国内装载机开创者，多元发展设立2030年600亿收入目标。柳工创建于1958年，是中国工程机械行业的先行者，于1966年研制出中国第一台轮式装载机，是行业首家上市公司。公司通过深化混合所有制改革，构建了“中央和地方国企优势+市场化机制+战略伙伴协同”的新发展模式，是行业内具有全球竞争力的装备与技术解决方案提供商。公司主营业务覆盖面广，在全球拥有20多个制造基地、12个研发基地和17000多名员工，产品远销180多个国家和地区，并在130多个国家建立了由500多家经销商组成的服务网络。面向未来，公司确立了“十五五”战略目标，致力到2030年实现营收600亿元，并围绕“全面解决方案、全面智能化、全面国际化”深化战略升级。
　　国内反弹稳步修复，海外空间广阔。国内市场方面，挖掘机行业在经历深度调整后，2024年以来出现拐点，2025年前三季度内销同比增长21.5%，呈现结构性修复态势。随着万亿国债及设备更新政策落地，基建与水利等重大项目（如雅下水电、新藏铁路）将持续拉动中大挖需求。同时，电动化成为行业新增长极，2025年10月电动装载机渗透率快速提升至25.4%。海外方面，中国工程机械出口韧性凸显，2025年前三季度出口额达438.6亿美元。尽管欧美市场受高息影响复苏温和，但“一带一路”沿线及东南亚等新兴市场景气度持续高企，成为主要增长引擎。
　　混改释放活力，土方核心稳固。混改与整体上市后，公司资产结构与治理机制显著优化，2024年营业收入同比增长9.2%，归母净利润同比大幅增长52.9%，盈利质量大幅提升。在核心业务方面，柳工装载机稳居全球第一梯队，电动装载机销量全球领先，上半年出口同比增长193%。挖掘机业务表现同样亮眼，上半年销售收入同比增长25.1%，净利润同比增长超过90%。国内销量同比增长31.0%，占有率提升1.6pct；海外销量同比增长22.1%，占有率提升0.5pct。
　　构建“三大曲线”，海外与新兴业务协同发力。公司明确构建三大增长曲线：第一曲线土方机械通过全球化布局稳固基本盘，2025上半年海外营收占比46.9%，成为业绩“压舱石”；第二曲线矿山机械、高空作业平台、工业车辆等新兴业务高速增长，2025年上半年多板块销量增速超40%，成功打造第二增长极；第三曲线聚焦农机、金融及后市场与前沿技术布局未来。此外，公司正从“产品出海”向“产业链出海”升级，在印尼等重点市场建立全生命周期解决方案，构筑深厚护城河。
　　投资建议：公司是国内工程机械龙头之一，历经混改、资产整合、智慧工厂投运等多重变革，经营质量全面提升。我们预计公司2025~2027年收入分别为342.6、398.9、458.0亿元，分别同比增长14.0%、16.4%、14.8%，归母净利润分别为16.3、22.4、27.7亿元，分别同比增长22.6%、37.5%、24.0%，EPS分别为0.8、1.1、1.4元。参考可比公司估值，给予公司2026年15倍PE，对应目标价为16.5元，较当前有36.3%的空间，首次覆盖，给予“强推”评级。
　　风险提示：国内经济复苏趋缓；市场竞争加剧；原材料价格波动；公司推进相关事项存在不确定性。

　　主要观点：
　　公司发布2025三季报，前三季度实现净利润14.58亿元，同比+10.37%
　　公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入257.60亿元，同比+12.71%；实现归母净利润14.58亿元，同比+10.37%；实现扣非归母净利润13.18亿元，同比+8.97%。单季度看，公司Q3实现营收75.79亿元，同比+11.52%；实现归母净利润2.28亿元，同比-32.47%；实现扣非归母净利润1.71亿元，同比-44.10%，单季度利润同比下滑主要由于受塔机行业断崖式下跌影响，三季度计提减值2.99亿元，较去年同期增加2.29亿元。
　　智能化升级赋能成长，中长期目标清晰可期
　　公司深化制造端智能化升级，以专用机器人、自动化检测设备保障生产标准化，并通过MES、WMS系统实现生产数字化；产品端聚焦“智慧+绿色”，升级挖掘机主控制器与传感模块，小挖搭载ICT技术强化功能体验，同时依托领先的电动挖掘机商用化布局及智能动力匹配技术降本增效，获得市场广泛认可。公司“十五五”战略明确2030年营收不低于600亿元、国际收入占比≥60%、销售利润率≥8%，对应收入/利润复合增速12%/25%。预计2026年，在周期换代、电动化升级、租赁业崛起及城市更新、农村公路升级、新农村建设等多重需求驱动下，国内土方机械市场有望延续周期增长态势，以装载机、挖掘机为代表的核心产品预计实现两位数增速。
　　深化全球布局，海外业务延续高质量增长
