业绩简评
　　2026年4月29日，公司发布2025年报和26年一季度报，25年公司实现营业收入1008.2亿元，同比+8.4%，归母净利润65.7亿元，同比+9.0%，其中25Q4实现营业收入226.7亿元，同比-1.5%，归母净利润6.0亿元，同比-12.4%。26Q1公司实现营业收入297.9亿元，同比+9.3%，归母净利润20.6亿元，同比+0.9%。
　　经营分析
　　汇兑损益影响下，26Q1业绩保持增长。26Q1公司实现归母净利润20.6亿元，同比+0.9%，扣除股份支付后净利润达22.8亿元，同比+8.8%。根据公司公告，公司25Q1、26Q1财务费用分别为6.9、-1.1亿元，其中财务费用中的汇兑损失及其他25Q1、26Q1分别为4.95、-4.26亿元，考虑到26Q1美元兑人民币贬值1.6%（以美元兑人民币中间价，期末值计算），预计主要表现为汇兑损失。在汇兑损失影响情况下，公司实现归母净利润正增长，国企改革、出口深化动能有望持续释放。
　　海外维持高增长，看好海外带动利润释放。25年公司海外收入达486.0亿元，同比+16.6%，增速高于国内的1.7%，海外市场持续高增长。26Q1行业挖机、汽车起重机、履带起重机出口同比+36.1%、11.3%、46.0%。公司拥有50多家海外子公司，300多个海外经销商，2,000多个海外服务备件网点，10,000余名当地化服务工程师，产品远销190多个国家和地区，覆盖“一带一路”沿线95%以上的国家和地区。25年公司海外毛利率达25.8%，高于国内6.2pct，看好公司继续顺中国工程机械出口东风，海外收入持续扩张，带动利润持续释放。
　　经营质量大幅提升，现金流向好、应收账款压降。现金流方面：25年、26Q1公司经营性现金流分别为141.4、21.5亿元，同比+147.4%、160.5%，现金流持续向好。应收账款方面：26Q1公司应收票据及应收账款为469.1亿元，同比-2.7%，应收账款持续压降。公司现金流向好、应收账款压降，整体经营质量稳步向好。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计26-28年公司营收为1144.15/1307.64/1488.46亿元、归母净利润为79.99/101.82/128.57亿元，对应PE为15/12/9倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　国内需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。
　　

　　事件：公司发布业绩，2025公司营收1008.2亿元，同比+8%，归母净利润65.7亿元，同比+9%；2026Q1公司营收298亿元，同比+9%，归母净利润20.6亿元，同比+0.9%。
　　2025年业绩符合预期，现金流翻倍式增长。2025公司营收1008.2亿元，同比+10%，内销+5%，外销+17%；归母净利润65.7亿元，同比+9%。公司毛利率22.6%，同比+0.0pct，净利率6.6%，同比+0.1pct。2025年经营性净现金流量141亿元，同比+148%，创历史新高。（1）分区域看，国内营收522亿元，同比+5%，毛利率19.6%，同比-0.5pct；海外营收486亿元，同比+17%，毛利率25.8%，同比+0.4pct。（2）分产品看，土方机械营收301亿元，同比+25%，毛利率26.2%，同比+0.0pct；起重机营收210亿元，同比+11%，毛利率22.5%，同比+0.2pct；矿机营收94亿元，同比+47%。回款方面，2025年公司经营活动现金流净额141亿元，同比+148%。除此之外，2025年表内外风险敞口大幅压降超300亿元（表内应收账款等+表外按揭融资租赁担保），历史包袱持续卸重。
　　2026Q1剔除汇兑+股权费用，利润增速约+64%。2026Q1公司营收298亿元，同比+9%，归母净利润20.6亿元，同比+0.9%。公司利润增速表观较低，主要系Q1新增约2亿股权支付费用+汇兑损失约-5亿元，剔除汇损以及非经常性损益后利润增速约64%。2026Q1公司毛利率22.1%，同比+0.1pct，净利率7.0%，同比-0.6pct。公司在“汇损使得财务费用率+2.7pct，股权支付使得管理费用率+0.1pct”的情况下，净利率仅小幅下滑实属不易。回款方面，2026Q1经营性现金流量22亿元，同比+153%，资产治理效果显著。
