事件：公司发布25年报和26一季报，25年公司实现营收188.32亿元，同比下降20.13%；归母净利润35.49亿元，同比下降35.67%。其中2025Q4收入24.1亿元，同比-46.6%；净亏损4.1亿元，同比-153%；2026Q1实现营收74.46亿元，同比下降18.59%，收入降幅环比收窄；归母净利润16.07亿元，同比下降31.03%。
　　主动调整纾压，渠道健康优先。从产品结构看，2025年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他收入分别为145.92/19.22/20.26亿元，同比-19.32%/-14.25%/-20.19%；其中年份原浆销量同比-10.37%，古井贡酒销量同比+3.79%，但对应吨价分别同比-9.98%、-17.38%，公司在需求转弱阶段明显通过价格与结构下沉换取动销和库存消化。分区域看，华中/华北/华南收入分别为166.48/10.58/11.13亿元，同比-17.4%/-46.5%/-21.9%，省内最具韧性，省外以释放库存压力为主。
　　盈利端承压明显，股东回报显著上修。2025年毛利率79.26%，同比下降0.64pct；销售费用率28.98%，同比提升2.76pct；管理费用率7.72%，同比提升1.6pct；归母净利率降至19.33%，同比下降4.87pct。2026Q1毛利率进一步降至77.85%，归母净利率22.26%，同比下降3.86pct。其中，2025年黄鹤楼酒业商誉减值3.15亿元，是Q4单季亏损的主要拖累因素。2025年累计现金分红23.26亿元，分红率65.53%，较2024年提升约8pct。
　　白酒行业短期承压，长期名酒发展韧性较强。公司将全面加强管理、拓展市场，以客户为中心，推动公司高质量运营。长期看，白酒行业的市场规模将逐步缩小，缩量竞争中经营者两极分化现象将加剧，行业集中度的提高有望使头部名酒企业保持较强的发展韧性。短期继续看库存和批价，中期仍看安徽基本盘、年份原浆修复及份额集中逻辑。
　　考虑到公司2025年业绩表现以及白酒板块整体需求承压，白酒业务表现量价齐跌，中腰部价格带产品竞争激烈带来费用投放高企，我们下调26、27年盈利预测，我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为31、30、35亿元（原预测为80、92亿元，新增），参考行业平均估值水平，给予26年20倍市盈率，对应目标价为116.2元，维持买入评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、食品安全事件风险、新品不及预期。

　　投资要点：
　　当前白酒行业呈现3大核心特征。其一、从产业格局发展趋势看，“强者恒强”的品牌集中特征仍在继续。其二、从近两年的需求场景看，呈现“两端消费”更稳定的特征。其三、从近期公司应对看，龙头企业正积极进行供需、内在管理等调整。
　　徽酒龙头地位稳固，省内优势明显。安徽市场在中国白酒版图中是极其特殊的存在，其白酒消费量大、白酒产量大、品牌竞争相当激烈。回顾历史，古井贡酒的发展历经波折，而2008年前后是古井贡酒的转折点。依托“三通工程”的渠道创新、团队的强执行力等构筑了区别于其他徽酒企业的核心壁垒，最终古井贡在四家徽酒上市企业中确立了稳固的龙头地位。
　　全国化战略持续推进，省外阶段性盘整蓄势。公司自2017年前后开启了以次高端单品古20为先锋的全国化拓展。公司采用“一地一策”的发展措施，主打“1+2”、“1+3”战略。区域上，公司优先聚焦江苏、河南、湖北等“环安徽经济圈”的省份复制“安徽模式”，通过打造标杆市场形成示范效应，再向其他地区逐步渗透。面对2025年行业调整周期下省外市场阶段性承压，公司主动控货去库存稳价格、优化产品结构、迭代经销商体系以夯实长期发展基础；中长期依托全国化战略5.0布局、年轻化及健康化产品创新与团队强执行力，未来成长空间广阔。
　　公司2025年报及2026一季报点评：公司发布2025年报及2026年一季报，2025年实现营收188.32亿元，同比-20.13%；归母净利润35.49亿元，同比-35.67%；分季度看，25Q4实现营收24.07亿元，同比-46.61%；归母净利润-4.11亿元，24年同期归母净利润为7.7亿元。26Q1营收74.46亿元，同比-18.59%，归母净利润16.07亿元，同比-31.03%。分产品来看，25年年份原浆、古井贡酒、黄鹤楼及其他分别同比-19.3%/-14.3%/-20.2%，特征较为相似。产品结构上，结合市场看预计古5、古8大众化价位产品相对稳定，古20产品受政商务消费影响预计调整幅度较大。此外，公司在经营性现金流与合同负债均展现出较强韧性。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为36.11亿元、39.65亿元、44.57亿元，同比增速分别为1.75%、9.79%、12.42%，当前股价对应2026年PE约为15倍。
　　展望未来，凭借徽酒龙头壁垒、深度分销护城河及完善的产品梯队，公司全国化与高端化成长空间广阔，长期价值确定性突出，安全边际充足。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济恢复不及预期；政策风险；食品质量安全风险等

