公司公告25年年报，收入延续较大下降压力。公司公告2025年年报，2025年公司收入135.5亿元，yoy-29%；归母净利7.2亿元，yoy-31%；扣非归母净利7.3亿元，yoy-31%。对应25Q4公司收入36.4亿元，yoy-27%；归母净利2.4亿元，yoy-18%；扣非归母净利2.5亿元，yoy-19%。25年公司收入延续较大下降压力，焦煤贸易等预计拖累较大。
　　焦煤贸易贡献减少等致收入较多下降，电力运营业务增长稳健。2025年公司工程建设与服务/资源设备供应链/电力运营业务收入分别yoy-24%/-39%/+15%至63.2/54.4/5.0亿元，工程建设与服务收入承压预计因个别重大项目25年贡献同比减少，资源设备供应链业务收入增长承压因25年焦煤贸易量减少较多（25年公司焦煤贸易量yoy-13%至448万吨）；电力运营业务收入增长稳健，2025年克罗地亚风电项目发电量yoy+10%至4.22亿度，预计平均电价同比亦有一定提升。2025年公司新签合同额10.1亿美元，yoy-27%，订单规模下降预计部分源于公司对订单的高质量开发导向。
　　25Q4净利率同比改善，坚决推进投建营一体化转型。2025年及25Q4公司综合毛利率分别yoy+1.5/-1.6pct至14.3%/14.4%。2025年公司工程建设与服务/资源设备供应链/电力运营业务毛利率分别yoy+3.7/-3.4/+9.4pct至14.4%/8.7%/70.7%。工程业务毛利率改善预计源于公司对项目质量要求提升；焦煤价格25年总体下行拖累资源设备供应链业务盈利能力，25h2其毛利率已有明显改善（vs25H1其毛利率为0.7%）。2025年及25Q4公司归母净利率分别yoy-0.2/+0.7pct至5.3%/6.6%。25年费用率提升（收入规模下降较多影响、汇兑损益影响等），同时减值损失影响减小部分对冲盈利能力压力。2025年经营活动/投资活动净现金流yoy分别+4.0/-10.3亿元至10.5/-11.9亿元。公司经营回款管理表现出色，项目投资强度明显加大，显示公司坚决投建营一体化转型。
　　投资建议：投建营转型前景可期，受益欧洲能源价格提升等，维持“推荐”评级。25年焦煤业务拖累超预期，但已有边际改善信号。公司业务结构持续优化，坚定推进投建营一体化模式，公司高质量发展前景值得期待。地缘政治波动加剧推动欧洲能源成本提升，公司在运及在建的欧洲新能源项目或持续受益。我们预计公司2026-2028年收入分别yoy+5%/7%/7%至142/152/163亿元；归母净利分别yoy+16%/15%/11%至8.4/9.6/10.7亿元。对应公司2026-2028年PE分别为19x/17x/15x（04/03收盘价），维持“推荐”评级。
　　风险提示：汇率波动风险，地缘政治不确定性，焦煤价格持续下行风险，战略执行效果低于预期

　　Q4业绩继续承压，看好发电以及贸易业务高弹性，维持“买入”评级
　　公司发布2025年年报，2025年公司实现营收135.54亿元，同比-28.96%，归母净利润7.23亿元，同比-31.08%，扣非归母净利润7.32亿元，同比-30.67%。其中，25Q4单季度实现营收36.39亿元，同比-26.61%，归母净利润2.39亿元，同比-18.26%，扣非归母净利润2.51亿元，同比-19.28%。考虑到区域冲突推升能源价格以及焦煤价格回暖带来的业绩弹性，结合公司新签合同情况，我们预计2026-2028年公司归母净利润为9.3、10.8、12亿元（26-27年前值为10.2、11.9亿元），维持“买入”评级。
　　电力运营业务收入高增，地缘冲突或将带动公司电力板块业务持续增长
