事项：
　　公司公告2025年三季报：2025年三季度公司实现收入14.04亿，同比降低8.22%；2025年前三季度公司实现收入41.01亿，同比降低14.08%。2025年三季度公司实现归母净利润4.49亿，同比降低5.87%；2025年前三季度公司实现归母净利润11.25亿，同比降低12.82%。
　　评论：
　　经营压力仍存，业绩承压下滑。公司三季度营业收入与业绩均承压下滑，主要系光伏行业整体承压，公司产品销量及销售价格有所下降。此外，由于今年上半年电力交易市场化规模持续扩大，光伏发电上网平均电价下降，也对业绩造成了一定的拖累。
　　补贴回款显著加速，公司现金流状况显著改善。2025年9月，公司公告收到应收国家可再生能源补贴资金，公司8月共收到可再生能源补贴资金16.92亿元，其中国家可再生能源补贴资金16.80亿元，1~8月共计收到可再生能源补贴资金23.19亿元，同比增加232.23%，占2024年全年收到可再生能源补贴资金的169.77%，补贴回款节奏显著加速，使得公司现金流状况显著改善，前三季度公司经营性现金流量净额为30.78亿元，同比大幅增长132.11%，伴随现金流的持续改善，将对公司未来光伏电站的运营产生积极影响。
　　行业环境边际向好，未来有望面临有多重催化。一方面，光伏产业链价格战趋缓，行业“反内卷”趋势已现，上游环节已逐步实现盈利修复态势，产业链各环节企稳将有助于公司组件业务盈利能力的改善。另一方面，公司应收账款的回收是未来重要的催化因素，截至三季度末，公司仍有应收账款124.21亿元，相当于2025年前三季度营业收入的3.03倍，本期补贴资金的加速收回已体现出补贴支付的积极变化，未来补贴发放若能持续加速，将极大改善公司资产质量，加快新增项目的投资步伐等多方面向好催化。
　　投资建议。虽然光伏行业整体承压，但是也面临诸多向好催化。我们预计2025-2027年公司可实现归母净利润11.7/12.6/13.0亿元，同比分别变化-4.1%/+7.7%/+3.0%。参考可比公司给予公司26年17xPE，对应26年公司目标市值为211亿元，26年公司目标价为5.4元，目标价较现价20%空间，考虑到远期业绩仍有不确定性，下调至“推荐”评级。
　　风险提示：光伏组件原材料价格回升，光伏电站推进不及预期，光伏运营电价下降等。

　　事件：公司发布2025年中报。2025年上半年，公司实现营收26.97亿元，同比-16.84%；归母净利润6.77亿元，同比-16.89%。Q2单季度，公司实现营收13.97亿元，同比-23.80%；归母净利润3.88亿元；同比-16.34%。
　　上网电量增长对冲上网电价下行影响，光伏发电营收同比略有增长。公司25H1实现上网电量41.56亿千瓦时，同比+22.32%；增量主要由装机增长带动，同期装机容量为6.54GW，同比+32.18%；对应利用小时数为606小时，同比下降25小时。电价维度，由于25年新增项目均为平价项目，国补电站规模占比降低，国补电价被摊薄；因此25H1上网电价同比下降0.100元/千瓦时，达0.624元/千瓦时（含税），其中市场化交易的平均电价约0.2234元/度（含税，该电价不含补贴，公司参加市场化交易的含补贴电站仍享有补贴，按补贴政策执行），同比+7.25%。上网电量增长对冲上网电价下行影响，25H1公司光伏发电营收为22.79亿元，同比+4.71%。
　　太阳能产品量价齐降，压制板块营收水平。25H1，公司太阳能产品销量及销售单价均较上年同期下降，该板块营收同比-61.61%，达4.07亿元。同时，营业成本也大幅下降，同比-57.33%，达4.13亿元；对应毛利率同比下降10.17pct，达-1.36%，处于亏损状态。
