XCMG Machinery has reported 2025 revenue of RMB100.82bn(+8.37%YoY restated)and attributable net profit of RMB6.57bn(+8.96%YoY restated),with recurring net profit at RMB6.55bn(+13.68%YoY).For 4Q25,revenue reached RMB22.67bn(-1.49%YoY,-2.93%QoQ),while attributable net profit came in at RMB595mn(-12.42%YoY,-63.24%QoQ).Full-year profit fell short of our prior forecast of RMB7.35bn,due to increased FX losses and credit impairment provisions in 4Q25.The company has also released 1Q26 results with revenue of RMB29.80bn(+9%YoY)and attributable net profit of RMB2.06bn(+1%YoY).Profit growth faced temporary pressure from RMB appreciation and rising share-based compensation expenses.Profit growth excluding these impacts still remains robust.We remain positive on XCMG’s overseas expansion potential in earthmoving and mining machinery.Maintain BUY.
Earthmoving and mining equipment drive overseas revenue
By product,in 2025,revenue from cranes/earthmoving equipment/piling machinery/aerial work platforms/mining machinery/road machinery/other construction machinery changed+11/+25/-6/-17/+24/+4/-2%YoY.Domestic/international revenue rose 2/17%YoY.The earthmoving segment capitalized on industry recovery,with XCMG excavators achieving both revenue and profit growth.Domestic market share expanded steadily,while exports and aftermarket sales jumped.The loader division maintained its domestic leadership in medium/large loaders,extending its 36-year export dominance.In new businesses like mining equipment,XCMG is enhancing product competitiveness and has delivered rational volume growth.For open-pit mining equipment,it has become the world’s fourth-largest supplier.
Stable 2025 profitability,earing quality improved
For 2025,gross margin reached 22.61%(+0.06pp YoY)with net margin of 6.63%(+0.10pp YoY).Domestic gross margin declined 0.64pp YoY,while international operations saw a0.42pp YoY increase.The sales/administrative/R&D/financial expense ratio changed-0.06/-0.01/+0.13/-1.40pp YoY.We attribute the decline in the financial expense ratio to lower FX losses.Operating cash flow rose 148%YoY to RMB14.1bn,a record high.XCMG reduced total risk exposure(on-book receivables plus off-balance sheet mortgage/leasing guarantees)by over RMB30bn during the year.
Export sales amajor revenue contributor in 1Q26
For 1Q26,revenue reached RMB29.8bn(+9%YoY),driven by exports.Attributable net profit stood at RMB2.06bn(+1%YoY),while operating cash flow increased 153%YoY to RMB2.15bn,setting anew 1Q record.The net margin decline reflected RMB appreciation effects,with 1Q26 FX losses and hedging costs totaling~RMB480mn vs 1Q25 FX gains exceeding RMB400mn.Excluding currency impacts,profit grew by~60%YoY.Additional pressure came from RMB200mn in share-based compensation expenses(1Q25:RMB35mn);excluding this factor,growth approached 70%.
Earnings forecasts and valuation
Considering RMB appreciation-induced FX losses and demand disruptions from the Middle East conflicts,we lower our 2026/2027 attributable net profit forecast(by 9%/13%)to RMB8.7bn/10.7bn,and add our 2028 forecast of RMB12.5bn(3-year CAGR:24%).Given XCMG’s robust earnings growth and improving operational quality,we believe the company’s valuation could converge toward that of Sany Heavy Industry.We value the stock at 16x 2026E PE,a premium over its peers’average of 13x on Wind consensus,for our target price of RMB11.84(previous:RMB12.96,based on 16x 2026E PE).Maintain BUY.
Risks:1)Geopolitical and exchange-rate volatility,2)competitive landscape worsening more than we expect,3)mining-equipment transition to new-energy sources falling short of our expectations,4)domestic demand recovery missing our expectations.

