公司披露2024年报及25一季报：2024年实现总营收1900.38亿元，同比-7.31%，归母净利321.85亿元，同比+10.91%，25Q1总营收/归母净利分别同比+13.78%/+26.29%。24年公司归母净利基本符合预期（预期333.96亿元），而25Q1净利表现较强，主要受益于费用率优化。虽有美国加征关税挑战，但以旧换新稳固内销需求，公司份额稳定，有望享受政策红利。同时公司在中期每股分红1元的基础上，年报每股再分红2元，股息率达6.66%，结合公司股东回报规划，我们认为公司有望保持较高分红率水平，仍是家电板块低估值、高股息标杆。维持“买入”评级。
　　24年空调主业具备韧性，25Q1政策红利继续释放
　　主业表现稳健，24年消费电器收入为1486亿元，同比-4.29%，我们认为主要受到内销量下滑及线上均价波动影响。1）出货量：根据产业在线数据，24年公司空调出货量同比+0.8%（内外销分别-5.7%/+18.8%）。2）均价：奥维云网数据显示，24年格力品牌空调线上/线下KA零售均价分别同比-1.88%/+4.33%。25Q1，考虑到公司空调出货量同比+7.8%（内外销分别+2.3%/+19.1%），线上/线下KA零售均价分别同比-3.92%/+5.32%，我们认为公司消费电器收入或明显恢复。展望Q2，公司内销量及均价同比基数均较低，基于家电以旧换新补贴及空调旺季，我们预计公司有望享受政策红利，消费电器业务或能积极成长。其他各业务有所拖累，24年工业制品及绿色能源收入172.5亿元（+0.8%）、智能装备4.24亿（-36.7%）、其他主营34.85亿（+122.3%）、其他业务收入194.5亿（同比-33.9%）。
　　24及25Q1毛销差保持积极态势
　　公司24年毛利率为29.4%，同比基本持平（虽然各项业务毛利率下降，但由于低毛利率的其他业务收入占比下降，整体毛利率相对稳定）。而25Q1毛利率同比-1.2pct。24年公司期间费用率同比-1.77pct，主要由于销售费用率同比-2pct（渠道营销模式变化），而25Q1期间费用同比-2.5pct，公司毛销差保持积极态势。
　　内销高占比，且高股息锚定长期价值
　　考虑到其他业务拖累，我们下调了收入预期，考虑到准则调整及线上均价波动，我们下调了毛利率预期，预测25-27年EPS为6.23/6.71/7.12元（25-26年分别下调10%/14%），截至2025/4/25，Wind可比公司25年一致预期平均PE为11x，考虑到公司外销占比低（24年仅15%）、高股息防御属性强，关税波动背景下具备优势，但市场仍存多元业务拓展偏慢担忧，给予公司25年9xPE估值，对应目标价56.07元（前值58.74元，基于25年8.5xPE）。
　　风险提示：以旧换新不及预期；行业竞争加剧；多元化拓展迟缓。

　　主要观点：
　　公司发布24A&25Q1业绩报告：
　　25Q1：营业收入415.07亿元（同比+14.14%），归母净利润59.04亿元（同比+26.29%）；扣非归母净利润57.17亿元（同比+26.34%）；
　　24Q4：营业收入424.41亿元（同比-13.34%），归母净利润102.24亿元（同比+14.55%）；扣非归母净利润89.37亿元（同比+7.02%）；
　　24年：营业收入1891.64亿元（同比-7.26%），归母净利润321.85亿元（同比+10.91%）；扣非归母净利润301.00亿元（同比+9.19%）。
　　25Q1超市场预期。
　　收入分析：国补支撑家用空调内销
　　25Q1：参考行业监测格力家用空调产业在线出货量总量/内销量/外销量分别同比+8%/+2%/+19%（24Q4分别同比+11%/+7%/+21%）、奥维空调内销零售额同比+13%（24Q4同比+59%）。家用空调整体维持较好增长；
　　24A：公司全年消费电器/工业制品及绿色能源/智能装备/其他主营/其他业务分别同比-4.29%/+0.80%/-36.68%/+122.29%/-33.88%；内销/外销分别同比-5.45%/+12.25%（主营占比8:2）；其中24Q4参考行业监测家用空调产业在线出货量总量/内销量/外销量分别同比+11%/+7%/+21%（Q3分别同比-7%/-20%/+43%）、奥维空调内销零售额同比+59%（Q3同比+7%）。国补带动内销显著加速。预计Q4总营收同比下滑主因空调外其他业务波动。
