事件:
　　2024年4月16日，贵州轮胎发布2023年年度报告：2023年实现营业收入96.01亿元，同比增加13.76%；实现归母净利润8.33亿元，同比增加94.19%；实现扣非归母净利润8.23亿元，同比增长103.56%；销售毛利率22.21%，同比上升5.49pct，销售净利率8.74%，同比上升3.63pct；经营活动现金流净额为19.87亿元，同比增加20.98亿元。
　　2023Q4单季度，公司实现营业收入25.64亿元，同比+17.17%，环比-1.22%；实现归母净利润为2.05亿元，同比+18.02%，环比-29.08%；经营活动现金流净额为9.41亿元，同比增加9.88亿元，环比增加1.63亿元。销售毛利率为23.06%，同比上升2.88pct，环比下降0.70pct。销售净利率为7.97%，同比下降0.01pct，环比下降3.29pct。
　　投资要点:
　　2023年营收净利同比高增，非公路轮胎产销两旺
　　2023年度，贵州轮胎营收净利同比高增，销售毛利率22.21%，同比上升5.49pct，销售净利率8.74%，同比上升3.63pct；利润率同比大幅提升。主要原因如下：1）受益于原材料价格同比下降和海运费恢复正常、人民币相对美元贬值以及汽车行业产销大幅增长等客观利好，在全球经济高通胀背景下，我国轮胎高性价优势凸显。2）新产能投放拉动产销量提升。国内“年产38万条全钢工程子午线轮胎智能制造项目”第一阶段20万条产能，2023年6月开始试产，2023年末达到设计产能。“越南年产95万条高性能全钢子午线轮胎项目”2023年末达到90万条产能，剩余5万条农业子午胎产能正在进行产品测试。3）原材料回落，毛利率提升。据我们跟踪的轮胎原材料价格数据，2023年综合原材料价格指数为10620，同比-6.07%。4）非公路轮胎呈现高景气。2023年中国出口的建筑业、采矿业或工业搬运车辆及机器用新的充气橡胶轮胎共133亿元，同比+49.43%。
　　2023Q4研发费用、管理费用增加
　　2023Q4公司实现净利润2.04亿元，环比减少8802万元，2023Q4实现毛利润5.91亿元，环比下降2547万元，费用方面，2023Q4销售费用为1.12亿元，环比增加1178万元；管理费用为1.55亿元，环比增加5652万元；研发费用为0.94亿元，环比增加1079万元，财务费用为203万元，环比下降674万元，主要是由于美元汇率变动。Q4的信用减值损失为1399万元，环比增加516万元。
　　新建项目顺利推进，看好新产能投放贡献增量
　　公司目前国内“年产38万条全钢工程子午线轮胎智能制造项目”第一阶段20万条产能2023年末达到设计产能，第二阶段仍在建设当中；另外越南“年产95万条高性能全钢子午线轮胎项目”当中，5万条农业子午胎产能正在进行产品测试。
　　2024年3月5日，公司发布越南公司实施年产600万条半钢子午线轮胎智能制造项目公告，拟在越南建设年产600万条半钢子午线轮胎智能制造项目，进一步完善产品条线，预计建设周期12个月，在项目正常建设和运营的情况下，预计可实现年均新增销售收入18998.69万美元，年均利润总额2861.65万美元。
　　盈利预测和投资评级：根据轮胎行业景气度，我们调整公司盈利预期，预计公司2024/2025/2026年营收分别为107.01、133.95、141.85亿元，归母净利润分别为9.98、12.78、14.23亿元，对应PE为10、8、7倍，考虑公司长期成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球轮胎业下行的风险；轮胎市场大幅波动风险；原材料价格上涨风险；环保及安全生产风险；同行业竞争加剧风险。

　　事件
　　2024年4月15日公司发布了2023年年度报告，2023年公司实现营业收入96亿元，同比增长13.76%。实现归母净利润8.33亿元，同比增长94.19%。基本每股收益为0.73元。拟向全体股东每10股派发现金红利2元（含税）。
　　经营分析
　　行业高景气延续，公司业绩实现快速增长。2023年经济社会全面恢复常态化运行，随着消费市场需求回暖轮胎行业景气度不断提升，同时上游原料价格受供需关系、大宗材料价格走低等因素影响处于相对低位，对企业控制原料采购成本、保持平稳良好经营产生了积极作用。海外市场随着海运费恢复正常、人民币相对美元贬值以及汽车行业产销大幅增长等客观利好，在全球经济高通胀背景下，我国轮胎高性价比的优势凸显从而推动出口持续增长。2023年公司完成轮胎产量894.73万条，同比增长23.49%；完成轮胎销售858.76万条，同比增长20.44%；并且境外轮胎收入同比增加23.68%，占公司营业总收入的比例为36.37%。2024年公司计划完成轮胎产量1030万条，较上年增长15.12%；计划完成轮胎销售1030万条，较上年增长19.94%。