　　全国各地区均有光伏增量，为公司未来增长贡献持续增量。截至2025年6月底，公司运营电站约6.535GW、在建电站约2.365GW、拟建设项目电站约2.217GW、已签署预收购协议的电站规模约1.529GW，合计约12.647GW。公司装机规模在全国均有增量：西中区运营电站791.80兆瓦，在建电站500.00兆瓦；华东区运营电站1,424.10兆瓦，在建电站230.00兆瓦；华北区运营电站870.43兆瓦，在建电站450.00兆瓦；西北区运营电站984.17兆瓦，在建电站20.00兆瓦；华中区运营电站657.29兆瓦，在建电站357.91兆瓦；新疆区运营电站1,180.00兆瓦，在建电站528.12兆瓦；华南区运营电站620.95兆瓦，在建电站279.05兆瓦。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司光伏上网电价下行叠加公司太阳能产品市场需求偏弱，我们下调2025-2027年的归母净利润预测为11.24/11.84/12.42亿元（前值为13.34/14.35/15.38亿元），折合EPS分别为0.29/0.30/0.32元。当前股价对应2025-2027年PE为16/15/15倍。鉴于公司未来光伏装机具备持续增量，我们维持公司评级为“增持”评级。
　　风险提示：行业支持政策退坡；税收优惠政策变化；上网电价及补贴变动风险等。

　　投资要点：
　　中国节能唯一太阳能业务平台，主业光伏发电与光伏电池制造。公司控股股东为中国节能，截至2025年5月7日，中国节能直接间接合计持股34.64%，为公司第一大股东。中国节能为六小豪门电力央企之一，太阳能为中国节能旗下唯一太阳能业务平台，专注光伏电站与光伏制造两大主业，截至2024年底，中国节能控股在运光伏装机主要在太阳能体内。
　　光伏发电为核心主业，稳健经营效益优先。光伏发电为公司核心主业，电站分布全国24个省（直辖市、自治区）。利润构成上，公司自2015年借壳上市以来，营收基本保持增长态势，利润几乎由光伏电站贡献。公司光伏发电板块毛利率在2024年为61%，即便是较2023年下滑4个百分点，但仍然处于行业领先位置，或与光伏制造协同以及带补贴项目占比有关。截至2024年底，公司在运装机6.08GW，在建装机2.08GW，在运装机集中华东与西北，在建装机分散在非西北区域。公司2024年市场化交易电量约占47%，较2023年提升10个百分点。
　　136号文推动新能源优质发展，公司优选项目精细化管理。我们预计136号文后，优选项目与成本管控（运营能力）或为新能源运营商核心优势。公司储备17GW优质项目，同时通过区域管理人才与智能运维、数据化转型等降本。截至2024年底，公司重要在建项目均为光伏电站项目，无光伏设备产品类项目。另外，公司聚焦海外新兴市场优质光伏项目，已与多国建立合作联系。
　　财务质量稳健，国补发放有望缓解现金压力。截至2024年底，公司资产负债率为52%，较2020年底下降12个百分点，处于同业优秀水平。公司带补贴项目中有63%已纳入第一批合规目录，无合规风险；2024年底国补拖欠118亿元，国补与市值比约70%。当前新能源电价补贴拖欠仍为压制整个绿电板块的关键因素之一，若国补发放，将为公司注入现金流，并有望解除部分估值压制。
　　股权激励+央企考核，主观能动性突出。公司于2020年发布股权激励方案，当前正处于第三个行权期，行权价4.196元/股。2024年底，证监会与国资委从政策上要求重视市值管理，重点监督长期破净公司。而公司PB长期低于1倍，公司于2023年下半年发布三年分红规划，2025年4月发布股份回购方案。公司管理层与中小股东利益深度绑定，其主观能动性在央企中表现突出。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.4、10.2、10.4亿元，同比增速分别为-6.7%、-10.9%、1.7%，我们选取龙源电力（A）、三峡能源、中绿电、银星能源作为可比估值，2025-2027年可比公司平均PE为20、18、17倍，公司2025-2027年PE分别为15、17、17倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：入市后电价下滑，光伏弃电率提升，应收账款减值