事件：徐工机械发布2025年三季报。
　　点评：
　　2025年前三季度业绩稳增长。2025年前三季度公司实现营收为781.57亿元，同比增长11.61%；归母净利润为59.77亿元，同比增长11.67%。毛利率为22.33%，同比下降1.30pct；净利率为7.78%，同比提升0.04。销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动情况为-1.85pct、+0.09pct、+0.02pct、-1.91pct。2025Q3，公司实现营收为233.49亿元，同比增长20.99%，环比下降16.59%；归母净利润为16.19亿元，同比增长0.22%，环比下降30.70%。毛利率为23.02%，同比下降2.52pct，环比提升1.03pct。净利率为7.14%，同比下降1.17pct，环比下降1.38pct。销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动情况为-2.64pct、-0.47pct、+0.07pct、+0.46pct，分别环比变动情况为+1.54pct、+0.54pct、+0.53pct、+1.48pct。
　　海外营收持续提升，海外工厂本土化率超50%。2025年前三季度公司外销收入为375.94亿元，收入占比为48.10%，同比提升2.30pct。公司拥有50多家海外子公司，300多个海外经销商，2000多个海外服务备件网点，10000余名当地化服务工程师，产品远销190多个国家和地区，覆盖“一带一路”沿线95.00%以上的国家和地区。2025H1公司在意大利、赞比亚、几内亚等国家成立贸易类子公司。公司以区域经营实体化与职能管理平台化推动全球化能力提档升级，逐步建立全球产能调配能力，“全球购、供全球”的供应链物流国际化运作模式正加快落地。目前，主要海外工厂的产能布局日趋完善，当地化率达50.00%。
　　加强回款管理，强控风险迎高质量发展。2025年公司持续优化资金管理，销售端加强回款管理，前三季度公司经营活动现金流净额为56.92亿元，同比增加36.48亿元。三季度单季经营活动现金流净额为19.67亿元，同比增加16.26亿元，同比高增。截至2025Q3末，公司按揭、融资租赁担保余额较年初压降205.45亿元，公司进一步强控风险，不断夯实资产质量。
　　投资建议：维持“买入”评级。预计公司2025-2027年EPS分别为0.62元、0.79元、0.89元，对应PE分别为17倍、13倍、12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：（1）若下游需求不及预期，公司产品需求减弱；（2）若海外市场对国内企业产品需求减少，将导致公司业绩承压；（38）若原材料价格大幅上涨，公司业绩将面临较大压力。

　　投资摘要
　　公司发布2025年三季报报告。2025Q1-Q3公司实现营业收入781.57亿元，同比+11.61%；归母净利润59.77亿元，同比+11.67%；扣非后归母净利润60.02亿元，同比+22.76%。2025Q3单季度来看，公司实现营业收入233.49亿元，同比+20.99%，环比-16.59%；归母净利润16.19亿元，同比+0.21%，环比-30.70%；扣非后归母净利润15.35亿元，同比-3.71%，环比-37.58%。
　　25单Q3收入端同比正增，利润增速短期表现较平。1）收入端，25Q3单季度公司收入同比实现双位数增长，或受益于工程机械内外销市场需求向好，25Q3挖掘机销量合计为5.35万台，同比+21.17%，其中内销/出口分别为2.42/2.93万台，同比+18.03%/23.91%。2）利润端，公司利润增速弱于收入增速，25Q3单季度公司毛利率为23.02%，同比-2.52个百分点，净利率为7.14%，同比-1.17个百分点，我们认为或因存货减值等因素短期拖累盈利。25Q3单季度公司期间费用率为13.98%，同比-2.58个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.64/-0.47/+0.07/+0.46个百分点。此外，25Q3单季度公司资产减值损失增加约1亿，主因存货跌价损失；投资收益减少约3.5亿元，主因远期外汇交割损失增加。