Gujing Distillery has released its 2025 and 1Q26 results.In 2025,revenue/attributable NP reached RMB18.83/RMB3.55bn(-20.1/-35.7%YoY),with 4Q25 revenue/attributable NP at RMB+2.41bn/-410mn(-46.6/-153.3%YoY).In 1Q26,revenue/attributable NP stood at RMB7.45/1.61bn(down 18.6/31.0%YoY).The 2025 results were below our previous expectations(prior 2025 revenue/attributable NP forecast:down 19/18%YoY),mainly due to weak end-market sales.The baijiu industry now features competition for existing markets,with mid-to-low price segments the focus of destocking.In 2025,the company proactively slowed growth to ease pressure,maintaining resilience in its in-province core market while prioritizing inventory reduction in out-of-province markets,alleviating channel inventory pressure and refining marketing expenses.In 1Q26,the company continued its strategy of prioritizing channel health.We believe its core market remains stable,with afocus on long-term sustainable development and strong capabilities in deepening in-province regional expansion.Maintain BUY.
Performance of Central China leading
Product wise,in 2025,revenue from the Aged Yuanjiang series/Gujinggong/Huanghelou&others reached RMB14.59/1.92/2.03bn(down 19.32/14.25/20.19%YoY),with sales volume changing by-10.37/+3.79/-11.19%YoY and the per-tonne price down 10.0/17.4/10.1%YoY.The core Aged Yuanjiang series was impacted by external headwinds,though we expect Gu16 and Gu8 to have led in performance,while mass-market products like Xianli and Gu5 expanded into lower-tier markets.Gu20 remained focused on brand fostering.Meanwhile,the company explored the sub-RMB100 unboxed baijiu segment to drive incremental revenue.Market wise,2025 revenue from North/South/Central China was RMB1.06/1.11/16.65bn(down 46.54/21.93/17.38%YoY),with the number of distributors at 1,325/656/2,856(down 35/5/185 from end-2024).We expect the company’s in-province core markets(Hefei and key cities)to have outperformed,while out-of-province expansion followed the national expansion+sub-premium strategy,with 2025 focused on destocking to alleviate pressure.In 1Q26,the company maintained its operating strategy,with Gu8 likely,in our view,performing well as acore product and Gu16 demonstrating clear advantages in banquet scenarios,while in-province markets contributed the bulk of incremental growth.
