事件：公司发布25年三季报，前三季度公司实现营收40.99亿元，同比+24.36%，归母净利润13.64亿元，同比+4.94%。其中25Q3公司实现营收16.26亿元，同比+48.09%，环比+22.85%，归母净利润5.68亿元，同比+36.49%，环比+34.91%。
　　主业盈利质量稳定，银漫生产经营已恢复正常。1）矿产锡：25年前三季度实现产量5651吨，同比-13.12%（受银漫3月停产影响）；其中Q3产量2062吨，同比+4.04%，生产经营已逐步恢复正常；2）矿产银：25年前三季度实现产量212.16吨，同比+18.98%；其中Q3为80.84吨，同比+53.28%；2）矿产银：2025年前三季度实现产量212.16吨，同比+18.98%；其中Q3产量80.84吨，同比+53.28%；3）矿产金：2025年前三季度实现产量0.07吨，同比+221.74%；其中Q3产量0.05吨，同比+820.00%；此外公司前三季度实现矿产铅/锌/锑/铜/铁/铋产量13992/45784/1110/1833/215832/125吨，分别同比+2.61%/+1.92%/-9.83%/-18.83%/-16.42%/+18.33%。从营收来看，2025年1-9月公司矿产锡营收13.54亿元，营收占比33.04%；矿产银14.89亿元，占比36.33%，合计占比达69.37%。
　　展望未来：资产端显著扩张，银漫二期+宇邦+大西洋锡业等有望打开公司成长空间。2025年1月，公司子公司银漫矿业297万吨扩建工程项目已取得立项批复，项目建设规模由165万吨/年扩建为297万吨/年。此外公司也以自有资金及自筹资金人民币23.88亿元收购宇邦矿业85%股权。2025年8月，公司成功收购大西洋锡业96.04%股权。截至报告期末，公司资产端显著扩张，总资产已达175.13亿元，较年初增长43.96%；其中无形资产增长101.20%至82.97亿元，矿业权资产大幅增厚。
　　盈利预测：我们预计2025-2027年公司EPS分别为1.13、1.41、1.70元，PE分别为26、21、17倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：价格波动风险、在建项目进度不达预期、经营风险等。

　　事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收40.99亿元，同比增长24.36%，归母净利润13.64亿元，同比增长4.94%，扣非归母净利13.70亿元，同比增长5.01%；单季度看，2025Q3公司实现营收16.26亿元，同比增长48.09%，环比增长22.85%，归母净利润5.68亿元，同比增长36.49%，环比增长34.91%，扣非归母净利5.69亿元，同比增长38.70%，环比增长33.14%。业绩符合预期。
　　点评：业绩环比修复，生产经营恢复正常。量：银锡：前三季度公司实现矿产锡/矿产银产量5651/212吨，同比-13.12%/+18.98%；Q3单季度锡/银产量2062/81吨，同比增长4.04%/53.28%。铅锌：前三季度公司实现矿产锌/矿产铅产量4.58/1.40万吨，同比增长1.92%/2.61%，Q3单季度产量1.58/0.47万吨，同比变动-5.65%/+10.69%；价：白银：25Q1-3白银均价8.6元/克，同比+23%；Q3单季度9.4元/克，同比+26%、环比+13%；锡：25Q1-3锡均价26.46万元/吨，同比+7.2%，Q3单季度26.93万元/吨，同比+3.4%，环比+2.1%；利：Q1-3公司毛利率/净利率57.65%/33.02%，同比-6.66/-5.81pct，Q3单季度毛利率/净利率58.79%/35.08%，同比-4.87/-2.28pct，环比+0.74/+3.58pct。
　　其他：公司总资产达175.13亿元，较年初增长43.96%；其中无形资产增长101.20%至82.97亿元，系收购宇邦矿业85%股权及大西洋锡业100%股权所致，矿业权资产大幅增厚。另外公司合同负债增长超2300%，系预收客户货款增加，为后续收入确认提供支撑。
