调整期保持战略定力，看好后续改善节奏，维持“买入”评级
　　泸州老窖2025年核心产品高度国窖价格维持相对平稳，并没有一味追求过高增长，市场秩序相对平稳。考虑消费需求偏弱，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为130.4（-9.0）、133.0（-11.9）、139.4（-13.0）亿元，同比分别-3.2%、+2.0%、+4.8%，当前股价对应估值分别为13.7、13.4、12.8倍，在本轮下行周期中，公司对市场的节奏有较好的掌控，有序释放压力，渠道信心平稳，看好后续公司的改善节奏和弹性，维持“买入”评级。
　　前三季度压力有序释放，表现优于行业整体
　　高度和低度国窖价格维持平稳，并未失控，主要原因是公司保持战略定力，自年初起便放松了回款要求，加强五码系统建设力度和促进开瓶，精准匹配了供需。前三季度收入增速Q1-Q3依次为+2%、-8%、-10%，下降幅度逐季加大，逐步释放报表压力，没有出现大开大合的情况。
　　白酒行业底部白酒需求最差时间或已过，边际变化底部渐显
　　白酒需求短期受宏观环境和突发事件影响叠加导致2025年下滑明显，但是我们一方面看到基建、反内卷等财政刺激政策持续带动经济活跃度提升，一方面大众需求具有一定韧性，后续白酒需求大概率下滑幅度会放缓。
　　泸州老窖市场秩序良好，经销商结构稳定
　　国窖批价相对稳定，经销商目前盈利能力尚可,这得益于公司自2024年起就严格执行货物流转的“五码系统”和起初就建立起来的控盘分利体系。同时，公司在低度国窖上竞争优势明显，分担了高度国窖的增长压力。后续行业改善下，公司量价弹性可期。
　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

　　加大费投促动销，放缓销售节奏
　　2025Q3公司毛利率同减1pct至87.17%，主要系低毛利产品收入占比提升所致；销售/管理费用率分别同增2pct/0.3pct至13.50%/3.80%，主要系终端消费疲软背景下加大销售费用投放促进开瓶与动销拉升所致；净利率同减2pct至46.62%，销售回款/合同负债分别同比-2%/+45%至79.63/38.38亿元，三季度发货节奏有所放缓。
　　控量稳价战略蓄力，渠道转型强化终端触达
　　产品端，公司坚持对国窖1573控量稳价，产品批价稳定性优于竞品；向特曲60版、特曲、头曲等中高端大众主流产品倾斜资源配置，持续推进38°产品发展，推广冰饮、调配等全新品饮方式，巩固大众市场地位；同时积极布局高增长光瓶酒赛道，全新二曲产品目前已于核心城市开展试点推广。渠道端，公司持续推动渠道转型，“五码合一”数字化变革实现渠道精耕深耕，自建电商平台、深化与主流电商及即时零售平台合作，强化对终端与消费者直接触达。
　　盈利预测
　　公司坚持“双品牌、三品系、大单品”战略，主动顺应消费需求迭代与渠道变革趋势，开拓低度酒品类，加速渠道下沉，未来业务有望稳健发展。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为8.26/8.64/9.40元（前值为8.42/9.15/10.04），当前股价对应PE分别为16/16/14倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、新品推广不及预期。

　　事件描述
　　事件：公司发布三季报，前三季度营业收入为231.27亿元，同比减少4.84%，归母净利润为107.62亿元，同比减少7.17%。
　　事件点评
　　Q3环比调整加大，中低端表现相对较优。公司25Q1-Q3收入/利润分别是231.27/107.62亿元，同比-4.84%/-7.17%，25Q3收入/利润66.74/30.99亿元，同比-9.80%/-13.07%，下滑幅度好于市场预期。分产品来看，中低端表现好于高端，预计Q3国窖下滑10%+，其中低度酒相较高度下滑幅度小；60版小幅下滑；300元以内产品表现好，其中老字号特曲增速相对较快，窖龄降幅有所收窄，头曲个位数增长，新二曲刚铺货增长较快，其他非标产品持续下降。2）分区域来看，区域上总体承压，华北区域表现相对稳健。
　　盈利能力略下降，现金流表现尚可。1）盈利能力方面，25Q1-25Q3销售净利率/毛利率为46.67%/87.11%，分别同降1.09pcts/1.3pcts，单Q3销售净利率/毛利率46.62%/87.17%，同降1.51pct/0.95pcts，主要在于中低端产品增速更快带动产品结构下降。2）费用率相对稳定，25Q1-25Q3销售期间费用率为12.29%，同比减少0.74pct，其中销售费用率为10.46%，同比增加0.17pct，管理费用率为2.95%，同比减少0.2pct。现金流方面，25Q3销售回款79.63亿，同比下降1.78%，Q3经营性现金流净额37.58亿元，同降11.16%，Q3末合同负债38.38亿元，环比Q2末增加3.09亿元。
