事件：2026年3月13日，藏格矿业发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入35.77亿元，同比增长10.03%；实现归母净利润38.52亿元，同比增长49.32%；扣非净利润40.31亿元，同比增长58.28%。对应公司4Q25营业收入为11.75亿元，环比上升62.49%；归母净利润为11.02亿元，环比上升15.88%。
　　点评：氯化钾板块量价齐升，公司业绩同比高增。2025年公司氯化钾/碳酸锂板块收入分别为29.49/5.93亿元，同比变化分别为33.42/-41.98%，毛利率分别为64.64/34.82%，同比变化分别为19.81/-10.62pcts。公司利润同比高增的主要原因为氯化钾板块量价齐升以及生产成本的下降。此外，公司持有巨龙铜业30.78%的股权，取得投资收益27.82亿元，占公司归母净利润的72.23%，同比增长44.34%。
　　产销量方面，公司氯化钾产量为103.32万吨，同比下降3.71%，销量为108.43万吨，同比上升3.77%；碳酸锂产量为8808吨，同比下降23.85%，销量为8957吨，同比下降34.05%。碳酸锂产销量下滑的主要原因为公司收到海西州自然资源局、海西州盐湖管理局下发的《关于责令立即停止锂资源开发利用活动的通知》导致2025年7月16日到2025年10月10日停产。
　　产品价格及成本方面，氯化钾全年平均含税销售价格2964.28元/吨，同比增长28.57%，平均销售成本为961.62元/吨，同比下降17.60%。碳酸锂含税销售价格为7.48万元/吨，同比下降12.00%，平均销售成本为4.31万元/吨，同比上升5.12%。
　　巨龙铜矿二期投产，成为利润增长驱动核心引擎。2025年巨龙铜业铜矿产量19.38万吨，同比增长16.54%，销量19.37万吨，实现营业收入166.63亿元，净利润91.41亿元。2026年1月23日，巨龙铜业巨龙铜矿二期工程正式建成投产。在现有15万吨/日采选工程基础上，巨龙铜矿将新增生产规模20万吨/日，形成35万吨/日的总生产规模。矿产铜年产量将从2025年的19万吨提高至约30-35万吨，矿产钼年产量将从2025年的0.8万吨提高至约1.3万吨，矿产银年产量将从2025年的109吨提高至约230吨。巨龙铜矿二期工程达产后，将显著增加公司的投资收益，为公司盈利能力的持续提升奠定坚实基础。巨龙铜业正在进一步规划实施巨龙铜矿三期工程。若项目得到政府有关部门批准，境界内可供开发的铜储量将超过2000万吨，每年采选矿石量将达约2亿吨规模；届时巨龙铜矿将成为全球采选规模最大的铜矿山，达产后年产铜约60万吨。我们认为随着巨龙铜矿二期工程产能逐步爬坡，年铜矿产量有望进一步提升，推动公司利润进一步增长。
　　公司主要项目稳步推进，未来有望逐步兑现。公司在国内外钾、锂资源布局均取得关键进展。锂盐方面，藏格锂业对盐田摊晒过程中排放的富余尾卤进行回收利用，在现有1万吨/年的产能基础上，正在推进6000吨/年扩能项目的立项申报。西藏麻米错盐湖已于2025年7月成功取得《建筑工程施工许可证》和《采矿许可证》，进入实质性建设阶段。一期年产5万吨电池级碳酸锂项目预计2026年第三季度全面投产，全年碳酸锂产量预计2至2.5万吨，公司享有权益产量约5000至6000吨。
　　钾盐方面，老挝钾盐矿项目已取得9.84亿吨氯化钾资源量的备案，项目总体规划为年产200万吨氯化钾，其中一期为年产100万吨氯化钾，公司正全力推进一期年产100万吨氯化钾项目。2025年公司年产200万吨工业盐项目已完成可研报告、安环报告的评审和项目备案工作，完成环评等报告的编制工作，积极推进等待评审，预计2026年生产并销售工业盐150万吨。
　　2026年公司计划生产氯化钾100万吨，工业盐150万吨；计划生产电池级碳酸锂1.64万吨，其中藏格锂业预计生产1.1万吨，麻米措矿业贡献权益产量约0.54万吨；巨龙铜业预计铜精矿产量为30万吨-31万吨，公司享有权益产量约9.23万吨-9.54万吨。根据公司三年发展战略规划披露，公司力争到2028年实现碳酸锂产量提升至6-8万吨，氯化钾产量提升至115-125万吨，权益铜产量提升至12-13万吨。我们看好公司各板块产能逐步建成投产，未来有望逐步兑现业绩增量。
