率提升3.5个百分点。（2）物流仓储：2023年物流业务（含非并表项目）营收41.8亿元（YoY+17.2%），物流业务营收规模稳健增长。（3）租赁住宅：2023年租赁业务（含非并表项目）营收34.6亿（YoY+6.8%），截止2023年底泊寓共运营管理租赁住宅23.33万间，累计开业18.01万间，出租率为95.8%，继续维持高位。（4）商业开发运营：2023年营收（含非并表项目）91.1亿元（YoY+4.6%），其中印力管理的项目收入57亿（YoY+4.1%），整体出租率94.8%。截止目前，中金印力消费REIT已完成网下询价、预计募资32.6亿元；万纬仓储物流REIT申报材料获中国证监会受理；保障性租赁租房REIT已完成资产端的梳理、评估，正在开展申报工作。未来公募REITs的发行将助力公司构建经营性业务的商业模式闭环，有望增厚公司业绩。
　　持续缩表，未来两年计划削减有息负债千亿，并推动融资模式转型。截止2023年末，公司总资产15048.5亿元，同比减少14.4%，其中货币资金998.1亿元，同比减少27.3%。负债端有息负债3200.5亿元，同比小幅增长1.9%，其中债券余额792.3亿元，占比24.8%，银行借款占比61.7%，银行占比提升，债券占比下降。公司2023年末净负债率54.7%，同比增长11个百分点；剔除预收账款的资产负债率65.5%，同比下降2.1个百分点；现金短债比1.6倍，较上年2.1倍有所降低。公司融资成本保持低位，2023年境内新增融资的综合成本降低至3.61%。2023年公司累计发行信用债100亿元，其中公司债券20亿元，票面利率3.10%（3年期），分4次完成总额为80亿元中期票据发行，最低票面利率3.07%（3年期）。公司计划未来两年削减付息债务1000亿元，积极利用经营性物业贷等融资工具，全面融入城市房地产融资协调机制，推动融资模式转型。
　　投资建议：我们认为公司2024年最主要压力依然是公开债务到期兑付压力，最迫切需要的依然是信用融资渠道的有效且可持续的修复。考虑到公司销售拿地规模收缩、结转面积下降，以及在行业基本面尚未企稳的情况下，公司依然面临减值和毛利率压力，我们对2024年和2025年的盈利预测进行调整，并新增2026年预测，预测公司2024/2025/2026年营业收入分别为3845/3580/3465亿元，归母净利润为94/95/98亿元，对应摊薄EPS为0.79/0.79/0.82元/股，当前股价对应2024年PE11.4倍。下调至“增持”评级。
　　风险提示：政策放松不及预期，毛利率下行超预期，公司持续减值风险。

　　事项：
　　公司公布2023年年报，全年实现营收4,657.4亿元，较上年调整后下滑7.6%；归母净利润121.6亿，较上年调整后下滑46.4%；扣非归母净利润97.9亿元，较上年调整后下滑50.6%；公司拟不派发股息，不送红股，也不进行资本公积金转增股本。
　　平安观点：
　　多因素致业绩承压，管理费用明显压降。公司全年归母净利润降幅较大，主要因：1）开发业务结算规模下滑；2）房地产开发及相关资产经营业务的毛利率同比下滑4.4pct至15.4%；3）公司基于审慎的市场策略对存在风险的项目计提存货跌价准备，期内新增计提存货跌价准备34.9亿元，同比增加30.4亿元，影响归母净利润29.5亿元；4）因非并表项目毛利率下降、对部分非并表项目计提减值及处置投资收益减少，期内投资收益同比减少34.7%至26.9亿元。全年期间费用率同比减少0.2pct至4.8%，主要得益于人工费用与行政费用减少、导致管理费用同比减少39.8%。期末预收账款及合同负债3,104.4亿元，为后续结转奠定基础。
　　坚持高质量精准投资，新获取项目投资兑现度高。受地产行业下行影响，2023年本集团实现合同销售面积2,466.0万平方米，合同销售金额3,761.2亿元，同比分别下降6.2%和9.8%。全年累计获取新项目43个，主要分布在北京、上海、杭州、成都等主要城市，总规划计容建筑面积596万平方米、拿地销售面积比为24%，同比降2.0pct，权益计容规划建筑面积333万平方米，权益地价总额约463.2亿元，新获取项目中有33个实现开盘销售，投资兑现度达88%。2023年开发业务开复工计容面积约1,706.3万平方米，同比增长8.8%，完成年初计划的102.0%；开发业务竣工计容面积约3,133.5万平方米，同比下降13.7%，完成年初计划的97.1%。2024年现有项目（不含未来新获取项目）计划新开工及复工1,071.8万平方米，预计竣工2,205.7万平方米，分别同比下滑37%与30%。期末在建及规划建设项目面积（剔除已售未结）约6851万平米，可保障未来2年左右销售。