　　投资建议：公司矿机全球第四、国内第一，具有矿挖和矿卡两大拳头产品，与全球四大矿业巨头（力拓、必和必拓、淡水河谷、福德士河）均建立了深度合作，随着全球矿业景气度上行，矿机有望增厚公司业绩。我们预测2026-2028年公司营业收入分别为1131.6/1275.1/1444.3亿元，同比增长+12%/+13%/+13%；归母净利润分别为82.4/103.7/129.9亿元，同比增长+25%/+26%/+25%；对应2026年4月29日收盘价，PE分别为15/12/9倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：国内需求不及预期；海外市场需求波动及汇率风险；原材料价格大幅波动；行业竞争加剧导致毛利率下滑。

　　投资要点
　　2026Q1外销收入同比+18%，海外收入占比持续提升
　　2025年公司实现营收1008.2亿元，同比+8.37%，其中Q4公司收入226.7亿元，同比-1.5%。分市场来看，①国内市场：2025年收入522.2亿元，同比+1.7%，整体表现相对平稳；②海外市场：2025年收入485.99亿元，同比+16.58%，海外收入占比持续提升。
　　2026Q1公司实现营收297.9亿元，同比+9.3%；实现归母净利润20.6亿元，同比+0.9%；实现扣非归母净利润20.2亿元，同比+0.8%。收入延续较快增长，我们判断主要系海外市场持续发力：①海外市场：2026Q1外销同比+17.8%，延续高增长趋势；②国内市场：需求温和修复，整体保持平稳。
　　短期汇率扰动盈利能力，现金流与资产质量持续改善
　　2025年销售毛利率22.61%，同比+0.06pct，销售净利率6.63%，同比+0.1pct。2026Q1公司销售毛利率22.05%，同比-0.02pct，销售净利率7.0%，同比-0.57pct。费用端，2026Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为4.5%/2.9%/3.8%/2.3%，同比分别-1.8/+0.1/+0.5/+2.7pct。Q1业绩受汇兑及股权激励费用影响较大，若还原汇兑损失4.8亿元+股权激励费用2亿元，公司实际经营性利润同比增长近70%。此外，公司持续推进资产质量提升，2025年风险敞口大幅压降超300亿元；2025年经营性净现金流141.4亿元，同比+148.4%，创历史新高，2026Q1经营性现金流继续同比大幅增长153%，回款能力与经营质量持续提升。
　　股东回报长效落实，矿山机械开启第二成长曲线
　　（1）公司持续落地股东回报计划，控股股东开展常态化增持计划，2026年公司拟回购3-6亿元用于股票注销；（2）矿山机械：矿山机械具备市场空间大、盈利能力强、后市场客户黏性高等特点，是中国品牌即将突破的下一个高景气细分赛道。公司在矿山领域技术领先，与必和必拓、力拓、澳大利亚FMG等海外矿机大客户持续深化合作，2025年矿山机械收入接近100亿元，看好公司在矿山机械领域的长期成长能力。
　　盈利预测与投资评级：考虑到汇率波动对公司业绩形成扰动，但在全球工程机械景气上行&矿山机械前瞻性布局背景下，公司作为行业龙头有望持续受益。我们调整公司2026-2027年归母净利润为81（原值90）/102（原值119）亿元，预计2028年归母净利润为123亿元，当前市值对应PE14/11/10x，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内行业需求回暖不及预期、电动化渗透率不及预期、行业竞争加剧、出海不及预期、汇率波动风险。