　　投资建议：我们预计藏格矿业2026-2028年收入分别为50.33/71.24/89.87亿元，同比增长40.7%/41.5%/26.2%，归母净利润分别为71.71/89.50/108.17亿元，同比增长86.1%/24.8%/20.9%，对应EPS分别为4.57/5.70/6.89元。结合公司4月7日收盘价，对应PE分别为18/14/12倍。我们认为随着巨龙铜矿二期工程产能逐步爬坡，年铜矿产量有望进一步提升，推动公司利润进一步增长，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动的风险；环保安全的风险；原材料价格波动的风险；研发风险

　　事件：公司公告，以不超过85.38元/股的价格回购公司股份，回购金额为2-4亿元，回购的股份用于员工持股或者股权激励。
　　回购股份彰显管理层信心，未来3年高增长的确定性较强。根据公司公告，基于对公司未来发展信心及长期价值的认可，为维护广大投资者利益并建立长效激励机制，充分调动公司董事、高级管理人员、核心及骨干人员的积极性，将股东利益、公司利益和核心团队个人利益有效结合，促进公司长远发展，公司拟以自有资金，以不超过85.38元/股回购公司股份，回购金额为2-4亿元，回购的股份用于实施公司员工持股计划或股权激励。
　　根据公司2026年3月15日公告的投资者关系管理信息：
　　1）2026年公司的生产经营计划主要是子公司格尔木藏格钾肥有限公司将生产氯化钾100万吨、销售104万吨，生产销售工业盐150万吨；子公司格尔木藏格锂业有限公司计划生产与销售碳酸锂各11000吨。在参股企业方面，公司按30.78%持股比例享有西藏巨龙铜业有限公司铜精矿预计产量30万-31万吨的权益，约为9.23万—9.54万吨；西藏阿里麻米措矿业生产碳酸锂约2万—2.5万吨，公司按26.95%的间接持股比例享有权益碳酸锂当量约为5000-6000吨。
　　2）麻米错盐湖位于西藏阿里地区，以地表卤水为主。麻米错盐湖项目采用吸附法+膜分离等先进提锂技术，拟分两期建设年产10万吨碳酸锂产能，首期规划年产5万吨碳酸锂。截至目前，项目已完成主体厂房封闭工作，正处于设备安装阶段，按建设计划顺利推进。后续展望，麻米错盐湖首期项目预计2026年第三季度全面投产，进入产能释放期。
　　盈利预测：考虑到公司未来3年业绩高增长确定性较强，我们上调2026-2028年公司EPS分别为4.76、6.33、8.49元，PE分别为16、12、9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球经济复苏情况、政策风险、项目进展、碳酸锂下游需求扰动。

　　事件：公司公告2025年年报，实现营收35.77亿元，同比增长10.03%；归母净利润38.52亿元，同比增长49.32%；扣非后增长58.28%。
　　2025年业绩超预期，既有增长、更有质量。公司2025年实现营收35.77亿元，同比增长10.03%；归母净利润38.52亿元，同比增长49.32%；扣非后归母净利润为40.31亿元，同比增长58.28%，业绩增长超出我们预期。
　　1）盈利能力方面，毛利率为59.24%，同比提升14.33个百分点；净利率为107.28%，同比提升28.24%；ROE为25.59%，同比提升6.42个百分点。经营性净现金流为21.00亿元，同比增长128.49%；资产负债率为8.35%，总体来看公司业绩既有增长，更有质量。
　　2）分产品和业务来看：1、钾肥，产量为103.32万吨、销量为108.43万吨，含税销售价格为2964.28元/吨、同比增长28.57%，销售收入为29.49亿元、同比增长33.42%，平均销售成本为961.62元/吨、降幅为17.60%。2、碳酸锂，产量为0.88万吨、销量为0.90万吨，含税销售价格为7.48万元/吨、同比下降12.00%，单位销售成本为4.31万元/吨，实现销售收入为5.93亿元。3、参股巨龙铜业，2025年巨龙铜业产量为19.38万吨、销量为19.37万吨，实现营收166.63亿元、净利润91.41亿元；公司持有30.78%股权，对应投资收益为27.82亿元、同比增长44.34%，占比归母净利润为72.23%。
