事件描述
　　公司发布2025年年报，实现营收1008.23亿元，同增8.37%；实现归母净利润65.72亿元，同增8.96%；实现扣非归母净利润65.5亿元，同增13.68%。公司发布2026年一季报，实现营收297.91亿元，同增9.26%；实现归母净利润20.56亿元，同增0.86%；实现扣非归母净利润20.24亿元，同增0.8%。
　　事件点评
　　土方机械、矿业机械增速超20%，实现较快增长。分产品来看，公司2025年起重机械、土方机械、桩工机械、高空作业机械、矿业机械、道路机械、其他工程机械与备件及其他分别实现收入209.83、301.31、47.06、71.83、93.77、42.10、242.33亿元，同比增速分别为11.03%、25.49%、-6.31%、-17.23%、23.83%、3.62%、-2.25%。
　　毛利率微增，费用率有所下降。毛利率方面，公司2025年工程机械行业毛利率同比提升0.04pct至22.61%，其中起重机械毛利率同增0.19pct至22.54%，土方机械毛利率同增0.03pct至26.23%，其他工程机械与备件及其他毛利率同减1.88pct至15.57%。费用率方面，公司2025年期间费用率同减1.3pct至13.71%，其中销售费用率同减0.02pct至5.73%，管理费用率同增0.01pct至3.06%，财务费用率同减1.39pct至0.71%，研发费用率同增0.1pct至4.21%。
　　经营性现金流净流入大幅增加，经营质量显著改善。2025年公司经营活动产生的现金流量净额同增148.42%至141.42亿元，主要系公司加强应收账款管理、提高销售回款效率，同时严格规范采购及运营支出所致，经营质量显著改善。
　　统筹科技创新与成果转化，前瞻布局AI+工程机械。公司进行AI+工程机械超前布局，完成AI模型开发，应用于露天矿山、散料土方等场景。同时，公司积极推广高智能化产品与系统解决方案，其中徐工100台纯电无人驾驶矿卡在华能伊敏煤矿投运，实现露天矿山装、运、卸全流程无人化国内首发示范应用；高阶智能装载机、挖掘机等在眉山天投拌合站等多场景落地应用；智慧施工大系统已在新疆、昆明等项目应用验证。
　　盈利预测与估值
　　预计公司2026-2028年营收分别为1141.63、1276.14、1408.54亿元，同比增速分别为13.23%、11.78%、10.37%；归母净利润分别为78.31、99.71、116.58亿元，同比增速分别为19.16%、27.33%、16.92%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为14.43、11.33、9.69，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；竞争加剧风险。

　　经营现金流创历史新高彰显质量改善
　　徐工机械2025年实现营业收入1,008.23亿元，同比增长8.37%，归母净利润65.72亿元，同比增长8.96%，在行业周期波动中展现出龙头企业经营的稳健性与抗风险能力。同时公司经营质量实现显著跃升，2025年经营净现金流达141.42亿元，同比增长148.42%，创历史新高，表明公司在收入规模扩张的同时，回款能力与运营效率同步改善，盈利含金量大幅提升。从分产品表现来看，公司核心板块全面发力：土方机械实现收入301.31亿元，同比增长25.49%，毛利率26.2%；起重机械实现收入209.83亿元，同比增长11.03%，毛利率22.54%，同比提升0.19个百分点；矿业机械实现收入93.77亿元，同比增长23.83%。2025年公司整体毛利率22.61%，同比提升0.06个百分点，在原材料价格波动与行业竞争加剧的背景下实现毛利率逆势改善，体现出公司在价格管控与成本优化方面的成效。公司计划2026年毛利率继续提升，通过"一稳（稳价格）、一降（降成本）、四调整（产品结构、产业结构、市场结构、客户结构调整）"的多维举措，预期2026年及未来一定时间内毛利率将保持每年增长态势。进入2026年，公司经营延续向好趋势。一季度实现营业收入297.91亿元，同比增长9.26%；净利润20.56亿元，同比增长0.86%。
　　国际化与矿机双轮驱动，打开长期成长天花板
　　国际化是徐工机械当前最具确定性的增长引擎。2025年公司境外营业收入达485.99亿元，同比增长16.58%，显著高于境内收入1.70%的增速；境外收入占比达48.20%，较上年同比提升3.39个百分点，国际化程度持续深化。从盈利能力看，境外业务毛利率25.80%，同比提升0.42个百分点，且显著高于境内业务19.64%的毛利率水平，"高增速+高毛利"的特征使国际化成为公司利润增长的核心贡献来源。公司营销网络覆盖全球190余个国家和地区，主要出口区域涵盖东南亚、中亚、非洲、南美、欧洲、北美等。随着国产品牌综合竞争力提升、渠道布局日趋完善及服务后市场建设提速，海外市场渗透率将持续提高，2026年出口收入依然能保持较好的增长。矿业机械是公司着力培育的战略新兴板块，成长空间广阔。公司矿山机械产品系列齐全，涵盖两桥矿车、矿挖、电铲、铰卡、宽体自卸车等，形成露天矿山机械挖、装、运成套化解决方案。公司矿业机械目前为国内第一、世界前五。根据十五五规划，公司矿业机械板块在2030年目标是超400亿元，相较2025年93.77亿元的收入体量，未来五年复合增速超过30%。一是新能源矿产需求增量驱动下全球矿产资源开发总产量呈稳定增长态势；二是矿山开采工艺深部化发展带动设备升级换代需求持续增长，三是公司技术储备扎实深厚，已得到国际高端客户的充分认可和支持。此外，公司矿山安全国家技术创新中心已挂牌，承担产学研项目300余项，全球首个百台无人电动矿卡集群已投入运营，技术领先优势持续巩固。