　　利润分析：渠道经营继续提效
　　25Q1：毛利率27.4%同比-1.2pct，但净利率14.2%同比+1.4pct受益费用优化，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.0/-1.4/+0.001/-0.1pct，四费合计-2.5pct；
　　24Q4：受会计准则调整影响24Q4毛利率同比-3.3pct/销售费用率同比-4.1pct，看24A毛利率同比+0.001pct，净利率同比+2.8pct受益费用优化，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.1/-0.005/+0.3/-0.02pct，四费合计-1.8pct。
　　余粮/分红：下游积极/分红提高
　　余粮充足：25Q1/24Q4期末合同负债分别为182/125亿元，相较上期末分别+46%/+15%；25Q1/24Q4经营现金流分别为110/167亿元，分别同比+474%/-0.9%，国补支撑下下游积极、余粮充足；
　　分红提高：24A拟每10股派20元，分红率52%（上年45%）。
　　投资建议：
　　我们的观点：
　　收入端，公司空调内销主导，内销受国补支撑且空调夏旺季潜在需求仍可期、外销受海外制约较小。利润端，25年格力进一步收编并表全国销售公司、并发布董明珠健康家战略，持续推进渠道扁平化改革下有望进一步提效。
　　盈利预测：基于公司最新业绩表现，我们调整25-26年盈利预测，并新增27年盈利预测。预计2025-2027年公司收入2060.40/2146.22/2216.82亿元（25-26年前值2247.30/2340.59亿元），同比+8.4%/+4.2%/+3.3%，归母净利润370.73/399.88/414.90亿元（25-26年前值340.50/361.76亿元），同比+15.2%/+7.9%/+3.8%；对应PE6.8/6.3/6.1X，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　行业竞争加剧，政策不及预期。

　　公司业绩公告：2024年营业总收入1900亿元，同比-7.3%，归母净利润322亿元，同比+10.9%；对应2024Q4营业总收入同比-13.4%，归母净利润同比+14.5%；2025Q1营业总收入同比+13.8%，归母净利润同比+26.3%。公司2024年中期分红和年度分红，合计分红率52.06%。
　　受渠道改革影响，公司正经历去库存、补库存：1）2020年以来持续改革过去的压库存模式，2024年渠道进一步扁平化。公司通过全国30个区域销售公司、超3万家线下网点、自建线上平台以及第三方电商平台的官方旗舰店，构建了覆盖全国的双线融合销售网络。2）对下游渠道占款能力减弱，导致2024年经营活动净现金流294亿元，同比-47.9%。一方面京东、天猫销售收入占比提升，网络平台回款账期比线下经销商要长；另一方面公司对线下经销商提前付款的要求也低于以前。3）2024年下半年家电行业受益于以旧换新政策刺激，Q4零售增速显著提速，并带动全年数据。奥维云网数据，2024年中国家电全品类（不含3C）零售额9,071亿，同比+6.4%。但格力致力于渠道去库存，2024Q3、2024Q4营业总收入分别同比-15.9%、-13.4%，与行业零售不匹配。4）2025年初以来，格力渠道库存较低，目前处于补库存周期，导致公司2025Q1收入增长较快。
　　市场性价比需求增多：1）由于受到性价比型号占比提升影响，公司2024年消费电器收入1486亿元，同比-4.3%；毛利率34.9%，经调整同比-0.65pct。2025Q1，格力线下推出晶弘空调作为性价比型号应对性价比需求，受市场性价比需求增多影响，公司2025Q1毛利率27.4%，同比-1.2pct（2024Q1按新会计准则调整）。2）格力通过渠道扁平化，减少销售费用的方式提升净利润率。3）受益于补贴政策，以及2024Q2行业基数较低，行业对未来几个月的空调出货计划较为积极。产业在线数据，空调行业内销排产量相比去年实际出货量4月/5月/6月/7月分别同比+9.1%/+15.4%/+28.8%/+36.7%。
