公司当前位置具有业绩和估值双重提升的逻辑，1）业绩方面，零售业务的盈利能力存在较大的提升潜能，随着各项毛利改善措施落地，零售业务的盈利能力有望快速提升，拉动整体业绩增长。2）估值方面，公司当前估值低于行业平均水平，随着内在经营效率改善的预期兑现，估值有望得到持续修复。
　　医药批发业务深耕两广区域，增长预期稳健。
　　公司医药批发业务在两广区域分销业务规模领先，客户网络布局既广且深，2023年已覆盖1110家二三级医疗机构、6155家零售终端机构和8373家基层医疗机构，盈利能力稳健。随着公司持续完善两个区域的客户网络布局，加快业务数字化、多元化转型，公司在两广区域的领先地位将更加稳固，整体维持稳健的增长。
　　医药零售业务全国连锁布局，盈利能力释放潜能巨大。
　　公司医药零售业务以国大药房为主体，截止2023年共拥有药房门店数量10516家，其中直营门店8528家，加盟门店1988家，网络遍布20个省市自治区，覆盖国内超过160个城市。国大药房的净利率和毛利率相比同行存在较大提升空间，而公司多项毛利改善措施已逐步落地，包括总部管理模式的变化、毛利提升项目小组（采购、商品、自有品牌、营销、运营）的成立等，通过品类结构的调整和采购流程的优化，零售业务盈利能力有望逐步改善。
　　四大联营企业贡献稳定的投资收益。
　　联营投资收益每年为公司带来可观的利润贡献，2018-2023年占利润比例基本均在20%以上。公司联营投资收益主要由四大联营企业贡献，分别为国药现代、国药致君、万乐药业、致君坪山，2023年贡献的投资收益比例分别为29%、23%、22%、26%。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司2024-2026年收入分别为820/874/926亿元，同比增长8.6%/6.6%/6.0%，归母净利润分别为18.5/20.6/22.4亿元，分别同比增长15.5%/11.6%/8.5%，对应当前PE分别为12/11/10倍。我们选取医药商业板块中的国药股份、上海医药、九州通、益丰药房、老百姓、大参林作为可比公司，国药一致估值低于可比公司平均水平。公司作为全国领先的医药批发和零售平台，批发业务深耕两广区域，区域优势明显，零售业务盈利能力释放潜能巨大，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：零售业务利润率改善不及预期、零售门店扩张不及预期、行业政策风险

　　核心投资逻辑：我们认为国药一致具备“戴维斯双击”潜质。在估值方面，国药一致当前PE-TTM估值约为12倍（近5年PE-TTM平均估值约为13倍，中特估PE估值峰值约17倍），当前估值仍存弹性空间。在业绩潜力方面，2023年国大药房净利率为2.16%（同比提升0.71个百分点），而可比公司净利率均值均维持在5%以上，叠加公司持续推进国大药房产品结构优化以及提质增效进程，未来国大药房净利率提升仍有潜力。
　　两广分销“一体两翼”振翅飞：公司在两广区域二三级医疗机构覆盖率接近80%，医药分销业务规模位居首位，在各细分市场保持行业领先。近6年公司分销业务收入复合增速约为10%，其中器械耗材业务增长迅速、营收占比逐年提升，子公司国控广州、国控广西盈利能力稳健。公司现根据“一体两翼”的发展战略进行转型创新，向数字化、多元化综合服务转型。
　　国大药房全国布局，盈利能力提升潜力较大：截至2023年末国大药房网络遍布20个省市自治区，覆盖国内超过160个城市。近6年公司零售业务收入复合增速约为17%，期间门店总数复合增速约为20%，但华东、华南和华中区域盈利能力提升潜力较大。从品类结构上看，国大药房处方药占比较高（2023年处方药占比约57%），而高毛利品种非药品和中药材占比较低，未来国大药房或可优化品类结构从而改善整体盈利能力。