　　新能源转型加速，综合竞争力持续强化
　　在新能源转型方面，徐工机械依托"三电"核心零部件布局，构建了新能源产品全场景解决方案能力。公司认为油价上行将有效拉动电动化产品需求，目前东南亚、中亚、南美等区域电动化产品购买意向明显增多。公司拥有成熟的电控等核心零部件产业布局以及机械产品场景应用经验的积累，可以对相关产品基于应用场景工况进行优化改进，打造新能源机械全系列产品竞争力。2025年新能源产品收入同比增长23.6%，全系列新能源装载机获评国家制造业单项冠军，全球首个百台无人电动矿卡集群投入运营，标志着公司在新能源矿用装备领域已跻身全球领先行列。从市场地位看，公司产品竞争优势突出。汽车起重机、随车起重机、压路机等16类主机位居国内行业第一；起重机械、移动式起重机、水平定向钻、新能源装载机持续保持全球第一；桩工机械、混凝土机械稳居全球第一阵营；道路机械、随车起重机、高空作业平台保持全球第三；矿山露天挖运设备进位至全球第四；挖掘机位居全球第六、国内第二；装载机稳居国内第一。
　　盈利预测
　　预测公司2026-2028年收入分别为1147.77、1294.68、1443.57亿元，EPS分别为0.66、0.83、0.97元，当前股价对应PE分别为14.5、11.5、9.9倍，考虑短期汇率波动造成的汇兑损失不影响公司长期核心竞争力，仍然维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　工程机械行业周期波动风险；海外市场地缘政治及汇率波动风险；原材料价格波动导致毛利率修复不及预期风险；矿业机械放量节奏不及预期风险；行业竞争加剧导致价格体系承压风险。

XCMG Machinery has reported 2025 revenue of RMB100.82bn(+8.37%YoY restated)and attributable net profit of RMB6.57bn(+8.96%YoY restated),with recurring net profit at RMB6.55bn(+13.68%YoY).For 4Q25,revenue reached RMB22.67bn(-1.49%YoY,-2.93%QoQ),while attributable net profit came in at RMB595mn(-12.42%YoY,-63.24%QoQ).Full-year profit fell short of our prior forecast of RMB7.35bn,due to increased FX losses and credit impairment provisions in 4Q25.The company has also released 1Q26 results with revenue of RMB29.80bn(+9%YoY)and attributable net profit of RMB2.06bn(+1%YoY).Profit growth faced temporary pressure from RMB appreciation and rising share-based compensation expenses.Profit growth excluding these impacts still remains robust.We remain positive on XCMG’s overseas expansion potential in earthmoving and mining machinery.Maintain BUY.
Earthmoving and mining equipment drive overseas revenue
By product,in 2025,revenue from cranes/earthmoving equipment/piling machinery/aerial work platforms/mining machinery/road machinery/other construction machinery changed+11/+25/-6/-17/+24/+4/-2%YoY.Domestic/international revenue rose 2/17%YoY.The earthmoving segment capitalized on industry recovery,with XCMG excavators achieving both revenue and profit growth.Domestic market share expanded steadily,while exports and aftermarket sales jumped.The loader division maintained its domestic leadership in medium/large loaders,extending its 36-year export dominance.In new businesses like mining equipment,XCMG is enhancing product competitiveness and has delivered rational volume growth.For open-pit mining equipment,it has become the world’s fourth-largest supplier.