　　经营服务业务收入增长稳健，实现商业模式闭环。2023年经营服务业务全口径收入558.1亿元，同比增加8.9%。分板块看，万物云收入同比增10%至334亿元，蝶城战略取得成效，住宅物业毛利率同比提升3.5pct。物流业务经营收入（含非并表项目，下同）同比增17%至41.8亿元，累计开业可租赁建面1002万平，冷链仓储规模全国第一。租赁住宅业务收入同比增6.8%至34.6亿元，泊寓在成本法下实现整体盈利，泊寓期末共运营管理租赁住房23.3万间、出租率95.8%。商业业务营收同比增长4.6%至91亿元，累计开业203个商业项目、建面1158万平方米；规划中和在建305万平方米。截至年报披露日，中金印力消费REIT完成网下询价，预计募资32.6亿元；万纬仓储物流REIT申报材料获证监会受理（首次发售拟募资11.59亿元）；保障性租赁租房REIT正在开展申报工作。2024年2月公司将上海七宝万科广场剩余50%权益转让给领展，交易对价23.84亿；和建行共同投资设立的建万住房租赁基金已签约5个项目，规模28亿元。
　　在手现金相对充足，新获取融资成本较低。全年实现经营性现金净流入39.1亿元，连续15年为正。期末公司净负债率为54.7%，同比提高11.0个百分点；扣除预售账款的资产负债率65.5%，同比降低2.1个百分点；有息负债3,200.5亿元，其中一年内到期的有息负债624.2亿元；但货币现金998亿元，远高于一年内到期有息负债。全年新获融资897亿元，其中境内新获融资766亿元，新获融资的综合成本3.61%，境外新获融资131亿元，全年发行信用债100亿元。
　　未来确保安全底线，坚定去杠杆。面向未来，公司将着力在以下几个方面开展工作，一是通过大宗资产、股权交易兑现“蓄水池”，大规模增厚安全垫，计划2024年实现交易回款不低于300亿元；二是未来两年削减付息债务1000亿元以上；全面主动融入城市房地产融资协调机制，主动推进融资模式的转型；三是坚定为社会提供好产品、好服务，实现可持续的内生发展。
　　投资建议：考虑地产修复不及此前预期，下调盈利预测，预计公司2024-2025年归母净利润分别为126亿元、117亿元、原预测为235亿元、245亿元，新增2026年预测为120亿元，当前市值对应PE分别为8.7倍、9.4倍、9.2倍。尽管盈利预测下调，但考虑公司股价调整较多，同时随着政策逐步发力，地产基本面有望逐步改善，公司销售经营有望向好，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）当前地产基本面仍然承压，可能影响未来公司规模增长、带来项目减值，甚至影响公司债务正常偿付；2）公司多元化业务拓展存在不及预期的风险；3）存在房价下行导致毛利率进一步下行的风险。

　　收入及净利下滑，以安全过渡为战略核心
　　公司3月28日发布年报，2023年实现营收4657亿元（YOY-7.6%），归母净利121.6亿元（YOY-46.3%）。因行业景气度下行，公司进入模式转型，我们预计2024-2026年EPS分别为0.72/0.78/0.82元（24/25年前值1.52/1.62元），A股（000002CH）参考可比公司2024年PE均值12.4x（Wind），考虑到公司多元化资产有望重估，予以2024年14xPE，予以目标价10.08元（前值14.80元），下调至“增持”评级；H股（2202HK）参考近一季度平均折价率43%以及两地对业绩和多元化业务估值差异，予以A股折价45%，目标价6.03港币（前值8.76港币），维持“增持”评级。
　　收入及利润率同比下降叠加减值影响致利润下滑，销售拿地收缩
　　23年公司竣工面积同比-13.7%，结算收入同比-8.7%，结算毛利率同比-4.4pct至15.4%，与此同时，因房价持续下行，存货减值以及信用减值损失同比多增29.4亿，因此归母净利同比显著下滑。24年计划竣工面积同比23年实际情况-29.6%，考虑到21年高地价项目的结算周期基本会在23-24年，因此预期今年开发结算利润依然会面临挑战。受行业景气度下行影响，销售规模进一步收缩。销售金额3761亿元，同比-10.8%。拿地额同比-2.4%，拿地强度22%，同比+1.7pct。截至期末，土地储备同比-19%。公司24年计划新开工面积同比23年实际开工-37.2%，开发业务整体收缩。
　　短期债务压力有所提升，24年以安全过渡为战略重心
　　公司短期负债有所承压，现金短债比同比约降50pct至1.6，净负债率同比+11pct至54.7%，有息负债规模同比略+60亿至3236亿，但应付账款同比下降677亿。年报中公司表示，今年战略重心是安全过渡转型，主要从三方面发力：1.确保安全底线：通过大宗交易等手段盘活存量，24年交易回款不低于300亿；2.降杠杆：24-25年削减付息债务1000亿，并积极融入城市融资协调机制；3.坚持开发业务的可持续内生发展。2024Q2-Q4到期公开债约224亿，积极盘活存量有望缓解公司现金流压力。
　　不动产盘活以及大股东支持助力公司平稳过冬
　　公司不动产资源充沛，4月8日，公司将发售中金印力消费基础设施REIT，总估值39.6亿元，同时华夏万纬仓储REITs也进入申报，首次发售募资额约11.6亿，保租房REIT同样在推进中，助力公司存量盘活。大股东也对公司予以支持。23年11月，深圳国资委以及大股东深铁集团均表达了对公司的实质性支持，24年3月，深铁集团也就认购中金印力REIT不超过30%股权签署协议，以上均有望改善公司现金流。但短期业绩承压，A股下调至“增持”评级。
　　风险提示：行业销售下行风险，房企信用风险。