业绩简评
　　2026年4月28日，渤海租赁发布2025年及2026年一季度业绩。2025年公司实现营业总收入529亿元，同比增长38%；2025年归母净利润-4亿元，同比减少145%，符合业绩预告；剔除商誉减值影响，2025年归母净利润29亿元，同比增长216%。分产品来看，2025年经营租赁收入243亿元，同比增长2%，毛利率60%；飞机销售收入268亿元，同比增长111%，毛利率3%。26Q1营业总收入89亿元，同比减少48%，主要是因为去年同期基数中包含集装箱相关收入以及26Q1飞机销售数量减少；26Q1归母净利润9亿元，同比增长36%，主要由财务费用减少驱动。
　　经营分析
　　运营端：①交付：2025年接收168架飞机（包括CAL持有的106架），26Q1接收14架飞机。②出售：2025年销售95架飞机，出售飞机平均机龄约10年，26Q1销售19架飞机，季度末同意出售但尚未完成交割的飞机84架。③机队：26Q1末Avolon机队规模为1,131架，包括自有飞机591架、管理飞机34架、订单飞机506架。④租约：2025年新飞机租赁平均租期为12年，二次出租、出租延长租赁的平均租期为7年。2025年末出租利用率为100%，未来两年内交付额新飞机中已有98%落实租约。⑤机龄：2025年末平均机龄下降至6.5年。
　　资产端：量方面，2025年末飞机资产账面净值1,866亿元，同比增长13.5%。价方面，公司加权平均租金率为10.51%，受益于飞机市场景气度上升，同比提高23bps。2025年飞机销售收入同比增长111%，主要得益于飞机销售数量增加40架至95架。
　　负债端：2025年末公司资产负债率同比下降1.71pct至81.26%，平均融资成本同比下降16bps至4.47%。2025、26Q1财务费用分别同比小幅增长3%、同比减少32%，26Q1财务费用大幅减少主要系上年末偿还利率较高的美元债务，融资成本持续优化及上年末出售GSCL股权所致。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司作为领先的飞机租赁商受益于飞机行业景气度上行，负债端成本率下降，考虑到公司资产、负债端的双重改善，我们上调盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润同比增速为876%/18%/16%，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　航空需求恢复不及预期；利率上行风险；地缘政治风险。

　　事件：4/28，渤海租赁披露2025年及1Q26业绩，2025年业绩符合预期，1Q26业绩超预期。2025年：公司实现营业收入529.2亿元，同比+37.7%；归母净利润-4.06亿元，同比-144.9%；其中，4Q25单季实现归母净利润9.7亿元，同比+240.8%，环比+49.5%。1Q26：公司实现营业收入89.5亿元，同比-47.7%，环比-29.2%；归母净利润9.1亿元，同比+35.6%，环比-6.1%。1Q26，公司加权平均ROE3.06%，同比+0.94pct。
　　1Q26公司营收同比下降主因1）25年末出售GSCL（主营集装箱业务的子公司，下同）；2）1Q26飞机销售数量减少；1Q26公司归母净利润同比高增主因1）飞机业务利润率上行；2）25年偿还高息美元债务后公司财务费用整体同比优化。
　　轻装再出发，公司业绩完成筑底后26年迎来基本面改善拐点。2025年12月，公司完成GSCL100%股权交割，计提商誉减值损失32.59亿元。若2025年公司净利润剔除商誉一次性影响，则2025年公司实现归母净利润28.53亿元，同比+215.6%。