　　如何看公司：1）内销市场，受性价比消费需求占比提升，公司在零售端丢失一些市场份额。但公司受益于渠道扁平化，部分渠道利润回流上市公司，因此保持利润率提升。2）海外市场，公司对美国出口敞口小，受负面影响小。3）2024年分红率52.06%，且考虑2024年注销股份0.53%，按当前PE估值，相当于年化回报率7.1%，具备吸引力。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年营业总收入分别为2026/2163/2285亿元，分别同比增长6.6%/6.8%/5.7%，归母净利润353/373/399亿元，分别同比增长9.8%/5.7%/6.8%，EPS分别为6.31/6.66/7.12元每股，当前股价对应7.2x/6.8x/6.4xP/E。考虑到公司偏低的估值水平，未来较高的分红收益率水平，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场需求不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

　　事件：根据3月4日公司公告，公司经销商京海互联拟增持公司股份，金额不低于人民币10.5亿元，不超过人民币21亿元。截至4月9日，公司公告显示京海互联已增持公司股份金额7235.83万元，占总股本的0.0296%。
　　点评：
　　高股息+低外销占比，防御属性强劲。全球避险情绪因关税摩擦明显升温，格力兼具高股息和低外销占比两个鲜明特点，非常适配当前的投资环境。1）高股息：25年格力的预期股息率是6.6%（股价时间为2025-04-08，假设25年归母净利润329亿元，现金分红率50%）。2）低外销占比：2021-2023年，公司的国外收入占比稳定在12%左右，其中美国市场收入占比不高。
　　当前的格力并不只有防御属性，其连续出现的经营变化将在关税风暴后成为推动其业绩提升的重要动力，变化包括但不限于核心经销商增持、董事会换届、渠道数字化等。
　　经营变化1-董事会换届，干部年轻化。2月底公司董事会换届提名显示，公司的新老交替和人员更迭正在有序推进。1）非独立董事层面，出现2位新面孔（舒立志先生和钟成堡先生），其中钟成堡先生年龄约40岁左右。2）经营管理层方面，中生代管理者崭露头角（副总裁方祥建先生、董秘章周虎先生、财务总监廖建雄先生等）。
　　经营变化2-经销商增持夯实价值底部。3月初经销商京海互联拟增持公司股份确认了2个基本逻辑：1）低股价+高股息是产业资本介入的必要条件。2）京海互联内部稳定性高，其和格力是共同进退的牢固绑定关系，格力渠道改革取得阶段性成果。
　　经营变化3-渠道改革进一步深化。公司以数字化赋能销售渠道，改革持续推进。1）省级销售公司改革基本完成（20-24年），公司渠道效率向上一个台阶。2）数字化变革再深化：25Q1全国各地成立数字科技公司，总部直接掌控省级销售体系；云网批系统继续向全国推广，目的是实现全流程数字化，降本增效。
　　投资建议：格力进可攻退可守，持续重点推荐，维持目标价54.10元。格力防御属性强劲，连续出现的经营变化（核心经销商增持、董事会换届、渠道数字化等）激励业绩提升，维持公司2024-26年归母净利润为303、329、364亿元，现价对应PE是8、8、7倍，维持“买入”评级，维持目标价54.10元。
　　风险提示：行业价格竞争加剧，以旧换新政策效果低于预期。

　　2019-2024年渠道改革阵痛。格力在传统的商业环境中，公司与经销商利益共同体下的压库存模式是公司的竞争优势之一。在数字化对商业模式的变革中，公司在渠道扁平化和数字化方面落后于行业。2019年开始，公司受到美的（渠道扁平化）、小米（线上模式）、奥克斯（线下网批模式）等轮番竞争。公司经受渠道改革阵痛，期间渠道大力去库存。2018-2023年公司营收基本无增长，核心的空调业务2018年实现收入1557亿元，2023年收入1512亿元，也未增长，期间还因去库存导致空调营收下滑。
