Luzhou Laojiao has posted 2025 revenue of RMB25.73bn(-17.52%YoY)and an attributable net profit of RMB10.83bn(-19.61%YoY).Earnings missed our prior forecasts(RMB27.8bn revenue/RMB11.4bn attributable net profit)primarily due to weaker macro demand than we expect.For 4Q25,revenue reached RMB2.60bn(-62.23%YoY)with an attributable net profit of RMB68mn(-96.37%YoY).For 1Q26,revenue stood at RMB8.03bn(-14.19%YoY)with an attributable net profit of RMB3.71bn(-19.25%YoY).Facing macro headwinds,the company prioritized long-term channel health over short-term sales.It controlled shipment pace and advanced inventory digestion in 3Q-4Q25,and this approach continued into 1Q26.Maintain BUY,considering the company’s pragmatic strategy,market-driven management,and commitment to long-term shareholder value creation.
Focus on penetrating in potential markets
In 2025,premium/mass-market product sales reached RMB22.97/2.64bn(-16.74/-23.93%YoY),with volume declines of 13.23/19.72%YoY and per-tonne prices down 4.05/5.24%YoY.Facing weak high-end baijiu demand,the company proactively managed inventory in 2H25 to protect pricing.We believe flagship product Guojiao 1573 maintained relative outperformance internally,with lower-alcohol variants benefiting from industry trends.During the 1Q26 Spring Festival period,the company restricted supply of higher-proof Guojiao to support prices while allowing normal sales of lower-proof versions,though we estimate overall 1573 sales declined.Channel-wise,traditional/emerging channels generated RMB24.22/1.39bn in 2025(-18.1/-6.34%YoY).The company intensified consumer-focused initiatives,using digital QR code marketing to build loyalty and implementing full-chain sales activation.Regional expansion continued with rapid grassroots network development,establishing stable nationwide market tiers.Distributor count reached 1,788 at end-2025(+2 vs end-2024).
Maintain BUY on resilient operations
We are upbeat on the company’s long-term growth outlook given its brand recognition,market-oriented management,and high dividend distribution plan for 2024-2026.However,considering that macro demand recovery still requires time,we revise down our earnings forecasts.We now expect the company’s 2026/2027 revenue to reach RMB24.05/26.15bn(18%/18%lower than previous estimates),representing YoY changes of-6.5%/+8.7%.We project 2026/2027 EPS at RMB6.61/7.42(23%/22%lower than previous estimates),and introduce our 2028 estimate of RMB8.37.Referencing comparable companies’average 2026E PE of 15x(Wind consensus)and considering the company’s strong brand recognition and channel control capabilities during industry downturn,we assign a2026E PE of 18x(vs comparable companies’16x).Our target price is RMB118.98(previous:RMB153.54,corresponding to 18x 2026E PE).Maintain BUY.