LT momentum to sustain;maintain BUY
We believe the company's fundamentals remain solid,with long-term growth momentum likely to sustain.However,considering the time needed for improvement in external demand,we have lowered our earnings forecasts.We now project company revenue for 2026/2027 of RMB17.87/19.55bn(-7/-6%vs our prior forecast),representing aYoY change of-5.1/+9.4%.GPM in 2026 is unchanged from our prior forecast,but we raise our 2027 GPM forecast by 1pp,mainly due to astabilized product mix after deep adjustments,with abottom-line recovery anticipated by end-2027.We forecast the company's 2026/2027 operating expense ratio to rise by 2.8/2.9pp YoY,primarily due to increased marketing spending to support business recovery.Consequently,our 2026/2027 EPS forecast is revised to RMB6.82/RMB7.61(-21/-18%vs our prior projection),with our 2028 EPS forecast of RMB8.76.Based on the comparable peers'average 2026E PE of 20x(on Wind consensus),we assign the company a2026E PE of 20x,arriving at anew target price of RMB136.40(previous:RMB175.20,on 20x 2026E PE,in line with its peers'average of 20x).Maintain BUY.
Risks:Intensifying competition,weaker consumption than we expect,and food-safety issues.

　　事件：
　　公司发布2025年年报及2026一季报，2025年实现营业收入188.32亿元，同比减少20.13%；实现归母净利润35.49亿元，同比减少35.67%；实现扣非归母净利润34.89亿元，同比减少36.06%。2026Q1实现营业收入74.46亿元，同比减少18.59%；实现归母净利润16.07亿元，同比减少31.03%；实现扣非归母净利润15.98亿元，同比减少30.86%。
　　核心产品年份原浆表现稳健，线上渠道保持较高增速
　　1）按产品类别看，核心产品年份原浆实现营收145.92亿元，同比-19.32%，毛利率为84.86%，同比-1.26pct；古井贡酒实现营收19.22亿元，同比-14.25%，毛利率为49.96%，同比-7.59pct；黄鹤楼及其他实现营收20.26亿元，同比-20.19%，毛利率为68.55%，同比-3.33pct。整体来看，公司主力产品年份原浆在行业调整期展现出较强的韧性，营收降幅小于其他系列，各系列产品毛利率下滑系行业终端市场动销疲软所致。2）分地区看，公司华中地区作为核心市场2025年实现营收166.48亿元，同比-17.38%，毛利率为79.76%，同比-0.02pct，表现相对稳健；华南地区实现营收11.13亿元，同比-21.93%，毛利率为79.18%，同比-2.79pct；华北地区实现营收10.58亿元，同比-46.54%，毛利率为71.65%，同比-8.04pct3）分渠道看，公司在线下/线上模式下分别实现营收178.24/10.08亿元，分别同比-21.85%/+30.65%，毛利率分别为79.93%/67.37%，分别同比-0.10pct/-8.92pct。在行业深度调整与存量竞争加剧的背景下，公司线上渠道营收逆势增长，通过多渠道布局与产品结构调整，在整体规模受压的情况下依然维持了较高的毛利水平，体现出较强的品牌经营韧性。