Stable 2025 profitability,earing quality improved
For 2025,gross margin reached 22.61%(+0.06pp YoY)with net margin of 6.63%(+0.10pp YoY).Domestic gross margin declined 0.64pp YoY,while international operations saw a0.42pp YoY increase.The sales/administrative/R&D/financial expense ratio changed-0.06/-0.01/+0.13/-1.40pp YoY.We attribute the decline in the financial expense ratio to lower FX losses.Operating cash flow rose 148%YoY to RMB14.1bn,a record high.XCMG reduced total risk exposure(on-book receivables plus off-balance sheet mortgage/leasing guarantees)by over RMB30bn during the year.
Export sales amajor revenue contributor in 1Q26
For 1Q26,revenue reached RMB29.8bn(+9%YoY),driven by exports.Attributable net profit stood at RMB2.06bn(+1%YoY),while operating cash flow increased 153%YoY to RMB2.15bn,setting anew 1Q record.The net margin decline reflected RMB appreciation effects,with 1Q26 FX losses and hedging costs totaling~RMB480mn vs 1Q25 FX gains exceeding RMB400mn.Excluding currency impacts,profit grew by~60%YoY.Additional pressure came from RMB200mn in share-based compensation expenses(1Q25:RMB35mn);excluding this factor,growth approached 70%.
Earnings forecasts and valuation
Considering RMB appreciation-induced FX losses and demand disruptions from the Middle East conflicts,we lower our 2026/2027 attributable net profit forecast(by 9%/13%)to RMB8.7bn/10.7bn,and add our 2028 forecast of RMB12.5bn(3-year CAGR:24%).Given XCMG’s robust earnings growth and improving operational quality,we believe the company’s valuation could converge toward that of Sany Heavy Industry.We value the stock at 16x 2026E PE,a premium over its peers’average of 13x on Wind consensus,for our target price of RMB11.84(previous:RMB12.96,based on 16x 2026E PE).Maintain BUY.
Risks:1)Geopolitical and exchange-rate volatility,2)competitive landscape worsening more than we expect,3)mining-equipment transition to new-energy sources falling short of our expectations,4)domestic demand recovery missing our expectations.

　　事件：徐工机械发布2025年报及2026年一季报。
　　点评：
　　受汇率波动影响，25Q4利润阶段性承压。2025年,公司实现营收为1008.23亿元，同比增长8.37%；归母净利润为65.72亿元，同比增长8.96%。毛利率为22.61%，同比提升0.06pct；净利率为6.63%，同比提升0.10pct。销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动情况为-0.06pct、-0.01pct、+0.13pct、-1.40pct。2025Q4，公司实现营收为226.66亿元，同比下降-1.49%，环比下降2.93%；归母净利润为5.95亿元，同比下降12.42%，环比下降63.24%，汇率波动对公司利润端短期形成一定影响。毛利率为23.58%，同比提升4.26pct，环比提升0.56pct。净利率为2.66%，同比下降0.24pct，环比下降4.48pct。销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动情况为+5.72pct、-0.26pct、+0.63pct、+0.29pct，分别环比变动情况为+4.23pct、+0.18pct、+1.20pct、+0.55pct。