Risks:intensifying industry competition;weaker consumer demand than we expect;food-safety issues.

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年报及2026年一季报。25年公司营业收入257.31亿元，同比-17.52%；归母净利润108.31亿元，同比-19.61%。26Q1营业收入80.25亿元，同比-14.19%；归母净利润37.08亿元，同比-19.25%。
　　25年坚持良性发展，主动降速蓄力长远。1）分产品：25年中高档酒类/其他酒类营收分别为229.68/26.38亿元，同比-16.74%/-23.93%，量价拆分看，中高档白酒销量同比-13.2%，吨价同比-4.0%，25年白酒商务需求仍较疲软，公司坚持良性发展主动调整降速，预计高度国窖控货导致中高档白酒量价均有所下降。2）分渠道：25年传统渠道/新兴渠道营收分别为242.20/13.86亿元，同比-18.10%/-6.34%。经销商数量方面，截至25年末，公司经销商境内、境外数量分别为1695个、93个，较24年末分别净减少6个、净增加8个。
　　盈利水平同比小幅下降。25年公司毛利率86.62%，同比-0.91pct，毛利率同比下降预计主要由于公司产品结构整体有所下行。25年销售/管理/研发/财务费用率分别为12.58%/3.74%/0.84%/-1.99%，同比+1.24pct/+0.21pct/+0.00pct/-0.42pct，销售费用率同比上升较明显预计主要由于营收下降叠加部分销售费用相对刚性所致。25年归母净利率42.09%，同比-1.10pct，盈利水平同比小幅下降。现金流方面，25Q4末合同负债33.67亿元，环比25Q3末减少4.71亿元，同比24Q4末减少6.11亿元。
　　产品矩阵构筑韧性，全国布局纵深突破。产品方面，公司坚持“双品牌、三品系、大单品”战略，在本轮行业调整期，高度国窖维持价盘体系及品牌价值，低度国窖提供增长动力，中档酒势能有望延续，产品全价位段布局带来较强经营韧性。市场方面，公司全力推进消费开瓶率提升，以“开瓶或开箱换配额”优化渠道机制及降低库存风险，以及主动控货来稳定市场价盘和渠道利润水平；在区域发展策略上，公司百城计划、华东战略、双百工程等战略专项深入实施，持续聚焦核心区域突破与销售网络下沉，增强渠道控制力与市场渗透力。此外，公司25年度累计现金分红总额为85亿元，分红比例为78.5%，较24年分红比例提升13.5pct，进一步增强股东回报。
　　投资建议：根据2025年及2026年一季度公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2026、2027、2028年公司归母净利润分别为101.5亿元、109.7亿元、120.7亿元，同比分别-6.3%、+8.1%、+10.0%，当前股价对应PE分别为14、13、12倍。维持买入评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

　　事件：
　　公司发布2025年年报和2026年一季报，2025年公司实现营业收入257.31亿元，同比减少17.52%；实现归母净利润108.31亿元，同比减少19.61%；实现扣非归母净利润107.60亿元，同比减少19.70%；其中，25Q4实现营业收入26.04亿元，同比减少62.63%，实现归母净利润0.68亿元，同比减少96.37%，实现扣非归母净利润0.18亿元，同比减少99.00%，公司主动控货为渠道减负，出清幅度较大。26Q1实现营业收入80.25亿元，同比减少14.19%；实现归母净利润37.08亿元，同比减少19.25%；实现扣非归母净利润36.84亿元，同比减少19.84%，降幅有所收窄，仍处于调整阶段。
　　25年业绩阶段性承压，渠道数字化深耕提升渗透率
　　1）分产品来看，2025年公司中高档酒类/其他酒类分别实现营收229.68亿元/26.38亿元，同比变化-16.7%/-23.9%，毛利率分别为90.94%/50.07%，同比变化-0.91pct/-3.89pct，中高档酒类占比89.26%，较去年有所提升，其他酒类占比下降至10.25%，中低端价格带受影响程度大于中高端。2）分渠道来看，2025年传统渠道/新兴渠道营收分别为242.20亿元/13.86亿元，同比变化-18.10%/-6.34%。报告期内，公司数智营销成效显著，深入实施全链路数字化管理、驱动精细化运营渠道，通过数字化提升动销质量、优化渠道结构，同时公司持续聚焦核心区域突破，持续推进百城计划、华东战略等，渠道控制力与市场渗透率显著增强。
　　毛利率小幅回落，盈利能力略有承压
　　2025年公司销售毛利率为86.6%，同比变化-0.9pct；销售费用率/管理费用率分别为12.6%/3.7%，分别同比变化+1.2pct/+0.2pct，公司增加市场投放力度以巩固促进动销，销售费用率提升；归母净利率为42.1%，同比变化-1.1pct，盈利能力有所承压。26Q1公司销售毛利率为85.8%，同比-0.7pct；销售费用率/管理费用率分别为8.6%/2.4%，同比+0.4pct/+0.3pct，销售和管理费用率保持基本稳定；归母净利率为46.2%，同比-2.9pct，主要系毛利率变动和税金及附加率增加所致。在现金流方面，2025年/26年Q1销售收现分别277.77亿元/88.85亿元，同比-30.62%/-9.96%，主要系公司放松回款要求，未向渠道压货导致。面对白酒行业调整期，公司一方面坚持维护价格体系，守护品牌长期生命力；另一方面坚定“双品牌、三品系、大单品”战略，构建覆盖全价格带的产品体系，提升抗风险能力，待行业需求转好，有望较快复苏。