　　核心看点：白银龙头，资源雄厚，宇邦布墩银根相继增储：公司2025年收购宇邦矿业后，白银保有储量增至24537吨，占国内总储量34.56%，占全球白银储量4.46%；截至2023年底，公司在白银公司中排名位列亚洲第一位，全球第八位。2025年公司宇邦矿业和集团布敦银根先后实现大体量增储，资源实力雄厚；银漫二期建设持续推进：公司银漫二期项目于2025年1月获得立项批复。根据可研，银漫二期属于改扩建项目，建设期约两年，目前银漫一期日处理能力为5000吨，二期项目建成投产后，银漫采选产能将由165万吨/年提升至297万吨/年，进一步增强公司盈利能力；大西洋锡业并购进展顺利：2025年8月，公司成功收购大西洋锡业96.04%股权，后续将对剩余股权发起强制收购，实现完全控股。债务重整落地：公司控股股东兴业集团于9月30日收到法院裁定，确认其实质合并重整计划执行完毕，重整程序正式终结。此举有望消除历史股权结构不确定性，为公司治理稳定与后续资本运作扫清障碍，增强市场信心。
　　投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润为20.18、26.07、30.93亿元，对应10月31日收盘价PE分别为27/21/18X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，生产安全风险等。

　　营收同比增长，受益于矿产银量价齐升
　　主要矿产产量来看，2025H1公司生产矿产锡3589.82吨，同比-20.64%；矿产银131.32吨，同比+4.57%；矿产锌3.00万吨，同比+6.42%；矿产铅9246.55吨，同比-1.09%；矿产铜960.74吨，同比-44.22%；矿产锑968.69吨，同比+4.72%；矿产铁14.30万吨，同比-14.34%。矿产铋82.02吨，同比+100.64%，矿产金0.028吨，同比+55.56%。
　　分产品营收分析来看，2025H1公司主营营收24.55亿元，同比+11.92%，环比+19.67%，总营收增长主要原因为报告期公司收购宇邦矿业85%股权并纳入合并报表范围，矿产银产销量同比增长，同时受益于银、锡等主营矿产品市场价格同比上涨。其中，矿产锡、银、锌、铁、铅、铜、锑、金、铋，九个矿产产品业务板块营收分别占比31.03%/35.05%/19.46%/3.37%/5.15%/2.03%/2.93%/0.66%/0.32%；公司主营业务毛利13.96亿元，同比-1.66%，环比+11.27%，其中矿产锡、银、锌、铁、铅、铜、锑、金、铋，九个矿产产品业务板块毛利分别占比37.33%/33.70%/16.08%/2.34%/4.37%/2.21%/3.37%/0.39%/0.21%。矿产锡、银、锌仍为公司主要业绩驱动产品。矿产锡板块营收7.62亿元，同比-3.61%，环比+21.94%，毛利5.21亿元，同比-9.91%，环比+16.40%，毛利率68.39%，2024年H1与H2毛利率分别为73.18%和71.65%，毛利率略有下降，主因子公司银漫矿业受采区停产等因素影响，成本增加。矿产银板块营收8.61亿元，同比+41.73%，环比+54.21%，毛利4.70亿元，同比+15.18%，环比+30.50%，毛利率54.66%，毛利率也略有下降，主因与矿产锡相同，2024H1与2024H2毛利率分别为67.26%和64.59%。矿产锌营收4.78亿元，同比+16.42%，环比-16.30%，毛利2.24亿元，同比+2.99%，环比--21.32%，毛利率46.98%，2024年H1与H2毛利率分别为53.11%和49.98%。
　　价格方面，2025年H1国内白银、锡、锌均价分别为8161.1元/千克、26.2万元/吨、2.3万元/吨；同比分别上涨20.23%、9.13%、5.43%。2025年Q2国内白银、锡、锌均价分别为8342.3元/千克、26.4万元/吨、2.3万元/吨；同比分别为10.31%、0.21%、-3.01%；环比分别为4.54%、1.35%、-5.83%。
　　净利润受子公司部分事件影响，2025H1略有下降
　　银漫矿业2025年H1实现净利润6.71亿元，同比下降5.45%，主要原因为银漫矿业发生“3.9”事故，采区于3月9日停产，4月16日复产，停产期间选矿厂加工地表存储原矿，此部分原矿正常生产期间用来配矿，因采区停产，无法均衡配矿致使锡、银入选品位下降，造成主产品锡、银产量同比下降。
