事件：公司发布2025年报及26年一季度报，2025年公司实现营收55.6亿元，同比+30.1%，归母净利润17.0亿元，同比+11.4%。26Q1公司实现营收21.3亿元，同比+85.3%，环比+46.3%，归母净利润13.4亿元，同比+257%，环比+293%，扣非归母净利润8.9亿元，同比+138%，环比+151%。
　　回顾过去：银锡龙头，生产端稳步有序运行。2025年公司实现营收55.6亿元，同比增长30.1%；归母净利润17.0亿元，同比增长11.4%；扣非归母净利润17.3亿元，同比增长12.1%。毛利率57.59%，同比回落约5.4个百分点，主要受银漫矿业停产及宇邦矿业并表后整合期成本承压影响。分业务看，矿产银收入21.76亿元（占比39.17%），同比+86.70%，为核心增长引擎，主要受益于宇邦矿业并表及银价上涨；矿产锡收入16.50亿元（占比29.70%），同比+16.55%，增速相对温和；矿产锌收入9.76亿元（占比17.57%），产量方面，矿产银301吨（+31%）、矿产锡6679吨（-25%）、矿产锌6.67万吨（+12%）。26Q1公司矿产银营收14.10亿元，占比66.21%，矿产银产量78.95吨。矿产锡营收2.34亿元，占比10.99%，产量777.33吨。
　　展望未来：资产端显著扩张，银漫二期+宇邦+大西洋锡业等有望打开公司成长空间。2025年1月，公司子公司银漫矿业297万吨扩建工程项目已取得立项批复，项目建设规模由165万吨/年扩建为297万吨/年。此外公司也以自有资金及自筹资金人民币23.88亿元收购宇邦矿业85%股权。2025年8月，公司成功收购大西洋锡业96.04%股权。截至26年一季度期末，公司资产端显著扩张，总资产已达196.89亿元；其中无形资产83.21亿元，矿业权资产大幅增厚。
　　盈利预测：我们预计26-28年公司EPS分别为2.28、2.41、3.24元，PE分别为19、18、13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：产能爬坡不及预期、价格变动风险、安全生产风险等。

　　公司发布2025年年报&2026年一季度报告。2025年实现营业收入55.6亿元，同比+30.1%，归母净利润17.0亿元，同比+11.4%，扣非归母净利润17.3亿元，同比+12.1%。2026年一季度实现营业收入21.3亿元，同比+85.3%，环比+46.3%，归母净利润13.4亿元，同比+257%，环比+293%，扣非归母净利润8.9亿元，同比+138%，环比+151%。2026年一季度产生非经常性损益4.5亿元，主要来自公司转让双源有色60%股权，实现投资收益3.21亿元。此外，由于双源有色原为超额亏损企业，对所得税费用产生抵减影响，影响金额为-1.33亿元。
　　矿产银：2025年收入占比39%，毛利占比40%。
　　产销量：2025年实现产量301吨，同比增长72吨；销量298吨，同比增长88吨，主要来自宇邦贡献；2025年四季度实现产量89吨，环比+8吨。2026年一季度实现产量79吨，环比-11%，销量87吨。
　　经营业绩：2025年实现营业收入21.8亿元，占比39%，毛利润12.8亿元，占比40%，毛利率58.7%。2026年一季度实现营业收入14.1亿元，占比66.2%。
　　矿产锡：2025年收入占比30%、毛利占比35%。
　　产销量：2025年实现产量6679吨，同比-25%；销量7916吨，同比+4%；2025年四季度实现产量1028吨，环比-1034吨。2026年一季度实现产量777吨，环比-24%，销量786吨。
　　经营业绩：2025年实现营业收入16.5亿元，占比30%，毛利润11.2亿元，占比35%，毛利率67.8%。2026年一季度实现营业收入2.34亿元，占比11.0%。
　　矿产锌：2025年收入占比18%、毛利占比13%。