　　盈利预测、估值分析和投资建议：白酒当前消费环比改善趋势延续，随着酒企降低经营目标，行业逐步进入去库存阶段，下行拐点大概率已经过去。公司组织、人事、管理、渠道相对稳定，下行期报表有序出清，看好行业恢复期公司业绩弹性。预计2025-2027年公司归母净利润123.51亿、124.91亿、137.99亿，EPS分别为8.39元、8.49元、9.37元，对应当前股价，PE分别为16倍、15.9倍、14.4倍。首次“买入-A”评级。
　　风险提示：商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险

　　事件:
　　2025年10月30日，泸州老窖发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业总收入231.27亿元，同比-4.84%；归母净利润107.62亿元，同比-7.17%；扣非归母净利润107.42亿元，同比-7.11%。2025Q3公司实现营收66.74亿元，同比-9.80%；归母净利润30.99亿元，同比-13.07%；扣非归母净利润30.92亿元，同比-13.41%。
　　投资要点:
　　三季度业绩调整延续，加速产品创新及数字化建设。2025Q3公司营收/归母净利润同比分别-9.80%/-13.07%，我们预计公司继续控货消化库存，为后续增长蓄力。产品方面，受控货影响，我们预计三季度高度国窖1573同比降幅高于低度国窖，整体价盘相对稳定。公司持续推动产品创新，新品泸州老窖二曲目前已经开展试点推广，28度国窖1573将适时投入市场；同时公司陆续将资源向特曲60版、特曲、头曲等中高端大众主流产品倾斜，巩固大众市场地位。渠道方面，公司继续深化数智营销体系建设，进一步提高公司营销费用投放精准性，提高费效比。
　　毛利率下移叠加费用率提升，盈利能力略承压。2025Q3公司销售毛利率同比-0.95pct至87.17%，预计系产品结构影响；销售/管理费用率同比分别+1.74pct/+0.26pct，存量竞争下费用投放略有波动；税金及附加费用率同比-0.13pct；最终归母净利率录得46.44%，同比-1.75pct。2025Q3公司销售收现/经营性现金流净额分别同比-1.78%/-11.36%。截至2025Q3末，公司合同负债38.38亿元，环比/同比分别+3.09/+11.84亿元，合同负债整体稳定。
　　盈利预测和投资评级：我们认为公司在渠道和品牌端的核心竞争力突出，在营销改革及数字化转型赋能下具备较高业绩弹性。考虑到宏观需求承压，我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为279.52/291.82/310.21亿元，归母净利润分别为117.84/123.32/132.00亿元，EPS分别为8.01/8.38/8.97元，对应PE分别为17/16/15X，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）价格改革的市场预期引发波动；6）渠道改革不及预期；7）食品安全风险。

　　事件：公司于10月30日发布2025年三季报，25年Q1-3公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润231.27/107.62/107.42亿元，同比-4.84%/-7.17%/-7.12%，其中单25Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润66.74/30.99/30.92亿元，同比-9.80%/-13.07%/-13.41%，在行业需求疲软，三季报同业大幅出清的背景下，公司表现出较强的业绩抗压力和经营韧性，逐步有序出清。
　　千元价格带国窖承压，以老字号特曲为代表的腰部以下产品表现优于大盘。产品方面，公司坚持下行期控量稳价策略不动摇，高度国窖年内批价稳定，三季度以来与同价位带竞品价格错位，或将影响短期动销开瓶。低度国窖因河北、环太湖基地市场根基扎实，年内表现或好于高度。以老字号特曲为代表的腰部产品更加顺应当下消费环境，特曲60版因商务属性较强或受政策影响较大，头曲二季度控货后三季度回款改善，二曲铺货汇量贡献增量。渠道方面，以“五码合一”为抓手，逐步实现以开瓶扫码率为前提的费用兑付机制，优化渠道利益分配链条，同时加强电商平台的合作和自建，增加消费者触达。