　　事件：徐工机械发布2025年报及2026年一季报。
　　点评：
　　受汇率波动影响，25Q4利润阶段性承压。2025年,公司实现营收为1008.23亿元，同比增长8.37%；归母净利润为65.72亿元，同比增长8.96%。毛利率为22.61%，同比提升0.06pct；净利率为6.63%，同比提升0.10pct。销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动情况为-0.06pct、-0.01pct、+0.13pct、-1.40pct。2025Q4，公司实现营收为226.66亿元，同比下降-1.49%，环比下降2.93%；归母净利润为5.95亿元，同比下降12.42%，环比下降63.24%，汇率波动对公司利润端短期形成一定影响。毛利率为23.58%，同比提升4.26pct，环比提升0.56pct。净利率为2.66%，同比下降0.24pct，环比下降4.48pct。销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动情况为+5.72pct、-0.26pct、+0.63pct、+0.29pct，分别环比变动情况为+4.23pct、+0.18pct、+1.20pct、+0.55pct。
　　26Q1经营活动现金流同比高增。2026Q1，公司实现营收为297.91亿元，同比增长9.26%；归母净利润为20.56亿元，同比增长0.86%。毛利率为22.05%，同比下降0.02pct；净利率为7.00%，同比下降0.57pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为-1.82pct、+0.11pct、+0.49pct、+2.74pct。公司加强应收账款管理，同时规范采购、运营支出等，经营效率增强，2026Q1经营活动现金流净额为21.52亿元，同比增长160.50%。
　　传统产业转型升级，矿山机械营收高增。2025年公司推动传统产业转型升级，起重机械业务营收209.83亿元，同比增长11.03%，同比增速回正。土方机械业务营收301.31亿元，同比增长29.88%。其中，挖机营收和利润同比双增，内销市占率稳步提升。道路机械业务紧抓市场机遇，成套化、高端化优势凸显，营收42.10亿元，同比增长3.62%。新兴产业方面，矿山机械业务加大海外大项目、大订单开拓，出口营收同比大幅增长，实现营收93.77亿元，同比增长47.40%。
　　提升全球化运营能力，海外营收稳定增长。公司持续提升全球化运营能力，加快海外精益运营赋能，推进全球一体化运营和海外业务跨越式发展，2025年实现海外营收485.99亿元，同比增长16.58%，海外营收占比为48.20%，同比提升3.39pct。其中，挖机出口和后市场营收大幅增长，铲运机械出口连续36年保持行业第一；徐工施维英出口、后市场营收同比双增长，实现经营利润扭亏；基础事业部加大国际市场开拓，出口营收同比大幅增长。
　　投资建议：维持“买入”评级。预计公司2026-2028年EPS分别为0.69元、0.85元、1.04元，对应PE分别为14倍、12倍、10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：（1）若下游需求不及预期，公司产品需求减弱；（2）若海外市场对国内企业产品需求减少，将导致公司业绩承压；（38）若原材料价格大幅上涨，公司业绩将面临较大压力。

　　事件：1）公司发布2025年年报，全年实现收入1008.23亿元，同比增长8.37%，实现归母净利润65.72亿元，同比增长8.96%。
　　2）公司发布2026年一季报，2026Q1实现收入297.91亿元，同比增长9.26%，实现归母净利润20.56亿元，同比增长0.86%。
