公司发布2025年年度报告及2026年一季报。2025年实现营业收入149.9亿元，同比下滑12.3%；实现归母净利润11.67亿元，同比增长4.5%。2026Q1实现营收23.78亿元，同比增长1.3%；实现归母净利润1.11亿元，同比下滑46.5%。
　　2025年整体毛利率有所改善，但收入端承压。2025年公司整体毛利率为23.36%（同比+2.59pct）有较为明显改善，除智能电表外，其余业务毛利率均有一定程度改善，但收入端整体承压：（1）智能变配电系统：全年营收41.1亿元（同比-12.8pct），毛利率29.5%（同比+5.3pct）；（2）智能电表：营收39.5亿元（同比+2.05%），毛利率21.2%（同比-3.5pct），毛利率下滑或与国网智能电表中标价格持续下滑有关；（3）智能中压供用电设备：收入31.5亿元（同比-6.0%），毛利率22.1%（同比+3.3pct），收入有所下滑或主要受国网配电设备投资影响；（4）新能源及系统集成：收入14.2亿元（同比-42.3%），毛利率13.8%（同比+5.7pct），收入下滑及毛利率改善或与公司降低新能源EPC业务比重有关；（5）直流输电系统：收入10.2亿元（同比-29.5%），毛利率32.7%（同比+1.8pct），收入下滑或与国网特高压投资节奏有关，毛利率维持稳定。
　　费用率有较大提升影响业绩表现，费用总额控制良好。公司2025年整体费用率达到14.02%（同比提升1.47pct），对公司整体业绩有一定程度影响。其中销售费用率和管理费用率分别提升0.92、0.54pct。公司整体期间费用与2024年比有所下滑，影响费用率的因素或主要是收入下滑。
　　26Q1毛利率有所下滑，可能与产品交付结构有关。26Q1毛利率为19.01%（同比下滑4.46pct），对公司业绩影响较大，但往年来看一季度由于收入在全年占比较低，产品结构对毛利率和单季度业绩或有较大影响。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为14.0/19.4/21.1亿元，同比增速分别为20%/39%/8%，当前股价对应的PE分别为19/14/13倍。鉴于“十五五”期间特高压开工有望加速、深远海海风项目有望持续开展，公司作为直流输电重要供应商有望受益，维持“买入”评级。
　　风险提示：电网投资力度下滑，特高压核准不及预期，网外业务增长不及预期

Xuji Electric has reported 2025 revenue of RMB14,992mn(-12.27%YoY)/an attributable net profit of RMB1,167mn(+4.50%YoY),missing our estimates of RMB17,144/1,287mn,mainly as alow proportion of orders translated into revenue,project deliveries lagged behind our expectation,and the company cleared low-GPM new energy&system integration segments.For 1Q26,revenue rose by 1.26%YoY to RMB2,378mn but the attributable net profit fell by 46.50%YoY to RMB111mn,mainly as some low-price meter and distribution equipment orders won in 2025 entered delivery and dragged down the GPM.As akey unit under China Electric Equipment Group,Xuji Electric covers core products across transmission,transformation,distribution,and consumption targeting the new power system.Thus,we think that its earnings could increase steadily alongside the State Grid’s total investment growth.Maintain BUY.
VBP price rally/revenue mix optimization to shore up GPM
For 2025,the GPM was 23.36%(+2.58pp YoY)and the NPM was 8.75%(+1.19pp YoY).We attribute the GPM and NPM uplifts mainly to quality/efficiency enhancements and revenue-mix optimization.For 2025,the overall expense ratio was 14.02%(+1.47pp YoY);the sales/administrative/financial/R&D expense ratios were 5.13/4.03/-0.36/5.21%(+0.92/+0.54/-0.04/+0.06pp YoY).For 1Q26,the GPM/NPM declined by 4.46/4.74pp YoY to 19.01/5.32%,mainly as market price declines lowered the GPMs of some products.We think that avolume-based procurement(VBP)price recovery and revenue-mix optimization could gradually shore up the company’s GPM going ahead.For 1Q26,the overall expense ratio was 13.27%(+0.2pp YoY),remaining stable.