　　产销量：2025年实现产量6.7万吨，同比+12%；销量6.6万吨，同比+12%；2025年四季度实现产量2.1万吨，环比+0.5万吨。2026年一季度实现产量15119吨，环比-28%，销量15381吨。
　　经营业绩：2025年实现营业收入9.8亿元，占比18%，毛利润4.3亿元，占比13%，毛利率43.8%。2026年一季度实现营业收入2.28亿元，占比10.7%。
　　投资建议：考虑2026年白银平均价格大幅上涨以及银漫、宇邦、大西洋锡业等新增项目逐步投产，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为89.8/93.0/124.2亿元，归母净利润分别为40.6/42.3/58.4亿元，对应PE分别为19.0/18.2/13.2倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：项目投产不及预期，金属价格波动，测算误差风险等。

　　事项：
　　公司发布2025年报和2026年一季报，2025年公司实现营收55.55亿元，同比+30.09%；归母净利润17.04亿元，同比+11.40%；扣非归母净利润17.25亿元，同比+12.11%，其中第四季度，公司实现营收14.56亿元，同比+49.48%，环比-10.48%；归母净利润3.40亿元，同比+47.89%，环比-40.15%。
　　2026年一季度，公司实现营业收入21.3亿元，同比+85.32%，环比+46.3%；归母净利润13.38亿元，同比+257.32%，环比+293.24%；扣非归母净利润8.9亿元，同比+137.89%，环比+150.8%。
　　评论：
　　公司2025年业绩稳步提升。2025年，国内锡、铅、锌、银均价分别同比+10%、-2%、-2%、+35%，公司矿产锡、矿产银销量7916吨、298吨，分别同比+4%、+42%，叠加锡银价格上涨，公司实现营收55.55亿元，同比+30.09%，其中矿产银、矿产锡合计占总营收近70%，成为公司业绩的核心支撑，矿产银收入同比大增86.70%，主要受益于宇邦矿业并表及银价上涨，矿产锡收入同比增长16.55%，增速相对温和，主要受上半年银漫矿业停产及品位下降影响，公司全年实现归母净利润17.04亿元，同比+11.40%。分子公司看，银漫矿业实现净利润13.46亿元，同比+7%，乾金达实现净利润2.5亿元，同比增长2.8%。
　　25年公司多数矿种产量稳步提升，锡产量因银漫矿业停产出现下滑。2025年公司生产矿产银301吨、矿产锡6679吨、矿产锌6.67万吨、矿产铅1.9万吨、矿产铜2381吨、矿产锑1635吨，矿产金153公斤，分别同比+31%、-25%、+12%、+13%、-18%、+21%、+446%，总体看多数矿产品产量稳步提升，其中矿产银产量大幅增长主要受益于年初并表宇邦矿业带来的增量贡献，矿产锡产量同比下滑主要因银漫矿业发生安全事故停产影响，矿产金生产量增加主要受合并增加子公司宇邦矿业及公司子公司博盛矿业金矿石选矿处理量同比增加影响。但从销量看，叠加银漫矿业停产以及宇邦矿业并表后处于整合期，公司在成本端有所承压，毛利率有所回落，2025年公司毛利率57.59%，同比回落约5.4个百分点。
　　公司资源储备跃上新台阶，产能释放进入快车道。2025年公司完成两项重大战略收购，一是收购宇邦矿业85%股权，宇邦矿业为亚洲第一、全球第五的单体银矿，使公司银金属资源量增至2.98万吨；二是以子公司兴业黄金（香港）为投资主体收购大西洋锡业100%股权，获得摩洛哥Achmmach锡矿，使公司锡金属总资源量增至39.16万吨。根据世界白银协会统计，公司在白银公司中排名位列亚洲第一位、全球第八位。此外，公司银漫矿业297万吨/年扩建项目已于2025年1月取得内蒙古自治区发改委核准批复，建成后矿石处理规模将由165万吨/年提升至297万吨/年；宇邦矿业扩产打开长期成长空间，宇邦矿业825万吨/年扩建工程正在办理开工许可手续，预计年可产白银450吨。公司收购的摩洛哥Achmmach锡矿相当于《矿产资源储量规模划分标准》（DZ/T0400-2022）5个大型锡矿床。此外，公司托管控股股东兴业集团旗下布敦银根，大股东资产注入预期明确。