　　26Q1经营现金流转正，合同负债环比回升
　　2025年实现营业收入188.32亿元，同比减少20.13%，2026Q1实现营业收入74.46亿元，同比减少18.59%，2026Q1/2025全年公司经营活动现金流量净额为19.11/19.47亿元，分别同比3.59%/-58.81%。2026年一季度末合同负债为23.05亿元，较2025年末15.20亿元环比增加7.85亿元，公司一季度合同负债环比回升与现金流状况的转好，反映出市场需求正在逐步修复，为26年后续季度的业绩企稳预留了空间。
　　费率短期波动，公司内控持续优化
　　25年全年公司销售毛利率为79.26%，同比下降0.64pct，26Q1公司销售毛利率为77.85%，同比下降1.83pct。25全年/26Q1销售费用率分别为28.98%/26.70%，同比分别提升2.76pct/0.10pct。25全年/26Q1公司管理费用率分别为7.72%/5.17%，26Q1同比提升0.80pct。25全年/26Q1毛利率分别为79.26%/77.85%，26Q1毛利率同比下降1.83pct。尽管行业竞争加剧导致销售费用率处于高位，但公司通过优化成本管控及费用投放效率，在外部压力下依然维持了相对稳定的经营节奏。
　　风险提示：大众消费不及预期，行业竞争加剧，新品推广不及预期。

　　事件：公司发布2025年报及2026年一季报。25年公司营业收入188.32亿元，同比-20.13%；归母净利润35.49亿元，同比-35.67%。26Q1营业收入74.46亿元，同比-18.59%；归母净利润16.07亿元，同比-31.03%。
　　25年公司主动调整降速，营收同比下滑较明显。1）分产品：25年公司年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他产品营收分别为145.92/19.22/20.26亿元，同比-19.32%/-14.25%/-20.19%。量价拆分看，年份原浆销量同比-10.4%，吨价同比-10.0%，25年白酒商务需求仍较疲软，预计年份原浆系列持续控量调整，以及整体产品结构阶段性下移，导致年份原浆量价均有所下降。2）分渠道：25年线下渠道/线上渠道营收分别为178.24/10.08亿元，同比-21.85%/+30.65%，线上渠道表现亮眼。经销商数量方面，截至25年末公司经销商合计4865个，较24年末减少224个，华中、华北区域减少数量较多，分别减少185个、35个。
　　盈利水平同比有所下降。25年毛利率79.26%，同比-0.65pct，预计主要由于公司产品结构有所下移。销售/管理/研发/财务费用率分别为28.98%/7.72%/0.47%/-2.78%，同比+2.76pct/+1.61pct/+0.14pct/-1.30pct，销售及管理费用率同比上升较明显，预计主要由于营收下降叠加部分销售、管理费用相对刚性所致。归母净利率18.85%，同比-4.55pct，盈利水平同比有所下降。现金流方面，25Q4末合同负债15.20亿元，环比25Q3末增加1.76亿元，同比24Q4末减少19.95亿元。
　　产品结构优化布局，省内市场精耕细作。产品方面，古5/古8等大众主销产品势能持续，古16/古20定位次高端宴席及商务群体，在本轮行业调整期过后有望释放业绩弹性；公司推进产品创新建设，“轻度古20”主攻年轻客群，“古井神力酒”系列占位健康赛道，战略布局长远发展。市场方面，公司持续深耕“三通工程”，安徽市场基本盘精耕细作，长三角龙头、沿边及经济文旅区布局突破。在行业面临深度承压的背景下，25年公司主动进行调整降速，协助渠道出清库存，后续调整成效有望逐步显现。此外，公司25年度合计现金分红总额为23.26亿元，分红比例为65.53%，较24年分红比例提升8.04pct，进一步增强股东回报。
　　投资建议：根据2025年及2026年一季度公司经营情况，预计2026、2027、2028年公司归母净利润分别为34.9亿元、38.0亿元、42.3亿元，同比分别-1.6%、+8.9%、+11.2%，当前股价对应PE分别为16、15、13倍。维持买入评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

　　风险逐步释放，报表压力减轻，维持“增持”评级