　　公司海外业务蓬勃发展，海外销量、收入均保持两位数以上的增长，增长动能强劲。叠加土方业务、弱周期业务及电动化产品竞争力持续提升，公司前三季度海外毛利率稳步上行，品牌价值进一步凸显。分区域看，除特区、北美受市场因素影响下滑外，欧洲区域收入温和增长，亚太、印尼、南亚、拉美、非洲、中东中亚等新兴市场表现亮眼，收入增速均超20%、最高达80%以上。展望未来，伴随成熟市场需求回暖及新兴市场蓬勃发展，公司海外业务增长潜力值得长期看好，有望跻身全球领先工程机械高价值品牌行列。
　　投资建议
　　我们看好公司长期发展，维持之前的盈利预测为：2025-2027年营业收入预计为345.59/399.80/463.22亿元；归母净利润预测为19.83/25.53/32.61亿元；以当前总股本20.35亿股计算的摊薄EPS为0.97/1.25/1.60元。当前股价对应的PE倍数为12/10/8倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　1）国内行业需求不及预期；2）海外市场拓展不及预期；3）行业竞争加剧；4）应收账款回款风险；5）汇率波动风险。

　　业务结构优化，主业与新兴业务协同发力
　　工程机械主业（挖掘机、装载机）量利齐升，新兴业务（高空机械、矿山机械）快速突破，海外市场成为增长“压舱石”。工程机械主业领跑，2025年上半年挖掘机业务收入同比增长25.1%，净利润同比增长超90%，国内销量增速领先竞品，占有率同比提升1.6个百分点，海外销量同比增长22.1%；装载机内外销收入同比增长均超20%，电动装载机全球销量同比增长193%，出口占行业电装出口总量50%以上，欧洲、印度市场先发优势显著。新兴业务高增破局，高空机械销量、收入及净利润均实现显著提升，净利润增长突破100%，跻身AccessM20榜单全球高空作业设备制造商前22强；2025年上半年矿山机械海外销量同比增长42%，188吨宽体车、200吨挖掘机等大型化产品落地，长期成长潜力可期。弱周期业务平滑波动，预应力业务海外订货合同金额同比增长34.5%，自主研发2100MPa超高强度拉索技术应用于世界级桥梁项目；工业车辆业务销量、收入、净利润均实现两位数增长，首台16T重型电动叉车成功下线。
　　全球化纵深推进，海外成增长核心支撑
　　海外从“销售网络布局”向“本地化运营”升级，新兴市场需求爆发与成熟市场突破并举，海外收入占比持续提升，成为抵御国内行业周期波动的核心支撑。海外收入规模与质量双升，2025年前三季度亚太、印尼、南亚、拉美、非洲、中东中亚等新兴市场收入增长均超20%，海外毛利率持续提升，品牌价值与产品竞争力凸显。区域与渠道拓展成效，经销商网络突破400家，服务网点超1300个，全产品线渠道覆盖度显著提升；大客户收入增长15%以上，行业客户合作深化，“产品组合+全面解决方案”双轮驱动海外份额提升。
　　十五五战略引领，增长动力充足
　　十五五战略明确长期发展蓝图，矿山机械等新兴业务作为战略落地核心抓手，凭借产品创新与大客户合作深化，成为长期增长重要引擎，二者形成战略引领与业务落地的协同效应。柳工十五五战略规划目标为2030年实现营业收入不低于600亿元，其中国际收入占比不低于60%，销售利润率不低于8%，目标进入全球工程机械前十强，打造全球知名高价值品牌。柳工战略落地路径清晰，制定分产品线、分市场战略规划，年度预算动态调整；矿山机械以“绿色能源先、服务能力优、产品组合全、营销模式新、国际市场强”五大创新为核心，推出200吨超大型矿用挖掘机9200F，与国内多家大型矿业集团深度合作，海外矿山大客户订单金额逐年创新高。
　　盈利预测
　　预测公司2025-2027年收入分别为348.63、396.57、444.50亿元，EPS分别为0.77、1.06、1.34元，当前股价对应PE分别为16.3、11.9、9.4倍，考虑柳工十五五战略规划指引清晰，收入与净利率均有增长空间，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　行业竞争风险；经营风险；财务风险；国际贸易摩擦风险；新市场拓展不及预期风险；技术迭代与产品研发风险。

　　本篇报告解决了以下核心问题：1、柳工发展历史；2、柳工两大拳头产品挖掘机、装载机的行业景气度分析；3、柳工电动化发展的分析。
　　行业β内外共振，挖机有望迎来新周期：1）内销：多复苏因素具备，挖机底部显现。复苏因素包括挖机周期调整与存量替换、政策刺激与超大工程建设、二手挖机加速出海等。2）出海：海外市场空间广阔，新兴市场为我国挖掘机出海主要市场。一方面，国内主机厂市场份额占比有较大提升空间。据KHL统计，2024年卡特彼勒和小松工程机械销售额市占率合计占比达到27.1%，国内龙头主机厂的市场份额与海外龙头（卡特彼勒、小松）仍有较大差距；另一方面，从出口地区增速来看，亚非拉与一带一路区域增速较高，2025年1-8月，出口占比为23.4%的非洲累计增速达到69.5%。
