购物中心客流和销售额持续高增，维持“买入”评级
　　大悦城以二次元业态助力持有型物业品牌影响力持续提升，带来购物广场客流和销售额持续高增，且公司通过REIT回流现金并打通资产循环。考虑到未来公司仍有减值压力，我们下调2026-2027年盈利预测，同时新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为-5.8、2.8、9.9亿（原预测2026-2027年为8.7、15.2亿元），EPS分别为-0.13、0.07、0.23元，当前股价对应2027-2028年PE估值分别为43.9、12.6倍；考虑到伴随地产行业基本面逐渐企稳，公司业绩有望迎来反转，维持“买入”评级。
　　多方面原因导致2025年亏损，拿地投资强度较大
　　2025年公司实现营业收入308.92亿元，同比减少48.98亿元，同比下降13.69%；
　　公司实现结算毛利率31.80%，较2024年同期21.76%上升10.04个百分点；公司实现归母净亏损23.50亿元。公司亏损主要由于：1）投资净收益为-9.93亿元，较2024年同期下降10.39亿元；2）公司计提资产减值准备合计28.98亿元，减少归母净利润19.55亿元。公司销售型业务2025年实现全口径签约金额160亿元，签约面积95万平方米。2025年公司新增2个住宅项目、2个大悦城购物中心项目，分别位于三亚、成都、青岛，总计容建筑面积48.17万平方米，土地总价款38.45亿元，拿地投资强度（金额口径）为24.0%。
　　在营项目增加1个，出租率保持高位，融资成本持续下降
　　截至2025年末，公司商业项目全国布局44个（含轻资产和非标准化产品），商业建筑面积约470万平方米；公司在营项目37个，较2024年末增加1个，总建筑面积约388万平方米。2025年公司购物中心实现销售额463.7亿元，同比增长15.5%；总客流4.49亿人次，同比提升22.7%，平均出租率94%。2025年公司综合融资成本为3.54%，同比下降52个基点。公司顺利发行私募债、永续中票合计51亿元，有效降低综合融资成本。截至2025年末，公司成功获批“白名单”项目12个、经营性物业贷款项目14个。
　　风险提示：第三方项目拓展放缓、关联公司经营不及预期、房地产销售下行。

　　大悦城发布年报，2025年实现营收308.92亿元（yoy-13.69%），归母净亏损23.50亿元（上年亏损29.77亿元），符合业绩预告（归母净亏损21-27亿元），其中Q4实现营收102.45亿元（yoy-33.10%，qoq+89.15%），归母净亏损18.17亿元（上年同期亏损23.90亿元）。开发业务减值是亏损主因，期内大悦城地产（0207HK）私有化落地，商业地产板块权益提升有望强化公司未来盈利能力，鉴于业绩短期承压，维持“增持”评级。
　　减值影响下全年亏损，但同比收窄
　　全年营收小幅下滑，主因开发结算收入收缩所致（同比-18%至233亿元），但受益于深圳旧改项目步入结转周期，结算毛利率同比+12.1pct至26.4%。持有物业运营及轻资产板块收入稳健增长。投资物业/酒店运营/物业及其他收入同比分别+2%/2%/8%。亏损的主因在于减值影响。期内资产及信用减值合计达29亿，同比+26%。此外，去年同期有成都大悦城REITs出表等带来的投资收益，因此基数相对较高，刨除资产处置收益，合联营项目亏损同比有所收窄。随着房地产市场逐步企稳，减值压力有望逐步纾解，叠加商业板块私有化全面落地，我们认为26年有望进一步减亏。
　　开发业务收缩提质，商业运营及轻资产管理占比提升
　　期内公司实现地产开发销售额160亿元，同比-57%，拿地额38亿，拿地强度24%，但权益比例高达95%，补充了成都、青岛和三亚项目，其中成都综合体项目拿地额达27亿。开发业务收缩，但更为聚焦。商业、酒店等经营业务以及轻资产管理业务则稳健增长，占营收比重同比+4pct至25%，毛利占比提升10cpt至37%。其中商业板块的购物中心实现销售额463.7亿元，同比增长15.5%；客流4.49亿，同比提升22.7%，平均出租率94%。期内公司完成商业板块私有化，持股比例提升26.6pct至86.2%，我们认为随着REITs平台打通公司持有物业全生命周期通道，有望加大公司资产重估空间。
　　盈利预测与估值
　　公司具有央企背景以及商业地产运营加持，融资优势依然显著。期内公司顺利发行私募债、永续中票合计51亿元，综合融资成本同比降52BP至3.54%。因开发规模收缩节奏较快，表外项目盈利能力较弱，减值对公司的影响依然较显著，我们下调公司26-27年归母净利，预计26-28年归母净利润为-12.76/0.33/1.47亿元（26-27年前值分别为2.38/8.10亿元），对应EPS为-0.30/0.01/0.03元，BVPS2.10/2.11/2.14元。可比公司2026年PB为1.47倍，考虑公司持有商业资产质量较优，且在商管年轻赛道有较强的能力优势，我们预计公司合理26PB为1.62x（估值溢价10%），对应目标价3.30元（前值3.41元，1.61x26PB），维持“增持”评级。
　　风险提示：房地产市场下行，居民消费意愿转弱，公司商业管理能力下降。