　　越南基地扩产半钢胎，产品布局进一步完善。今年3月公司公告规划通过越南公司实施年产600万条半钢子午线轮胎智能制造项目，建设地址在越南前江省新福县龙江工业园，项目总投资为2.28亿美元。项目建设周期12个月，投产第2、3年预期投产率分别为60%、80%，第4年达产，正常建设和运营的情况下预计可实现年均新增销售收入1.9亿美元，年均利润总额2861.65万美元。
　　考虑到美国目前对越南半钢胎仅征收了小额反补贴税率，相对国内出口优势更加明显，在越南基地规划半钢胎项目有望推动公司进一步打开海外市场。未来随着半钢项目投产放量，公司产品种类得到丰富的同时整体盈利能力也将得到提升。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司为国内商用车胎龙头企业，全球化多基地的产业布局持续完善，未来随着国内外基地产能的爬坡放量和产品结构的持续优化，公司业绩将继续稳步增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为9.72亿元、11亿元、12.63亿元，当前市值对应PE估值分别为9.32/8.23/7.17倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原料价格大幅波动；新产能释放低于预期；企业出海建厂后竞争加剧；国际贸易摩擦；海运费大幅波动；汇率波动；大股东质押。

　　投资逻辑：
　　轮胎行业高景气延续，公司业绩底部回暖。2023年公司预计实现归母净利润7.9-8.5亿元，同比增长84.24%-98.23%；其中前3季度实现总收入70.4亿元，同比增长12.6%，归母净利润6.3亿元，同比增长146%。随着国内四期项目一阶段和越南二期项目在2023年逐步投产，公司全钢卡客车胎产能提升80万条至680万条，非公路轮胎提升35万条至355万条，随着未来国内四期项目二阶段投产，我们预计在2025年公司非公路轮胎产能可提升18万条至373万条，产品结构优化和新产能放量将共同推动业绩增长。
　　全钢胎需求逐渐复苏，非公路轮胎格局较好。米其林年报数据显示全球载重胎的需求量在2亿条以上，随着海外高库存的缓解我国全钢胎开工从2023年下半年开始向上修复，公司过去几年扩产节奏较慢因而全球市占率在2%左右波动，新产能放量推动销量增长后市占率有望提升。非公路轮胎下游需求向好且供给端存在一定技术壁垒，新增产能投放和下游客户的突破均需要时间，因而行业高景气仍具备支撑。同时核心原料橡胶价格在23年4季度有所回落，预计后续价格继续区间震荡且行业盈利也将修复。
　　越南基地开始贡献利润，公司全球化布局得到完善。在轮胎企业纷纷出海布局的背景下，公司同样具备较为前瞻的战略布局，越南一期项目已经在2021年投产，2023年上半年越南公司完成轮胎销售47万条，实现4.5亿元营业收入和5964万元净利润，净利率达到13.3%，未来随着二期95万条高性能全钢子午胎的爬坡放量海外基地将为公司业绩增长注入较强动力。同时考虑到美国对泰国全钢胎开始进行“双反”调查，未来随着调查结束后“双反”税率的落地，公司越南基地产品的性价比优势也将得到凸显。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们预测，2023/2024/2025年公司实现营业收入98.3亿/114.1亿/126.6亿元，同比+16.5%/+16%/+11%，归母净利润8.1亿/9.3亿/10.5亿元，同比+89.4%/+14.9%/+12.8%，对应EPS为0.675/0.775/0.874元。公司为国内商用车胎龙头企业，全球化多基地的产业布局持续完善，未来随着国内外基地产能的爬坡放量和产品结构的持续优化，公司业绩将继续稳步增长。考虑到公司所处行业和核心产品具备一定的周期性，因此我们给予公司2024年10倍的PE，目标价7.75元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　原料价格大幅波动；新产能释放低于预期；企业出海建厂后竞争加剧；国际贸易摩擦；海运费大幅波动；汇率波动；大股东质押。

