Xuji Electric has reported 2025 revenue of RMB14,992mn(-12.27%YoY)/an attributable net profit of RMB1,167mn(+4.50%YoY),missing our estimates of RMB17,144/1,287mn,mainly as alow proportion of orders translated into revenue,project deliveries lagged behind our expectation,and the company cleared low-GPM new energy&system integration segments.For 1Q26,revenue rose by 1.26%YoY to RMB2,378mn but the attributable net profit fell by 46.50%YoY to RMB111mn,mainly as some low-price meter and distribution equipment orders won in 2025 entered delivery and dragged down the GPM.As akey unit under China Electric Equipment Group,Xuji Electric covers core products across transmission,transformation,distribution,and consumption targeting the new power system.Thus,we think that its earnings could increase steadily alongside the State Grid’s total investment growth.Maintain BUY.
VBP price rally/revenue mix optimization to shore up GPM
For 2025,the GPM was 23.36%(+2.58pp YoY)and the NPM was 8.75%(+1.19pp YoY).We attribute the GPM and NPM uplifts mainly to quality/efficiency enhancements and revenue-mix optimization.For 2025,the overall expense ratio was 14.02%(+1.47pp YoY);the sales/administrative/financial/R&D expense ratios were 5.13/4.03/-0.36/5.21%(+0.92/+0.54/-0.04/+0.06pp YoY).For 1Q26,the GPM/NPM declined by 4.46/4.74pp YoY to 19.01/5.32%,mainly as market price declines lowered the GPMs of some products.We think that avolume-based procurement(VBP)price recovery and revenue-mix optimization could gradually shore up the company’s GPM going ahead.For 1Q26,the overall expense ratio was 13.27%(+0.2pp YoY),remaining stable.
Ample UHV pipelines to benefit DC transmission demand
We expect the company’s DC transmission system revenue to increase as ultra-high-voltage(UHV)lines enter peak aconstruction peak.For 2025,the company’s DC transmission system revenue was RMB1,018mn,with aGPM of 32.71%(+1.79pp YoY).The State Grid projects that its fixed asset investment(FAI)during the 15th FYP period could rise by 40%vs the 14th FYP period to RMB4tn.For 1Q26,the State Grid’s FAI rose by 37%YoY to nearly RMB130bn,driving upstream and downstream investment of over RMB250bn.China Southern Power Grid plans to complete FAI of RMB180bn in 2026.For 1Q26,its FAI was RMB38.45bn,up by 49.5%YoY.Among UHV projects,the Shaanxi-Henan DC and Dalat-West Mongolia AC lines have been approved,and the Panxi AC line has entered construction,signaling sufficient pipelines at present.During the 15th FYP period,State Grid aims to put 15 UHV DC projects into operation,increasing inter-provincial and inter-regional transmission capacity by 35%and expanding flexible mutual support capacity across regions by more than 2x.
Earnings forecasts and valuation
We cut our 2026/2027 attributable net profit estimates by 17.33/18.46%to RMB1,366/1,580mn(to reflect GPMs dented by low-price orders)and add our 2028 estimate of RMB1,775mn,with 2026/2027/2028 EPS of RMB1.34/1.55/1.74.Considering short-term pressure on the company’s distribution equipment segment,we value the stock at 25x 2026E PE,implying adiscount of 14%to its peers’average of 29x on Wind consensus(previous:20x 2026E PE).To align with its peers’higher valuation multiples,we raise our target price to RMB33.50(previous:RMB32.40).Maintain BUY.
Risks:weaker grid investment;intensifying competition;rising raw-material costs.