Ample UHV pipelines to benefit DC transmission demand
We expect the company’s DC transmission system revenue to increase as ultra-high-voltage(UHV)lines enter peak aconstruction peak.For 2025,the company’s DC transmission system revenue was RMB1,018mn,with aGPM of 32.71%(+1.79pp YoY).The State Grid projects that its fixed asset investment(FAI)during the 15th FYP period could rise by 40%vs the 14th FYP period to RMB4tn.For 1Q26,the State Grid’s FAI rose by 37%YoY to nearly RMB130bn,driving upstream and downstream investment of over RMB250bn.China Southern Power Grid plans to complete FAI of RMB180bn in 2026.For 1Q26,its FAI was RMB38.45bn,up by 49.5%YoY.Among UHV projects,the Shaanxi-Henan DC and Dalat-West Mongolia AC lines have been approved,and the Panxi AC line has entered construction,signaling sufficient pipelines at present.During the 15th FYP period,State Grid aims to put 15 UHV DC projects into operation,increasing inter-provincial and inter-regional transmission capacity by 35%and expanding flexible mutual support capacity across regions by more than 2x.
Earnings forecasts and valuation
We cut our 2026/2027 attributable net profit estimates by 17.33/18.46%to RMB1,366/1,580mn(to reflect GPMs dented by low-price orders)and add our 2028 estimate of RMB1,775mn,with 2026/2027/2028 EPS of RMB1.34/1.55/1.74.Considering short-term pressure on the company’s distribution equipment segment,we value the stock at 25x 2026E PE,implying adiscount of 14%to its peers’average of 29x on Wind consensus(previous:20x 2026E PE).To align with its peers’higher valuation multiples,we raise our target price to RMB33.50(previous:RMB32.40).Maintain BUY.
Risks:weaker grid investment;intensifying competition;rising raw-material costs.

　　投资要点
　　事件：公司发布25年年报及26年一季报，公司25年营收149.9亿元，同比-12.3%，归母净利润11.7亿元，同比+4.5%，25Q4/26Q1实现营收55.4/23.8亿元，同比-26.2%/+1.3%，归母净利润分别为2.7/1.1亿元，同比+19.6%/-46.5%；25年毛利率23.4%，同比+2.6pct，归母净利率7.8%，同比+1.2pct，25Q4/26Q1毛利率23.3%/19.0%，同比-0.4/-4.5pct，归母净利率12.5%/4.7%，同比-0.6/-4.2pct。调结构+降价订单交付，25Q4及26Q1收入和业绩承压。