　　3）公司发布《关于公司三年（2026—2028年）发展战略规划的公告》，锂盐领域，以现有1万吨产能为基，2028年将碳酸锂当量提升至6万吨以上，加速西藏盐湖资源的开发利用；钾盐领域，推进老挝钾盐矿这一海外重点项目产能爬坡，争取2028年氯化钾产量达到115-125万吨，形成国内外产能协同互补的格局；铜矿板块，参股公司巨龙铜业的产量实现稳步提升，2028年公司铜精矿权益产量有望达到12万吨以上。
　　盈利预测：考虑到公司业绩超预期，我们上调2026-2028年公司EPS分别为4.22、5.82、8.09元，PE分别为19、14、10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球经济复苏情况、政策风险、项目进展、碳酸锂下游需求扰动。

　　公司发布2025年年度报告。2025年实现营业收入35.77亿元，同比增长10.03%，归母净利润38.52亿，同比增长49.32%，扣非归母净利润40.31亿元，同比增长58.28%。单季度看，2025Q4实现营业收入11.75亿元，环比增长62.49%，归母净利润11.02亿元，环比增长15.88%，扣非归母净利润12.75亿元，环比增长34.47%。2025年公司中期+年度分红39.22亿元，股利支付率102%，过去三年平均69%，未来巨龙三期投产后分红比例有望进一步提升。
　　铜：巨龙二期投产，贡献丰厚投资收益。2025年巨龙铜业实现营业收入167亿元，净利润90.4亿元，其中藏格投资收益27.8亿元。2025年巨龙铜矿实现产量19.38万吨（藏格权益6万吨），同比+16.7%，销量19.37万吨。巨龙铜矿2026年计划产量31万吨（藏格权益9.5万吨），2026年1月巨龙铜矿二期投产，达产后年产铜将提至30万-35万吨，未来三期60万吨产能全面建成后，有望成为本世纪全球采选规模最大的单体铜矿。
　　钾肥：盈利能力稳定，老挝巨型钾矿打开成长极。藏格钾肥2025年实现营业收入30.3亿元，净利润12.0亿元。2025年实现产量103.4万吨，销量108.4万吨。四季度实现产量33.2万吨，环比+11.6万吨，销量30.1万吨，环比+5.3万吨。立足察尔汗，公司外延布局的老挝发展与老挝塞塔尼70%的股权，老挝发展已取得《资源储量证》，备案氯化钾资源量约9.84亿吨。项目总体规划为年产200万吨氯化钾，其中一期为年产100万吨氯化钾。
　　碳酸锂：矿证短暂影响2025年产量，麻米措盐湖2026年即将投产。2025年藏格锂业实现营业收入5.99亿元，净利润1.23亿元。2025年实现产量8808吨，同比-23.8%，销量8957吨，同比-34.1%。产量同比下滑主因公司补充采矿证锂矿矿种手续停产87天，2025年10月11日恢复正常生产。公司参股麻米措盐湖项目预计2026年第三季度全面投产，一期项目产能5万吨，2026年产量预计2-2.5万吨，公司享有权益产量约5000至6000吨。
　　公司发布2026-2028年发展规划，成长路径愈发清晰。2026年计划：铜31万吨（权益9.5万吨），同比+59%；碳酸锂1.65万吨，同比+88%；氯化钾100万吨。2028年计划：铜39-42万吨（权益12-13万吨），28/25增长101%-118%；碳酸锂6-8万吨，28/25增长5.8-8.1倍；氯化钾115-125万吨，28/25增长12%-21%。
　　投资建议：考虑2026年铜平均价格大幅上涨，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为50.6/60.6/88.2亿元，归母净利润分别为80.7/92.3/118.9亿元，对应PE分别为15.5/13.6/10.5倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：项目投产不及预期，金属价格波动，测算误差风险等。