　　结构下移毛利率承压，成本、费用端的规模效应缩水等多因素共同拖累盈利中枢。25Q1-3/25Q3毛利率分别为87.11%/87.17%，同比-1.32/-0.95pcts，主要系高端产品回款不畅，吨价结构下移所致。25Q1-3销售/管理费用率分别为10.46%/2.95%，同比+0.17/-0.21pcts，25Q3分别为13.50%/3.80%，同比+1.74/+0.26pcts，市场费用确认有滞后性且营收下滑费用端的规模效应缩水，费率提升。25Q1-3/25Q3税金及附加率12.11%/9.26%，同比+0.84/-0.13pcts相对稳定，25Q1-3/25Q3归母净利率分别为46.54%/46.44%，同比-1.17/-1.75pcts。
　　业绩蓄水池稳定，考虑预收款变化后的实际增速和营收匹配。截至25Q3期末合同负债38.38亿元，同比+44.60%，25Q1/Q2/Q3期内分别-9.12/+4.64/+3.09亿元，属于季度间的正常波动。用“单季度营收+Δ合同负债”核算真实营收，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动，25Q3真实营收69.82亿元，同比-9.45%，匹配同期营收增速。
　　投资建议：公司组织优势突出，产品矩阵完备，下行期控量稳健有序出清，中长期下数字化改革有望释放管理效能。预计公司25-27年分别实现营业收入271/272/284亿元，同比-13.2%/+0.3%/+4.5%，归母净利润114/116/123亿元，同比-15.4%/+2.1%/+5.8%，当前股价对应PE分别为17/17/16倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；千元价格带竞争加剧；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

　　事件：泸州老窖发布2025年三季报，2025Q1-3公司实现营收231.13亿元，同比-4.8%，实现归母净利润107.62亿元，同比-7.1%，扣非净利润107.42亿元，同比-7.1%；其中2025Q3公司实现营收66.74亿元，同比-9.8%，归母净利润30.99亿元，同比-13.1%，扣非归母净利润30.82亿元，同比-13.4%。
　　行业承压期控货挺价，结构保持稳健。产品方面，前三季度国窖1573整体有所下滑，其中低度产品表现优于高度产品，特曲60版受商务消费影响小幅下滑，老字号特曲保持增长，窖龄酒30年回款改善带动窖龄系列整体小幅增长，其他非主导产品延续下降趋势。渠道方面，公司通过控盘分利模式构建利润分配体系，覆盖“销售利润+消费者开瓶返利+动作付费+考核激励”四大维度，保障渠道各环节合理利润，目前体系运转顺畅。区域方面，公司目前的核心销售区域仍为华北、西南、华东，区域结构无明显变化。华北区域相对稳定，西南区域下滑幅度较小，华南与华中区域受冲击较大，低度国窖在环太湖及华北表现较好。
　　毛利率下滑，费用刚性，盈利能力承压。2025Q1-3公司毛利率为87.11%，同比-1.32pct，其中2025Q3毛利率87.17%，同比-0.95pct。2025Q1-3税金及附加/销售/管理费用率分别为12.11%/10.46%/2.95%，同比+0.84/+0.17/-0.21pct，其中2025Q3税金及附加/销售/管理费用率分别为9.26%/13.50%/3.80%，同比-0.13/+1.74/+0.26pct，营收下滑导致费用率有所提升。2025Q1-3公司归母净利率为46.54%，同比-1.17pct，其中2025Q3归母净利率为46.44%，同比-1.75pct。
　　投资建议：根据公司2025Q3业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为-9.3%/1.0%/8.8%，归母净利润增速分别为-10.1%/2.8%/9.3%，EPS分别为8.23/8.45/9.24元，对应当前股价PE分别为16x/16x/14x，给予“增持”评级。
　　风险提示：白酒市场需求疲软，产品结构升级不及预期，竞争加剧。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年三季报：前三季度营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为231.27/107.62/107.42亿元，同比-4.84%/-7.17%/-7.11%。Q3营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为66.74/30.99/30.92亿元，同比-9.80%/-13.07%/-13.41%。