　　电表+配电降价短期拖累毛利率，收入端有望恢复稳健增长。25年公司变配电/电表/中压供用电/新能源/充换电/直流输电板块营收同比分别为-13%/+2%/-6%/-42%/+8%/-29%，毛利率同比分别为+5.26/-3.50/+3.30/+5.66/+2.88/+1.79pct，除电表的业务板块通过主动降本+收入结构优化提升毛利率。25年国网一、二批电表招标以及配电一批集采价格均有大幅压降，拖累26Q1综合毛利率。我们预计降价电表订单将于26Q2交付，一二次融合产品将于26Q1基本完成交付，随着新版智能电表+配电集采价格修复+高毛利特高压订单交付+持续优化降本，我们预计公司26Q3盈利能力将显著改善，叠加新能源总包业务已剥离完成，26年收入端有望恢复稳健增长。
　　特高压柔直项目进入全面放量阶段，布局SST加速落地应用。我们预计26年初公司在手特高压订单约50亿元，26年甘浙、棠下背靠背等项目预计陆续在26H2交付，直流输电板块收入26年有望超24亿元，毛利率较高的换流阀产品占比高，有望大幅拉动综合毛利率提升。公司电力电子业务基础深厚，PCS+高压SVG产品成熟，26年着重发力构网型产品的推广，布局SST并有望率先于超充站、电网柔性配电网、数据中心等下游推广应用，结合公司在微电网控制、虚拟电厂平台技术，打造公司系统解决方案的市场竞争力。
　　期间费用率有所上升，在手订单充沛。公司25年/26Q1期间费用9.3/3.2亿元，同比-11.9%/+2.8%，费用率上升主要系调结构带来的营收端下降所致，费用总额管控良好。26Q1末合同负债25.8亿元，同比+19%，存货39.0亿元，较年初+31%，在手订单充沛。25年末经营性现金净流入26.7亿元，同比+106%，大幅高于归母净利润，盈利质量高。
　　盈利预测与投资评级：考虑到降价订单影响，我们下修公司26-27年归母净利润预测分别为14.5/18.2亿元（此前预测17.1/21.3亿元），新增28年归母净利润预测20.1亿元，同比+24%/25%/10%，现价对应PE分别为18x/14x/13x，考虑到公司特高压项目的高增量，维持“买入”评级。
　　风险提示：电网投资不及预期，特高压建设不及预期，竞争加剧等。

　　事件：2026年4月10日，公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入149.92亿元，同比下降12.27%；归母净利润11.67亿元，同比增长4.50%；扣非归母净利润11.22亿元，同比增长5.64%。单25Q4，公司实现营业收入55.38亿元，同比下降26.19%；归母净利润2.66亿元，同比增长19.59%；扣非归母净利润2.45亿元，同比增长23.84%。单26Q1，公司实现营业收入23.78亿元，同比增长1.26%；归母净利润1.11亿元，同比下降46.50%；扣非归母净利润1.07亿元，同比下降47.26%。
　　智能电表业务收入微增，直流输电系统、智能变配电系统等多项业务毛利率均有所改善。分具体业务来看，2025年公司智能变配电系统业务实现营收41.07亿元、同比下降12.84%，毛利率为29.52%、同比+5.26Pcts；智能电表业务实现营收39.46亿元、同比增长2.05%，毛利率为21.16%、同比-3.50Pcts；智能中压供用电设备业务实现营收31.50亿元、同比下降6.01%，毛利率为22.07%、同比+3.30Pcts；新能源及系统集成业务实现营收14.21亿元、同比下降42.34%，毛利率为13.80%，同比+5.66Pcts；充换电设备及其它制造服务业务实现营收13.51亿元、同比增长7.88%，毛利率为17.06%、同比+2.88Pcts；直流输电系统业务实现营收10.18亿元、同比下降29.47%，毛利率为32.71%、同比+1.79Pcts。26Q1公司合同资产、合同负债分别为8.85亿元（同比+18.4%）、21.67亿元（同比+11.2%），为公司后续业绩增长提供较好支撑。
　　持续加大研发投入，科技赋能成果斐然。2025年公司研发投入8.56亿元，研发投入占营业收入比例为5.71%，同比提升0.56个百分点。混合换相换流阀、高电压IGBT器件的换流阀等4项产品入选国家首台套重大装备名录；新型配用电领域，攻克大容量气体绝缘开断技术，40.5千伏/4千安开关实现应用；攻克±3kV/±50kA超导磁体电源、6kW高频开关整流器等关键技术；布局氢能等关键技术，研制300兆伏安脉冲供电系统，首批2套子系统顺利通过验收；5MWIGBT制氢电源、氢电耦合调控实现应用，支撑能源战略转型。
　　投资建议：公司为中国电气装备集团核心子公司，“十五五”期间国内电网投资持续增长，公司各项业务均有望受益，我们预计公司2026-2028年营收分别为170.82、189.46、209.11亿元，对应增速分别为13.9%、10.9%、10.4%；归母净利润分别为13.89、16.82、19.88亿元，对应增速分别为19.0%、21.0%、18.2%，以4月13日收盘价为基准，对应2026-2028年PE为19X、16X、13X，公司是电力设备优质企业，维持“推荐”评级。
　　风险提示：电网投资不及预期风险，原材料价格波动超预期风险，新业务拓展不及预期风险等。