　　经营现金流改善明显，公司经营质量不断夯实。公司经营性现金流持续改善，2025年前三季度经营活动现金流净流入56.9亿元，同比+210%，公司坚持强控风险敞口，持续夯实资产质量，2025年三季度末，公司按揭、融资租赁担保余额较年初压降205.45亿元。
　　投资建议
　　我们预计2025-2027年公司实现营业分别为1011.06/1149.60/1337.50亿元，分别同比+10.31%/+13.70%/+16.35%；实现归母净利润分别为73.15/92.58/115.14亿元，分别同比+22.41%/+26.55%/+24.38%，当前股价对应2025-2027年PE分别为17/14/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　市场需求不及预期风险、海外市场拓展不及预期风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险等。

　　事件概述
　　公司发布2025年三季报。
　　收入稳健增长，利润率保持平稳
　　根据公司财报，25Q3公司实现营收233.5亿元，同比增长21.0%；实现归母净利润16.2亿元，同比增长0.2%。2025Q1-3公司实现营收781.6亿元，同比增长11.6%；实现归母净利润59.8亿元，同比增长11.7%。根据中报，25H1公司实现海外收入255.5亿元，同比增长16.6%，海外收入占比达46.6%。根据公司中报，徐工持续推进全球一体化运营和海外业务跨越式发展，公司逐步建立全球产能调配能力，“全球购、供全球”的供应链物流国际化运作模式正加快落地。目前，主要海外工厂的产能布局日趋完善，当地化率达50%。从利润率看，公司25Q3毛利率为23.0%，较去年同期略降2.5pct，环比25Q2提升1.0pct，主要原因或是产品结构及国内外收入结构变动的影响，整体利润率保持相对平稳。
　　土方机械保持正增长，看好非挖板块逐渐修复
　　根据公司中报，25H1公司土方机械收入达170亿元，高于其他板块收入，同比增速达22.4%；除土方机械外，25H1公司的起重机械、矿业机械、高空作业机械保持了收入正增长。展望未来，非挖板块业绩压力会逐步缩小，徐工机械整体业绩稳健增长可期。
　　发布新一轮股权激励，资产质量稳中有进
　　公司注重高质量发展，25Q3公司经营性现金流净额19.7亿元，较去年同期增长482%。25Q3公司资产负债率为65.9%，整体处于稳健水平。公司在新领导班子的带领下，国际化业务发展成效显著，资产质量逐步夯实。
　　25Q3公司净利率达7.14%，较2024年同期下降约1.3pct，核心系费用端影响。未来新徐工的资产质量和利润率中枢有望进一步提升。公司近期发布了2025年股票期权与限制性股票激励计划（草案），对未来业绩增长展现出了较强的信心。
　　投资建议
　　参考最新业绩报告，我们调整25-27年盈利预测，25-27年营业收入由1011/1128/1247亿元调整至1011/1132/1267亿元，归母净利润由80.7/105.0/119.1亿元调整至76.7/95.9/113.6亿元，EPS由0.69/0.89/1.01元调整至0.65/0.82/0.97元。公司2025/10/31日收盘股价10.64元，对应25-27年PE为15.1、12.1和10.2倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧，价格战未缓解的风险、海外市场拓展不及预期的风险、国内需求修复不及预期的风险。

　　业绩简评
　　2025年10月30日，公司发布2025年三季度报，25Q1-Q3公司实现营业收入781.6亿元，同比+11.6%，归母净利润59.8亿元，同比+11.7%，扣非归母净利润60.0亿元，同比+22.8%；其中25Q3实现营业收入233.5亿元，同比+21.0%，归母净利润16.2亿元，同比+0.2%，扣非归母净利润15.4亿元，同比-3.7%。
　　经营分析
　　内外销共振，Q3营收加速增长。25Q1-Q3公司实现营业收入781.6亿元，同比+11.6%，其中25Q3实现营业收入233.5亿元，同比+21.0%，三季度公司营收加速。我们认为主要增长来源于公司内外销共振，根据中国工程机械协会，25Q3挖掘机内销、出口销量分别为2.42万台、2.93万台，同比+18.0%、+23.9%，相对25Q2的+7.8%、+14.4%，内销、出口均加速，公司作为国产土方机械龙头，内外销共振，拉动25Q3收入加速增长。25Q1-Q3公司毛利率为22.3%，同比提升0.3pct，其中25Q3为23.0%，同比降低0.6pct，主要原因或为三季度小挖内销占比提升，拉低了整体毛利率。