　　徐工机械发布年报，2025年实现营收1008.23亿元（yoy+8.37%，重述后），归母净利65.72亿元（yoy+8.96%，重述后），扣非净利65.50亿元（yoy+13.68%）。其中Q4实现营收226.66亿元（yoy-1.49%，qoq-2.93%），归母净利5.95亿元（yoy-12.42%，qoq-63.24%）。25年业绩低于我们此前报告的预期（预测值73.5亿元），主要系25Q4汇兑损失以及信用减值计提增加导致。公司同期发布26年一季报，收入298亿元，同比+9%，归母净利润20.56亿元，同比+1%。人民币升值、股份支付费用增加等因素叠加导致短期公司利润增长承压，扣除相关影响后利润仍有快速增长，看好公司未来土方机械、矿山机械出海空间，维持“买入”评级。
　　25年土方、矿机出海贡献主要收入增量
　　分产品来看，25年起重/土方/桩工/高机/矿山机械/道路机械/其他工程机械收入分别同比+11%/+25%/-6%/-17%/+24%/+4%/-2%。境内外收入分别同比+2%/+17%。土方机械紧跟行业回升态势，徐工挖机收入和净利润同比增长，内销占有率稳步提升，出口和后市场收入大幅增长；铲运事业部内销中大装稳居行业第一，出口连续36年保持行业第一。矿山机械等战略新产业打造梯次发展格局，不断提升产业竞争实力，加速量的合理增长，矿山露天挖运设备进位至全球第四。
　　25年盈利能力稳定，盈利质量大幅提升
　　全年毛利率22.61%，净利率6.63%，分别同比+0.06和+0.10pct，盈利能力略有提升，其中国内毛利率同比-0.64pct，海外毛利率同比+0.42pct。销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.06/-0.01/+0.13/-1.40pct，除财务费用以外其他费用率基本稳定，财务费用率下降主要系汇兑损失有所减少。经营性现金流141亿元，同比增长148%，创历史新高。风险敞口（表内应收款项+表外按揭、融资租赁担保）全年压降超300亿。
　　Q1出口贡献主要增量，扣汇利润增速约60%
　　26Q1收入298亿元，同比+9%，我们判断增长主要由出口拉动，归母净利润20.56亿元，同比+1%。经营性现金流21.52亿元，同比增长153%，创历史第一季度新高。净利率下降主要系人民币升值的影响，26Q1汇兑损失及锁汇费用约4.8亿元，25Q1汇兑收益超4亿，扣除汇兑影响后利润同比+60%，同时26Q1股份支付费用近2亿，25Q1同期3500万，若不考虑该因素，增长近70%。
　　盈利预测与估值
　　考虑到人民币升值造成的汇兑损失以及中东战事对于需求的扰动，我们下调公司26-27年归母净利润（9%、13%）至87、107亿元，并预计28年归母净利润为125亿元（三年预测期CAGR为24%）。可比公司2026年一致预测PE均值约13倍，考虑到公司盈利快速增长、经营质量向好，估值有望向三一看齐，给予公司26年16倍PE估值，目标价为11.84元（前值12.96元，对应26年16倍PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：1）地缘政治及汇率波动风险；2）行业竞争格局超预期恶化；3）矿机新能源化进程不及预期；4）内需复苏预期不及预期。

　　徐工机械：大而全的工程机械领军品牌。徐工机械前身为1943年成立的华兴铁工厂，后于1989年组建成立徐州工程机械集团公司。历史上多个产品研制系国内首台，领跑国内同行，2003年成为国内行业首家营业收入、销售收入双超百亿的集团。2022年吸收合并徐工有限后，形成了起重机械、土方机械、混凝土机械、矿业机械、塔式起重机、高空作业平台等全品类布局。在全球工程机械行业知名资讯集团KHL按销售额排名的榜单中，2024年公司以127.69亿美元收入排名全球第四、国内第一。
　　内外共振：工程机械新一轮周期开启。1）国内：历史复盘来看，工程机械经历了两轮完整周期，2008-2015年四万亿投资带来的基建需求爆发，2016-2023年棚改货币化带来的房地产需求增长，目前处在新一轮周期上行阶段；2）出口：根据KHL统计，全球工程机械50强合计收入2376亿美元，徐工市占率5.4%，仍有较大提升空间；尤其在矿山机械领域，根据PrecedenceResearch的数据，2025年全球矿业设备市场规模为1330.9亿美元，徐工矿机24年营收仅为63.62亿人民币（约合9.22亿美元），成长潜力巨大。