　　四大联营企业创造稳健投资收益：国药一致工业投资的企业主要包括国药现代（公司持股12.46%，国药现代是国药集团旗下统一的化学制药工业平台）、致君坪山（公司持股49%，致君坪山聚焦现代中药产业&高端化药制剂）、国药致君（公司持股49%，国药致君聚焦抗感染板块）、万乐药业（公司持股35.19%，万乐药业是抗肿瘤药物开发生产平台）。从投资收益构成上看，2023年国药现代贡献投资收益29%，致君坪山贡献26%，国药致君贡献23%，而万乐药业贡献22%。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为806.88亿元、862.68亿元、922.51亿元，同比增速分别为7%、7%、7%，实现归母净利润分别为17.89亿元、19.82亿元、22.43亿元，同比分别增长12%、11%、13%，对应当前股价PE分别为11倍、10倍、9倍。考虑公司当前估值存在弹性空间，叠加国大药房产品结构优化&提质增效加速，未来国大药房利润率有望逐年提升。首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。
　　风险因素：两广区域分销业务竞争加剧、应收账款回收不及时、零售业务竞争加剧、零售门店扩张不及预期、提质增效不及预期。

　　投资逻辑：1）国大药房目前毛利率净利率较低，未来有望持续通过品类优化与提升运营效率等举措，增强盈利能力，利润提升潜力大；2）公司为两广分销龙头，通过强化两广网络的广覆盖与深布局，龙头地位有望持续得到稳固，维持稳健增长。
　　国药一致为全国连锁药房龙头，盈利能力改善潜力大。从行业层面来看，随着2023年药店明确纳入门诊统筹，处方外流得到进一步推动，龙头连锁凭借更为规范化的管理，较强的信息对接能力等特点，在资质申请方面具备天然优势，有望率先受益。国大药房在全国连锁药房中规模领先，截止2023年底已在全国20个省市自治区超160个城市拥有10516家药房。目前药店行业的连锁化率仍存在提升空间，通过自建、并购等扩张手段，龙头药房市占率有望进一步提升。从盈利能力来看，目前国大药房的毛利率及净利率相比其他上市药房处于较低位置，主要是因为其DTP和处方药占比较高。目前公司已通过战略转型，优化品类结构，推进精细化管理等方式提升盈利能力，利润率有望逐步提升。
　　批发业务立足两广，实现广覆盖与深布局，有望稳健增长。
　　公司的分销业务主要覆盖广东广西，在药品和器械耗材分销、零售直销和零售诊疗等细分市场均保持行业领先，且盈利能力较为稳定。公司于2013年将业务延伸到两广县级区域，基层医疗客户稳健增长，2019年开始进一步的网络覆盖，发展零售终端。截至2023年底，公司分销业务覆盖两广1110家二三级医疗机构、8373家基层医疗客户、6155家零售终端客户。十四五期间，公司预计将持续深耕优势区域，继续完善“市-县-乡”立体网络覆盖，两广分销龙头地位有望持续得到稳固。
　　盈利预测与估值：公司为全国领先的分销及零售平台，分销业务通过深耕优势区域有望保持稳健增长，零售业务盈利能力改善潜力大，我们预计2024-2026年归母净利润分别为17.8亿元、20.1亿元、22.8亿元，增速分别为11%/13.1%/13.8%，当前股价对应的PE分别为11X、10X、9X，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：国大药房利润率改善不及预期；门店扩张不及预期；集采降价超预期。

　　1Q24业绩平稳增长，盈利能力持续改善
　　公司1Q24营业收入/归母净利润/扣非归母净利润190.90/3.89/3.70亿元，同比+2.16%/+7.33%/+5.10%，1Q24公司盈利能力改善，带动利润增速快于收入增速。我们预计24-26年EPS3.16/3.42/3.71元，分部估值下医药零售/医药批发/投资收益（工业）24年对应EPS0.47/1.94/0.75元，三者可比公司24年Wind一致预期PE均值为16x/10x/16x，我们给予公司医药零售/医药批发/投资收益（工业）16x/10x/16x的24年PE估值，对应目标价38.86元，维持“买入”评级。