　　投资要点
　　事件：公司发布25年年报及26年一季报，公司25年营收149.9亿元，同比-12.3%，归母净利润11.7亿元，同比+4.5%，25Q4/26Q1实现营收55.4/23.8亿元，同比-26.2%/+1.3%，归母净利润分别为2.7/1.1亿元，同比+19.6%/-46.5%；25年毛利率23.4%，同比+2.6pct，归母净利率7.8%，同比+1.2pct，25Q4/26Q1毛利率23.3%/19.0%，同比-0.4/-4.5pct，归母净利率12.5%/4.7%，同比-0.6/-4.2pct。调结构+降价订单交付，25Q4及26Q1收入和业绩承压。
　　电表+配电降价短期拖累毛利率，收入端有望恢复稳健增长。25年公司变配电/电表/中压供用电/新能源/充换电/直流输电板块营收同比分别为-13%/+2%/-6%/-42%/+8%/-29%，毛利率同比分别为+5.26/-3.50/+3.30/+5.66/+2.88/+1.79pct，除电表的业务板块通过主动降本+收入结构优化提升毛利率。25年国网一、二批电表招标以及配电一批集采价格均有大幅压降，拖累26Q1综合毛利率。我们预计降价电表订单将于26Q2交付，一二次融合产品将于26Q1基本完成交付，随着新版智能电表+配电集采价格修复+高毛利特高压订单交付+持续优化降本，我们预计公司26Q3盈利能力将显著改善，叠加新能源总包业务已剥离完成，26年收入端有望恢复稳健增长。
　　特高压柔直项目进入全面放量阶段，布局SST加速落地应用。我们预计26年初公司在手特高压订单约50亿元，26年甘浙、棠下背靠背等项目预计陆续在26H2交付，直流输电板块收入26年有望超24亿元，毛利率较高的换流阀产品占比高，有望大幅拉动综合毛利率提升。公司电力电子业务基础深厚，PCS+高压SVG产品成熟，26年着重发力构网型产品的推广，布局SST并有望率先于超充站、电网柔性配电网、数据中心等下游推广应用，结合公司在微电网控制、虚拟电厂平台技术，打造公司系统解决方案的市场竞争力。
　　期间费用率有所上升，在手订单充沛。公司25年/26Q1期间费用9.3/3.2亿元，同比-11.9%/+2.8%，费用率上升主要系调结构带来的营收端下降所致，费用总额管控良好。26Q1末合同负债25.8亿元，同比+19%，存货39.0亿元，较年初+31%，在手订单充沛。25年末经营性现金净流入26.7亿元，同比+106%，大幅高于归母净利润，盈利质量高。
　　盈利预测与投资评级：考虑到降价订单影响，我们下修公司26-27年归母净利润预测分别为14.5/18.2亿元（此前预测17.1/21.3亿元），新增28年归母净利润预测20.1亿元，同比+24%/25%/10%，现价对应PE分别为18x/14x/13x，考虑到公司特高压项目的高增量，维持“买入”评级。
　　风险提示：电网投资不及预期，特高压建设不及预期，竞争加剧等。

　　事件：2026年4月10日，公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入149.92亿元，同比下降12.27%；归母净利润11.67亿元，同比增长4.50%；扣非归母净利润11.22亿元，同比增长5.64%。单25Q4，公司实现营业收入55.38亿元，同比下降26.19%；归母净利润2.66亿元，同比增长19.59%；扣非归母净利润2.45亿元，同比增长23.84%。单26Q1，公司实现营业收入23.78亿元，同比增长1.26%；归母净利润1.11亿元，同比下降46.50%；扣非归母净利润1.07亿元，同比下降47.26%。
　　智能电表业务收入微增，直流输电系统、智能变配电系统等多项业务毛利率均有所改善。分具体业务来看，2025年公司智能变配电系统业务实现营收41.07亿元、同比下降12.84%，毛利率为29.52%、同比+5.26Pcts；智能电表业务实现营收39.46亿元、同比增长2.05%，毛利率为21.16%、同比-3.50Pcts；智能中压供用电设备业务实现营收31.50亿元、同比下降6.01%，毛利率为22.07%、同比+3.30Pcts；新能源及系统集成业务实现营收14.21亿元、同比下降42.34%，毛利率为13.80%，同比+5.66Pcts；充换电设备及其它制造服务业务实现营收13.51亿元、同比增长7.88%，毛利率为17.06%、同比+2.88Pcts；直流输电系统业务实现营收10.18亿元、同比下降29.47%，毛利率为32.71%、同比+1.79Pcts。26Q1公司合同资产、合同负债分别为8.85亿元（同比+18.4%）、21.67亿元（同比+11.2%），为公司后续业绩增长提供较好支撑。