　　分业务来看，2025年公司工程建设与服务/资源设备供应链/工业制造/电力运营业务分别实现收入63.2/54.44/12.34/5.03亿元，同比分别-24.37%/-39.28%/-0.16%/+14.93%。从具体项目来看：1）蒙古矿山一体化项目：25年累计采矿3922万方，同比-22.4%，销售焦煤448万吨，同比-12.5%，焦煤贸易量下滑或受25年煤价低位波动所致；2）老挝南湃水电站：全年发电4.17亿度，实现营业收入、利润总额创历史新高；3）克罗地亚风电：25年发电4.65亿度，同比+20.8%，发电收益明显增长；4）在建项目：孟加拉火电站EPC工程基本已完工，1号机组已具备商业运行条件，波黑光伏项目已于去年4月开工，目前光伏组件安装进度达70%。近期受中东地缘冲突影响，高度依赖外部能源供应的欧洲天然气与电力价格联动上涨，公司在欧洲的电力运营业务有望持续贡献较大利润弹性。
　　毛利率同比改善，现金流持续表现优异
　　2025年公司实现毛利率14.28%，同比+1.46pct。其中，工程建设与服务/资源设备供应链/工业制造/电力运营业务毛利率同比分别+3.7/-3.4/+1.5/+9.4pct。2025年公司期间费用率7.44%，同比上升3.18pct，其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为3.46%、2.86%、0.54%、0.59%，分别同比变动+0.99/+0.79/+0.18/+1.21pct，财务费用率大幅上涨主要系汇率波动导致财务费用由上年同期的净收益转为净支出。2025年公司资产及信用减值损失转回0.05亿元，上年同期计提4.68亿元。综合影响下2025年公司净利率5.36%，同比略有下降。公司2025年CFO净额为10.49亿元，同比增长3.95亿元，经营现金流状况持续表现优异。
　　风险提示：项目进度不及预期；汇率波动风险；海外经营风险等。

　　焦煤量价齐跌致全年营收业绩有所承压。2025年公司实现营业总收入135.5亿元，同降29%；实现归母净利润7.2亿元，同降31%，营收业绩有所承压，预计主要因：1）去年煤价低位运行致焦煤贸易量及板块利润均同比下滑较多；2）工程业务规模受上年高基数影响有所降低。分季度看：Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现营业收入36.5/30.8/31.8/36.4亿元，同降27%/43%/14%/27%；实现归母净利润1.8/1.3/1.8/2.4亿元，同降33%/52%/19%/18%，Q4业绩降幅小于营收，主要得益于单季减值同比减少4亿元。分业务看：工程建设/资源设备/电力运营/工业制造营收分别为63/54/5/12亿元，同比-24%/-39%/+15%/微降；毛利润9.1/4.7/3.6/2亿元，同比+2%/-56%/+33%/-3%。费率提升对冲毛利率改善影响，减值减少带动Q4净利率改善。2025年公司综合毛利率14.28%，同增1.5pct，主要得益于工程及电力运营毛利率同比提升较多（工程/资源/电力运营毛利率分别同比+4/-3/+9pct）。全年期间费用率7.44%，同增3pct，主要因：1）收入下滑致销管费率明显提升（两项费率合计同比+1.8pct）；2）外币汇率波动致本期产生汇兑损失1.5亿元（上年同期为汇兑收益1.5亿元），财务费率同增1.2pct。资产及信用减值转回0.05亿元，同比少计提4.72亿元（上年同期为单项坏账影响）。投资收益0.29亿元，同增0.32亿元。归母净利率5.3%，同降0.2pct；Q4单季6.6%，同增0.7pct，单季盈利能力有所改善，主要因Q4少计提减值损失4亿元。全年经营现金流净流入10.5亿元，同比增加4亿元，净现比145%，现金流持续优异。