　　风险提示：高端白酒消费不及预期风险，食品安全风险，行业竞争加剧风险。

　　行业调整致承压，费用率保持平稳
　　行业调整期下公司营收和净利润均有所下滑，在这样的背景下我们分析公司盈利能力：毛利率2025年/2026Q1为86.62%/85.82%，分别同比-0.9pct/-0.7pct，系产品结构调整所致；销售费用率2025年/2026Q1为12.58%/8.57%（分别同比+1.2pct/+0.4pct），管理费用率2025年/2026Q1为3.74%/2.37%（分别同比+0.2pct/+0.3pct），公司管控费用效果明显，费用率保持平稳。综合来看，公司净利率2025年/2026Q1为42.21%/46.48%，分别同比-1.1pct/-2.8pct，盈利能力阶段性承压。合同负债2025年末/2026Q1末为33.67/27.94亿元，分别同比-15%/-9%。
　　量价齐跌加速出清，国窖继续蓄势
　　量价拆分来看，2025年中高档酒产品营收229.68亿元（同减16.74%），销量3.73万吨（同减13%），对应吨价为61.57万元/吨（同减4%）；其他酒产品营收26.38亿元（同减24%），销量4.88万吨（同减20%），对应吨价为5.41万元/吨（同减5%），整体量价齐跌承压，加速出清。我们预计国窖2025年营收占比超65%，2026Q1其营收下滑15%左右，高低度国窖2025年营收五五开；中档酒产品预计2025年营收下滑15%+，低档酒下滑更多，整体公司处于加速出清态势。
　　盈利预测
　　当前白酒行业整体步入“量减质升”的新一轮调整周期，具体体现在“外部需求收缩、内部调整阵痛、竞争极端化”，在多重压力叠加下，白酒企业整体增长动能减弱、盈利承压。公司坚定贯彻实施“156”发展战略，深入推进“生态链运营战略”，把握稳中求进的总基调。根据2025年报和2026年一季报，我们预计2026-2028年EPS分别为6.82/7.37/8.15元，当前股价对应PE分别为15/14/12倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、行业调整不及预期风险。

　　事件：泸州老窖发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现总营收257.31亿元，同比-17.5%；实现归母净利润108.31亿元，同比-19.6%；实现扣非归母净利润107.60亿元，同比-19.7%；其中25Q4实现总营收26.04亿元，同比-62.2%；实现归母净利润0.68亿元，同比-96.4%；实现扣非归母净利润0.18亿元，同比-99.0%。26Q1公司实现总营收80.25亿元，同比-14.2%；实现归母净利润37.08亿元，同比-19.3%；实现扣非归母净利润36.84亿元，同比-19.8%。
　　控量挺价，收入承压。25年公司实现酒类销售业务收入256.06亿元，同比-17.5%，毛利率为86.73%，同比-0.89pct，其中中高档酒类/其他酒类分别实现收入229.68/26.38亿元，同比-16.7%/-23.9%；其中25H2中高档酒类/其他酒类收入分别为79.20/12.88亿元，同比-36.0%/-30.1%。25年公司中高档酒类/其他酒类销量分别为3.73/4.88万吨，同比-13.2%/-19.7%；吨酒价格分别为61.57/5.41万元/吨，同比-4.0%/-5.2%。
　　分渠道，25年公司传统渠道/新兴渠道分别实现营收242.20/13.86亿元，同比-18.1%/-6.3%。分地区，25年公司境内/境外分别实现营收255.34/1.97亿元，同比-17.7%/+5.7%；其中25H2境内/境外收入分别为91.83/0.94亿元，同比-35.3%/+1.6%。截至25年末，公司经销商数量合计1788家，同比净增加2家，其中境内/境外分别-6/+8家。
　　费用端，25年公司期间费用率为15.2%，同比+1.03pct；其中销售/管理费用率分别为12.6%/3.7%，同比+1.24/+0.21pct。26Q1公司期间费用率为10.1%，同比+0.83pct；其中销售/管理费用率分别为8.6%/2.4%，同比+0.37/+0.31pct。利润端，25年公司毛利率/归母净利率分别为86.6%/42.1%，同比-0.91/-1.10pct。26Q1公司毛利率/归母净利率分别为85.8%/46.2%，同比-0.69/-2.90pct。合同负债方面，至26Q1公司合同负债为27.94亿元，同比-8.9%。现金流方面，25/26Q1年公司销售收现277.77/88.85亿元，同比-30.6%/-10.0%；经营净现金流71.23/45.43亿元，同比-62.9%/+37.3%。
　　从跟随走向主动，化行业压力为超越契机。公司始终保持战略定力，坚守稳价策略，高度国窖价格持续高于竞品，稳固高端占位，同时保证低度国窖稳价出货、扩大份额，巩固低度浓香引领地位。公司苦练内功，依托“五码合一”数智赋能，实现全链路数字化和精细化管理和降本增效，夯实运营基础。在回报股东方面，公司2025年度拟累计进行现金分红85.00亿元，分红比例达到78.5%，相较2024年度的65.0%和2023年度的60.0%大幅提升。
　　盈利预测与投资建议：在白酒行业承压阶段，公司坚持挺价策略维稳终端产品批价。渠道端持续推进的“百城计划”深入实施，“华东战略2.0”持续推进，特通渠道跨界合作不断深化，为市场拓展注入新的活力。我们预计公司26-28年实现营业收入248.00/264.14/281.84亿元，实现归母净利润105.22/113.12/122.55亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期，新品推广不及预期，区域市场竞争加剧等。

