一、概况：西南枢纽，扩张持续
　　广西于2007年即完成自治区内大部分港口整合，并于2013年将三港打包为北部湾港上市。公司地处西南核心出海枢纽，三大港区分工协同，是我国西南地区面向东盟国家及非洲最便捷的出海通道。近年来公司增长主要由量增驱动，2020-2024年吞吐量CAGR+5.2%，集装箱吞吐量CAGR+13.76%；单价相对稳定，基本同比单位数波动。公司2019-2023年营收CAGR+9.7%，但短期高强度资本开支推升成本压力，2020-2023年扣非净利润CAGR为-0.79%，增收不增利，后续产能爬坡下业绩弹性有望释放。
　　二、催化一：面向东盟，结构高增
　　港口增长挂钩腹地经济，北部湾港腹地主要辐射西南三省及川渝区域。2023年2月来广西出口东盟金额同比大幅跑赢大盘，其中机电产品占比较高增速较快，或反映制造业出海东盟趋势。航线上看，公司外贸航线持续扩张，参考2022H1东盟航线31条（同期外贸航线合共41条），外需敞口中亦以东盟为主导。展望2025年美国或加征关税的背景下产能出海节奏或进一步加速，外需结构增长中枢有望得到支撑。
　　三、催化二：西部陆海新通道链接腹地，平陆运河打开远期空间
　　西部陆海新通道链通北部湾港和西部腹地省市，2024H1公司海铁联运完成25.4万TEU，同比+32%，占同期公司总集装箱吞吐量约6%，制造业出海持续、基建持续推进及铁路产能爬坡有望进一步为北部湾港注入西部腹地流量。中远期看，2026年底平陆运河投产有望为北部湾港注入大量流量，参考长洲枢纽现行吞吐量结构，基于需求结构假设上行货源90%被平陆运河分流，下行货源平陆运河仅能分流10%，静态测算下平陆运河预计能分流超6000万吨西江与珠三角之间运输的货源。
　　四、投资建议：估值合理静待催化，上调至“买入”评级
　　根据我们对公司2024年归母净利润预测值12.16亿元，以及分红率37.55%进行测算，截至2024年12月31日股价，公司股息率约2.5%；截至2025年1月23日，公司PB为1.1x、PE为16.1x，均列上市主要港口中游水平，静态估值或较为合理。短中期内需在2025年政策宽松背景下或有支撑，东盟向贸易外需在逆全球化扰动下或进一步增长提速；中长期西部陆海新通道、平陆运河均有望持续为公司注入增量流量，根据我们的测算，保守假设下平陆运河2030年达至稳态，为北部湾港贡献7500万吨增量吞吐量（据项目可行性报告测算，2035年预计吞吐量1亿吨），其余变量相对稳定，2024E-2030E收入CAGR+7.2%，归母净利润CAGR+12.7%。
　　我们预计2024-2026年公司营收分别为71.37亿元、76.24亿元、81.50亿元，同比分别+3%、+7%、+7%；归母净利润分别为12.16亿元、12.29亿元、13.65亿元，同比分别+8%、+1%、+11%，对应PE分别为15.79x、15.62x、14.07x。公司短中长期看点充足，上调至“买入”评级。
　　风险提示：需求不及预期、产能出海不及预期、产能爬坡不及预期、产能扩张不及预期、地缘政治扰动、重大政策变动、测算偏差风险。

　　区位优越，吞吐量高增长
　　北部湾港在RCEP和东盟自贸区的核心位置，是西部陆海新通道的出海口，预计2014-24年货物吞吐量年化增速10%、集装箱吞吐量年化增速23%，都高于全国增速。未来吞吐量有望持续较快增长：一是中国产业西迁，西南地区GDP和出口占比上升；二是川渝出口通过西部陆海新通道，经北部湾港的比例上升；三是中国与东盟的贸易占比上升，北部湾港区位优势明显。
　　平陆运河，带动吞吐量跃升
　　平陆运河连通北部湾港和西江，预计2026年底主体建成，将是西南地区最短的出海通道，有望吸引部分广西货物从珠三角港口转向北部湾港。我们估计2023年长洲枢纽过闸货物中，5000万吨左右未来有望通过平陆运河运输，水水中转给北部湾港贡献近亿吨吞吐量。随着长洲枢纽货物过闸量增长，2027年将有更多货物转向平陆运河运输。2035年平陆运河货运量有望达到9550万吨，水水中转有望给北部湾港带来近2亿吨货物吞吐量。
　　潜在利好，带来主题投资机会
　　潜在政策利好、远期利润有望大增，带来主题投资机会。一是美国加关税威胁下，中国可能加大与东盟、RCEP国家贸易，北部湾港吞吐量有望加速增长。二是产业西迁，川渝地区出口有望更快增长，西部陆海新通道承运川渝出口货物的比例有望上升，北部湾港吞吐量有望加速增长。三是平陆运河开通，可能使北部湾港吞吐量跃升20%。吞吐量增长使码头利用率上升，费率有望上行，北部湾港的盈利有望高增长。在盈利高增长兑现之前，预期波动可能带来主题投资机会。
　　盈利预测与目标价
　　北部湾港在吞吐量较快增长的基础上，2027-28年平陆运河有望贡献8100万吨吞吐量；在费率小幅上升趋势的基础上，2027-28年吞吐量跃升有望带动港口费率更大幅度上涨。我们预计2024-28年归母净利润11.7、11.8、13.3、20.5、29.9亿元。综合AE估值法和可比公司2024年Wind一致预期平均PE，取两个估值结果的平均值，给予北部湾港的目标价为10.91元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：经济周期波动风险，收费政策调整风险，资本开支规模过大风险，股权融资摊薄EPS风险，吞吐量增长不及预期风险