　　预计Q3高端酒收入承压，中档酒收入平稳。公司三季度降速调整，以渠道去库释压为主。品类表现基本延续上半年趋势，预计国窖、特曲60版受行业政策影响收入下滑双位数，特曲、窖龄收入略有增长，低端头曲收入基本持平。
　　产品结构下移+费投刚性致盈利能力波动，财务指标稳健。前三季度毛利率为87.11%，同比-1.32pct，其中Q3毛利率为87.17%，同比-0.95pct，主要系产品结构影响。前三季度/Q3销售费用率同比+0.17/+1.74pct，主要系市场投入相对刚性；其余科目小幅波动。综合以上因素，前三季度归母净利率为46.54%，同比-1.17pct，其中Q3归母净利率为46.44%，同比-1.75pct。此外，Q3销售收现79.63亿元，同比减少1.78%；Q3末合同负债余额38.38亿元，同比增长11.84亿元，环比增长3.09亿元，留有余力。
　　行业调整理性务实，修炼内功行稳致远。行业调整阶段公司继续修炼内功，着力数字化建设，管理体系从顶层贯穿到基层，进一步提高效率，今年将发货改为终端配额制，掌握每家终端进销存及消费者开瓶数据，实现精准投放，维护价盘稳定、渠道秩序。短期行业需求承压，公司理性务实，夯实基本盘，预计未来随着经济复苏，有望凭借出色的团队执行力积极抢抓市场。此外，公司规划2025、2026年分红率不低于70%、75%，且均不低于85亿元，持续提升股东回报，当前股息率4%+。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为280.15/290.78/314.39亿元，同比-10.2%/+3.8%/+8.1%，归母净利润分别为118.50/122.04/132.46亿元，同比-12.0%/+3.0%/+8.5%，EPS为8.05/8.29/9.00元；对应2025年11月3日收盘价，PE为16.8/16.3/15.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济疲弱下高端千元档需求趋淡风险，千元价位加剧竞争风险，市场系统性风险。

　　事项：
　　泸州老窖发布3季报，1-3Q25实现营业收入231亿元，同比-4.8%，归母净利108亿元，同比-7.2%；3Q25实现营业收入67亿元，同比-9.8%，归母净利31亿元，同比-13.1%。
　　平安观点：
　　收入下滑幅度环比略加深，合同负债良性。3Q25公司营业收入同比-9.8%，下滑幅度较2Q25（-8.0%）略加深，我们认为主要受消费大环境影响，公司逐步释放压力。3Q25公司销售商品、提供劳务收到的现金80亿元，同比-1.8%。截至3Q25，公司合同负债38亿元，同比/环比+12/+3亿元，相对保持良性。
　　毛利率同比下滑，盈利能力有所回落。3Q25公司毛利率87.2%，同比-1.0pct。3Q25公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13.5%/3.8%/0.6%/-1.8%，同比分别+1.7/+0.3/-0.3/-0.2pct。3Q25公司归母净利率46.4%，同比-1.7pct。
　　股息率维持较高水平，维持“推荐”评级。考虑消费整体压力，我们调整2025-27年归母净利至124/124/134亿元（原值：124/126/136亿元）。据公司分红规划，2025/26年最低分红比例70%/75%且不低于85亿元，根据我们预测，对应10月31日收盘价的股息率为4.4%，仍然维持在较高水平。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏；3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

　　事件：公司发布2025年三季报，公司2025Q1-Q3实现营业收入231.27亿元，同比-4.84%；实现归母净利润107.62亿元，同比-7.17%；实现扣非归母净利润107.42亿元，同比-7.11%。单季度来看，公司25Q3实现营业收入66.74亿元，同比-9.80%；实现归母净利润30.99亿元，同比-13.07%；实现扣非归母净利润30.92亿元，同比-13.41%。
　　挺价策略维稳终端批价，短期业绩略有承压。公司25Q3实现营业总收入66.74亿元，同比-9.80%；实现归母净利30.99亿元，同比-13.07%；公司Q3合同负债达38.38亿元，同比-3.52%，环比+8.75%。我们认为受政策端影响，预计Q3高端酒承压，中档酒平稳。公司“双品牌、三品系、大单品”战略展现出超强产品力，在行业整体面临价盘压力的背景下，国窖1573始终保持价盘稳定，腰部产品特曲、窖龄通过精细化运营稳健发展，产品结构和市场布局持续优化。同时，公司积极布局高增长的光瓶酒赛道，拟推出全新泸州老窖二曲产品，进一步巩固大众消费市场根基。