　　今年以来焦煤价格持续回暖，有望贡献显著盈利弹性。2025年公司焦煤贸易量448万吨，同降13%（Q1/Q2/Q3/Q4贸易量分别为105/117/154/72万吨），受去年前三季度煤价低位运行影响，公司资源设备板块（以焦煤贸易为主）毛利率同降3.4pct至8.7%，实现毛利润4.73亿元，同降56%。今年初在境内反内卷、印尼减产等因素驱动下，焦煤现货价持续回暖，Q1（至至3/30）甘其毛都蒙煤场地价均价1041元/吨，同增16%，预计将带动公司一季度焦煤单吨利润显著改善，驱动整体业绩修复（25Q1公司营收/业绩同降27%/33%）。全年来看，若中东战事扰动延续带动油价持续上行，煤价作为替代能源价格预计将进一步回暖，有望贡献显著盈利弹性。
　　欧洲天然气涨价有望带动风电盈利上行，整体电力运营资产规模稳步扩张。2025年公司电力运营板块实现收入/毛利润5/3.6亿元，同增15%/33%，其中：1）克罗地亚风电项目全年发电4.65亿度，项目收入/净利润3.6/1.9亿元，同增40%/118%。近期受中东战事升级影响，欧洲4月天然气期货价已上涨逾一倍，预计将带动区域电价上行（天然气约占欧洲发电用能源20%），后续该项目有望展现较大盈利弹性（2022年欧洲能源紧缺带动项目整体归母净利大幅增至3.6亿元）；2）孟加拉火电站EPC已完工，预计今年起贡献投资收益（可研测算年化投资收益约3.5亿元）；3）波黑科曼耶山光伏项目于2025年4月开工，当前组件安装进度70%，投产后年均运营收入/税后净利润1.2/0.42亿元。后续公司将持续扩大海外电力资产布局，积极获取优质新能源投资资源，运营资产规模有望稳步扩张，驱动公司商业模式显著优化。
　　投资建议：结合焦煤价格变动趋势及工程订单执行情况，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为9.5/10.6/11.6亿元，同增32%/11%/9%，对应EPS分别为0.82/0.91/1.00元/股，当前股价对应PE分别为17/15/14倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：汇兑损失风险、煤炭价格波动风险、投建营项目盈利不达预期等。

　　Q3焦煤销量增长带动业绩降幅明显收窄。2025Q1-3公司实现营业总收入99亿元，同降30%；实现归母净利润4.8亿元，同降36%，业绩延续承压，主要因：1）煤价下行致蒙煤一体化项目毛利同比下降较多；2）工程业务规模受上年高基数影响有所降低。分季度看：Q1/Q2/Q3公司分别实现营业收入36.5/30.8/31.8亿元，同降27%/43%/14%；实现归母净利润1.8/1.3/1.8亿元，同降33%/52%/19%，Q3业绩降幅环比明显收窄，主要受益于焦煤价格回升带动贸易量显著增长（Q3单季焦煤贸易量154万吨，同增75%，环比增长32%）。
　　毛利率延续改善趋势，经营现金流入大幅增加。2025Q1-3公司综合毛利率14.24%，同增2.5pct；Q3单季毛利率16.68%，同增0.44pct，延续改善趋势，预计主要得益于工程盈利同比提升较多。Q1-3期间费用率8.25%，同增3pct，主要因收入下滑致销管费率明显提升（两项费率合计同比+2.4pct）；Q3单季费率同降0.4pct，单季显著改善，其中销售/管理/研发/财务分别同比-0.04/+1.2/+0.14/-1.7pct，财务费率下降较多，预计主要因美元较同期升值带动汇兑损失同比减少。Q1-3资产（含信用）减值转回0.13亿元，同比少计提0.54亿元，预计主要因项目回款冲回较多减值。Q1-3归母净利率4.9%，同降0.48pct（Q3单季5.5%，同降0.36pct），单季净利率延续下行，主要因Q3少数股东损益占比同增7.5pct。Q1-3经营现金流净流入9亿元，同比大幅增加13.6亿元（Q3单季净流入7.5亿元，同比增加8.2亿元），净现比185%，现金流显著改善。