　　持续加大研发投入，科技赋能成果斐然。2025年公司研发投入8.56亿元，研发投入占营业收入比例为5.71%，同比提升0.56个百分点。混合换相换流阀、高电压IGBT器件的换流阀等4项产品入选国家首台套重大装备名录；新型配用电领域，攻克大容量气体绝缘开断技术，40.5千伏/4千安开关实现应用；攻克±3kV/±50kA超导磁体电源、6kW高频开关整流器等关键技术；布局氢能等关键技术，研制300兆伏安脉冲供电系统，首批2套子系统顺利通过验收；5MWIGBT制氢电源、氢电耦合调控实现应用，支撑能源战略转型。
　　投资建议：公司为中国电气装备集团核心子公司，“十五五”期间国内电网投资持续增长，公司各项业务均有望受益，我们预计公司2026-2028年营收分别为170.82、189.46、209.11亿元，对应增速分别为13.9%、10.9%、10.4%；归母净利润分别为13.89、16.82、19.88亿元，对应增速分别为19.0%、21.0%、18.2%，以4月13日收盘价为基准，对应2026-2028年PE为19X、16X、13X，公司是电力设备优质企业，维持“推荐”评级。
　　风险提示：电网投资不及预期风险，原材料价格波动超预期风险，新业务拓展不及预期风险等。

　　许继电气2025年实现营收149.92亿元（yoy-12.27%），归母净利11.67亿元（yoy+4.50%），低于此前预测的营收171.44亿元/归母净利12.87亿元，主要系25年订单转换收入比率较低，项目交付节奏不及预期，同时公司对于毛利率较低的新能源及系统集成业务进行了出清优化。26Q1实现营收23.78亿元（yoy+1.26%），归母净利1.11亿元（yoy-46.50%），主要系25年中标的低价电表及部分配电设备订单开始交付，拉低毛利率。公司是中电装骨干企业，业务广泛覆盖新型电力系统输变配用核心环节，业绩有望伴随国网总投资稳步增长，维持“买入”评级。
　　Q1毛利率同比下降，后续有望随集采价格修复及收入结构优化回升
　　公司2025年全年毛利率为23.36%，同比+2.58pct，净利率为8.75%，同比+1.19pct，毛净利率提升主要系公司伴随提质增效+收入结构优化。公司2025全年整体费用率为14.02%，同比+1.47pct，其中，销售、管理、财务、研发费用率分别为5.13%、4.03%、-0.36%、5.21%，同比变化+0.92、+0.54、-0.04、+0.06pct。公司26Q1实现毛利率19.01%，同比-4.46pct，净利率为5.32%，同比-4.74pct，主要系部分产品受市场价格下降导致毛利率降低，我们认为伴随集采价格修复及收入结构优化，公司后续毛利率有望逐步修复。26Q1整体费用率为13.27%，同比+0.2pct，费用率维持稳定。
　　特高压项目储备充足，公司直流输电业务有望受益
　　公司的直流输电业务收入伴随特高压进入建设高峰有望实现增长。2025年公司直流输电系统营业收入10.18亿元，毛利率32.71%，同比+1.79pct。国家电网预计“十五五”固定资产投资达4万亿元，较“十四五”增长40%；2026年一季度固定资产投资近1300亿元，同比增长37%，带动产业链上下游投资超2500亿元。南方电网2026年全年计划完成固定资产投资1800亿元；2026年一季度固定资产投资384.5亿元，同比增长49.5%。特高压年内陕西-河南直流、达拉特-蒙西交流已获核准，攀西交流已开工，当前项目储备充足，“十五五”国网力争投产15项特高压直流工程，跨省跨区输电能力较“十四五”末提升35%，区域间灵活互济能力扩大两倍以上。
　　海外业务高速增长，国内市场保持领先