　　宇邦矿业2025年H1亏损1182.32万元，主要原因为宇邦矿业春季复工时间较晚，复工后积极推进采矿工程二期重大设计变更安全设施竣工验收工作，井下产能受限，在此期间，选矿厂加工地表存储原矿，入选品位偏低，并且为后续产能及高品位原矿产量提升做准备，高品位原矿产量偏低。上半年产能未充分释放及加工原矿品位偏低是造成本期亏损的主要原因。
　　融冠矿业2025年H1实现净利润0.52亿元，同比下降40.69%，主要原因为上半年开采的矿房不可剔除夹石增加，为确保入选品位，采取的地表抛废的工艺，致使入选同等的矿量较上年需增加采矿量，同时铁精粉产品平均售价同比下降10.69%。
　　乾金达矿业2025年H1实现净利润1.24亿元，同比下降12.18%，主要原因为上半年选矿厂破碎设备返厂家维修，影响了一个月的生产，并且为生产接续，施工了采矿三期准备工程、加大井下坑道探矿工程、实施通风系统优化工程等，致使掘进量同比大幅增加，生产成本上升，净利润同比减少。
　　收购后，宇邦矿业资源储量取得阶段性成果
　　2025年6月，宇邦矿业收到赤峰市自然资源局出具的《关于〈内蒙古自治区巴林左旗双尖子山矿区银多金属矿资源储量核实报告〉矿产资源储量评审备案的复函》（赤自储评备字（2025）12号），赤峰市自然资源局对宇邦矿业矿产资源储量评审备案予以通过。经本次资源储量核实，截至2025年3月31日，累计查明资源量（TM+KZ+TD）矿石量2.95亿吨，银金属量2.16万吨；铅矿石量1.64亿吨，金属量78.96吨；锌矿石量2.80亿吨，金属量236.53万吨，平均品位：银73.29g/t、铅0.48%、锌0.85%。本次资源储量核实与最近一次报告比较，累计查明矿石量增加了1.33亿吨，银矿石量增加了1.84亿吨、金属量增加了6146.58吨；铅矿石量增加了1.26亿吨、金属量增加了39.74万吨；锌矿石量增加了1.75亿吨、金属量增加了84.23万吨。
　　海外要约收购锡矿，首度出海，扩大国际化布局
　　2025年8月，公司利用子公司兴业黄金（香港）作为投资主体，加大对境外矿产资源的投资力度，成功收购了大西洋锡业96.04%股权（后续兴业黄金（香港）将对大西洋锡业剩余股权发起强制收购，最终达到100%持股大西洋锡业），本次收购是落实公司“走出去”战略的重要举措。根据《矿产资源储量规模划分标准》（DZ/T0400-2022），锡矿大型矿山的划分标准为金属储量≥4万吨。大西洋锡业拥有的Achmmach锡矿目前已相当于5个大型矿床，公司通过本次整合境外锡矿资源，加大了锡矿的国际化布局，亦为公司发展储备了战略资源。
　　盈利预测
　　预测公司2025-2027年营业收入分别为52.43、57.00、57.00亿元，归母净利润分别为21.13、24.13、24.70亿元，当前股价对应PE分别为19.6、17.2、16.8倍。
　　2025年以来，银价锡价维持高位走势且公司有两项并购，远期产能增长可期，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　1）下游需求不及预期；2）金属价格下跌风险；3）公司扩产产能释放不及预期；4）公司收购进度不及预期等。

　　事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营收24.73亿元，同比+12.50%，归母净利润7.96亿元，同比-9.93%，扣非归母净利8.01亿元，同比-10.42%；单季度看，2025Q2公司实现营收13.24亿元，同比-7.68%，环比+15.19%，归母净利润4.21亿元，同比-35.58%，环比+12.54%，扣非归母净利4.27亿元，同比-35.93%，环比+14.04%。
　　银漫停产影响上半年锡产量，影响公司业绩释放：