　　公司发布2025年年报及2026年一季报：25年营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为257.31/108.31/107.60亿元，同比-17.52%/-19.61%/-19.70%。25年Q4营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为26.04/0.68/0.18亿元，同比-62.23%/-96.37%/-99.00%。26年Q1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为80.25/37.08/36.84亿元，同比-14.19%/-19.25%/-19.84%。同时，2025年度累计现金分红总额为85亿元，25年分红率为78.48%。
　　25Q2起需求转弱，四季度渠道去库为主。2025年中高档产品收入229.68亿元，同比-16.7%，收入占比89.3%；其他酒类收入26.38亿元，同比-23.9%，收入占比10.3%。25年中高档酒量-13.2%，均价同比-4.0%，预计高端酒收入同比下滑约15%，中档酒收入同比下滑约20%。利润端，25年毛利率为86.62%，同比-0.91pct，其中Q4毛利率为82.28%，同比-2.09pct，主要系产品结构影响。25年税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.03/+1.24/+0.21/持平/-0.42pct，销售费率提升主要系市场投入相对刚性。综合以上因素，25年归母净利率为42.09%，同比-1.10pct，其中Q4归母净利率为2.62%，同比-24.65pct。此外，2025年末合同负债余额33.67亿元，同比减少6.11亿元，环比减少4.71亿元。2025年经营活动产生现金流量净额71.23亿元，同比-62.86%，主要系销售商品收到的现金减少（2025年销售收现277.77亿元、同比-30.62%）和票据贴现减少共同影响。
　　26Q1延续出清，税金及附加占比有所波动。Q1公司仍以改善渠道质量为主，高度国窖继续执行控货挺价策略，动销表现平淡，低度国窖在强势区域表现稳健。预计Q1高端酒、中档酒均延续双位数下滑趋势，其中低度国窖表现相对好些。Q1毛利率为85.82%，同比-0.69pct，主要系结构影响。Q1税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率同比+2.75/+0.37/+0.31/+0.12/+0.03pct，税金附加占比波动主要系季节性波动。综合以上因素，Q1归母净利率为46.21%，同比-2.90pct。此外，Q1末合同负债余额27.94亿元，同比减少2.72亿元，环比减少5.74亿元。Q1收现88.85亿元、同减9.96%，经营活动产生现金流量净额45.43亿元、同增37.35%。
　　行业调整理性务实，修炼内功行稳致远。行业调整阶段公司继续修炼内功，着力数字化建设，管理体系从顶层贯穿到基层，进一步提高效率，将发货改为终端配额制，掌握每家终端进销存及消费者开瓶数据，实现精准投放，维护价盘稳定、渠道秩序。短期行业需求承压，公司理性务实，夯实基本盘，预计未来随着经济复苏，有望凭借出色的团队执行力积极抢抓市场。此外，公司规划2026年分红率不低于75%，且不低于85亿元，持续提升股东回报，当前股息率5.8%。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，预计2026-2028年营收分别为231.40/247.96/270.22亿元，同比-10.1%/+7.2%/+9.0%，归母净利润分别为94.23/102.61/113.78亿元，同比-13.0%/+8.9%/+10.9%，对应2026年4月30日收盘价，PE为15.6/14.4/13.0X，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下行或带来系统性风险；酒类或有政策调整；酒价波动。

　　事项：
　　公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现营业收入257.31亿元，同比-17.52%，归母净利润为108.31亿元，同比-19.61%；基本每股收益7.36元，公司拟实施2025年度利润分配，向全体股东每10股派发现金红利44.17元（含税）。2026年一季度，公司实现营业收入80.25亿元，同比-14.19%，归母净利润37.08亿元，同比-19.25%。
　　平安观点：
　　坚定双品牌战略，中高档产品占比提升。2025年，公司坚定“双品牌、三品系、大单品”战略，品牌辨识度和含金量不断上升，国窖1573稳居高端阵营，泸州老窖系列全面覆盖次高端、腰部、塔基价格带，养生酒、创新酒、新零售及海外市场精耕培育。分产品来看，中高档酒类收入229.68亿元，同比-16.74%，毛利率90.94%，较上年下降0.91pct，占收入的比重提升至89.26%（去年同期为88.43%）；其他酒类收入26.38亿元，同比-23.93%，毛利率50.07%，较上年下降3.89pct。
　　费用管控初显成效，销售/管理费用同比下滑。公司坚定践行“十年品牌靠营销、百年品牌靠质量、千年品牌靠文化”理念，推动泸州老窖名酒价值持续回归。25年公司销售费用32.37亿元，同比-8.51%，销售费用率12.58%，较上年同期上升1.24pct；26Q1公司销售费用率8.57%，较上年同期上升0.37pct。25年管理费用9.62亿元，同比-12.57%，管理费用率3.74%；26Q1管理费用率2.37%。26Q1期末公司合同负债为27.94亿元，较上年末下降5.74亿元。
　　股息率维持较高水平，维持“推荐”评级。考虑消费整体压力，我们调整2026-27年归母净利至101/107亿元（原值：124/134亿元），并预测2028年归母净利润为117亿元。26年，公司将坚定贯彻实施“156”发展战略，深入推进“生态链运营战略”，把握稳中求进的总基调，凝心聚力，务实笃行，打好开局之年的攻坚战役。据公司2025年分红规划，对应4月28日收盘价的股息率为4.4%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏；3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。