　　事件：2026年3月14日，公司发布2025年年报，报告期内公司实现收入35.8亿元，同比+10.0%；归母净利润38.5亿元，同比+49.3%；扣非净利润40.3亿元，同比+58.3%。其中，2025年Q4公司实现收入11.8亿元，同比+26.7%，环比+62.5%；归母净利润11.0亿元，同比+54.7%，环比+15.9%；扣非净利润12.7亿元，同比+82.0%，环比+34.5%。2025年公司ROE为23.7%，同比+5.1pct；至报告期末资产负债率为8.3%。此外，公司宣布派发现金红利23.5亿元，对应每股现金股利1.5元（含税）；公司于2025年9月5日完成2025年半年度权益分派，发放现金红利15.7亿元；两次现金红利合计39.2亿元，股利支付率达102%。
　　氯化钾实现超产，成本显著优化。（1）产销：2025年公司氯化钾销量/产量为108.4/103.3万吨，同比分别为+3.8%/-3.7%，实现超产；其中2025Q4氯化钾销量/产量为30.1/33.2万吨，环比分别为+21.2%/+53.2%。（2）价、成本：2025年公司氯化钾平均销售价格为0.27万元/吨（不含税），同比+28.6%；单位销售成本为0.10万元/吨，同比-17.6%；藏格钾肥通过工艺升级、技术革新、设备改造，推动资源循环利用等一系列举措，从生产端有效降低了综合成本。
　　阶段性停产影响全年产量，2025Q4产销恢复正常。（1）产销：2025年公司碳酸锂销量/产量为0.90/0.88万吨，同比分别为-34.1%/-23.8%，产量下滑主要系藏格锂业于2025年7月16日停产，随着后续公司完成锂矿矿种手续办理，藏格锂业于2025年10月11日复产；2025Q4公司碳酸锂销量/产量为0.42/0.28万吨，环比分别为+1159.7%/+227.5%，产销恢复正常。（2）价、成本：2025年公司碳酸锂平均销售价格为6.6万元/吨（不含税），同比-12.0%；单位销售成本为4.3万元/吨，同比+5.1%，在阶段性停产影响下，公司成本端维持较低水平。
　　投资收益显著提升，巨龙铜矿成长空间广阔。2025年公司参股30.78%的巨龙铜矿销量/产量为19.4/19.4万吨，实现营业收入/净利润为166.6/91.4亿元，公司取得投资收益27.8亿元，同比+44.3%，占公司归母净利润的72.2%。2026年1月23日，巨龙二期建成投产，在现有15万吨/日采基础上，新增20万吨/日采规模，巨龙铜矿的矿产铜年产量将从2025年的19万吨提升至30-35万吨，矿产钼产量将从2025年的0.8万吨提升至约1.3万吨，矿产银产量将从2025年的109吨提升至约230吨。巨龙铜业正在规划三期工程，境界内可供开发的铜储量超2000万吨，每年采选矿石量将达约2亿吨规模，届时巨龙铜矿整体年产量有望达60万吨，成为本世纪采选规模最大的单体铜矿。
　　重点项目稳步推进，2026年目标指引锂、铜业务快速增长。（1）西藏麻米措盐湖项目：麻米措盐湖拥有氯化锂储量250万吨，折碳酸锂218万吨；该项目采用吸附法+膜分离等先进提锂技术，拟分两期建设10万吨/年碳酸锂产能，首期为5万吨/年，预计于2026Q3投产，全年碳酸锂产量预计2-2.5万吨，公司对应权益产量约0.5-0.6万吨。（2）老挝钾盐矿项目：公司持有老挝发展和老挝塞塔尼70%股权，老挝发展拥有氯化钾资源量9.84亿吨，项目总体规划氯化钾产量200万吨/年，其中一期为100万吨/年。（3）2026年生产目标：2026年公司计划生产氯化钾100万吨，工业盐150万吨；计划生产电池级碳酸锂1.64万吨，其中藏格锂业预计生产1.1万吨，麻米措矿业贡献权益产量约0.54万吨；巨龙铜业预计铜精矿产量为30万吨-31万吨，公司享有权益产量约9.23万吨-9.54万吨，碳酸锂、铜项目产量有望快速增长。
　　投资建议：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为70.9/87.8/98.8亿元。公司氯化钾成本控制能力优异、碳酸锂有望快速增长、参股的巨龙铜矿持续扩产，公司成长空间较大。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：价格大幅下跌；项目进度不及预期；成本超预期上涨

　　事项：