　　事件：北部湾港（000582.SZ）发布2024年年度报告。
　　营业收入：2024年实现70.03亿元，同比增长0.77%；2024年第四季度实现21.01亿元，同比增长2.30%。
　　归母净利润：2024年实现12.19亿元，同比增长8.18%；2024年第四季度实现3.03亿元，同比增长8.56%。
　　点评：
　　吞吐量稳增。
　　公司2024年实现货物吞吐量3.28亿吨，同比增长5.61%，实现集装箱吞吐量901.52万标准箱，同比增长12.38%。
　　向内陆延伸：深挖西部陆海新通道货源。2024年，公司深化西部陆海新通道服务，成立重庆分公司，与通道沿线地区形成政策合力、服务合力及发展合力，深挖西部陆海新通道18个省区市货源，积极联动地市政府、平台公司服务沿线产业发展，海铁联运业务保持平稳增长态势。
　　向海外扩张：持续加密航线网络。2024年，公司共新增8条集装箱航线，开通泰国林查班航线、马来西亚航线、越南海防点对点直航。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入71.50、73.58、80.57亿元，同比增长2.09%、2.92%、9.50%，实现归母净利润11.10、11.32、12.42亿元，同比增速分别为-8.91%、1.94%、9.73%，对应EPS为0.48、0.49、0.53元，2025年4月25日收盘价对应PE为18.62、18.27、16.65倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：新增产能的建设进度不及预期；西部陆海新通道、拓宽货源对货物吞吐量的带动不及预期；平陆运河对货物分流的弱化不及预期。

　　北部湾港为西南地区核心港口，公司积极响应港口行业整合的趋势，持续扩张货源、投放产能。吞吐量的长期成长空间基于西部陆海新通道带动的区域协同。其中，西部陆海新通道骨干工程平陆运河降本增效的战略意义显著，相关吞吐量成长性静待释放。
　　北部湾港：西南核心港口，规模与盈利性处行业上游。北部湾港是广西北部湾地区国有公共码头的唯一运营商，运营北海港、钦州港、防城港三个港口。
　　经营层面：公司2024年实现货物吞吐量3.28亿吨，2021～2024年货物吞吐量CAGR为6.76%；实现集装箱吞吐量901.52万标准箱，2021～2024年货物吞吐量CAGR为14.46%，吞吐量规模处于行业上游水平，集装箱吞吐量增速领先行业。
　　财务层面：2024年前三季度，公司实现营收49.02亿元，同比增长0.13%；实现归母净利润9.16亿元，同比增长8.06%。公司ROE处于行业上游，2023年，公司ROE为8.50%，高于港口板块平均水平1.52个百分点。
　　港口行业：区域整合大势所趋，建设与定价趋于理性。我国港口行业发展成熟，以货物装卸为主业，腹地经济决定业务规模，产能规模、吞吐量、装卸费费率决定利润规模。过去经济波动引起行业产能过剩，加剧港口同业竞争，整体效益的受损倒逼行业形成整合的趋势，随着竞争格局改善，行业装卸费率逐步回归理性，但业绩改善并非港口整合的必然结果。
　　西部陆海新通道支撑长期空间，成长性静待释放。北部湾港是我国西南地区内外贸物资转运距离最短的出海口、西南地区面向东盟国家最便捷的出海通道，腹地主要为广西、云南、贵州、四川、重庆等地区，并直接对接对东南亚的进出口需求。
　　吞吐量的基本盘：我国西南地区进出口金额成长性突出，广西、贵州进出口金额2019～2024年CAGR分别超全国水平5.51、3.58个百分点；同时，RCEP的落地带动全国各地对东盟的进出口需求，现阶段广西占全国对东盟进出口金额的比重在5%～6%附近，公司相关的航运需求存在扩张空间。
　　吞吐量的成长空间：公司腹地需求被长江、西江，以及西南地区的沿海港口分流的情况客观存在但影响有限。长期看，西部陆海新通道有望扩大西部地区既有通道能力，带动区域协同。其中，骨干工程为平陆运河，广西交通运输厅预计2026年底主体建成，有望弱化西江内河港口、湛江港对北部湾港的分流作用，并使北部湾港直接受益于广西、云南、贵州地区后续的进出口航运需求增量。南国早报援引相关研究预计平陆运河货运总量到2035年可达0.96亿吨，到2050年将达1.2亿吨。
　　持续扩产彰显信心，成本端压力或影响有限。受益于西部陆海新通道的政策持续支持，公司货物吞吐量的长期扩张可期。从公司现阶段的在建工程、募投项目以及发改委《“十四五”推进西部陆海新通道高质量建设实施方案》的政策指导上看，公司持续的产能扩张反映对货物吞吐量长期成长性的信心。公司近年加速投入资本开支，带动固定资产折旧增长。考虑到固定资产计提折旧占公司营业成本比重维持在30%内，我们认为折旧扩张对成本的影响整体可控。
　　盈利预测与投资评级：暂不考虑西部陆海新通道建设的影响，我们预计公司2024～2026年实现营业收入73.20、79.89、83.00亿元，同比增长5.33%、9.14%、3.90%，实现归母净利润11.67、11.79、12.69亿元，同比增速分别为3.52%、1.04%、7.67%，对应EPS为0.51、0.52、0.56元，2025年3月17日收盘价对应PE为16.28倍、16.12倍、14.97倍。我们认为公司当前价值低估，首次覆盖给予“增持”评级。
　　股价催化剂：西部陆海新通道（包括平陆运河）建设进度或带动吞吐量超预期。
　　风险提示：新增产能的建设进度不及预期；我国对东南亚的进出口需求不及预期；西部陆海新通道、拓宽货源对货物吞吐量的带动不及预期；平陆运河对货物分流的弱化不及预期。