　　2025年内外销共同发力，2026年目标营收增长超10%。2025年国内与国际双轮驱动，国内营销聚焦能力建设与数字化转型，深化营销数字化建设，强化渠道与政策管控，深度参与多项国家重点工程，加快新能源与场景化方案推广，推进大区运营变革，管理重心前移，贴近市场、快速响应，大客户开发与维护能力持续增强。海外营销聚焦做强发展引擎、做实海外经营、做精大区运营，大客户与重大项目攻坚成效显著。公司国内实现收入522.24亿元，同比增加1.70%，海外实现收入485.99亿元，同比增加16.58%。2026公司目标为营业收入增长超10%。
　　净利率有所下滑，汇兑损失+股份支付费用影响利润。2026Q1公司毛利率、净利率分别为22.05%、6.90%，同比分别-0.02pct、-0.64pct。2026Q1公司销售、管理、研发、财务费用率分别为4.55%、2.93%、3.75%、2.32%，同比分别-1.81pct、+0.10pct、+0.49pct、+2.74pct。2026Q1公司实现归母净利润20.56亿元，同比增长0.86%，表观利润增速较低主要受汇兑损失与股份支付费用影响。
　　经营性现金流大幅提升，股东回报长效落实。公司2025年经营性现金流为141.42亿元，同比增长148.42%；2026Q1经营性现金流为21.52亿元，同比增长153.12%。同时公司重视股东回报，持续落地《全球投资者未来三年（2025-2027）回报计划》，控股股东常态化开展增持徐工机械计划，2025年现金分红20.57亿元，回购股票30.50亿元，2026年拟回购3-6亿元用于股票注销。
　　盈利预测与投资建议：预计2026年-2028年公司营业收入分别为1141.98亿元、1302.84亿元和1467.53亿元，归母净利润分别为85.14亿元、107.27亿元和130.66亿元，对应PE分别为14倍、11倍、9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内市场需求不及预期、海外市场开拓不及预期等。

　　核心观点
　　事件：据公司2025年年报及2026年一季报，2025年实现营业收入1008.23亿元，同比增长8.37%；归母净利润65.72亿元，同比增长8.96%。2026Q1实现营业收入297.91亿元，同比增长9.26%；归母净利润20.56亿元，同比增长0.86%。
　　土方与矿山板块高景气放量，海外占比快速抬升驱动结构性增长。据公司2025年年报，土方机械营收301.31亿元、同比增长25.49%，矿业机械营收93.77亿元、同比增长23.83%，起重机械营收209.83亿元、同比增长11.03%，三大板块合计占比60%。境外收入达485.99亿元、同比增长16.58%，占比48.20%、同比提高3.39个百分点；境内收入522.24亿元、同比增长1.70%。
　　毛利率稳中有升，汇兑损益对公司财务费用产生扰动。公司2025年综合毛利率22.61%、同比提高0.04个百分点；境外毛利率25.80%、高于境内6.16个百分点；财务费用同比下降63.33%，主要系汇兑损失减少。2026Q1受汇率变动产生的汇兑损失影响，财务费用同比增长746.54%达6.91亿元；股权激励费用按受益对象分摊计入相关费用科目，剔除该项影响后Q1净利润同比增长8.76%。
　　国际化深耕、矿山高端突破、新能源与智能化提速，全球工程机械龙头长期成长动能持续强化。据公司2025年年报，国际化方面，公司2025年境外收入485.99亿元、同比增长16.58%，占比提升至48.20%；截至2025年底，公司已建成50余家海外子公司、2,000余个海外服务备件网点，产品销往190多个国家和地区；移动式起重机、水平定向钻、新能源装载机持续保持全球第一。矿山机械方面，2025年矿业机械收入93.77亿元、同比增长23.83%，出口收入实现大幅增长；公司100台纯电无人驾驶矿卡在华能伊敏煤矿投运，露天矿山装运卸全流程无人化实现国内首发示范应用。新能源与智能化方面，公司全系列新能源装载机荣获工信部第九批“制造业单项冠军企业”，推土机收入实现翻倍以上增长；公司前瞻布局徐工AI“五千”战略，加速业务全流程智能化升级。