　　公司发布2025年报，公司全年实现营业总收入35.77亿元，同比上升10.03%，归母净利润38.52亿元，同比上升49.32%，扣非净利润40.3亿元，同比增长58.3%。其中第四季度，公司实现营业收入11.75亿元，同比增长26.76%，环比增长62.49%，归母净利润11.02亿元，同比增长54.7%，环比增长15.88%，扣非净利润12.75亿元，同比增长82.01%，环比增长34.47%。
　　评论：
　　氯化钾量价齐升叠加成本优化，盈利显著增强。2025年公司实现氯化钾产量103万吨、销量108万吨，同比分别-3.7%/+3.8%，产销率保持高位并超额完成年度目标。受益于上半年钾肥大合同签订及海外大型厂商联合减产带动的钾肥价格上涨，全年氯化钾平均含税售价2964元/吨，同比增长28.57%；受益于公司技术革新、工艺升级、加强设备改造及推动资源循环利用等一系列举措，平均销售成本961.62元/吨，同比下降17.60%，毛利率同比大幅提升19.81个百分点至64.64%。氯化钾业务实现销售收入29.49亿元，同比增长33.42%。钾肥方面，老挝项目权证办理稳步推进，公司正全力推进一期项目的可研、环评及权证办理，并持续攻关充填技术，开展老卤固化试验。公司计划2026年生产氯化钾100万吨，工业盐150万吨，计划28年氯化钾产量115-125万吨。
　　碳酸锂复产顺利，麻米措项目稳步推进。2025年公司碳酸锂产量8808吨、销量8957吨，受上半年临时停产影响未达年初计划，但10月正式复产后产销衔接顺畅，Q4单季产量2787吨、销量4157吨；全年碳酸锂平均含税售价7.5万元/吨，同比下降12%，单位销售成本为4.31万元/吨，同比上涨5.12%，实现销售收入5.93亿元。此外，麻米措拟分两期建设年产10万吨碳酸锂产能，首期规划年产5万吨碳酸锂，已于2025年7月取得一期纸质版采矿证，预计2026年第三季度全面投产，全年碳酸锂产量预计2至2.5万吨，公司享有权益产量约5000至6000吨；国能矿业一期3300吨氢氧化锂产线已顺利贯通。公司计划2026年生产电池级碳酸锂1.64万吨，其中藏格锂业预计生产1.1万吨，麻米措矿业贡献权益产量约0.54万吨；计划2028年碳酸锂产量6-8万吨。
　　巨龙铜矿业绩持续亮眼，投资收益贡献超七成利润。2025年，公司来自巨龙铜矿贡献的投资收益达27.82亿元，占公司归母净利润的72.23%，同比增加8.55亿元，增幅44.34%。巨龙铜矿全年实现铜产量19.38万吨、销量19.37万吨，受益于铜价中枢上移，巨龙铜业实现净利润91.41亿元。2026年1月23日，巨龙铜矿二期工程已正式建成投产，达产后矿产铜年产量将提高至30-35万吨，矿产钼年产量提高至约1.3万吨，矿产银年产量提高至约230吨。目前，巨龙铜业正在进一步规划实施巨龙铜矿三期工程，达产后年产铜约60万吨，有望成为本世纪全球采选规模最大的单体铜矿，持续赋能公司成长。2026年，巨龙铜业预计铜精矿产量为30万吨-31万吨，公司享有权益产量约9.23万吨-9.54万吨，计划2028年权益铜产量12-13万吨。
　　公司现金流大幅改善，股东回报丰厚。2025年公司经营活动现金流净额21.00亿元，同比增长128.49%，创近年新高；资产负债率仅8.35%，财务结构保持稳健。公司高度重视股东回报，2022-2024年累计现金分红74.29亿元，2025年公司拟每10股派发现金红利15元（含税），现金分红总额23.53亿元，叠加2025年半年度已派发的15.69亿元现金红利，全年现金分红合计39.22亿元，股利支付率达102%。此外，公司已完成3亿元股份回购并注销，彰显发展信心。
　　投资建议：考虑钾铜价格上涨及巨龙铜矿稳步放量，我们预计公司2026-2028年实现归母净利润74.4亿元、90.1亿元、100.2亿元（26-27年前值为54.87亿元、59.76亿元），分别同比增长93.2%、21%、11.3%。2026年可比公司平均估值为22倍，综合考虑公司历史估值情况，我们给予公司2026年20倍估值，对应目标价94.82元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：公司项目扩产不及预期；金属价格大幅波动；公司成本大幅提升。