　　26Q1经营活动现金流同比高增。2026Q1，公司实现营收为297.91亿元，同比增长9.26%；归母净利润为20.56亿元，同比增长0.86%。毛利率为22.05%，同比下降0.02pct；净利率为7.00%，同比下降0.57pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为-1.82pct、+0.11pct、+0.49pct、+2.74pct。公司加强应收账款管理，同时规范采购、运营支出等，经营效率增强，2026Q1经营活动现金流净额为21.52亿元，同比增长160.50%。
　　传统产业转型升级，矿山机械营收高增。2025年公司推动传统产业转型升级，起重机械业务营收209.83亿元，同比增长11.03%，同比增速回正。土方机械业务营收301.31亿元，同比增长29.88%。其中，挖机营收和利润同比双增，内销市占率稳步提升。道路机械业务紧抓市场机遇，成套化、高端化优势凸显，营收42.10亿元，同比增长3.62%。新兴产业方面，矿山机械业务加大海外大项目、大订单开拓，出口营收同比大幅增长，实现营收93.77亿元，同比增长47.40%。
　　提升全球化运营能力，海外营收稳定增长。公司持续提升全球化运营能力，加快海外精益运营赋能，推进全球一体化运营和海外业务跨越式发展，2025年实现海外营收485.99亿元，同比增长16.58%，海外营收占比为48.20%，同比提升3.39pct。其中，挖机出口和后市场营收大幅增长，铲运机械出口连续36年保持行业第一；徐工施维英出口、后市场营收同比双增长，实现经营利润扭亏；基础事业部加大国际市场开拓，出口营收同比大幅增长。
　　投资建议：维持“买入”评级。预计公司2026-2028年EPS分别为0.69元、0.85元、1.04元，对应PE分别为14倍、12倍、10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：（1）若下游需求不及预期，公司产品需求减弱；（2）若海外市场对国内企业产品需求减少，将导致公司业绩承压；（38）若原材料价格大幅上涨，公司业绩将面临较大压力。

　　事件：1）公司发布2025年年报，全年实现收入1008.23亿元，同比增长8.37%，实现归母净利润65.72亿元，同比增长8.96%。
　　2）公司发布2026年一季报，2026Q1实现收入297.91亿元，同比增长9.26%，实现归母净利润20.56亿元，同比增长0.86%。
　　2025年内外销共同发力，2026年目标营收增长超10%。2025年国内与国际双轮驱动，国内营销聚焦能力建设与数字化转型，深化营销数字化建设，强化渠道与政策管控，深度参与多项国家重点工程，加快新能源与场景化方案推广，推进大区运营变革，管理重心前移，贴近市场、快速响应，大客户开发与维护能力持续增强。海外营销聚焦做强发展引擎、做实海外经营、做精大区运营，大客户与重大项目攻坚成效显著。公司国内实现收入522.24亿元，同比增加1.70%，海外实现收入485.99亿元，同比增加16.58%。2026公司目标为营业收入增长超10%。
　　净利率有所下滑，汇兑损失+股份支付费用影响利润。2026Q1公司毛利率、净利率分别为22.05%、6.90%，同比分别-0.02pct、-0.64pct。2026Q1公司销售、管理、研发、财务费用率分别为4.55%、2.93%、3.75%、2.32%，同比分别-1.81pct、+0.10pct、+0.49pct、+2.74pct。2026Q1公司实现归母净利润20.56亿元，同比增长0.86%，表观利润增速较低主要受汇兑损失与股份支付费用影响。
　　经营性现金流大幅提升，股东回报长效落实。公司2025年经营性现金流为141.42亿元，同比增长148.42%；2026Q1经营性现金流为21.52亿元，同比增长153.12%。同时公司重视股东回报，持续落地《全球投资者未来三年（2025-2027）回报计划》，控股股东常态化开展增持徐工机械计划，2025年现金分红20.57亿元，回购股票30.50亿元，2026年拟回购3-6亿元用于股票注销。
　　盈利预测与投资建议：预计2026年-2028年公司营业收入分别为1141.98亿元、1302.84亿元和1467.53亿元，归母净利润分别为85.14亿元、107.27亿元和130.66亿元，对应PE分别为14倍、11倍、9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内市场需求不及预期、海外市场开拓不及预期等。

　　投资要点：
　　经营态势持续向好：公司发布2025年年度报告及2026年一季报。2025年公司实现营业总收入1008.23亿元，同比+8.37%；实现归母净利润65.72亿元，同比+8.96%；扣非归母净利润65.50亿元，同比+13.68%。2026Q1公司营业总收入297.91亿元，同比+9.26%；归母净利润20.56亿元，同比+0.86%；扣非归母净利润20.24亿元，同比+0.80%。