　　投资建议：我们预计公司2026/2027/2028年营收1097/1193/1288亿元，归母净利润91.0/105.6/121.9亿元，EPS分别为0.77/0.90/1.04元，对应近期收盘价PE分别为13.1/11.3/9.8倍，给予目标价15.49元，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内基建投资不及预期；海外拓展不及预期；汇率波动；原材料价格大幅波动；行业竞争加剧；国际贸易摩擦。

　　行业景气修复，2025年&2026Q1公司经营业绩维持稳健：
　　2025年，公司收入、归母净利润为1008.2、65.7亿元，同比+10.0%、+10.0%；毛利率、净利率为22.6%、6.6%，同比+0.1pct、+0.1pct。2026Q1，公司实现收入、归母净利润297.9、20.6亿元，同比+11.1%、+1.7%。2026Q1公司业绩增长降速，我们判断系汇兑损失扩大所致。
　　业务多点开花，矿机、后市场持续贡献新增量：
　　公司持续推进传统业务转型升级并加速新兴产业发展壮大。2025年，公司土方机械紧跟行业回升态势，收入同比增长25.5%，内销占有率稳步提升，出口和后市场收入大幅增长。起重机械受益风电等景气向好，收入同比增长11.0%，净利润同比大幅增长。矿机事业部加大海外大项目、大订单开拓，后市场、高端产品收入占比均稳步提升，总体收入同比增长47.4%。后市场持续完善国内布局，不断海外优化服务体系，其他工程机械、备件及其他业务收入同比增长59.3%。
　　海外业务保持快速增长，全球份额有望持续提升：
　　海外市场方面，公司持续提升全球化运营能力，做实海外经营、做精大区运营，加快海外精益运营赋能，推进全球一体化运营和海外业务跨越式发展，国际化事业正从“立足本土、国际拓展”向“全球运营”阶段快速发展。2025年，公司大客户与重大项目攻坚成效显著，国内、国外分别实现收入522.2、486.0亿元，同比+4.5%、16.6%，毛利率分别为19.6%、25.8%，同比-0.6pct、+0.4pct。
　　风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；汇率波动风险。

　　投资要点：
　　经营态势持续向好：公司发布2025年年度报告及2026年一季报。2025年公司实现营业总收入1008.23亿元，同比+8.37%；实现归母净利润65.72亿元，同比+8.96%；扣非归母净利润65.50亿元，同比+13.68%。2026Q1公司营业总收入297.91亿元，同比+9.26%；归母净利润20.56亿元，同比+0.86%；扣非归母净利润20.24亿元，同比+0.80%。
　　盈利能力持续增强：公司2025年年报显示，销售毛利率为22.61%，同比+0.04pp。控费方面，2025年公司销售、管理、研发费用分别为57.79、30.86、42.42亿元，同比变化+8.05%、+8.57%、+10.91%；销售、管理、研发费用率分别为5.73%、3.06%、4.21%，同比变化-0.02pp、0pp、+0.10pp。
　　高分红回报股东，三年回报计划构建长期价值：2025年度，公司股东回报力度显著增强，发布《全球投资者未来三年（2025-2027）回报计划》，明确每年现金分红总额不低于当年可供分配利润的40%。2025年度拟每10股派现2.00元（含税），现金分红约23.50亿元，叠加回购注销约3.00亿元，现金分红总额占利润分配总额的100%，可分配利润达127.56亿元。公司控股股东承诺每年实施增持计划，并授权开展2026年特别分红，持续回购注销金额不低于3亿元。通过“高分红+回购注销+控股股东增持”组合拳，公司切实提升投资者获得感，高分红属性有望持续强化估值吸引力。
　　土方与矿业双轮驱动，传统优势业务稳健增长：分产品来看，2025年土方机械表现最为亮眼，实现收入301.31亿元，同比+25.49%，收入占比提升至29.88%，跃升为公司第一大业务板块；矿业机械延续高增态势，实现收入93.77亿元，同比+23.83%，占比提升至9.30%。传统优势业务中，起重机械实现收入209.83亿元，同比+11.03%，占比稳定在20%以上；道路机械实现收入42.10亿元，同比+3.62%。受行业周期及市场竞争影响，桩工机械实现收入47.06亿元，同比-6.31%；高空作业机械实现收入71.83亿元，同比-17.23%，占比回落至7.12%；其他工程机械及备件实现收入242.33亿元，同比-2.25%。整体来看，公司"土方+矿业"新兴动能与传统起重业务形成双轮驱动，业务结构持续优化。