　　2025年公司实现营收/归母净利润188.32/35.49亿元，同比-20.13%/-35.67%。2025Q4实现营收/归母净利润24.07/-4.11亿元，同比-46.61%/亏损；2026Q1实现营收/归母净利润74.46/16.07亿元，同比-18.59%/-31.03%。下滑幅度符合预期。我们维持2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为37.3、41.5、45.8亿元，同比分别+5.0%、+11.4%、+10.5%，EPS分别为7.05、7.85、8.67元，当前股价对应PE分别为15.5、13.9、12.6倍，公司管理水平优秀，市场秩序稳定，在省内消费者基础尤其稳固，当下属于阶段性去库存，预计二季度起收入走势逐步改善，维持“增持”评级。
　　产品结构下移，省外调整更大
　　分产品看，2025年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他收入分别为145.9/19.2/20.3亿元，同比-19.3%/-14.3%/-20.2%，预计年份原浆内部，产品结构整体下移。华中/华南/华北收入分别为166.5/11.1/10.6亿元，同比-17.4%/-21.9%/-46.5%，受需求环境影响，省外调整幅度更大。
　　合同负债下降，分红率提升
　　2026Q1末合同负债23.0亿元，同比下降13.7亿元，原因是考虑到经销商资金压力，2026年春节公司对回款不做强制性要求，主动缓解渠道压力。2025年拟合计分红23亿元，（2024年分红32亿），分红率65.5%，同比提升8.0pct，对应股息率4%。
　　毛利率下降，费用率提升，盈利能力承压
　　由于产品结构下降，2025年毛利率79.3%，同比-0.6pct；税金/销售/管理费用率分别为同比+0.7/+2.8/+1.6pct，归母净利率同比-4.6pct至18.8%，Q4单季亏损主要系收入大幅下滑叠加黄鹤楼计提商誉减值所致。2026Q1毛利率同比-1.8pct。税金/销售/管理费用率分别同比+1.8/+0.1/+0.8pct，净利率同比-3.9pct。
　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

　　事件：古井贡酒发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现总营收188.32亿元，同比-20.1%；实现归母净利润35.49亿元，同比-35.7%；实现扣非归母净利润34.89亿元，同比-36.1%；其中25Q4实现总营收24.07亿元，同比-46.6%，实现归母净利润-4.11亿元，同比转负；实现扣非归母净利润-4.18亿元。26Q1公司实现总营收74.46亿元，同比-18.6%；实现归母净利润16.07亿元，同比-31.0%；实现扣非归母净利润15.98亿元，同比-30.9%。
　　25年开启调整，大众价格带产品销量保持增长。25年公司年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他产品分别实现营收145.92/19.22/20.26亿元，同比-19.3%/-14.3%/-20.2%，毛利率分别为84.86%/49.96%/68.55%/，同比-1.26/-7.59/-3.33pct；其中25H2分产品营收分别为36.34/7.37/5.29亿元，同比-50.2%/-26.4%/-53.4%。25年公司中年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他产品销量分别为6.37/3.36/2.21吨，同比-10.4%/+3.8%/-11.2%；吨酒价格分别为22.90/5.73/9.16万元/吨，同比-10.0%/-17.4%/-10.1%。
　　大本营市场相对稳健。分渠道，25年公司线上/线下分别实现营收10.08/178.24亿元，同比+30.7%/-21.9%。分区域，25年公司在华北/华中/华南分别实现营收10.58/166.48/11.13亿元，同比-46.5%/-17.4%/-21.9%。截至25年末，公司经销商数量合计4865家，同比净减少224家，其中华北/华南/华中经销商数量分别-35/-5/-185家。