　　许继电气2025年实现营收149.92亿元（yoy-12.27%），归母净利11.67亿元（yoy+4.50%），低于此前预测的营收171.44亿元/归母净利12.87亿元，主要系25年订单转换收入比率较低，项目交付节奏不及预期，同时公司对于毛利率较低的新能源及系统集成业务进行了出清优化。26Q1实现营收23.78亿元（yoy+1.26%），归母净利1.11亿元（yoy-46.50%），主要系25年中标的低价电表及部分配电设备订单开始交付，拉低毛利率。公司是中电装骨干企业，业务广泛覆盖新型电力系统输变配用核心环节，业绩有望伴随国网总投资稳步增长，维持“买入”评级。
　　Q1毛利率同比下降，后续有望随集采价格修复及收入结构优化回升
　　公司2025年全年毛利率为23.36%，同比+2.58pct，净利率为8.75%，同比+1.19pct，毛净利率提升主要系公司伴随提质增效+收入结构优化。公司2025全年整体费用率为14.02%，同比+1.47pct，其中，销售、管理、财务、研发费用率分别为5.13%、4.03%、-0.36%、5.21%，同比变化+0.92、+0.54、-0.04、+0.06pct。公司26Q1实现毛利率19.01%，同比-4.46pct，净利率为5.32%，同比-4.74pct，主要系部分产品受市场价格下降导致毛利率降低，我们认为伴随集采价格修复及收入结构优化，公司后续毛利率有望逐步修复。26Q1整体费用率为13.27%，同比+0.2pct，费用率维持稳定。
　　特高压项目储备充足，公司直流输电业务有望受益
　　公司的直流输电业务收入伴随特高压进入建设高峰有望实现增长。2025年公司直流输电系统营业收入10.18亿元，毛利率32.71%，同比+1.79pct。国家电网预计“十五五”固定资产投资达4万亿元，较“十四五”增长40%；2026年一季度固定资产投资近1300亿元，同比增长37%，带动产业链上下游投资超2500亿元。南方电网2026年全年计划完成固定资产投资1800亿元；2026年一季度固定资产投资384.5亿元，同比增长49.5%。特高压年内陕西-河南直流、达拉特-蒙西交流已获核准，攀西交流已开工，当前项目储备充足，“十五五”国网力争投产15项特高压直流工程，跨省跨区输电能力较“十四五”末提升35%，区域间灵活互济能力扩大两倍以上。
　　海外业务高速增长，国内市场保持领先
　　公司2025年智能变配电系统、智能电表、智能中压供用电设备实现营收41.07、39.46、31.50亿元，同比-12.84%、+2.05%、-6.01%，毛利率29.52%、21.16%、22.07%，同比+5.26、-3.50、+3.30pct。业绩期内，公司基于IGCT器件的换流阀在灵宝换流站应用，直流控保中标国网蒙西-京津冀工程。计量领域在国网市场份额整体排名第一，区域联采一二次融合成套环网箱、柱上断路器中标份额领先。国际市场方面，公司环网柜、直流测量设备等产品在沙特、西班牙、巴西等多国获新签订单，电能表实现南美、非洲等市场持续供货，并在阿塞拜疆、希腊等地实现首次供货。2025年公司海外营收3.9亿元，同比+61.3%。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司26-27年归母净利润（-17.33%/-18.46%）至13.66/15.80亿元，主要系低价订单带来毛利率压力，并新增2028年归母净利预测为17.75亿元，对应EPS为1.34/1.55/1.74元。根据Wind一致预期，可比公司2026E平均PE29x，考虑公司短期配电业务存在一定压力，给予公司2026E25xPE（14%估值折价，前值：2026E20xPE），目标价33.5元（前值：32.4元，上调系可比公司估值上调），维持“买入”评级。
　　风险提示：电网投资力度不及预期风险，竞争加剧，原材料价格上涨风险。

　　事件：
　　近日，公司发布2025年年度报告，2025年实现营业收入149.9亿元，同比-12.3%，实现归母净利润11.7亿元，同比+4.5%。2025年4季度，公司实现营业收入55.4亿元，同比-26.2%，环比+84.2%，实现归母净利润2.7亿元，同比+19.6%，环比-0.7%。
　　公司发布2026年第1季度报告，2026年1季度实现营业收入23.8亿元，同比+1.3%，环比-57.1%，实现归母净利润1.1亿元，同比-46.4%，环比-59.6%。
　　2025年公司营收规模有所下降，业务结构优化提升整体盈利能力
　　2025年公司整体营收规模出现下滑，主要系低毛利率业务规模压缩，以及直流输电系统业务交付节奏所致，公司整体盈利能力提升明显。2025年公司智能变配电系统、智能电表、智能中压供用电设备、新能源及系统集成、充换电设备及其它制造服务、直流输电系统分别实现营业收入41.1亿元、39.5亿元、31.5亿元、14.2亿元、13.5亿元、10.2亿元，同比分别-12.8%、+2.1%、-6.0%、-42.3%、+7.9%、-29.5%。新能源及系统集成业务中EPC类业务下降明显，是公司2025年营收规模下降的主要原因。