　　投资收益减少、减值&费用短期增长，影响利润兑现。25Q3公司销售费用、管理费用、研发费用分别为11.2、7.7、10.2亿元，同比增长0.5、0.6、1.8亿元。25Q3公司资产减值、信用减值分别为3.3、0.6亿元，同比增长1.0、0.3亿元，投资收益同比减少3.5亿元，多项因素影响公司短期利润释放，25Q3归母净利润增速为+0.2%。费用端增长，特别是研发费用增长是为中长期成长积蓄产品势能，看好公司中长期成长性。
　　海外业务持续增长，看好海外推动利润持续释放。25H1海外业务毛利率为24.0%，高于国内3.7pct，25H1公司海外收入255.5亿元，同比+16.6%，占比为46.6%，25Q1-Q3海外占比进一步提升至48.1%。看好公司海外收入扩张，继续带动利润释放。
　　经营稳健，资产质量持续提升。25Q3公司按揭、融资租赁担保余额较年初压降205.45亿元，公司进一步强控风险，不断夯实资产质量，风险敞口持续压降，看好公司资产质量持续提升。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计25-27年公司营收为1045.57/1207.71/1390.42亿元、归母净利润为70.15/92.09/115.11亿元，对应PE为18/13/11倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　国内需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

　　事件：公司发布25年三季报，25Q1-3实现营收781.57亿元，同比11.61%，其中Q3单季233.49亿元，同比20.99%。25Q1-3实现归母净利润59.77亿元，同比11.67%，其中Q3单季归母净利润16.19亿元，同比0.21%。
　　25Q3毛利率同比有所承压，费用控制水平提升：25Q1-3公司综合毛利率22.33%，同比0.36pct，25Q3毛利率23.02%，同比-0.63pct，主要由于区域销售结构和产品结构变动，内销、小挖等毛利率略低板块占比增加。25Q3管理、销售、研发、财务费用率分别3.3%、4.8%、4.4%、1.5%，同比分别-0.4pct、-0.77pct、0.03pct、0.38pct。财务费用增加主要由于汇兑损失。
　　Q3现金流多倍增长，减值增加和投资收益减少影响税前利润4.8亿元。25Q3单季经营性现金流19.7亿元，同比多倍增长。单季资产减值损失和信用减值损失分别3.3和0.56亿元，减值较同期增长约1.3亿元。单季投资收益同比减少3.5亿元，主要由于锁汇等影响。此外，报告期末表外按揭和融资租赁担保余额为476.52亿元，较期初压降205.45亿元。
　　工程机械行业内外销共振，新一期股权激励推动高质量发展。前三季度协会数据显示挖机内外销同比分别21.5%/14.6%，单9月内外销同比21.5%/29%，9月各类工程起重机内销全面回暖，高机内销连续2个月降幅收窄。国内，挖机复苏较强劲，风电水利建设项目需求持续，非挖呈现回暖趋势；海外，库存消化、降息预期、财政货币刺激下欧美逐步恢复，我们看好工程机械行业继续保持内外销共振向上的良好态势。作为国内工程机械龙头厂商，公司在海外、土方机械、新能源产品、第二曲线矿山机械上持续开拓，叠加新一期股权激励已落地，我们期待公司顺应行业趋势，进一步释放经营活力。
　　投资建议：我们预计公司25-27年实现归母净利润73.0亿/95.1亿/120.7亿元，对应25-27年PE为17.1/13.2/10.4倍，维持“推荐”评级。

　　投资要点：