　　收入下滑致费用率提升，25Q4亏损主要系黄鹤楼酒业减值所致。费用端，25年公司期间费用率为34.4%，同比+3.20pct；其中销售/管理费用率分别为29.0%/7.7%，分别同比+2.76/+1.61pct。26Q1公司期间费用率为30.5%，同比+1.33pct；其中销售/管理费用率分别为26.7%/5.2%，分别同比+0.09/+0.81pct。利润端，25年公司毛利率/归母净利率分别为79.3%/18.8%，分别同比-0.65/-4.55pct。26Q1公司毛利率/归母净利率分别为77.8%/21.5%，分别同比-1.84/-3.81pct。2025年公司对黄鹤楼酒业计提商誉减值3.15亿元，对25Q4利润造成影响。合同负债方面，至26Q1公司合同负债为23.05亿元，同比-37.3%。现金流方面，25年公司销售收现202.63亿元，同比-12.7%，经营净现金流19.47亿元，同比-58.8%。26Q1公司销售收现74.63亿元，同比-9.3%，经营净现金流19.11亿元，同比+3.6%。
　　分红比例大幅提升。公司2025年度拟累计进行现金分红23.26亿元，分红比例达到65.5%，相较2024年度的57.5%和2023年度的51.8%大幅提升。
　　存量挤压下突围，2026年公司战略定调为“奋进穿越年”。1）“全国化+次高端”双战略深化，构建“安徽固本、长三角龙头、沿边及经济文旅区突破”的立体格局。2）产品端主动拥抱“四化”趋势，“轻度古20”降低饮用门槛主攻年轻客群，“神力酒”占位健康赛道，国潮系列赋能国际化，推动品牌从“卖产品”向“引领生活方式”跃迁。3）数字化与AI全业务链赋能，继私有化部署DeepSeek打造白酒+AI应用矩阵后，推进全流程AI化改造，全面赋能业务发展。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年营业收入为180.34/190.81/209.17亿元，同比-4.2%/+5.8/+9.6%；预计实现归母净利润37.73/41.75/47.36亿元，同比+6.3%/+10.6%/+13.4%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新品推广不及预期；宏观经济环境恢复不及预期；居民消费力水平不及预期等。

　　事件：公司公告2025年报及2026年一季报，2025年营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为188.32/35.49/34.89亿元，同比-20.13%/-35.67%/-36.06%；25Q4营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为24.07/-4.11/-4.18亿元，同比-46.61%/-153.34%/-155.24%。26Q1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为74.46/16.07/15.98亿元，同比-18.59%/-31.03%/-30.86%。
　　25H2加速清理包袱，26Q1延续出清。2025年营收同比-20.13%，分季度来看，25Q1、25Q2、25Q3、25Q4营收分别同比+10.38%、-14.23%、-51.65%、-46.61%，25Q2起政策冲击加速行业供需见底，公司理性调整纾压，25H2公司主动放松回款要求、历史包袱加速出清。2025年消费结构加速裂变，100-300元中低端价格带成为去库主力，商务宴请需求收缩，宴席及大众消费场景支撑相对稳固，2025年白酒业务营收同比-18.92%，分产品来看，2025年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他产品营收分别同比-19.32%/-14.25%/-20.19%；分地区来看，2025年华北/华中/华南/国际地区营收分别同比-46.54%/-17.38%/-21.93%/-40.96%，安徽省内及周边地区基本盘相对稳固。26Q1收入同比-18.59%，同期高基数叠加省内需求阶段性受政策扰动，动销同比承压，预计古5在春节加强促销下动销稳健，古8高基数下下滑，古16持续受益省内宴席消费升级、降幅小于整体，古20持续承压。
