事件：
　　中兴通讯发布2025年三季报，公司实现营收1,005.2亿元，同比增长11.6%；归母净利润53.2亿元，同比下滑32.69%。运营商业务承压影响利润，存货增加较多：
　　①公司单Q3实现营业收入289.67亿元，同比增长5.11%，环比下滑24.93%。前三季度，受国内运营商通信基础设施投资下降的影响，公司运营商网络营收承压，其中，国内市场下降，国际市场增长；
　　②从存货来看，公司Q3末存货461亿，对比中报420.6亿元有较多增加。
　　③利润端看，公司单Q3归母净利润2.64亿元，yoy-87.84%；扣非净利润-2.25亿元，yoy-111.62%。主要与运营商承压有关，公司Q3毛利率25.85%，同比大幅下滑14.5pct，环比下滑5.05pct，主要是高毛利率运营商业务占比下降，而政企业务提升较快占比上升，影响毛利率。致使毛利额环比下降约44亿元，归母净利润出现较大下滑。
　　服务器领域持续拓展，突破互联网大客户带动业务高增长
　　前三季度，公司算力营收同比增长180%，营收占比25%，其中，服务器及存储营收同比增长250%，数据中心产品营收同比增长120%。家庭及个人持续增长，合计营收占比25%。智算服务器已进入阿里、腾讯、字节、百度、京东、美团、快手等国内多家互联网及金融、电力头部企业核心业务场景。
　　具备核心交换芯片能力
　　公司具备交换芯片自研能力，已具备12.8T关键芯片转发能力，技术持续迭代演进当中，中兴通讯将持续推动关键芯片的转发能力从12.8T向51.2T能力升格。
　　全面融入AI深化“连接+算力”，算力+终端领域不断拓展
　　公司智算+终端布局值得期待，赋能未来增长。
　　①算力领域，公司通过自研芯片、智算服务器、超大规模集群、智算一体机等全栈国产化智算产品，同时提供软件方案，提供端到端、全栈全场景智算解决方案。在芯片方面，公司自研DPU芯片及大容量交换芯片，实现国产化GPU卡大规模高性能互联。同时，公司推出智算超节点系统，以自研AI大容量交换芯片为基石，支撑打造更加高效的万卡、十万卡超大规模智算集群。
　　②终端方面，公司积极推动AI端侧应用，强化在个人消费者、家庭场景落地AI实践。终端领域，公司在业界率先提出“AITogether”理念，让优秀的大模型在充分协作的基础上各显其能。推出个性旗舰努比亚Z70SUltra摄影师版、国民小折叠努比亚Flip2等新品；同时全球首发多形态AI创新终端，二合一云PAD取得良好销售表现，公司积极提升面向个人和家庭的产品市场竞争力。
　　盈利预测与投资建议：受25年前三季度运营商业务承压，该业务毛利率相对较高，业务结构变化导致毛利率有所下行，同时公司深化“连接+算力”经营策略影响，有望带来第二成长曲线未来的持续突破。我们调整公司25-27年归母净利润预测为73/83/92亿元（前值为85/93/102亿元），对应25-27年PE估值为28/25/22倍，维持“买入”评级
　　风险提示：运营商业务持续承压、AI产品推进进展不及预期、竞争加剧影响盈利能力、政治风险等

　　事件：公司发布Q3季报，Q3单季度实现收入289.7亿元，同比+5.1%，环比-24.9%；归母净利润2.6亿元，同比-87.8%。前三季度共实现收入1005.2亿元，同比+11.63%；归母净利润53.2亿元，同比-32.7%。
　　运营商投资下滑，盈利能力承压。财务指标方面，Q3单季度毛利率为25.9%，同比下降14.5pct；净利率为1%，同比下降6.8pct。前三季度毛利率为30.6%，同比下降9.9pct；净利率为5.3%，同比下降3.4pct。毛利率与净利率下滑，我们认为主要因国内运营商通信基础设施投资减少，以及算力服务器低毛利业务收入占比增加，拉低了整体盈利水平。我们预计随着公司“珠峰”CPU、“凌云”交换芯片、“定海”DPU等核心芯片逐步应用，算力第二曲线业务的盈利能力有望逐步提升。
　　算力第二曲线业务高速增长。2025年国内三大运营商资本开支同比大幅下降16%，降幅创近三年新高，公司积极发展算力第二曲线，前三季度公司算力营收同比增长180%，其中服务器和存储同比增长超250%、数据中心产品同比增长超120%，算力业务占收入比重达到25%。分业务来看，前三季度公司收入中网络/算力/家庭/个人业务占比分别为50%、25%、15%、10%，算力业务占比继续提升。