　　前三季度公司营收利润同步增长，现金流大幅提升：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业总收入781.57亿元，同比+11.61%；实现归母净利润59.77亿元，同比+11.67%；扣非归母净利润60.02亿元，同比+22.76%。结合Q2业绩测算得，Q3公司营业总收入为233.49亿元，同比+20.99%，较Q2环比-16.59%；归母净利润为16.19亿元，同比+0.21%，较Q2环比-30.70%；扣非归母净利润15.35亿元，同比-3.71%，较Q2环比-37.58%。公司前三季度现金流净额实现大幅增长，为56.92亿元，同比+210.47%，主要由于购买商品支付的现金减少所致。
　　盈利能力同比增强：根据公司三季报测算，公司前三季度销售毛利率及净利率分别为22.33%及7.78%，同比变化+0.36pp及+0.04pp。结合中报及一季报测算，Q3公司销售毛利率及净利率分别为23.02%及7.14%，同比变化-0.63pp及-1.29pp，较Q2环比变化+1.03pp及-1.38pp。
　　财务费用受汇率影响大幅降低：根据公司2025三季报，2025年前三季度公司销售、管理、财务、研发费用分别为37.34、22.99、2.48、29.76亿元，同比变化+6.11%、+16.88%、-84.02%、+11.79%；销售、管理、财务、研发费用率分别为4.78%、2.94%、0.32%、3.81%，同比变化-0.25pp、+0.13pp、-1.90pp、+0.01pp。
　　斩获中国最大绿色矿山设备出口单，彰显绿色矿山领域全球竞争力：公司9月26日新闻显示，公司与全球知名铁矿石生产商澳大利亚福德士河集团（Fortescue）达成深度战略合作，将于2028至2030年期间为其供应150-200台240吨纯电动矿卡，创下中国绿色矿山机械出口订单规模新纪录。此次合作一方面契合福德士河2030年陆地运营零碳排放的转型目标，助力其加速工业脱碳商业化进程；另一方面彰显徐工在零碳智慧矿山领域的全价值链创新优势。双方此前在上海宝马展上已有成功合作先例，此次订单进一步巩固了公司在全球绿色矿山装备市场的领先地位。
　　投资建议：公司前三季度营收利润同步增长，现金流实现大幅提升，盈利能力同比增强。长期来看，公司斩获中国最大绿色矿山设备出口单，与国际矿业巨头的深度合作，进一步巩固了在全球绿色矿山装备市场的领先地位，为长期发展打开了广阔空间，维持“增持”评级。我们预计2025-2027年归母净利润分别为75.29、95.46、116.05亿元，EPS为0.64、0.81、0.99元，PE为16.61、13.10、10.78倍。
　　风险提示：经济波动风险；市场竞争风险；供应链安全风险；汇率波动风险。

　　投资要点：
　　上半年经营活动现金流大幅提升，运营质量稳中有升：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入548.08亿元，同比增长8.04%；实现归母净利润43.58亿元，同比增长16.63%；经营性净现金流37.25亿元，同比增长107.56%；毛利率为22%，同比提升0.7个百分点。
　　Q2扣非归母净利润同比快速增长：根据公司2025年半年报及一季报数据，测算得2025Q2公司营业收入为279.93亿元，同比增长5.41%，较Q1环比增长4.40%；归母净利润为23.36亿元，同比增长9.33%，较Q1环比增长15.50%；扣非归母净利润为24.59亿元，同比增长34.53%，较Q1环比增长22.52%。
　　“三雁领航”布局强化产业共融：公司2025年半年报显示，公司以挖机领衔的土石方产品群、起重机领衔的传统优势产品群和矿机领衔的战略新兴产品群形成的雁阵效应，强化产业共融，共同支撑公司业绩增长。1）土石方产品：2025年上半年收入同比增长22.37%，公司内销规模提升至行业首位。其中，挖机内销占有率同比提升，出口收入增长20%，后市场收入增长29%，经营性现金流实现翻倍增长。新能源装载机销量同比增长139.4%；推土机收入同比增长243%。2）传统优势产品：2025年上半年，轮式起重机内销转正，出口收入同比增长，综合市场占有率达行业第一；新的油气产业装备快速起步发展，收入同比增长42%；混凝土机械加强海外市场开拓，徐工施维英出口收入同比增长近50%，占收入比同比提升11个百分点。3）战略新兴产品：2025年上半年，受国内煤价下降影响，公司矿机内销受到较大冲击，公司加大海外大项目、大订单开拓，露天矿山设备海外交付终端收入同比增长30%，内外销总体仍保持增长；叉车收入同比提升26.3%，净利润同比提升72.9%，净现金流同比增长96.4%。