　　25Q4商誉计提减值扰动利润，26Q1盈利水平仍承压。2025年净利率同比-4.87pct至19.33%，盈利显著承压，具体来看：2025年毛利率同比-0.65pct至79.26%，产品结构承压；2025年税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率为16.57%/28.98%/7.72%/0.47%/-2.78%，同比+0.71/+2.76/+1.61/+0.14/-1.30pct，收入下滑、费投刚性，费用率被动抬升。25Q4利润由盈转亏，主要系公司对前期收购的黄鹤楼酒业有限公司计提商誉减值，影响归母净利润3.15亿元。26Q1净利率同比-3.86pct至22.26%，毛利率承压叠加费投刚性，净利率下滑；其中26Q1毛利率同比-1.84pct至77.85%，商务场景受损下结构持续承压；26Q1税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为17.75%/26.70%/5.17%/0.23%/-1.56%，同比+1.78/+0.09/+0.81/+0.01/+0.41pct。此外，25Q4末合同负债余额15.20亿元，同比-19.95亿元，环比+1.76亿元；26Q1末合同负债余额23.05亿元，同比-13.69亿元，环比+7.85亿元，合同负债水位同比下降与公司主动纾压有关，环比有所改善。2025年收现202.63亿元，同比-12.70%；26Q1收现74.63亿元，同比-9.35%。
　　价值底部区间、内功修炼扎实，看好古井韧性穿越周期。当前古井核心骨干多由内部培养、成长于基层一线，核心管理层稳定性佳；古井作为老八大名酒之一，持续高举高打、多点强化品牌势能；同时省内竞争格局相对稳定，古井卡位核心价格带，行业调整期底盘产品有效平抑波动，且省内消费升级趋势仍存，未来古井有望引领消费升级、带动产品结构提升，此外省外核心市场经历主动纾压后有望企稳向好发展。展望来看，26Q1动销阶段性承压，26Q2起低基数下销售有望同环比改善，期待2026全年收入维持稳健。此外，截至4月28日古井PE（TTM）为12X，位于2012年及2016年以来不足1%的估值分位数水平；2025年分红率同比+8.04pct至65.53%，对应股息率4.1%，绝对收益价值彰显。总体来看，当前古井基本面、估值均位于底部区间，具备充分的安全边际，前期积累的扎实内功有望支撑公司在业绩出清后率先实现边际改善，看好古井韧性穿越行业周期。
　　盈利预测与投资建议：我们根据最新公告调整此前盈利预测，预计2026-2028年营收分别为188.50/197.97/211.90亿元，归母净利润分别为40.02/42.73/46.70亿元，以2026年4月29日收盘价计算，对应PE为14.4/13.5/12.4倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：省内竞争加剧；省外拓展不及预期；结构升级不及预期；宏观经济波动风险。

　　事项：
　　公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现营业收入188.32亿元，同比-20.13%，归母净利润为35.49亿元，同比-35.67%；基本每股收益6.71元，公司拟实施2025年度利润分配，向全体股东每10股派发现金红利34.00元（含税）。2026年一季度，公司实现营业收入74.46亿元，同比-18.59%，归母净利润16.07亿元，同比-31.03%。
　　平安观点：
　　2025年经营承压，调整期筑牢基本盘。25年，公司在行业调整期筑牢基本盘、夯实竞争力、优化治理结构，全力保障公司持续、健康、稳健发展。分产品来看，年份原浆实现收入145.92亿元，同比-19.32%，毛利率84.86%，较上年下降1.26pct；古井贡酒收入19.22亿元，同比-14.25%，毛利率49.96%，较上年下降7.59pct；黄鹤楼及其他收入20.26亿元，同比-20.19%，毛利率68.55%，较上年下降3.33pct。
　　销售费用同比下降，26Q1合同负债提升。25年公司销售费用为54.58亿元，同比-11.71%，销售费用率28.98%，较上年同期提高2.76pct；26Q1公司销售费用率26.70%，较上年同期提高0.10pct。25年管理费用14.55亿元，同比+0.85%，管理费用率7.72%，较上年同期提高1.60pct；26Q1管理费用率5.17%，较上年提高0.80pct。26Q1期末，公司合同负债为23.05亿元，较上年末增加7.85亿元。