　　1）量：25H1公司实现银、锡产量131、3590吨，同比+5%、-21%，实现铅、锌产量9247、29986吨，同比-1%、+6%。2）价：25H1白银、锡均价8181元/千克、26.2万元/吨，同比+20%、+9%，铅、锌均价1.7、2.3万元/吨，同比-0.3%、+5%；25Q2白银、锡均价8355元/千克、26.4万元/吨，环比+4%、+1%，铅、锌均价1.7、2.3万元/吨，环比-1%、-6%。3）利：25H1公司矿产锡毛利5.2亿元/同比-10%，矿产银毛利4.7亿元/同比+15%，矿产锌毛利2.2亿元/同比+3%；矿产锡、矿产银、矿产锌毛利占比分别为37%、33%、16%。25H1银漫矿业实现净利润6.7亿元，同比-49%，主要因其发生“3.9”事故，采区于3月9日停产，4月16日复产，因采区停产无法进行均衡配矿致使锡、银入选品位下降，造成主产品锡、银产量同比下降；宇邦矿业实现净利润-1182万元，主要因春季复工时间较晚、工程施工因素，导致2025年上半年产能未充分释放及加工原矿品位偏低。
　　银、锡储备项目丰富，远期成长性明确：
　　公司聚焦银锡主业，通过内生增储和外延并购巩固自身资源优势，2025年6月，布敦银根和宇邦矿业先后实现大规模增储，2025年8月，公司成功收购了大西洋锡业96.04%股权，后续将对剩余股权发起强制收购。公司旗下三座世界级银矿产能扩张路径清晰，远期成长性明确：1）银漫二期项目于2025年1月获得立项批复，投产后采选产能将由165万吨/年提升至297万吨/年，银、锡现有产量有望翻倍；2）宇邦矿业825万吨／年采选扩建项目正在申请开工许可手续，项目达产后预计年产白银450吨；3）布敦银根目前已交由公司托管，本次增储完成后，公司将积极推进矿山进一步开发的相关审批手续，未来计划采选规模为年处理矿石量297万吨，项目投产且形成利润后一年内，兴业集团将启动将相关采矿权或采矿业务子公司转让给公司的工作。此外，公司正全力推进Achmmach锡矿扩产建设，计划于2027年四季度投产，达产后预计年产锡6000吨。
　　投资建议：短期扰动不改公司业绩长期向好趋势，考虑到公司重点项目持续推进，投产后银、锡产量有望进一步提升，将带动公司盈利增长。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润21.4/24.7/29.7亿元，当前股价对应PE各为19.2/16.6/13.8x。首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　事件：公司发布2025年半年度报告。上半年实现营收24.73亿元，同比+12.50%，归母净利润7.96亿元，同比-9.93%，扣非归母净利润8.01亿元，同比-10.42%，Q2单季度实现营业收入13.24亿，同比-7.7%，环比+15.2%，归母净利润4.21亿，同比-35.6%，环比+12.5%，扣非归母净利润4.27亿，同比-35.9%，环比+14.0%。
　　矿产锡、矿产银营业收入合计占比达65.6%。上半年实现矿产锡收入7.62亿元，占比30.81%；矿产银8.61亿元，占比34.80%；矿产锌4.78亿元，占比19.32%；矿产铅1.27亿元，占比5.12%；矿产铁0.83亿元，占比3.34%；矿产锑0.72亿元，占比2.90%；矿产铜0.50亿元，占比2.01%；矿产金0.16亿元，占比0.66%。
　　矿产锡、矿产银毛利合计占比达70.5%。上半年实现矿产锡毛利5.21亿元，同比下滑9.9%，毛利率68.4%；矿产银毛利4.70亿元，同比增长15.2%，毛利率54.7%；矿产锌毛利2.24亿元，同比增长3.0%，毛利率47.0%；矿产锡、矿产银、矿产锌毛利占比分别为37.0%/33.4%/16.0%。
　　上半年分产品产量情况：上半年矿产锡2025年1-6月，公司生产矿产锡3590吨，同比减少20.64%；矿产银131.3吨，同比增长4.57%；矿产锌29986吨，同比增长6.42%；矿产铅9247吨，同比减少1.09%；矿产铜961吨，同比减少44.22%；矿产锑969吨，同比增长4.72%；矿产铁14.30万吨，同比减少14.34%。矿产铋82.02吨，同比增长100.64%，矿产金0.028吨，同比增长55.56%。
　　主要子公司运行情况分析：
　　上半年银漫矿业实现净利润6.7亿元，同比减少3864万元，主要系矿山“3.9”事故，采区于3月9日停产，4月16日复产，停产期间选矿厂加工地表存储配矿原料，锡、银入选品位下降。