　　海外市场增速领先，全球化布局成效显著：分地区来看，2025年公司在海外市场表现强劲，实现收入485.99亿元，同比+16.58%，收入占比提升至48.20%；境内市场实现收入522.24亿元，同比+1.70%。海外市场收入增速显著高于境内，成为公司收入增长的核心驱动力。从盈利能力看，海外市场毛利率为25.80%，同比+0.42pp；境内市场毛利率为19.64%，同比-0.64pp，海外业务盈利优势进一步凸显。公司全球化布局持续深化，海外市场拓展成效显著，未来有望继续贡献增量。
　　投资建议：公司2025年经营态势持续向好，营收与利润实现双增长，盈利能力稳步提升。海外市场增速显著领先，全球化布局成效显现，海外业务毛利率优势进一步巩固。股东回报方面，公司发布三年回报计划，高分红叠加回购注销与控股股东增持，长期股东价值有望持续提升，对公司维持“增持”评级。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为80.88、99.73、121.73亿元，EPS分别为0.69、0.85、1.04元，PE分别为14.45、11.72、9.60倍。
　　风险提示：经济波动风险；市场竞争风险；供应链安全风险；汇率波动风险；合规风险。

　　公司是中国工程机械产业奠基者、开创者和引领者，是具有全球竞争力、影响力的龙头企业。主要业务涵盖土方机械、起重机械、桩工机械、混凝土机械等11个品类。公司聚焦“5+1”产业布局主线，坚持做强核心工程机械产业，做精零部件产业，培育战略新产业。2022年徐工机械反向吸收合并徐工有限完成，扩大公司挖机、装载机、混凝土机械等业务的体量。
　　中国和全球工程机械市场规模有望实现稳步增长。2025年，工程机械行业在经历调整后，随全球经济复苏动能增强、基础设施投资持续发力，行业景气度显著回升，呈现国内需求回暖、出口需求增多、产业结构不断优化的复苏态势。2025年中国工程机械行业总体销售额9100亿元左右，同比上升9.64%；预计2026年仍将稳步增长。2025年全球工程机械市场规模1427亿美元，预计2025–2032年有望以7.2%复合增长率稳步扩张。
　　徐工机械2025年股权激励计划展示未来业绩增长信心。徐工机械2025年股权激励计划拟授予权益总量4.7亿股、占公司总股本4%，面向不超过4545名核心人员。业绩考核目标：1）净资产收益率：2025/2026/2027年分别≥10%/11%/12%。2）净利润：2025年≥65亿元、2026年≥75亿元（同比增速15.4%）、2027年≥100亿元（同比增速33.3%）。3）经营活动现金流净额：2025-2027年分别≥55亿元、65亿元、90亿元。
　　徐工机械多个产品销售额排名全球前五。2024年徐工机械销售额130.82亿美元，在中国工程机械制造商中排名第一；装载机、起重机、高空作业平台、矿山露天挖运设备的全球市占率均排名前五，分别为第四、第二、第三、第四。此外，公司挖掘机也进入了全球制造商20强；移动式起重机、塔式起重机、车载高空作业平台均排在全球前十。
　　投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为71.32、91.79、111.64亿元，同比增速为19.35%、28.70%、21.62%，PE估值分别为17.35、13.48、11.08倍，低于同行业可比公司平均PE估值。考虑到公司股权激励业绩考核目标增速较快、多项产品市占率位居行业前列、新能源产品海外市场不断开拓，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：国内工程机械行业复苏不及预期；出口需求、业务拓展不及预期；行业竞争加剧导致盈利能力下滑等。