　　量：订单&同业并购驱动飞机资产持续扩张，机队年龄持续优化。机队规模：2025年末，公司机队规模1161架，其中自有和代管飞机661架，订单簿500架，公司为全球前三大飞机租赁商之一。订单簿：2025年末，公司订单簿规模位居行业首位，500架飞机将于2026-2033年陆续交付。在制造商产能受限背景下，飞机租赁商的波音&空客订单量CR3达到48%，公司作为头部租赁商直接受益，强劲的获取订单能力锁定提前未来业绩。机队结构：2025年，公司共接收168架飞机（含收购CAL100%股权带来的106架飞机,CAL为一家飞机租赁公司），销售95架飞机（创历史记录，出售飞机平均机龄10年），推动机队规模扩张的同时不断优化机龄结构，年末公司机队平均机龄6.5年（VS2024年为6.7年）。年末，公司机队中主流窄体机（A320系列、B737系列）占比自有及代管的70%。
　　价：飞机资产升值驱动毛租赁收益率提升。毛租金率：2025年，公司飞机租金率达到10.51%（VS2023、2024年分别为10.35%、10.28%，租金率=飞机租赁收入/飞机账面净值加权平均值），达到历史较高水平。租约锁定率：计划在2026、2027、2028年交付的新飞机的租约锁定率分别为100%、98%、74%。业务毛利率：2025年，公司飞机租赁、飞机销售（全额法计算）、集装箱业务（含租赁、销售）的毛利率/同比分别为63.3%/+1.82pct、2.89%/-3.05pct、41.04%/-6.58pct，飞机租赁业务毛利率同比提升，反映飞机资产升值。
　　价：出售GSCL回笼资金代替高息旧债+Avolon评级提升，共同驱动融资成本改善。有息负债：2025年末，公司整体有息负债规模1799.7亿元，其中公司及境内子公司占比12%，GALC（香港渤海下属全资子公司，主营飞机租赁）占比4%，Avolon（渤海租赁间接控股子公司，主营飞机租赁）及其子公司占比83%。融资成本：2025年，公司整体平均融资成本为4.47%/同比-16bp，其中境内融资成本4.0%，GALC融资成本8.75%，Avolon及其子公司融资成本4.7%。因此，当25年末公司出售GSCL100%股权回笼资金偿还高息旧债后，我们预计26年公司的融资成本将迎来一定程度的改善。此外，关注Avolon在2025年5月信用评级提升，有望进一步降低Avolon融资成本。
　　投资分析意见：上调26-27E盈利预测，新增28E盈利预测，维持买入评级。报告期公司飞机租赁业务量价齐升，我们上调公司单机租金假设，从而上调盈利预测，我们预计2026-2028年的归母净利润分别为39.4、43.4、51.8亿元（原26-27E预测29.9、35.6亿元），同比分别扭亏、+10%、+19%，维持“买入”评级。
　　风险提示：汇率波动风险；美联储降息不及预期；承租人违约与信用风险；上游交付延期。

　　标的。渤海租赁的战略主线已从早期依托股东体系和海外并购实现快速扩张，迈向出售集装箱业务、盈利重心聚焦高景气飞机租赁主业的新阶段。公司已完成“业绩筑底”，26年基本面迎来明确拐点（20-22年累计归亏损超100亿元，23年实现扭亏，25年核心主业净利润yoy+29%）。
　　管理层变更与开启回购释放底部区间信号，彰显公司治理信心。公司围绕“聚焦飞机租赁主业、修复资产负债表、重建资本市场信任“展开系统性再定价工程。1）管理层变更：第十届董事会届满后，董事长交由航空产业背景深厚的人员，更好匹配飞机租赁主业。2）渤海租赁回购：公司拟回购3-5亿元股份（对应总股本0.66-1.1%），后续将出售/亦可用于员工持股计划/股权激励，回购价上限较公告日收盘价+71%；2）核心子公司回购：Avolon拟在1Q26实施6亿美元等比例回购，渤海租赁回笼4.2亿美元的同时不丧失70%控制权。