　　盈利能力持续增强：公司2025年年报显示，销售毛利率为22.61%，同比+0.04pp。控费方面，2025年公司销售、管理、研发费用分别为57.79、30.86、42.42亿元，同比变化+8.05%、+8.57%、+10.91%；销售、管理、研发费用率分别为5.73%、3.06%、4.21%，同比变化-0.02pp、0pp、+0.10pp。
　　高分红回报股东，三年回报计划构建长期价值：2025年度，公司股东回报力度显著增强，发布《全球投资者未来三年（2025-2027）回报计划》，明确每年现金分红总额不低于当年可供分配利润的40%。2025年度拟每10股派现2.00元（含税），现金分红约23.50亿元，叠加回购注销约3.00亿元，现金分红总额占利润分配总额的100%，可分配利润达127.56亿元。公司控股股东承诺每年实施增持计划，并授权开展2026年特别分红，持续回购注销金额不低于3亿元。通过“高分红+回购注销+控股股东增持”组合拳，公司切实提升投资者获得感，高分红属性有望持续强化估值吸引力。
　　土方与矿业双轮驱动，传统优势业务稳健增长：分产品来看，2025年土方机械表现最为亮眼，实现收入301.31亿元，同比+25.49%，收入占比提升至29.88%，跃升为公司第一大业务板块；矿业机械延续高增态势，实现收入93.77亿元，同比+23.83%，占比提升至9.30%。传统优势业务中，起重机械实现收入209.83亿元，同比+11.03%，占比稳定在20%以上；道路机械实现收入42.10亿元，同比+3.62%。受行业周期及市场竞争影响，桩工机械实现收入47.06亿元，同比-6.31%；高空作业机械实现收入71.83亿元，同比-17.23%，占比回落至7.12%；其他工程机械及备件实现收入242.33亿元，同比-2.25%。整体来看，公司"土方+矿业"新兴动能与传统起重业务形成双轮驱动，业务结构持续优化。
　　海外市场增速领先，全球化布局成效显著：分地区来看，2025年公司在海外市场表现强劲，实现收入485.99亿元，同比+16.58%，收入占比提升至48.20%；境内市场实现收入522.24亿元，同比+1.70%。海外市场收入增速显著高于境内，成为公司收入增长的核心驱动力。从盈利能力看，海外市场毛利率为25.80%，同比+0.42pp；境内市场毛利率为19.64%，同比-0.64pp，海外业务盈利优势进一步凸显。公司全球化布局持续深化，海外市场拓展成效显著，未来有望继续贡献增量。
　　投资建议：公司2025年经营态势持续向好，营收与利润实现双增长，盈利能力稳步提升。海外市场增速显著领先，全球化布局成效显现，海外业务毛利率优势进一步巩固。股东回报方面，公司发布三年回报计划，高分红叠加回购注销与控股股东增持，长期股东价值有望持续提升，对公司维持“增持”评级。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为80.88、99.73、121.73亿元，EPS分别为0.69、0.85、1.04元，PE分别为14.45、11.72、9.60倍。
　　风险提示：经济波动风险；市场竞争风险；供应链安全风险；汇率波动风险；合规风险。

　　公司是中国工程机械产业奠基者、开创者和引领者，是具有全球竞争力、影响力的龙头企业。主要业务涵盖土方机械、起重机械、桩工机械、混凝土机械等11个品类。公司聚焦“5+1”产业布局主线，坚持做强核心工程机械产业，做精零部件产业，培育战略新产业。2022年徐工机械反向吸收合并徐工有限完成，扩大公司挖机、装载机、混凝土机械等业务的体量。
　　中国和全球工程机械市场规模有望实现稳步增长。2025年，工程机械行业在经历调整后，随全球经济复苏动能增强、基础设施投资持续发力，行业景气度显著回升，呈现国内需求回暖、出口需求增多、产业结构不断优化的复苏态势。2025年中国工程机械行业总体销售额9100亿元左右，同比上升9.64%；预计2026年仍将稳步增长。2025年全球工程机械市场规模1427亿美元，预计2025–2032年有望以7.2%复合增长率稳步扩张。
　　徐工机械2025年股权激励计划展示未来业绩增长信心。徐工机械2025年股权激励计划拟授予权益总量4.7亿股、占公司总股本4%，面向不超过4545名核心人员。业绩考核目标：1）净资产收益率：2025/2026/2027年分别≥10%/11%/12%。2）净利润：2025年≥65亿元、2026年≥75亿元（同比增速15.4%）、2027年≥100亿元（同比增速33.3%）。3）经营活动现金流净额：2025-2027年分别≥55亿元、65亿元、90亿元。
　　徐工机械多个产品销售额排名全球前五。2024年徐工机械销售额130.82亿美元，在中国工程机械制造商中排名第一；装载机、起重机、高空作业平台、矿山露天挖运设备的全球市占率均排名前五，分别为第四、第二、第三、第四。此外，公司挖掘机也进入了全球制造商20强；移动式起重机、塔式起重机、车载高空作业平台均排在全球前十。
　　投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为71.32、91.79、111.64亿元，同比增速为19.35%、28.70%、21.62%，PE估值分别为17.35、13.48、11.08倍，低于同行业可比公司平均PE估值。考虑到公司股权激励业绩考核目标增速较快、多项产品市占率位居行业前列、新能源产品海外市场不断开拓，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：国内工程机械行业复苏不及预期；出口需求、业务拓展不及预期；行业竞争加剧导致盈利能力下滑等。