　　公司有望奋进中穿越周期，维持“推荐”评级。考虑消费整体仍然承压，我们调整2026-27年归母净利预测至32/35亿元（原值：47/52亿元），并预测2028年归母净利润为41亿。2026年是公司的“奋进穿越年”，战略上保持定力不摇摆；品质上，精益求精不松懈；市场上，攻城拔寨有冲劲；管理上，革故鼎新有活力。在奋进中穿越周期，在创新中积蓄势能，锚定价值、逆势突围，实现公司稳步健康发展。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

　　投资要点：
　　25年理性纾压，26Q1延续出清。25Q1-Q3营收同比-13.87%，行业调整期叠加政策冲击，公司理性纾压、加速出清，春节备货错期下预计25Q4仍将延续下滑趋势。根据酒业家数据，安徽市场26年春节动销下滑20%，其中政商务场景持续承压，家庭聚饮场景恢复至去年同期水平，礼赠消费亦有一定韧性。春节旺季，古井针对300元以下大众价格带的刚性需求，加强古5等底盘产品的促销推广，预计26Q1古5韧性更优，古8高基数下小幅承压，古16受益于宴席消费升级有望实现稳中有增，古20持续承压。
　　坚持古20核心引领，强化优势单品布局，同时低度、健康赛道多元补位。公司以金字塔式产品矩阵精准卡位各区域核心价格带，同时坚守次高端战略，以古20为广宣核心，树立品牌标杆，稳价优先、顺应市场以合理渠道利润推进销售，商务场景弱复苏下预计26年销量仍有一定压力；古16有望持续受益于省内城市宴席市场消费升级趋势继续放量增长，古8/古5在大众需求韧性支撑下有望保持稳健。同时公司积极调整和补充产品矩阵以应对行业变革，如推出200+元年三十和，以其高质价比契合各地宴席市场主流价位，春节销售良好；推出百元以内的老瓷贡、老玻贡，加码口粮酒底盘产品；新增古7/古8/古20等26度轻度酒，聚焦年轻及女性消费者；顺应健康化趋势推出神力酒。
　　省内竞争优势领先，省外样板市场聚焦深耕，收入基本盘坚实。公司稳步推进全国化战略，其中安徽省内及环安徽为古井核心市场，2024年华中地区营收达201.5亿元、占比85.5%，省内根基稳固、消费升级趋势有望延续，省外核心市场做深做透，预计公司收入基本盘较为扎实：1）省内来看，公司产品端精准卡位100-300元主流价格带，并前瞻培育古16/古20持续引领省内消费升级，市场端采取1+1厂家主导深度分销模式，渠道网络精细化、强效管控，构筑高渠道壁垒，2024年古井安徽省内收入规模预计约140亿元、市场份额约为35%，而其他徽酒上市公司规模均未超过百亿元，省内龙头地位稳固、竞争优势凸显。同时考虑到安徽省近年来高新技术产业、装备制造业等发展迅速，为经济增长提供有力支撑，预期未来安徽白酒市场仍有望持续扩容，且消费升级趋势仍将持续，古井作为区域龙头有望通过系统性深耕进一步巩固提升市场份额。2）省外来看，依托古20+产品战略和持续精细化运营，已经形成了江苏、河南、山东等十亿级市场，其中江苏2023年销售规模预计突破20亿，同时还形成了广东、上海、浙江、河北、江西等亿元级市场，部分市场的销售甚至超5亿元，行业压力期公司在省外主动帮助渠道去库纾压，同时样板市场聚焦资源做深做透，由板块化逐步推进全国化进程。
　　价值底部区间、内功修炼扎实，看好古井韧性穿越周期。基本面角度，当前古井核心骨干多由内部培养、成长于基层一线，核心管理层稳定性佳；古井作为老八大名酒之一，持续高举高打、多点强化品牌势能；同时省内竞争格局相对稳定，古井卡位核心价格带，行业调整期底盘产品有效平抑波动，且省内消费升级趋势仍存，未来古井有望引领消费升级、带动产品结构提升；此外省外核心市场经历主动纾压后有望稳健向好增长，公司收入规模有望重回双百亿；业绩端，以2020-2024年归母净利率中枢20%、200亿收入规模测算，预计公司归母净利润底线约为40亿元，25年前三季度公司归母净利润约为39.6亿元，报表出清相对充分。估值角度，截至4月1日古井PE（TTM）为12X，位于2012年及2016年以来不足1%的估值分位数水平。总体来看，当前古井基本面、估值均位于底部区间，具备安全边际，前期积累的扎实内功有望支撑公司在业绩出清后率先实现边际改善，看好古井韧性穿越行业周期。
　　盈利预测与投资建议：我们略微调整此前盈利预测，预计2025-2027年营收分别为190.42/191.95/201.91亿元，归母净利润分别为42.26/43.84/47.61亿元，以2026年4月1日收盘价计算，对应PE为13.4/12.9/11.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：省内竞争加剧；省外拓展不及预期；结构升级不及预期；宏观经济波动风险。