　　23年扣非净利润同比+103.56%，24Q1扣非净利润同比+121.90%。2023年公司实现营收96.01亿元，同比+13.76%；实现归母净利润8.33亿元，同比+94.19%；实现扣非净利润8.23亿元，同比+103.56%。2023Q4，公司实现营收25.64亿元，同比+17.17%；实现归母净利润2.05亿元，同比+18.02%；实现扣非净利润2.02亿元，同比+50.11%。2024Q1，公司实现营收24.40元，同比+22.11%；实现归母净利润2.07亿元，同比+123.66%；实现扣非净利润2.03亿元，同比+121.90%。2023年公司拟共向股东派发红利2.93亿元。
　　国内国外“双基地”布局。国内扎佐基地：以老厂整体搬迁为契机，摆脱过去因空间受限制约发展、效率低下的不利影响，工艺布局和装备自动化、智能化水平发生了质的变化，在扩大企业规模、提升经营质量以及延伸产业链等方面进入了良性发展的“快车道”。截至2023年末，一期、二期项目除5万条农业子午胎仍在进行设备调试和产品测试外均已达产。越南前江基地：一期、二期项目的顺利实施，标志着公司国内国外“双基地”布局已实现，面向海外市场的产能布局更加均衡，抗风险能力明显提升，市场和盈利空间得到有效拓展，进一步提高了公司全球竞争力和影响力。
　　越南公司实施年产600万条半钢子午线轮胎智能制造项目。公司境外全资二级子公司前进轮胎（越南）有限责任公司拟投资建设年产600万条半钢子午线轮胎智能制造项目。项目总投资为2.28亿美元。项目建设周期12个月，第2、3年投产，投产率为60%、80%，第4年达产，达到设计生产能力。在项目正常建设和运营的情况下，预计可实现年均新增销售收入1.90亿美元，年均利润总额2861.65万美元。项目所得税前的投资回收期为6.88年（含建设期），所得税后的投资回收期为7.19年（含建设期）。项目总投资收益率为13.32%。
　　产品研发能力领先。公司已掌握处于国内先进水平的轮胎研发、设计和生产关键技术，近3年主持和参与制定国家标准39项，自主研发并处于有效期的技术专利共218项（其中发明专利16项、实用新型专利76项、外观设计专利126项）。主导产品的关键技术掌握率达100%，完全使用自有技术生产。依托公司强有力的技术研发实力，近年来公司主要产品在国内同行业处于领先地位，部分产品主要性能指标达到国际先进水平。
　　盈利预测。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为10.47、12.52、14.58亿元。参考同行业可比公司估值，我们认为合理估值为2024年12倍PE，对应目标价8.52元，维持“优于大市”评级。
　　风险提示。贸易摩擦；国际贸易和技术壁垒升级；原材料价格大幅波动。

　　公司公告2023年报，业绩符合预期。依据年报内容，2023年实现收入96.01亿元（YoY+13.76%），实现归母净利润8.33亿元（YoY+94.19%），实现扣非归母净利润约8.23亿元（YoY+103.56%）；其中23Q4实现收入25.64亿元（YoY+17.17%，QoQ-1.2%），实现归母净利润2.05亿元（YoY+18.02%，QoQ-29.1%），实现扣非归母净利润约2.02亿元（YoY+50.11%，QoQ-28.8%），23Q4环比下滑主要由于年底费用计提较多，以及原料成本环比略有提升影响。
　　2023年面对行业修复，公司通过前期储备的好产能，以及持续拓展渠道，获得同比较大幅度增长。
　　2023年公司坚持年初既定的目标和对策措施，积极调整产品结构，推进项目建设，拓展市场渠道，使得产销量较上年均实现增长，2023年公司完成轮胎产销量分约895万条（YoY+23.5%）、859万条（YoY+20.4%），其中尤其在非公路领域，公司产品成熟，受益于下游需求边际提升，带来2023年盈利贡献明显增长。海外基地方面，2023年公司越南一期项目全面达产，叠加部分越南二期下半年产能略有释放，整体越南基地2023年完成轮胎产销量分别约128万条、127万条，实现收入12.28亿元，实现净利润近2.4亿元。成本方面，2023年整体原材料平均价格处于相对低位，百川数据显示，2023年天然胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶、炭黑均价分别同比下滑2.3%、1.0%、12.6%、8.4%，叠加越南项目产能利用率提高，产品毛利率上升，2023年公司毛利率同比提升5.49pct至22.21%。费用端，2023年整体销售费用率、管理费用率、研发费用率同比微提升0.26pct，财务费用由于汇兑收益同比减少8000多万元，因此整体净利润率同比提升3.63pct至8.74%。