　　1Q24公司费用率同比略下降，毛利率同比降低
　　公司1Q24销售/管理/研发/财务费用率6.61%/1.32%/0.03%/0.24%，同比-0.14/-0.10/+0.02/+0.01pct。1Q24毛利率10.86%，同比-0.56pct，我们认为毛利率同比降低或因高毛利率的新冠相关产品收入占比同比下降。
　　1Q24分销板块业绩平稳增长，零售板块业绩增速因高基数承压
　　公司1Q24分销板块实现营业收入139.54亿元，同比增长6.77%；实现净利润2.40亿元，同比增长10.07%。我们预计24年分销板块收入/归母净利润同比增长5%/8%。1Q24零售板块实现营业收入53.87亿元，同比下降8.30%；实现净利润0.77亿元，同比下降49.94%。我们认为1Q24零售板块因上年同期新冠相关产品销售较多、高基数下业绩增速被动承压，我们预计24年零售板块收入/归母净利润同比增长9%/16%。1Q24公司对联营企业和合营企业的投资收益1.10亿元，同比增长42.4%。
　　盈利有望持续改善，维持“买入”评级
　　我们维持盈利预测，预计24-26年归母净利润17.57/19.02/20.67亿元，同比增长9.9%/8.3%/8.7%，当前股价对应24-26年PE估值为11x/11x/10x，我们调整目标价至38.86元（前值36.17元），维持“买入”评级。
　　风险提示：带量采购冲击超预期；医药零售外延并购不及预期；医药零售盈利改善不及预期；工业投资收益不及预期。

　　事件：公司发布2023年年度报告，全年实现营业收入754.8亿元（+2.8%），实现归母净利润16亿元（+7.6%），实现扣非归母净利润15.3亿元（+7.6%）。
　　2023Q4公司实现营业收入188.9亿元（+0.4%），实现归母净利润4.1亿（-6.7%），实现扣非归母净利润3.9亿元（-6.4%）。
　　四季度业绩短期承压，期间费率有所下降。公司紧跟外部行业市场和政策环境变化，聚焦高质量发展主线，坚持战略引领稳增长，转型创新求突破，加强费用管控体系建设，全面降本增效，支撑盈利改善。2023Q1-Q4营收分别为186.9/197/182/189亿元，同比+9%/+3.8%/-1.6%/+0.4%；归母净利润3.6/4.7/3.6/4.1亿元，同比+43.5%/+11%/-3.8%/-6.7%。2023年公司毛利率为12%（-0.16pp），净利率为2.6%（+0.2pp）。费用方面，2023年公司销售费率为7.1%（-0.12pp）；管理费率为1.5%（-0.07pp）；财务费率为0.3%（+0.01pp）。
　　分销业务稳步增长，零售业务盈利能力提升。分板块看，2023年分销业务实现收入519.6亿元（+3.5%），净利润10.6亿元（+2.5%），净利率为2%；2023年零售业务实现收入244.1亿元（+1.3%）；实现净利润5.27亿元（+50.7%），净利率为2.2%。
　　国大药房加大门店拓展力度，积极创新线上下多渠道业务。截至2023年末，国大药房门店总数10516家（其中直营门店8528家，加盟店1988家），较去年增加1203家，其中北部地区增加838家。截至2023年末，国大药房直营连锁门店中已取得各类医保定点资格门店达7736家，占公司直营店总数的91%，双通道门店数量已达到397家，医保统筹门店3012家，DTP药房232家，共新增97个DTP品种。处方药占比57%（+3pp），全年线下互联网处方597.7万张，同比增长74.8%。
　　盈利预测与投资建议：预计2024-2026年归母净利润分别为17.7/19.4/21.9亿元，对应增速分别为10.7%/9.8%/12.5%，对应PE分别为10/9/8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：集采降价风险；门店扩张不及预期风险；行业竞争加剧风险。