　　2026Q1银锡价格大幅上涨叠加投资收益增厚，公司利润大幅增长。2026年一季度，国内锡、银均价分别同比+49%、+166%，分别环比+28%、+62%，公司矿产银销量86.9吨，矿产锡销量786吨，矿产银销量大幅增加，带动一季度实现营业收入21.3亿元，同比+85.32%，环比+46.3%，其中矿产锡、矿产银营业收入合计占比达77.19%。此外，公司投资收益3.13亿元，同比增加3.14亿元，主要受公司转让双源有色60%股权实现投资收益3.21亿元所致，受投资收益的增厚，公司最终实现归母净利润13.38亿元，同比+257.32%，环比+293.24%。
　　投资建议：考虑银锡价格上涨，我们预计公司2026-2028年实现归母净利润36.5亿元、39.2亿元、49.7亿元（26-27年前值为23.97亿元、28.44亿元），分别同比增长114.3%、7.4%、26.6%。参考可比公司估值及公司自身历史估值情况，我们给予公司2026年25倍PE，对应股价为51.4元，维持“强推”评级。
　　风险提示：公司项目扩产不及预期；金属价格大幅波动；公司成本大幅提升。

　　核心观点
　　事件：公司发布2026年一季报，26Q1公司实现营收21.3亿元，同比+85%/环比+46%，归母净利润13.4亿元，同比+257%/环比+293%，扣非后归母净利润8.9亿元，同比+138%/环比+151%。
　　银、锡等矿产品价格大幅上涨，带动公司盈利增长：
　　1）量：26Q1公司实现银、锡产量79、777吨，环比-11%、-24%，实现铅、锌产量4062吨、1.5万吨，环比-21%、-28%。2）价：26Q1白银、锡市场均价2.2万元/千克、38.7万元/吨，环比+70%、+28%，公司矿产银、锡销售均价1.6万元/千克、29.8万元/吨；铅、锌市场均价1.7、2.4万元/吨，环比-2%、+7%，公司矿产铅、锌销售均价1.2、1.5万元/吨。26Q1矿产银实现营收14.1亿元，占比66%；矿产锡营收2.3亿元，占比11%；矿产锌2.3亿元，占比11%；矿产铅7.2亿元，占比3%，其中矿产锡、矿产银营业收入合计占比达77%。此外，26Q1公司转让双源有色60%股权，实现投资收益3.21亿元；同时由于双源有色原为超额亏损企业，该股权转让导致母公司可弥补亏损金额增加，进而对所得税费用产生抵减影响，影响金额为-1.33亿元，导致公司扣非前后差异较大。
　　银、锡储备项目丰富，远期成长性明确：
　　公司聚焦银锡主业，通过内生增储和外延并购巩固自身资源优势，2025年公司成功收购宇邦矿业85%股权和大西洋锡业100%股权，并对布敦银根和宇邦矿业先后实现大规模增储。公司旗下三座世界级银矿产能扩张路径清晰，远期成长性明确：1）银漫二期项目于2025年1月获得立项批复，投产后采选产能将由165万吨/年提升至297万吨/年，银、锡现有产量有望翻倍；2）宇邦矿业825万吨／年采选扩建项目正在申请开工许可手续，项目达产后预计年产白银450吨；3）布敦银根297万吨/年地下采选项目已于2026年3月取得立项批复，项目投产且形成利润后一年内，兴业集团将启动将相关采矿权或采矿业务子公司转让给公司的工作。此外，大西洋锡业旗下Achmmach锡矿目前已相当于5个大型矿床，找矿前景可观，Achmmach锡矿正在做建设方案的优化工作，优化设计完成后即可开工建设，未来有望贡献显著增量。
　　投资建议：考虑到公司重点项目持续推进，投产后银、锡产量有望进一步提升，将带动公司盈利增长。我们预计公司2026-2028年实现归母净利润39.2/42.5/53.8亿元，当前股价对应PE各为19/18/14x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新建项目不及预期的风险；有色金属价格大幅下跌的风险；安全生产的风险。