　　Q4公司海外需求持续向好，越南工厂维持高开工，国内Q4相对淡季，原材料价格环比提升略影响毛利率。进入四季度以来，公司海外全钢及非公路需求向好，越南一期开工仍维持满产，越南二期产能已经逐步投产，但由于国内相对淡季，因此四季度收入环比略有下滑。成本方面，四季度原材料价格环比有所上涨，百川数据显示，23Q4天然胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶、炭黑均价分别同比变化+5.9%、-1.4%、+5.6%、+5.9%，但公司也相应进行部分提价传导，因此整体略影响四季度毛利率环比略下滑0.7pct至23.06%。费用端，整体四季度销售费用率、管理费用率、研发费用率整体环比提升3.22pct，主要增长来自管理费用率提升（环比增长超9500万元），使得净利润率环比下滑3.29pct至7.97%。
　　越南二期以及国内扎佐四期贡献增量。依据公告内容，国内扎佐四期年产38万条非公路项目第一阶段20万条产能于2023年6月开始试产，2023年末达到设计产能，预计2024年实现约60%-70%的产能释放；越南二期年产95万条高性能全钢子午线轮胎项目于2023年末达到90万条产能，目前实现较高开工率，剩余5万条农业子午胎产能正在进行产品测试，预计下半年投产。整体形成至年底公司固定资产较三季度末增加4.3亿元。另外公司持续研发拓展巨胎类产品，持续优化非公路板块产品结构。越南三期新增600万条半钢胎产能，进军半钢胎市场。此前公司公告新增越南三期600万条半钢子午线轮胎智能制造项目，项目总投资近2.3亿美元，考虑后续流程以及建设时间，预计25Q4之前投产，按照公司公告预计项目实现年收入1.9亿美元，年均利润总额2862万美元。
　　盈利预测与估值：维持2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润约10.1、11.6、13.1亿元，对应PE约9、8、7倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动影响盈利能力；中小规格非公路竞争激烈；产能消化不及预期

　　公司公告2023年业绩预告：依据公告内容，2023年公司实现归母净利润7.9-8.5亿元（中值约8.2亿元），同比增长84.24%-98.23%，实现扣非归母净利润约7.75-8.35亿元（中值约8.05亿元），同比增长91.71%-106.55%；其中23Q4实现归母净利润约1.62-2.22亿元（中值约1.92亿元），环比下滑23%-44%，业绩基本符合预期。主要由于Q4原材料价格环比增长影响毛利率，以及年底费用计提较多影响。
　　2023年面对行业修复，公司通过前期储备的好产能，以及持续拓展渠道，获得同比较大幅度增长。2023年，公司坚持年初既定的目标和对策措施，积极调整产品结构，推进项目建设，拓展市场渠道，使得产销量较上年均实现增长，尤其在非公路领域，公司产品成熟，2023年盈利贡献明显提升。此外，2023年整体原材料平均价格处于相对低位，叠加越南项目产能利用率提高，产品毛利率上升，公司整体盈利水平提升。
　　Q4公司海外需求持续向好，越南工厂维持高开工，国内Q4相对淡季，原材料价格环比提升影响毛利率。进入四季度以来，公司海外全钢及非公路需求向好，越南一期开工仍维持满产，越南二期产能已经逐步投产，开工率预计在65%以上，因此我们预计公司Q4整体收入环比有望持平。国内四季度逐步进入淡季，叠加Q4原材料价格环比有所上涨，因此整体影响公司毛利率环比下滑。此外，年底费用端计提较多，影响净利润。
　　越南二期以及国内扎佐四期贡献增量。目前公司越南二期80万条全钢和10万条中小规格非公路基本完成65%以上开工率，剩余5万条农业胎预计下半年投产。此外，国内扎佐四期38万条非公路，我们预计明年实现约六成的投产，均为R25以上尺寸产品，另外公司持续研发拓展巨胎类产品，持续优化非公路板块产品结构。
　　盈利预测与估值：考虑23Q4有年底费用计提影响，按照公司业绩预告下调2023年盈利预测，维持2024-2025年盈利预测，预计三年归母净利润约8.3（原预测8.5亿元）、10.1、11.6亿元，对应PE分别约8、7、6倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动影响盈利能力；中小规格非公路竞争激烈；产能消化不及预期