　　盈利能力方面，公司经营质效提升明显，2025年公司整体毛利率为23.4%，同比提升2.6个百分点，各项业务中除智能电表业务以外，其他业务毛利率均实现提升。其中，新能源及系统集成、智能变配电、智能中压供用电设备毛利率分别提升5.6、5.3、3.3个百分点。压缩EPC类业务后，新能源及系统集成业务毛利率从2024年的8.1%大幅提升至2025年的13.8%，有效提高公司营收质量。
　　受智能电表业务毛利率下滑影响，2026年1季度公司业绩有所承压
　　2026年1季度公司营业收入基本持平，归母净利润出现较大幅度下滑，主要原因是盈利能力短期承压。2026年1季度公司整体毛利率、净利率分别为19.0%、5.3%，分别同比下降4.5个百分点、4.8个百分点。2026年1季度公司智能电表业务、智能变配电业务开始陆续对2025年中标的降价订单确认收入，导致公司毛利率出现明显下滑，此外2026年1季度确认收入的直流输电业务包含毛利率较低的改造类特高压项目，同比毛利率下滑明显。
　　国际业务保持高速增长，公司海外市场拓展成果显著
　　2025年公司实现海外营业收入5.4亿元，同比增长73.4%，国际业务营收占比从2024年的1.8%提升至2025年的3.6%。国际业务盈利能力提升明显，毛利率从2024年的21.4%提升至2025年的26.9%，同比提升5.5个百分点。公司环网柜、直流测量设备等产品在沙特、西班牙、巴西等多国获新签订单，电能表实现南美、非洲等市场持续供货。电力电源产品在阿塞拜疆、希腊等地实现首次供货。新增多项产品国际认证及客户短名单入围，海外产品竞争力持续提升。
　　盈利预测及投资建议
　　公司是国内特高压直流设备的领军企业，在国内特高压直流设备、柔直换流阀、智能电表等产品份额居于行业领先水平，将持续受益国内特高压工程持续建设及配网投资增长。我们预计公司2026至2028年，公司分别实现营业收入175.4亿元、198.0亿元、218.2亿元，同比增速分别约为17.0%、12.9%、10.2%，分别实现归母净利润14.0亿元、17.2亿元、19.4亿元，同比增速分别约为20.3%、22.3%、12.5%，对应目前市值PE分别为18X、15X、13X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：（1）国内电网投资不及预期的风险：网内订单是公司应收和利润的主要来源，受宏观经济政策、两网自身战略规划等因素影响，国内电网投资具有不确定性;（2）国内特高压建设节奏不及预期的风险：公司受益于国内特高压项目建设，受宏观经济政策、两网自身战略规划等因素影响，国内特高压项目建设强度及核准开工节奏具有不确定性；（3）国内柔直技术应用推广不及预期；（4）竞争加剧致产品价格超预期下跌的风险；（5）全球贸易争端的风险：近期全球贸易保护主义抬头，尤其以美国为甚。各国贸易摩擦将影响公司出海业务；（6）汇率波动风险：汇率的大幅波动将对公司国际业务产生影响。

　　2025年公司实现营收149.92亿元（同比-12.3%），归母净利润11.67亿元（同比+4.5%），扣非净利润11.22亿元（同比+5.6%）。营收下滑主要系主动调结构，剥离低毛利的EPC总包业务（新能源板块收入同比-42.3%）。得益于产品结构优化与降本增效，全年毛利率同比提升2.58个百分点至23.36%，驱动利润逆势增长。
　　Q1短期承压，静待盈利修复：2026年Q1营收23.8亿元（同比+1.3%），但归母净利润1.1亿元（同比-46.5%）。利润下滑主因毛利率同比下降4.46个百分点，系集中确认了2025年降价幅度较大的智能电表（价格降幅约10%）及配网集采订单所致。随着后续批次订单价格回暖及公司降本措施推进，盈利能力有望在下半年逐步修复。
　　持续研发投入，科技赋能成绩斐然。2025年研发投入8.56亿元，研发投入占营业收入比例为5.71%，同比提升0.56个百分点。混合换相换流阀、高电压IGBT器件的换流阀等4项产品入选国家首台套重大装备名录，新增2家国家级专精特新“小巨人”企业，智能断路器检测装置等2项产品入选河南省首台套目录。
　　直流业务在手订单饱满，特高压交付与新增订单驱动后续高增。直流输电业务是全年增长最大看点，公司目前在手特高压项目订单超50亿元，预计2026年将交付超20亿元，远超2025年该业务10.18亿元的收入规模，为全年业绩提供强力支撑。展望“十五五”，电网投资有望维持高景气，特高压建设将进入密集核准与开工期，公司作为换流阀的龙头企业将持续受益。
　　投资建议：预计公司26-28年分别实现归母净利润14.66/17.77/19.17亿元，同比25.6%/21.2%/7.9%，EPS分别为1.44/1.74/1.88元，维持“增持”评级。
　　风险提示：特高压建设进度不及预期，电网设备需求不及预期