　　盈利能力小幅震荡，Q3费用投放持续加码。公司25Q1-Q3毛利率/净利率分别为87.11%/46.67%，同比分别-1.32pct/-1.09pct；其中单25Q3毛利率/净利率分别为87.17%/46.62%，同比-0.95pct/-1.52pct。公司25Q1-Q3期间费用率为12.29%，同比-0.74pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为10.46%/2.95%/0.55%/-1.67%，同比+0.17/-0.21/-0.04/-0.67pct。
　　单Q3期间费用率为16.13%，同比+1.51pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为13.5%/3.8%/0.65%/-1.82%，同比+1.74/+0.26/-0.26/-0.22pct。
　　盈利预测：在白酒行业承压阶段，公司坚持挺价策略维稳终端产品批价。
　　渠道端持续推进的“百城计划”深入实施，“华东战略2.0”持续推进，特通渠道跨界合作不断深化，为市场拓展注入新的活力。我们预计公司25-27年实现营业收入296.36/314.15/340.22亿元，实现归母净利润123.92/132.32/145.78亿元，PE分别为15.43/14.45/13.11x，给予“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。

　　事件：公司发布2025年中报：25H1营业收入/归母净利/扣非归母净利分别为164.54/76.63/76.50亿元，同比-2.67%/-4.54%/-4.30%。其中25Q2收入/归母净利/扣非归母净利分别为71.02/30.70/30.55亿元，同比-7.97%/-11.10%/-11.24%。
　　Q2高端酒出清调整，头曲表现较好。25H1中高档产品收入150.5亿元，同比-1.1%，占比91.5%，其中销量同比+13.3%，吨价同比-12.7%。预计国窖Q1收入稳健，Q2受行业政策扰动降速调整；预计中档产品中特曲60、老字号特曲回款相对较好，窖龄收入有所下滑。上半年销量增长系中档酒贡献，吨价波动较大主要系结构影响，产品红包也有扰动。25H1其他酒类收入13.5亿元，同比-17.0%，占比8.2%，其中销量同比-6.9%，吨价同比-10.8%。预计头曲Q1收入双位数增长，Q2收入相对平稳、动销较好，其他总经销产品压力较大。
　　产品结构扰动毛利率，合同负债留有余力。25H1毛利率为87.09%，同比-1.48pct，其中Q2毛利率为87.86%，同比-0.95pct，主要系产品结构及红包影响。25H1中高档酒类/其他酒类毛利率分别为91.03%/44.33%，同比-1.23/-10.55pct。25H1/Q2税金及附加占收入比重同比+1.18/+3.72pct，主要系确认节奏变化。25H1/Q2销售费用率同比-0.41/-1.20pct，管理费用率同比-0.38/-0.27pct，费用管控较好。综合以上因素，25H1归母净利率为46.57%，同比-0.91pct，其中Q2归母净利率为43.23%，同比-1.52pct。此外，25H1末合同负债余额35.29亿元，同比增长11.88亿元，环比增长4.64亿元，留有余力。
　　行业调整期经营更加理性务实，修炼内功行稳致远。公司着力数字化建设，管理体系从顶层贯穿到基层，进一步提高效率，今年将发货改为终端配额制，掌握每家终端进销存及消费者开瓶数据，实现精准投放，维护价盘稳定、渠道秩序。同时，公司努力公关优质领袖，提升高净值人群覆盖率。短期行业需求承压，公司理性务实，夯实基本盘，预计未来随着经济复苏，需求恢复，公司有望凭借出色的团队执行力积极抢抓市场。此外，公司规划2025、2026年分红率不低于70%、75%，且均不低于85亿元，持续提升股东回报，当前股息率4%+。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为295.56/307.08/331.94亿元，同比-5.3%/+3.9%/+8.1%，归母净利润分别为125.59/129.45/140.49亿元，同比-6.8%/+3.1%/+8.5%，EPS为8.53/8.79/9.54元；对应2025年9月1日收盘价，PE为15.9/15.4/14.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济疲弱下高端千元档需求趋淡风险，千元价位加剧竞争风险，市场系统性风险。