　　飞机租赁行业Beta：行业进入“需求恢复已兑现、供给修复显著滞后、资产价格与租金同步抬升”的高景气周期。需求端：全球航空客运量已整体超过2019年水平，亚太、中东、拉美等高增长区域仍在贡献更高的需求斜率。供给端：受制于两大寡头制造商交付不足，积压订单量维持在历史高位，产能释放与订单需求之间出现明显错配。飞机资产升值：飞机平均交付周期被拉长至10年以上，供需问题难以在短期内解决，运力稀缺性推动飞机租金、飞机处置价值与租赁渗透率同步抬升。
　　公司Alpha：资负两端共振构筑护城河。Alpha1-资产端：高集中度格局下公司获取飞机能力更强。租赁商业模式决定了资产扩表是核心，高集中度意味着头部租赁商扩表更强。目前世界飞机保有CR3超过50%，渤海租赁作为全球第二大飞机租赁商（公司口径），2025年末订单规模位于市场首位。同时，公司通过“卖旧”+“并购”策略在供给不足的高流动性周期中实现持续扩表、优化资产结构。强劲的订单簿+并购能力为公司未来资产周转和租金提升提供了充足弹性。Alpha2-资产端：更多的窄体机数量、更聚焦亚太市场，公司飞机资产价值相对更高。机龄、机型、客户所处的市场，以上3个因素共同锁定公司飞机资产价值。机龄：公司过去由于机队规模庞大，平均机龄略高于可比同业均值；但是2025年渤海租赁通过收购机队更年轻的CAL、出售老旧飞机，从而有效优化机队结构，更庞大机队规模下，公司机队平均机龄并不落后同业。机型：渤海租赁自有飞机中窄体机绝对数量行业领先（仅次于Aercap）。地区覆盖：相同飞机资产在亚太、中东这类高增长的区域，天然具备更高定价和更强议价能力，渤海租赁亚太地区飞机资产占比48%，可比同业中领先。
　　Alpha3-负债端：出售低毛利率&高负债成本的集装箱业务回笼资金，立竿见影地缓解财务压力；美联储降息预期+Avolon评级上调，推动负债成本拐点显现。
　　投资意见分析：首次覆盖，给予“买入”评级，26E目标价6.14元。我们预计公司25-27E归母净利润分别为-3.7、29.9、35.6亿元，同比分别转亏、扭亏为盈、+19%。公司出清集装箱业务后聚焦景气度高的飞机租赁行业，收入端资产收益率和成本端财务费用均有明确改善趋势，且公司将成为A股纯正的飞机租赁公司，具备一定稀缺性。可比公司估值法下PB均值1.06x，以此作为渤海租赁目标PB，计算得到公司26E目标价6.14元。
　　风险提示：汇率波动风险；美联储降息不及预期；承租人违约与信用风险；上游交付延期与扩表不达预期风险。

　　事件：3月23日，渤海租赁发布股份回购计划：基于对公司未来持续稳定发展的信心和对公司价值的认可，拟使用自有资金及自筹资金（含股票回购专项贷款资金等），通过深交所交易系统以集中竞价交易方式回购部分公司股份。拟回购金额不超过人民币5亿元（含）且不低于人民币3亿元（含），回购价格不超过人民币7.36元/股（含）。按照每股价格上下限测算，回购股份数量约为4076万股至6793万股，约占公司目前已发行总股本的0.66%至1.10%。本次回购股份全部用于为维护公司价值及股东权益所必需，回购的股份将全部用于出售。
　　渤海租赁同步披露估值提升计划，提升公司投资价值和股东回报能力，推动公司投资价值合理反映公司质量。2025年度公司已完成GSCL100%股权转让，公司将进一步聚焦主业发展，提升经营效率和盈利能力。在飞机租赁业务方面，公司将积极利用订单储备优势，加大租赁业务拓展力；在飞机资产管理方面，持续通过飞机资产的合理配置，不断优化机队质量和收益水平；利用公司良好的信用评级水平和多样化的融资渠道，持续优化融资结构、降低财务成本，为业务发展提供坚实的基础。在境内业务方面，公司将积极探索海南自贸港建设、新质生产力及国家战略级装备等相关业务机会，依托政策红利与资源禀赋，稳步恢复境内业务新增投放，重塑境内业务的竞争力。未来公司将积极探索通过资本公积弥补亏损等法律法规允许的方式，推动公司尽快符合现金分红条件，积极履行公司利润分配制度和股东回报规划，切实加强投资者回报水平。