　　公司是国内稀缺的“芯片+整机”的全栈算力解决方案厂商。公司自研的DPU芯片及大容量交换芯片已应用于国产化GPU卡大规模高性能互联；智算服务器已进入阿里、腾讯、字节、百度、京东、美团、快手等国内多家互联网及金融、电力头部企业核心业务场景，未来将深度受益于国产算力发展浪潮。
　　投资建议：我们预计公司25-27年归母净利润74/85/100亿元，对应PE28/24/20倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：运营商开支不及预期、国产算力迭代不及预期、海外市场拓展不及预期、新产品推广不及预期等。

　　算力业务增长显著，芯片+整机+AI牢铸竞争力，维持“买入”评级
　　公司发布2025年三季度报，2025年前三季度公司实现营收1005.20亿元，同比增长11.63%，实现归母净利润53.22亿元，主要是国内运营商营收承压所致，国际运营商市场营收有所增长，政企业务营收同比增长130%，实现扣非归母净利润38.79亿元。2025Q3公司实现营收289.67亿元，同比增长5.11%，实现归母净利润2.64亿元。公司加速突破国内智算市场，运营商市场持续提升海外市占率，考虑到国内运营商通信基础设施投资下降，我们下调2025年并维持2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为80.69/90.16/97.74亿元（2025年原86.31亿元），当前股价对应PE为27.4/24.5/22.6倍，伴随5G-A商用落地以及算力持续建设，我们看好第二曲线业务长期发展，维持“买入”评级。
　　智算服务器及数据中心产品维持高增速，发布豆包AI+努比亚新机
　　分板块来看，2025前三季度，公司网络板块收入占总营收50%，公司持续深耕空天地一体、通感一体等技术，5G-A实现商用并持续推动6G演进；算力板块营收同比增长180%，占总营收25%，其中，服务器及存储同比增长250%，数据中心产品同比增长120%，公司智算服务器已进入BBAT、京东、美团等国内多家互联网及金融头部企业，并在海外深化合作，实现规模商用，数据中心在国内获多个核心节点项目，积极拓展拉美、北非、中亚等海外市场；家庭及个人板块占总营收25%，个人业务营收双位数增长，其中海外手机同比增长超25%，公司发布红魔11Pro系列、努比亚Z80Ultra等新机，深度集成豆包AI大模型。
　　全面投入AI，自研芯片+超节点服务器+高速交换机筑牢智算底座
　　2025前三季度，公司研发费用达178.14亿元，占总营收17.72%，自研DPU芯片及大容量交换芯片，实现国产GPU卡大规模高性能互联，以自研AI大容量交换芯片为基础，推出训练和推理的正交超节点系统，支持万卡、十万卡超大规模智算集群，AiCubeDeepSeek智算一体机已在多行业落地。
　　风险提示：网络建设不及预期、政企客户拓展不及预期、中美贸易摩擦加剧。

　　公司发布前三季度财报，公司9M25实现收入1005.2亿元，同比+12%，归母净利润53.2亿元，同比-33%。单季度来看，公司3Q25实现营业收入289.7亿元，同比+5%，归母净利润2.64亿元，同比-88%，业绩低于我们此前预期，利润下滑主因公司高毛利率的运营商业务收入同比下滑、占比降低，而收入结构偏向于低毛利率算力业务。我们看好公司继续稳固“连接”基本盘，全栈算力布局或逐渐迎来收获期，未来随着自研芯片批量导入，公司政企业务盈利水平有望显著改善。A/H股均维持“买入”评级。
　　9M25算力产品营收同比高增，全栈算力布局持续突破
　　分业务板块来看，9M25公司算力营收同比增长180%，占收比达到25%，即约251亿元，其中服务器及存储产品同比增长250%，数据中心产品同比增长120%；网络营收同比承压，占收比约50%，主因运营商无线网络资本开支有所下降（3Q25三大运营商CapEx同比下滑13%，而无线方面资本开支下滑比例或超过该数值）；家庭及个人业务营收同比保持增长，合计占比约25%，其中个人业务同比实现双位数增长，公司海外手机持续增长，激活量同比增长超25%。
　　3Q25营收结构影响下毛利率有所承压，费用管控严格
