主要观点：
　　公司发布2025年年报
　　铜陵有色2025年实现营收1728.25亿元，同比+18.68%；实现归母净利润24.15亿元，同比-14.02%。25Q4实现营收509.32亿元，同比+29.56%，环比+11.17%；实现归母净利润6.44亿元，同比+715.50%，环比+95.53%。
　　铜矿+冶炼产量均增长，主要产品价格提升
　　公司2025年铜产品收入1426.01亿元，同比+15.87%；黄金等副产品收入252.71亿元，同比+31.12%；化工及其他产品收入42.18亿元，同比+83.99%。产量方面，公司2025年生产铜精矿含铜量19.77万吨，同比+27.38%；生产阴极铜195.48万吨，同比+10.56%；生产硫酸621.85万吨，同比+16.02%；生产黄金20.506吨，同比-10.49%。价格方面，2025年国内铜现货均价8.11万元/吨，同比+8.17%；硫酸现货均价673.57元/吨，同比+114.23%；黄金现货均价797.68元/克，同比+43.12%。
　　矿山自给率提升，冶炼利润有望优化
　　公司2025年铜产品毛利率3.69%，同比-0.68pct。由于铜矿品位下降、资源开发受阻等因素，冶炼需求和铜矿供应缺口扩大，2025年铜加工费跌至历史低位、冶炼成本增长对公司业绩有一定影响。公司米拉多铜矿二期正全力推进采矿合同签署工作，投产后有望提升公司矿山自给率，降低冶炼成本压力。
　　投资建议
　　我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为51.02/58.07/65.22亿元，对应PE分别为17.14/15.05/13.40倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　铜价大幅波动风险；铜矿产能释放不及预期；海外经营风险等。

　　铜陵有色：覆盖全产业链的铜冶炼龙头企业。铜陵有色是国内最大的阴极铜生产企业之一，冶炼产能超过170万吨，目前已经逐渐成为覆盖“资源—冶炼—加工”全产业链的综合性铜业公司。公司铜产品营收和毛利贡献较大，但2024年以来由于铜矿供给趋紧导致铜冶炼费下行，公司铜产品毛利率小幅下降。市场担心，公司因其较大的铜冶炼产能是否会受到铜冶炼费持续下行的影响而对利润空间造成挤压。
　　铜产品板块：铜价上行确定性增强，冶炼费亦存边际利好预期，利润弹性有望受益提升
　　行业层面：边际角度来看，26-27年电解铜产量增速或低于铜矿供给增速，铜冶炼费或有向上改善空间；新能源、AI数据中心建设等新兴领域需求有望推动铜需求量上行，但由于持续矿端扰动、中游冶炼产能扩张增速放缓，全球铜供给-需求过剩幅度或减缓，中期将支撑铜价上行。
　　公司层面：资源端：米拉多铜矿二期扩产有望提升公司铜精矿自给率，同时降低铜矿生产成本；冶炼端：绿色智能铜基新材料产业园一体化项目竣工投产或将扩张公司冶炼产能，在行业铜冶炼费有望改善、铜价中期上行的预期下，公司资源自给率提升有望使得冶炼板块利润弹性增强。
　　其他板块：高端铜加工+贵金属资源，双轮驱动增益盈利空间。公司锚定高端铜加工市场，子公司铜冠铜箔已于2022年分拆上市，在AI、电子通信行业快速发展背景下，高端电子铜箔产品有望迎来更大应用市场。此外，黄金等副产品板块有望继续增益公司利润。美元信用进一步恶化的中期逻辑助推下，黄金等贵金属价格有望继续上行。在米拉多铜矿扩产有望提升公司黄金产量情况下，黄金板块或迎来量价齐升。
　　我们预测公司25-27年EPS为0.27、0.38、0.43元。根据可比公司2026年PE16X估值，给予公司6.08元目标价。综上，首次覆盖给予公司买入评级。
　　风险提示
　　全球铜矿供给端出现重大波动风险；全球铜冶炼产能超预期扩产风险；宏观经济波动风险；米拉多铜矿扩产进度不及预期风险；冶炼项目投产进度不及预期风险；假设条件变化、产能统计遗漏影响测算结果的风险

　　报告要点：
　　铜全产业链企业，受限铜加工费短期利润承压
　　企业实现了铜全产业链布局，核心业务涵盖铜矿勘探、采选、冶炼及精深加工等关键环节。联合旗下铜箔加工企业铜冠铜箔，成功实现了双主体上市。近五年，企业营业收入与净利润稳步提升。2020-2024年，公司营业收入年均复合增长率为9.99%，归母净利润年均复合增长率为34.20%。
　　但受到铜加工费持续走低和海外子公司所得税政策调整事件影响，企业短期利润承压。2025年前三年度，企业实现营收1218.93亿元（同比+14.66%），归母净利润17.71亿元（同比-35.13%）。2025年半年度铜产品毛利仅34.45亿元（同比-26.97%），占比下降至56.91%。黄金、硫酸等副产品成为利润新支撑点。
　　铜精矿供给增长放缓，新兴领域拉动铜产品需求
　　供给端，全球铜储量增速下降，2024年世界铜储量98000万吨，同比下降2%，整体增长趋势被遏制，且铜矿石资源主要集中在智利等少数国家，我国铜资源无法匹配其生产消费水平。而在需求端，铜产品需求主要靠电力与新能源领域拉动，房地产等传统领域未见复苏。
　　铜矿产能提升可期，全产业链迎新动力
　　矿山端，随着米拉多铜矿二期项目产能逐渐释放，企业年产铜精矿含铜有望在2025年突破20万吨，2026年突破年产30万吨，能有力拉动铜产品毛利率，产能完全释放后，预计铜产品毛利率突破6%。冶炼端，企业地理位置优越，具有相对成本优势，积累了多年的技术经验优势，完成了产线升级与绿色化转型。精深加工端，企业铜加工产品产能稳步提升，旗下铜冠铜箔业内技术优势明显，高端铜箔产能释放后，25年前三季度成功扭亏为盈。
　　投资建议与盈利预测
　　随着米拉多二期的投产，全球铜消费市场的逐渐旺盛，凭借大型铜矿山和冶炼领域的深厚积累，企业将进入快速发展期。虽然由于所得税政策调整与加工费下降影响，企业短期净利润承压，但不改其长期向上趋势。预计公司2025-2027年企业总营收为1601.47、1642.68、1742.47亿元，对应毛利率8.11%、8.67%、8.74%，实现归母净利润分别为27.21、43.90和47.60亿元，当前股价对应PE分别为26.47、16.41、15.13倍，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　铜价下跌风险、米拉多二期品位下降风险、地缘政治风险。