　　主动变革：打造高质量发展新徐工。1）市场：公司锚定国际化目标，做强发展引擎、做实海外经营、做精大区运营，形成了出口贸易、海外绿地建厂、跨国并购和全球研发“四位一体”的全球化发展模式；2）产品：大力拓展矿山机械领域，覆盖露天矿山机械、井工煤矿机械、井工金属矿山机械，拥有“挖装、运输、辅采”高端成套装备集群。依靠前瞻性的电气化战略，已构建起行业领先的新能源产品矩阵；3）机制：全面推行职业经理人制度，建立健全任期制和契约化管理体系，围绕公司高质量发展目标设定考核指标，建立健全干部“能上能下”机制。实施两次股权激励计划，覆盖员工总数约6500人，激发企业内生经营活力。
　　下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑到公司全球化持续投入以及公司股权激励带来的股份支付费用增加双重影响，我们下调公司盈利预测，预计公司25-27年归母净利润分别为69.72、85.42、106.10亿元（原25-27年盈利预测分别为80.35、98.03、116.30亿元）。我们选取同行业三一重工、中联重科、柳工、山推股份、恒立液压、艾迪精密作为可比公司，同时参考工程机械（申万）指数估值。公司当前股价对应的25-27年PE分别为17X、14X、11X倍，可比公司25-27年平均PE分别为23X、19X、16X。工程机械（申万）指数PE（TTM）为20X。公司作为营收规模全球第四、国内第一的头部公司，工程机械产品品类齐全，盈利改善弹性较大，因此我们给予公司26年20X市盈率，对应1708亿市值，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动的风险、行业竞争加剧的风险、终端客户违约的风险、汇率波动的风险。

　　公司是中国工程机械产业奠基者、开创者和引领者，是具有全球竞争力、影响力的龙头企业。主要业务涵盖土方机械、起重机械、桩工机械、混凝土机械等11个品类。公司聚焦“5+1”产业布局主线，坚持做强核心工程机械产业，做精零部件产业，培育战略新产业。2022年徐工机械反向吸收合并徐工有限完成，扩大公司挖机、装载机、混凝土机械等业务的体量。
　　中国和全球工程机械市场规模有望实现稳步增长。2025年，工程机械行业在经历调整后，随全球经济复苏动能增强、基础设施投资持续发力，行业景气度显著回升，呈现国内需求回暖、出口需求增多、产业结构不断优化的复苏态势。2025年中国工程机械行业总体销售额9100亿元左右，同比上升9.64%；预计2026年仍将稳步增长。2025年全球工程机械市场规模1427亿美元，预计2025–2032年有望以7.2%复合增长率稳步扩张。
　　徐工机械2025年股权激励计划展示未来业绩增长信心。徐工机械2025年股权激励计划拟授予权益总量4.7亿股、占公司总股本4%，面向不超过4545名核心人员。业绩考核目标：1）净资产收益率：2025/2026/2027年分别≥10%/11%/12%。2）净利润：2025年≥65亿元、2026年≥75亿元（同比增速15.4%）、2027年≥100亿元（同比增速33.3%）。3）经营活动现金流净额：2025-2027年分别≥55亿元、65亿元、90亿元。
　　徐工机械多个产品销售额排名全球前五。2024年徐工机械销售额130.82亿美元，在中国工程机械制造商中排名第一；装载机、起重机、高空作业平台、矿山露天挖运设备的全球市占率均排名前五，分别为第四、第二、第三、第四。此外，公司挖掘机也进入了全球制造商20强；移动式起重机、塔式起重机、车载高空作业平台均排在全球前十。
　　投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为71.32、91.79、111.64亿元，同比增速为19.35%、28.70%、21.62%，PE估值分别为17.35、13.48、11.08倍，低于同行业可比公司平均PE估值。考虑到公司股权激励业绩考核目标增速较快、多项产品市占率位居行业前列、新能源产品海外市场不断开拓，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：国内工程机械行业复苏不及预期；出口需求、业务拓展不及预期；行业竞争加剧导致盈利能力下滑等。