　　上半年宇邦矿业实现净利润-1182万元，一季度因春节复工晚和二期重大设计变更安全设施竣工验收工作，井下产能受限，产能未充分释放。
　　兴业集团与中国信达重整取得实质性进展，重点项目稳定推进。报告期内兴业集团完成与中国信达36.6亿元信托计划，集团重整获得实质性进展；2025年1月银漫二期项目获得立项批复。二期投产后采选产能将由165万吨/年提升至297万吨/年，6月宇邦矿业储量核实通过评审，银资源量扩充至2.16万吨，增储6147吨。8月大西洋锡业接受要约的股东所占股份已达96.0%，后续将对剩余股权发起强制收购。
　　投资建议：考虑下半年公司业绩干扰因素消除以及银、锡金属价格有望上涨，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为58.6/66.8/83.2亿元，归母净利润分别为20.6/24.1/31.3亿元，对应PE分别为18.4/15.7/12.1倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：投产不及预期，金属价格波动，成本控制风险等。

　　平安观点：
　　持续进阶的银锡龙头。公司拥有国内以银、锡为主储量较大的有色多金属矿山，公司成立后获取了银漫矿业、乾金达矿业、融冠矿业等优质矿山资源。近年来持续推进资源扩充，陆续收购宇邦矿业、大西洋锡业等优质项目。近年来公司主营金属产品量价齐升，核心矿山项目复产及扩产放量，白银及锡等金属价格中枢走高，公司业绩稳步增长。2024年公司归母净利润达15.3亿元，同比增加57.82%。2022-2024年公司归母净利润CAGR达197%。
　　优质资源多点开花，夯实公司竞争力。近年来公司持续推进银、锡主营金属的资源布局。当前积极推进银漫矿业扩建工程，投产后采选产能将由165万吨/年提升至297万吨/年。2025年公司成功收购单体银矿排名位列亚洲第一、全球第五的宇邦矿业，规划对宇邦矿业进行改扩建，扩建至825万吨/年，预计建设周期4年。2024年底，公司托管兴业集团的优质矿山布敦银根，在矿山投产且形成稳定利润一年后，集团有望启动注入工作。2025年拟收购大西洋锡业，8月14日全资子公司兴业黄金已实际控制ATL，预计核心锡矿Achmmach将于2026年开始生产。未来随着各项目逐步建成放量，公司银锡产量增长弹性有望持续释放。
　　银：供需格局向好，金银比或逐步修复。近年来全球白银供给规模中枢现小幅下降，2016-2024年供应总量CAGR达-0.5%。伴生产量占比高决定了白银供给对银价的正相关性较弱，银价中枢的走高难以直接刺激出白银产量的增量释放。白银近年来工业需求持续增长，预计新能源汽车、电力电网及AI应用等终端持续提振白银工业需求，2025年全球白银或仍呈短缺格局。此外在宽松环境及工业需求提振背景下，金银比有望实现趋势性收敛。白银价格或将实现补涨。
　　锡：资源稀缺性与需求弹性齐驱，锡价中枢有望上移。近年来全球锡矿产量弹性逐渐减小，2024年达30万吨，同比减少1.6%。长期来看随着全球锡资源稀缺性加剧，锡供应弹性难寻。此外海外地缘政治、当地产业政策等扰动因素对锡矿产量稳定性影响程度加大，我们认为全球锡供应或仍维持较强刚性。随着AI产业发展推进，对芯片和电子元件的需求加速提升，需求弹性有望随AI产业发展快速提升。随着半导体景气周期开启，锡焊料需求有望快速回暖。
　　盈利预测与投资建议：公司近年来资源布局持续推进，未来随着银漫二期、宇邦及大西洋锡业等项目逐步放量，公司银锡产量增长弹性有望持续释放。银价方面，白银全年供需预计仍维持缺口，基本面有望逐步形成上涨催化，同时宽松周期内金银比预计将逐步向下收敛，白银有望进入补涨阶段。精锡近年来资源稀缺性加剧，供应或长期维持刚性，需求弹性有望随AI产业发展快速提升，锡价中枢有望上移。量价齐升下公司业绩弹性有望加速释放。预计公司2025-2027年营业收入为55.03、65.60、76.54亿元，归母净利润为20.28、24.88、29.74亿元，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：