　　3Q25公司综合毛利率为25.85%，同比-14.5pct，环比-5.0pct，主因收入结构变化，具体而言：3Q25公司高毛利率（1H25：53%）运营商业务收入同比下滑、占收比下降，而算力服务器等低毛利率业务收入快速增长，占比较大。公司费用管控严格，3Q25公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为6.45%/2.60%/17.78%，分别同比-1.51pct/-1.01pct/-3.69pct。
　　展望：短期运营商确收节奏影响业绩，长期算力核心逻辑未改
　　我们认为，公司短期业绩承压系运营商需求下行及确收节奏影响，公司长期围绕算力第二曲线发展的逻辑并未改变。前三季度，我们观察到公司全栈算力布局持续迎来突破：1）芯片方面，公司自研DPU（定海系列）及大容量交换芯片（凌云及天屹系列），实现国产GPU卡大规模高性能互联；2）智算服务器方面，公司已进入阿里、腾讯、字节、百度、京东等国内多家互联网厂商及金融、电力头部企业核心业务场景，公司亦打造面向高性能训练及推理的正交超节点系统，支撑打造万卡及以上的超大规模集群。
　　盈利预测与估值
　　我们看好长期维度下公司在算力领域的全栈布局逐步迎来收获，随着未来自研算力相关芯片完成产品及客户导入，公司盈利能力有望显著改善。由于中短期运营商需求及确收节奏对业绩有一定影响，我们下调公司25-26年利润预期，基本维持27年利润预期，最终调整25-27年归母净利润预期至75.11/87.94/104.60亿元（前值：84.89/94.20/104.18亿元，调整幅度-12%/-7%/+0.4%），可比公司26年一致预期PE均值为33x（前值：36x），由于公司较可比公司来看具备自研芯片导入设备的潜力，给予A股26年PE35x（前值：36x），目标价64.34元（前值：70.90元）；参考25年8月至今公司H/A股PE比率均值71%，汇率0.92，对应H股26年PE24.84x（前值：25.25x）及目标价49.86港元（前值：54.34港元），AH股均维持“买入”评级。
　　风险提示：新业务拓展不及预期，政企投资不及预期，行业竞争加剧。

　　公司是国内老牌通信设备龙头企业，目前正积极从“连接”转向“连接+算力”。我们看好公司两大逻辑：1）基本盘稳固，虽然近年来国内运营商传统网络资本开支下行，但公司仍保持集采高份额以及高水平盈利能力，且海外运营商业务积极拓展，有效缓解国内需求下行；2）算力前瞻布局或将迎来收获期，公司目前已全面布局AI算力领域计算、存储、网络产品，并具备从芯片到整机的全栈自研能力，横向对比国产算力链可见其稀缺性，未来随着自研芯片批量导入ICT设备，公司政企业务盈利能力有望显著改善。AH股均维持“买入”评级。
　　中兴通讯：巩固“连接”主业，全面拥抱“AI算力”第二曲线
　　公司主业涵盖运营商、政企和消费者三大客群，1H25占比分别为49%/27%/24%，其中运营商业务收入虽下滑但已逐渐企稳，而政企、消费者业务已重回快速增长轨道。公司自2022年开始将“算力”作为第二成长曲线重点打造，目前公司已形成芯片、服务器、存储、交换机、数据中心（含电源、液冷）级软件平台的全栈算力布局，是国内唯二实现算力全产业链布局的公司。公司服务器业务成长迅速，1H25服务器及存储收入同比增长超200%，8月以第一份额中标中移动25-26年AI推理服务器集采。我们认为，2H25开始海外GPU供应仍存在不确定性，而国产算力各个环节正渐次突破，公司作为全栈算力服务商有望显著受益。
　　中兴微：算力相关芯片全面突破，关注产品导入进程
　　中兴微是国内领先的IC设计公司，目前已研发并商用150余种产品，2021年营收近百亿元。中兴微已完成多款算力相关芯片布局，未来或将为母公司ICT设备提供有力支撑：1）交换芯片：分为Scaleout（应用于数据中心交换机）和Scaleup（应用于卡间互联），目前公司Scaleout/up交换芯片最高容量分别达到12.8T/51.2T，我们测算到26年国内国产Scaleout交换芯片市场空间有望达到54亿元，23-26ECAGR为39%，而Scaleup芯片面向国内超节点建设，我们认为国产GPU或依靠更多更好的互联网络配置补齐单卡算力短板；2）DPU：算力优化芯片，帮助GPU/CPU等进行计算卸载从而优化其自身任务表现，未来有望搭配国产GPU使用。
　　盈利预测与估值