　　电力运营业务稳步扩张，有望显著增厚明年利润。今年前三季度公司电力运营板块维持稳健增长：克罗地亚风电项目实现发电量2.89亿度（同增8%），平均电价9.9欧分/千瓦时，发电收益明显增长；老挝水电站项目贷款本金加速清偿，且美元利率下降，利息开支减少，项目利润大幅提升。在建项目中：1）孟加拉火电站预计明年起贡献较多投资收益，测算达产后每年实现净利润1亿美元，按7亿人民币对应投资收益3.5亿元（公司持股50%），占2024年归母净利润的33%；2）波黑光伏项目：总投资7.5亿元（定增募资7.2亿元），目前EPC在建中，测算年均运营收入/税后净利润1.2/0.42亿元。后续公司将持续扩大海外电力资产布局，积极获取优质新能源投资资源，同时加大配套储能设施投资力度，拓展绿证交易与虚拟电厂等新型收益渠道，进一步增强板块盈利弹性，后续随着运营盈利占比提升，有望驱动公司商业模式显著优化。
　　投资建议：公司今年蒙煤项目毛利下降较多，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.82/11.87/13.82亿元，同比-16%/+35%/+16%，对应EPS分别为0.82/1.11/1.29元/股，当前股价对应PE分别为13.5/10.0/8.6倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：汇兑损失风险、煤炭价格波动风险、投建营项目盈利不达预期等。

　　Q3业绩环比改善，继续看好公司焦煤业务弹性
　　公司发布三季报，25Q1-3公司实现营收99.15亿元，同比-29.79%，归母净利润4.85亿，同比-36.02%，扣非归母净利润4.81亿元，同比-39.47%。其中，单25Q3实现营收31.81亿元，同比-14.2%，归母净利润1.76亿元、扣非归母净利润1.74亿元，同比分别-19.49%、-19.32%，环比+33.08%、33.06%。前三季度公司业绩同比下滑主要系蒙古矿山工程一体化项目毛利与去年同期相比有所下降导致。考虑到蒙古项目经营情况，我们下调25-27年公司归母净利润为8.1/10.2/11.9亿元（前值为11.2、12.4、14亿），维持“买入”评级。
　　毛利率同比持续改善，现金流大幅增加
　　25Q1-3公司毛利率为14.24%，同比+2.54pct，其中Q3单季度毛利率16.68%，同比+45pct。25Q1-3期间费用率8.25%，同比+2.96pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.56%/3.39%/0.55%/0.76%，同比分别+1.01/+1.38/+0.19/+0.38pct，其中，由于汇率波动导致财务费用同比增长40.24%。前三季度资产及信用减值合计转回0.13亿元，而上年同期为计提0.42亿元，主要因公司回款转回信用减值损失、子公司元北国际存货跌价准备转回所致。综合影响下25Q1-3公司净利率为4.89%，同比-0.7pct，其中，单Q3净利率同比+0.07pct至5.77%。25Q1-3公司CFO净额为8.98亿元，同比大幅增加13.55亿元，收、付现比分别为106.77%、102.13%，同比分别变动+6.21pct、-6.68pct。
　　已生效正在执行项目充足，克罗地亚风电发电量维持较高增长
　　25Q1-3公司新签合同4.66亿美元，同比-40.8%，截至25Q3公司已生效正在执行项目合同额为59.48亿美元，项目储备充足。运营项目情况：1）蒙古矿山一体化项目：25M1-9完成采运量2910万方、运输量298万吨、过货量186万吨，焦煤销售量376万吨，销量较去年同期下降6.9%；2）克罗地亚风电项目：25M1-9发电2.89亿度，同比增长7.8%；3）孟加拉博杜阿卡利燃煤电站：EPC工程建设形象进度完成99.8%，其中1号机组于9月30日顺利通过可靠性运行试验，正推动2号机组尽快开展可靠性运行试验。
　　风险提示：项目投产进度不及预期、汇率波动风险、电价波动风险、海外经营风险。