　　1、金属价格波动的影响。公司主营银、锡、铅、锌等多种金属。各种金属价格若发生较大波动，一定程度来带来公司业绩出现较大程度的波动。
　　2、公司扩产项目大幅不及预期。如果公司扩产项目受到设备及外部环境等方面的影响，施工进度大幅不及预期，则可能对公司业绩产生影响。
　　3、海外地缘政治出现较大幅度超预期变化。如果海外宏观政治局势出现超预期变化，则或一定程度影响白银等贵金属价格，公司矿产银业务或受到一定影响。

　　业绩概要：公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入24.73亿元，同比增长12.5%；实现归母净利润7.96亿元，同比下滑9.9%，对应基本每股收益0.45元。
　　受银漫矿业停产以及宇邦矿业亏损影响，公司业绩同比有所下滑。（1）产量：2025年上半年公司矿产银/锡/锌产量分别为131/3590/29986吨，同比+4.6%/-20.6%/+6.4%，公司锡产量同比有所下滑，主要受银漫矿业停产影响。（2）价格：2025年上半年上海黄金交易所白银Ag（T+D）含税均价为8171元/千克，同比+20.3%，SMM1#锡含税均价为262382元/吨，同比+9.2%；SMM1#锌含税均价为23258元/吨，同比+5.2%。（3）利润：2025年上半年公司矿产银/锡/锌毛利率分别为54.7%/68.4%/47.0%，同比-12.6/-4.8/-6.1pct，主营产品毛利率有所下滑，主要由于入选品位下降。整体来看，公司业绩同比有所下滑，主要由于品位下降带来的产量不及预期以及成本提升。其中银漫停产导致锡、银入选品位下降，造成主产品锡、银产量同比下降；宇邦矿业上半年产能未充分释放及加工原矿品位偏低，导致业绩出现亏损。
　　受益于银、锡价格上行，公司25Q2业绩环比实现提升。从季度来看，24Q2-25Q2公司归母净利润分别为6.54/4.16/2.30/3.74/4.21亿元，25Q2环比+12.5%/同比-35.6%。从价格来看，25Q2上海黄金交易所白银Ag（T+D）含税均价为8341元/千克，环比+4.4%/同比+8.2%；SMM1#锡含税均价为263957元/吨，环比+1.2%/同比+0.3%；SMM1#锌含税均价为22572元/吨，环比-5.9%/同比-3.0%。因此整体来看，公司业绩符合行业波动，25Q2受益于银、锡价格上行，公司业绩环比实现提升。
　　在产矿山生产平稳，新增项目稳步推进，银锡等金属产量增量可观。（1）银漫矿业：公司银漫矿业二期工程正在推进，投产后与一期合并可实现297万吨/年生产规模，预计银、锡现有产量有望翻倍。（2）宇邦矿业：宇邦矿业扩建工程正在申请开工许可手续，扩建后可达825万吨/年采选规模，预计年产白银450吨。（3）大西洋锡业：公司要约收购大西洋锡业100%股份，其主要资产为Achmmach锡矿，计划于2027年四季度投产，投产后预计年产锡6000吨。此外，集团资产布顿银根存在注入预期，目前已进入托管程序，其银资源储量丰富，开采规模与银漫一期、二期合计相当。
　　银价长期中枢抬升，工业属性放大弹性。美元周期定方向，金银长期中枢上移的趋势不变；工业属性扩弹性，当经济周期上行或者宽财政、宽流动性时，金银比的阶段性修复行情会彰显白银价格的弹性。当前，外国投资者持有美国国债占比持续下降，根据特里芬悖论，美元无法保持长期的稳定性，货币属性的回摆将持续抬升金银的价格中枢。从经济周期角度看，当前位于美联储降息周期，美联储缩表也已结束并很有可能开启扩表周期，宽货币流动性阶段逐步确立，虽然当前美国经济在关税扰动下边际走弱，但是在宽财政、宽货币的政策调节下，中长期经济有望逐渐回暖，金银比或将下修，白银价格弹性空间或将打开。
　　供给扰动解除但增量有限，锡价中枢长期上移。供给端，目前刚果（金）及佤邦均逐步推动复产，但刚果（金）Alphamin公司受停产影响，年内生产指引由2万吨下降至1.75万吨，同比2024年持平；同时缅甸佤邦复产进度缓慢，同时受成本提升、矿山品位下降以及备库等影响，年内增量或将有限。因此整体看，虽然供给紧张有所缓解但增量有限，长期看锡矿储采比下滑，资本开支不足导致新增矿山增量有限，供应约束瓶颈长期存在。需求端，消费电子温和复苏，同时AI算力驱动有望带动锡需求持续增长。综合供需，锡供需或将延续紧平衡格局，支撑锡价中枢长期上移。