　　公司2025年智能变配电系统、智能电表、智能中压供用电设备实现营收41.07、39.46、31.50亿元，同比-12.84%、+2.05%、-6.01%，毛利率29.52%、21.16%、22.07%，同比+5.26、-3.50、+3.30pct。业绩期内，公司基于IGCT器件的换流阀在灵宝换流站应用，直流控保中标国网蒙西-京津冀工程。计量领域在国网市场份额整体排名第一，区域联采一二次融合成套环网箱、柱上断路器中标份额领先。国际市场方面，公司环网柜、直流测量设备等产品在沙特、西班牙、巴西等多国获新签订单，电能表实现南美、非洲等市场持续供货，并在阿塞拜疆、希腊等地实现首次供货。2025年公司海外营收3.9亿元，同比+61.3%。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司26-27年归母净利润（-17.33%/-18.46%）至13.66/15.80亿元，主要系低价订单带来毛利率压力，并新增2028年归母净利预测为17.75亿元，对应EPS为1.34/1.55/1.74元。根据Wind一致预期，可比公司2026E平均PE29x，考虑公司短期配电业务存在一定压力，给予公司2026E25xPE（14%估值折价，前值：2026E20xPE），目标价33.5元（前值：32.4元，上调系可比公司估值上调），维持“买入”评级。
　　风险提示：电网投资力度不及预期风险，竞争加剧，原材料价格上涨风险。

　　投资要点：
　　公司发布2025年三季报。公司25Q1-Q3实现营业收入94.5亿元，同比下降1.4%，实现归母净利润9.01亿元，同比增长0.75%。其中25Q3实现营业收入30.1亿元，同比增长9.3%，实现归母净利润2.67亿元，同比增长0.3%。
　　控费控成本效果初步显现，费用率同比下滑。公司近年来销售费用率有所提升，主要与公司系统部署扩充二级营销力量和支撑保障能力、强化一二级营销协同市场开拓相关，前三季度销售费用率4.34%（同比+0.5pct）、总费用率12.42%（同比+1.04pct），但25Q3销售费用率为4.58%（同比-0.78pct）、总费用率13.98%（-1.79pct）均同比有明显改善。此外公司25Q3毛利率为24.16%（同比-0.36pct），通过控制成本有效对冲了电表和配电设备价格下滑压力，保证公司整体业绩稳定。
　　特高压迎来交付高峰，远海风电有望打开直流输电空间。今年国内特高压直流迎来投产高峰，预计有4条特高压直流投产，直流输电板块有望迎来快速增长。展望十五五海上风电有望走出低谷且向深远海发展，柔直预计将成为海上风电的主要送出技术，公司作为我国直流输电设备龙头企业之一有望充分受益。此外三北地区新能源消纳压力增大，特高压作为主要消纳手段，长期需求也有望充分保证。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为13.5/15.7/18.5亿元，同比增速分别为20.8%/16.7%/17.7%，当前股价对应的PE分别为19/17/14倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：电网投资力度下滑，特高压核准不及预期，网外业务增长不及预期

　　2025年公司实现营收149.92亿元（同比-12.3%），归母净利润11.67亿元（同比+4.5%），扣非净利润11.22亿元（同比+5.6%）。营收下滑主要系主动调结构，剥离低毛利的EPC总包业务（新能源板块收入同比-42.3%）。得益于产品结构优化与降本增效，全年毛利率同比提升2.58个百分点至23.36%，驱动利润逆势增长。
　　Q1短期承压，静待盈利修复：2026年Q1营收23.8亿元（同比+1.3%），但归母净利润1.1亿元（同比-46.5%）。利润下滑主因毛利率同比下降4.46个百分点，系集中确认了2025年降价幅度较大的智能电表（价格降幅约10%）及配网集采订单所致。随着后续批次订单价格回暖及公司降本措施推进，盈利能力有望在下半年逐步修复。
　　持续研发投入，科技赋能成绩斐然。2025年研发投入8.56亿元，研发投入占营业收入比例为5.71%，同比提升0.56个百分点。混合换相换流阀、高电压IGBT器件的换流阀等4项产品入选国家首台套重大装备名录，新增2家国家级专精特新“小巨人”企业，智能断路器检测装置等2项产品入选河南省首台套目录。
　　直流业务在手订单饱满，特高压交付与新增订单驱动后续高增。直流输电业务是全年增长最大看点，公司目前在手特高压项目订单超50亿元，预计2026年将交付超20亿元，远超2025年该业务10.18亿元的收入规模，为全年业绩提供强力支撑。展望“十五五”，电网投资有望维持高景气，特高压建设将进入密集核准与开工期，公司作为换流阀的龙头企业将持续受益。
　　投资建议：预计公司26-28年分别实现归母净利润14.66/17.77/19.17亿元，同比25.6%/21.2%/7.9%，EPS分别为1.44/1.74/1.88元，维持“增持”评级。
　　风险提示：特高压建设进度不及预期，电网设备需求不及预期