　　零部件形成主要产品的差异化竞争点：根据公司2025年半年报，公司从零部件方面入手，通过打造具有特色核心的零部件产品，为主机产品的差异化发展提供支撑。2025年上半年，零部件产业收入同比增长13%。液压事业部内部油缸配套率提升至73%，阀、泵马达内部配套收入同比分别增长26%、158%。
　　锚定国际化目标，出口额创历史新高：公司2025年半年报显示，2025年上半年公司海外收入为255.46亿元，同比增长16.64%，占总体收入比重提升至46.61%。其中，出口收入为211.23亿元，同比增长21.1%，创历史新高。海外收入毛利率为24.02%，较上年同期提升1.11个百分点。目前，公司主要海外工厂的当地化率达50%，产能布局逐步完善。
　　投资建议：公司具有完善的国际布局，各方面主机产品均在细分赛道中保持领先地位，同时以自研的零部件产品形成自身的差异化竞争点，在行业不断复苏的背景下具有广阔增长机会。我们预计2025-2027年归母净利润分别为81.16、96.08、116.96亿元，EPS分别为0.69、0.82、1.00元，PE分别为14.32、12.10、9.94倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：经济波动风险；市场竞争风险；供应链安全风险；汇率波动风险。

　　投资要点：
　　徐工机械是我国老牌工程机械龙头，2023年以来国企改革成效显著，公司锐意进取，通过“智改数转网联”董事长一号工程进行内部流程重塑、管理变革，对外主抓全球化、新能源、后市场等增量市场，强调盈利能力提升、现金流回款，重视股东回报。我们看好在行业新一轮上行周期中，公司改革成效继续显现，成为全球行业龙头，释放业绩弹性。
　　看好国内市场与海外市场即将迎来2-3年共振向上周期：
　　国内市场方面，随着地产逐步见底，基建持续发力，高标准农田建设、机器替人、城市更新改造、大型水利工程等需求驱动，工程机械下游工程量逐渐稳定。2016-2020年上行周期期间销售的机器目前使用时间已接近10年，未来几年将逐步进入换新周期。同时近几年国内二手机出口速度明显加快，也促进了国内保有量的出清，推动换新周期的到来。
　　海外市场方面，2023H2海外市场进入下行周期，至今已经两年，过去两年欧美市场需求延续下滑，25Q2欧洲市场已略有回暖；新兴市场需求在城市化、全球供应链重构等因素推动下，自2024H2已经有明显回暖，因此海外市场已经初步看到拐点。根据国际工程机械权威咨询机构off-highway预测，2026年海外市场将重回增长。
　　国企改革释放活力，老牌工程机械龙头锐意前进。2022年公司完成重组上市以及董事会、高管团队换届，2023年发布股权激励草案，治理进一步理顺。2023年底开始，在新一届管理层的带领下，公司陆续提出“智改数转网联”“三大增量、三个专项、四个结构调整”等战略方针，在修炼内功上下足功夫，在市场战略上更加清晰，强调产品创新升级、盈利能力提升、现金流，告别了过去中国工程机械厂商严重内卷的道路。
　　全球化经验丰富，具备制造、营销、售后服务、金融、风险管控等体系化的出海能力。全球化是当前整个工程机械行业的共识，但是工程机械出海不仅需要过硬的产品品质，还依赖及时的售后服务、完善的金融支持、全球化的制造基地等体系化能力。徐工深耕海外市场十余年，拥有40多家海外子公司，300多个海外经销商，2000多个海外服务备件网点，10000余名当地化服务工程师，11个海外制造基地与KD工厂，具备全面服务客户能力，有望持续在海外市场寻找增量，并建立起全球品牌力。
　　矿山机械逐步进入全球矿山龙头，有望成为第二成长曲线。全球矿山机械市场容量千亿美元级别，且后市场服务、备件更换需求较大，利润丰厚，是卡特、小松等全球工程机械巨头重要的利润池。2023年以来徐工在矿山机械方面进展较快，凭借电动化、智能化技术优势，逐步获得淡水河谷、必和必拓、FMG、力拓等全球矿业龙头认可，在国内工程机械厂商中步伐较为领先，矿机有望成为公司后续发力点。
　　基于以上产业及公司发展背景，预计公司2025-2027年实现归母净利润77.7/98.1/123.1亿元，对应PE为12.9/10.2/8.1倍（2025.7.25），维持“增持”评级。
　　风险提示：行业复苏不及预期，全球贸易壁垒提升超预期，国企改革效果不及预期，新产业培育不及预期，海外市场竞争格局恶化，信用风险恶化