　　装载机电动化大势所趋，装载机转型迅速：1）装载机市场呈现内销复苏+外销持稳增长+电动化渗透率逐渐提升的局面。2）据灼识咨询预计，中国电动装载机市场将继续快速增长，其市场规模将从2023年的人民币29亿元增至2028年的人民币224亿元，复合年增长率为50.1%。新能源渗透率从2019年的0.1%增长至2023年的7.9%，并预计继续增长到2028年的41.5%。
　　柳工两大拳头产品受益土方率先复苏+电动化进程具备先发优势+积极打造成长业务板块：1）2016年-2025H1以来，公司的土石方铲运机械营收占比均在57%以上，2025H1公司土石方铲运机械营收占比达到64%；2）公司电动化产品具备先发优势：柳工于2014年开启电动化探索，再到2020年参与起草、编制了电动产品行业标准，据公司2025年半年报，公司已累计推出100余款电动化产品；3）公司战略新兴业务高质量增长，打造具备跨周期韧性和协同优势的第二增长曲线，同时弱周期业务板块拾级而上，构建平滑业绩波动的可持续发展能力。
　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入为345、403、460亿元，同比+15%、+17%、+14%；预计实现归母净利润17、23、31亿元，同比+31%、+35%、+32%，对应PE分别为14/10/8X。从柳工的α来看，柳工两大拳头产品挖掘机和装载机率先充分受益复苏，电动装载机有望持续打造自身护城河。同时公司“十五·五”战略制定了2030年实现营业收入600亿元的目标，其中国际收入占比超过60%，净利率不低于8%。我们认为柳工的拳头产品优势+出海战略有望实现“十五·五”战略擘画的目标，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：政策风险；市场风险；海外拓展不及预期；供应链安全风险；汇率波动风险；公司营收目标不达预期风险；原材料价格波动风险。

　　事件：柳工发布2025年三季报。
　　点评：
　　2025Q3营收稳定增长，利润端短暂承压。2025年前三季度，公司实现营收为257.60亿元，同比增长12.71%；归母净利润为14.58亿元，同比增长10.37%。毛利率为22.25%，同比下降1.23pct；净利率为4.93%，同比下降1.01pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为-1.32pct、-0.10pct、+0.29pct、-0.24pct。2025Q3，公司实现营收为75.79亿元，同比增长11.52%，环比下降16.09%；归母净利润为2.28亿元，同比下降32.47%，环比下降60.25%。毛利率为22.08%，同比下降1.59pct，环比下降0.56pct；净利率为1.54%，同比下降3.47pct，环比下降4.09pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为-1.69pct、-0.32pct、+0.20pct、+0.77pct，分别环比变动为+0.50pct、+0.55pct、+0.86pct、+1.58pct。
　　房地产需求疲软拖累业务大额计提。2025年前三季度，公司信用减值损失为6.11亿元，较去年同期扩大亏损3.11亿元；资产减值损失为0.78亿元，较去年同期减少损失0.44亿元。2025Q3，信用减值损失为2.72亿元，较去年同期扩大亏损2.17亿元；资产减值损失为0.28亿元，较去年同期扩大损失0.13亿元。房地产需求疲软，导致塔机业务断崖式下跌，计提大额减值。
　　推动国际化布局纵深发展，海外业务为业绩增长“压舱石”。公司加速全球化进程，以“产品组合+全面解决方案”双轮驱动策略持续强化竞争优势，实现技术引领与客户价值升级的双重突破。2025H1海外营收为85.23亿元，同比增长10.52%，占总营收的46.88%。其中，新兴市场增长动能强劲，南亚、中东中亚、印尼及非洲等重点区域营收增速位居前列，最高增速超80.00%。海外市场毛利率为29.69%，同比提升0.60pct，较国内市场毛利率高13.87pct。此外，公司第十届董事会第三次会议审议通过《关于公司投资建设印尼制造工厂的议案》，同意公司全资子公司柳工机械印尼制造有限公司投资5亿元人民币在印尼投资建设制造工厂，将有利于公司海外市场本土化布局，持续完善及优化全球供应链体系。
　　投资建议：维持“买入”评级。预计公司2025-2027年EPS分别为0.82元、1.10元、1.41元，对应PE分别为14倍、11倍、8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：（1）若基建/房地产投资不及预期，公司产品需求减弱；（2）若海外市场对国内企业产品需求减少，将导致公司业绩承压；（3）若原材料价格大幅上涨，公司业绩将面临较大压力。