　　盈利预测与投资建议：2025年以来银锡价格上行，其中锡供需紧格局有望延续，银在供需格局偏紧的同时有望受益流动性宽松，未来银锡价中枢有望维持高位。同时随着银漫二期、宇邦矿业以及大西洋锡业等项目持续推进，公司银锡等金属产量增量可期。预计2025-2027年公司归母净利润分别为21.26、23.95、29.66亿元，EPS分别为1.20、1.35、1.67元，8月25日收盘价对应PE分别为17.2、15.2、12.3倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：银锡等商品价格大幅走弱、项目建设不及预期、原材料与能源成本大幅波动等

　　投资要点：
　　公司拥有丰富矿产资源，资源优势领先。公司依托内蒙古丰厚矿产资源，深耕银锡主业，同时通过专业勘探技术增厚内生资源储量，通过自身的规模优势和资本嫁接能力取得资源勘探权和采矿权，内延外购双线并行持续增厚公司资源优势，产量增量可观。公司所拥有的矿产资源储量规模较大，品位较高，盈利能力较强，目前旗下11家矿业子公司中，银漫矿业为国内最大的白银生产矿山之一，锡精矿产量国内排名第二位；宇邦矿业单体银矿储量排名位列亚洲第一位，全球第五位。
　　在产矿山生产平稳，新增项目稳步推进，银锡等金属产量增量可观。产量口径看，2024年公司矿产锡8902吨（+14.6%）、矿产银229吨（+14.7%）、矿产锌6.0万吨（+8.7%）、矿产铅1.7万吨（+8.1%）、矿产铁33.9万吨（-3.7%）。产能口径看，公司旗下在产矿山中，银漫矿业采选规模165万吨/年，宇邦矿业采选规模165万吨/年，融冠矿业采选规模135万吨/年，锡林矿业采选规模72万吨/年，乾金达矿业采选规模30万吨/年，荣邦矿业及锐能矿业（采矿系统）采选规模45万吨/年，博盛矿业采选规模15万吨/年。成长性角度看，公司银漫矿业二期工程正在推进，投产后与一期合并可实现297万吨/年生产规模，预计银、锡现有产量有望翻倍；宇邦矿业扩建工程正在申请开工许可手续，扩建后可达825万吨/年采选规模，预计年产白银450吨。此外公司要约收购大西洋矿业100%股份，其主要资产为Achmmach锡矿，计划于2027年四季度，投产后预计年产锡6000吨。此外，集团资产布顿银根存在注入预期，目前已进入托管程序，其银资源储量丰富，开采规模与银漫一期、二期合计相当。
　　控股股东重整计划取得实质性进展。2019年公司控股股东兴业集团的债权人以兴业集团不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力为由，向法院申请对兴业集团进行重整。截至目前，财产担保债权及优先债权等债权本金35.06亿元以及截至2025年4月30日的利息1.49亿元未清偿，合计36.55亿元。中国信达联合信达证券通过设立信托计划拟向兴业集团进行纾困救济，信托总规模不超过36.55亿元。信托计划拟以不超过21.82亿元向兴业集团进行债权投资，同时信托计划拟通过天津信业以14.73亿元的总价格协议受让兴业集团持有的兴业银锡1.22亿股股票（占比6.87%），全部资金用于偿还兴业集团重整计划中有财产担保及优先债权等相关债权，2025年7月9日兴业集团与天津信业已办理完成股份协议转让手续。重整计划实施前，兴业集团持股4.87亿股（占比27.44%）；重整计划实施后兴业集团持股公司3.63亿股（占比20.46%），天津信业持股1.22亿股（占比6.87%），公司控股股东仍为兴业集团。
　　盈利预测与投资建议：公司专注银锡主业，在产矿山生产稳定，重点推进银漫矿业297万吨/年扩建工程及宇邦矿业825万吨/年扩建工程项目建设工作，预计未来银锡产量将进一步提升。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为21.49/24.46/30.36亿元，EPS分别为1.21/1.38/1.71元，7月24日收盘价对应PE分别为16.1/14.2/11.4倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：在建项目进展不及预期，银、锡价格大幅波动，安全生产风险，控股股东债务风险。