　　飞机供给紧张的格局延续：飞机制造商产能受限、交付延迟问题依然严峻，而飞机订单需求持续火热，积压订单量继续维持在历史高位水平。飞机租赁商订单飞机抢手，飞机市场价值、租赁费率及续约率维持高位，市场对于飞机的需求仍然十分旺盛，飞机租赁行业将持续受益于飞机供需紧张带来的机遇。渤海租赁聚焦飞机租赁业务，在飞机供不应求、航空业需求持续复苏的大背景下将持续受益。公司负债端主要以境外负债为主，未来利率有望下行，叠加公司自身信用评级改善，整体负债成本和结构有望进一步优化。
　　我们预计公司2025-2027年实现收入534.04/337.28/359.83亿元，同比增速分别为+38.96%/-36.84%/+6.69%，归母净利润-2.85/15.10/21.66亿元，同比增速分别为-131.48%/+630.78%/+43.43%，对应PB分别为0.79x/0.76x/0.71x。考虑到公司当前基本面改善预期较强，估值中枢有望进一步提升，渤海租赁2026年目标PB1.0x，对应目标价5.16元，维持“买入”评级。
　　风险提示：飞机制造商产能超预期增长；航空需求恢复不及预期；飞机安全事故风险；政策风险。

　　1、飞机供不应求，推高飞机价值及价格。需求端，航空出行需求持续回暖，根据IATA披露，25年12月全球航空业RPK（收入客公里）、ASK（可提供客公里）恢复至2019年同期的112%/109%，带动业内新机采购及租赁需求。根据空客预测，未来20年会新增43,420架飞机采购需求，平均到每年约2,171架需求，但2025年主要客机厂商交付数合计为1,643架，存在缺口。截至2025年末，波音、空客两大主要制造商均有大量在手订单积压，预计供不应求的状态将继续推高飞机估值及各机型租金，宽、窄体机25年初租金水平已超19年底。头部飞机租赁商集中度较高，在获得飞机交付方面更具优势。
　　2、飞机行业景气度高，公司持有全球领先的飞机租赁商Avolon70%的股权，飞机租赁及飞机销售业务均受益。1）飞机租赁业务：经营租赁收益率受益于行业因素带来的租金价格上行，自2021年的9.3%提升至25H1的11.6%，供需失衡的关系或继续推动租赁收益率向上；2）飞机销售：公司把握市场交易活跃契机，加大低收益资产处置力度，2024及25H1分别处置了55、53架飞机，销售收入同比高速增长61%/330%，预计2026年仍将保持较大的处置力度来优化飞机资产结构，出售飞机数量约85架。
　　3、债务压力减轻及美联储降息推动资金成本下行。1）25H1，公司94%的收入来自境外。25H1末，公司有息负债中约82.89%由境外子公司承担，美联储降息有望推动成本率下降。2）根据公司公告，公司25年12月完成出售集装箱租赁子公司GSCL100%的股权，经调整交易价格约16.32亿美元，折合人民币约117.52亿元。出售子公司后公司资金得到补充，有望缓解部分债务压力，优化负债结构，降低平均资金成本率。
　　盈利预测、估值和评级
　　预计25-27年公司归母净利润为-3/21/29亿元，同比增速为-135%/780%/35%。25年利润下降主要是因为出售子公司产生商誉减值。飞机行业供不应求有望推动飞机价值、租金价格上涨，公司出售子公司GSCL股权后聚焦景气度较高的飞机租赁业务，租赁收益率亦有望上行。此外，出售子公司获得的资金有望缓解债务压力，推动平均成本率与财务费用下行。给予2026年1.1倍PB，对应目标价5.75元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　航空需求恢复不及预期；利率上行风险；地缘政治风险。