　　我们看好长期维度下公司在算力领域的全栈布局逐步迎来收获，随着未来自研算力相关芯片完成产品及客户导入，公司盈利能力有望显著改善。我们基本维持预测，预计公司2025-2027年归母净利润为84.89/94.20/104.18亿元，可比公司26年一致预期PE均值为36x（前值：29x），给予A股26年PE36x（前值：32x），目标价70.90元（前值：62.76元）；参考25年7月至今公司H/A股PE比率均值70%，汇率0.92，对应H股26年PE25.25x（前值：22.04x）及目标价54.34港元（前值：47.24港元），均维持“买入”评级。
　　风险提示：新业务拓展不及预期，政企投资不及预期，自研芯片导入进度不及预期，行业竞争加剧。

　　事件
　　2025H1公司实现营收715.5亿元，同比增长14.51%；归母净利润50.6亿元，同比减少11.77%；扣非归母净利润41.0亿元，同比减少17.32%。
　　连接+算力战略升级初见成效
　　分业务看，运营商网络、政企、消费者业务分别实现营收350.6亿元、192.5亿元、172.4亿元。
　　（1）运营商网络受运营商5GCapex下降影响，营收及毛利率同比有所下降，营收350.6亿元，同比下降5.99%，毛利率同比下降1.38pct至52.94%，报告期内，公司核心产品市场份额保持稳中有升，同时拓展智算项目，深入布局5G-A、万兆接入等，上半年营收降幅有所收窄。
　　（2）政企业务营收192.5亿元，同比增长109.93%，毛利率8.27%，同比下降13.50pct，报告期内公司扩大与头部互联网、行业公司智算项目合作，全系列AI服务器实现规模突破，同时服务中资企业出海及海外本地客户合作，营收增速扩张毛利率阶段性承压；
　　（3）消费者业务营收172.3亿元，同比增长7.59%，毛利率17.78%，同比下降1.03pct。报告期内，依托“中兴+努比亚”双品牌策略，重点拓展东南亚、拉美、中东、非洲和欧洲等地区，电竞终端品牌“红魔”发力海外电商渠道，手机国际市场营收同比增速超30%。
　　分地区看，中兴通讯国内、国际市场分别实现营收506.2亿元、209.3亿元，占比70.7%、29.3%，同比增长17.5%、7.8%，毛利率分别为33.69%/29.54%，分别同比下降8.74%/6.57pct。
　　营收结构导致毛利率缩减，费用端控制净利率降幅减少
　　2025H1毛利率32.45%，同比减少8.0pct，2025H1净利率7.07%，同比下降2.1pct。整体期间费用率26.2%，同比减少4.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.1%/3.0%/17.7%/-0.6%，同比分别变化-0.6/-0.6/-2.7/-0.7pct，整体费用率缩减。
　　AllinAI，AIforAll战略持续发力
　　根据公司公众号，报告期内，服务器及存储营收同比增长超200%，AI服务器营收占比达到55%，公司通算服务器在国内运营商份额领先，智算服务器陆续中标国产智算资源池项目；政企方面国内市场全系列AI智算服务器实现规模销售，同时在政企、企业市场实现多个重点项目突破；
　　数据中心交换机，以第一中标中国移动数据中心交换机集采项目，在互联网行业白盒交换机持续规模商用，金融行业以第一名中标国有大行项目，电力行业突破智算训练集群项目；报告期内推出最高密度574口800GE框式及最紧凑32口400GE盒式交换机，打造国产领先端到端解耦400GE/800GERoCE无损智算网络。
　　数据中心配套，国内在京津冀、和林格尔、中卫等节点实现较大规模数据中心项目落地，自研产品入围国有大行短名单，国际市场成功拓展拉美、北非、中亚等新增市场。
　　投资建议
　　伴随5G网络建设进入平稳阶段，我们预计相关收入增速放缓，第二曲线业务维持高速增长态势，相关毛利率承压。维持盈利预测，预计2025-2027年营收分别为1270.3/1392.0/1526.3亿元，对应EPS分别为1.77/1.86/1.96元，对应2025年8月28日47.42元/股收盘价PE分别为26.8/25.5/24.2倍。维持“增持”评级。
　　风险提示
　　5G需求不及预期，运营商持续投入意愿降低；创新业务发展不及预期；全球地缘政治不确定性因素影响业务发展；新业务发展不及预期；系统性风险。