　　渠道进一步扁平化，轻装上阵将带动增长提速。格力渠道扁平化已取得一些效果，包括降低一级经销商加价率，取消二级经销商，加强与京东合作等。预计2025年改革将继续深化，例如"董明珠健康之家"模式替代传统的专卖店模式，建立专卖店线下流量+线上直播的混合运营模式。2023年下半年公司核心的空调业务开始改善，2H23、1H24空调业务同比+22.8%、11.4%。2019-2022年公司归属母公司净利润增长缓慢，甚至出现下滑，2023年同比增长18.4%，明显提速。我们预计2024年将同比增长12.8%。2025-2026年随着渠道彻底扁平化，渠道利润部分回流上市公司，有望保持10%的增速。
　　如何看待小米、奥克斯的性价比竞争？小米、奥克斯过去几年快速增长。从奥克斯的IPO招股书看，奥克斯毛利率虽低，但通过低费用率、高周转率实现高ROE。小米空调2024年销量680万台，同比增速超50%。但小米大家电开始摒弃低价策略，2024年发布的差异化产品如双桶洗衣机、上吹风空调定价偏高，2Q24小米大家电均价同比明显提升，行业竞争格局趋缓。在已拥有不错的市场份额情况下，奥克斯和小米的竞争策略不再单纯依靠性价比争夺市场，而更关注盈利能力提升。
　　从暖通空调产业看，对格力可以更有信心。暖通空调包括家用空调、中央空调、热泵，是全球各类建筑物的主要制冷或制热解决方案。在全球气候整体变暖，新兴市场国家购买力提升，发达经济体大规模投资建设数据中心等趋势下，全球暖通空调市场需求热点不断，中国企业大有可为。虽然从消费品角度看，渠道变革、消费者新需求的快速响应、2C品牌形象是重要因素，但从全球暖通空调角度看，核心因素是产业链优势、产品品质、综合成本，并非消费品逻辑可完全解释。即便2019-2022年格力面临渠道改革巨大压力，整体业绩仍保持稳健。
　　公司估值低位，分红收益高。1）公司当前估值明显偏低，考虑分红和注销股票的分红收益率很高。2020-2023年公司分红率高达102%、72%、46%、45%，同时通过大规模注销回购的股权，当前股本较2020年初减少6.9%。2）近期第二大股东京海互联（核心经销商联合主体）持股7.01%计划在二级市场增持格力股份10.5亿-21亿元，体现了对公司经营发展改善的信心。
　　投资建议：我们预计公司2024-2026年EPS分别为5.84/6.44/7.07元每股，当前股价对应7.2x/6.5x/5.9xP/E。考虑到公司偏低的估值水平，未来较高的分红收益率（考虑分红与股权注销）水平，公司的盈利能力相比困难时期已改善，维持“推荐”评级。

　　事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收1900.38亿元，同比-7.31%；归母净利润321.85亿元，同比+10.91%；毛销差+2.08pct；归母净利率16.94%，同比+2.78pct。24Q4公司实现营收426.22亿元，同比-13.38%；归母净利润102.24亿元，同比+14.55%；毛销差+0.73pct；归母净利率23.99%，同比+5.85pct。
　　25Q1公司实现营收416.39亿元，同比+13.78%；归母净利润59.04亿元，同比+26.29%；毛销差-0.18pct；归母净利率14.18%，同比+1.40pct。2024年公司拟每10股派现20元（含税），现金分红率为52%。
　　25Q1营收超预期。分产品看，2024年公司消费电器/工业制品及绿色能源/智能装备/其他主营实现营收1485.60/172.46/4.24/34.85亿元，同比分别-4.29%/+0.80%/-36.68%/+122.29%；分地区看，2024年公司主营业务内销/外销分别实现营收1415.13/282.03亿元，同比分别-5.45%/+13.25%。单看Q1，据产业在线统计，25Q1格力家用空调内销/外销同比+2.3%/+19.1%，2025年1-2月格力多联机内销额/外销额同比+2.3%/+29.7%，预计25Q1公司内销稳增，外销快增。
　　25Q1业绩超预期，经营后劲充足。利润表端，25Q1公司毛销差平稳，销售/管理/研发/财务费用率同比-1.91/-1.36/+0.01/-0.13pct，费用率优化。此外，25Q1公司资产减值损失与信用减值损失同比增厚业绩4.53亿元，考虑到25Q1公司少数股东权益转正，推测格力钛或扭亏。资产负债表端，25Q1合同负债为182.48亿元，同比-10.9%、环比+46.1%；其他流动负债为615.23亿元，同比-1.1%、环比+2.0%；存货为279.36亿元，同比-18.4%、环比+0.1%。现金流量表端，25Q1公司经营性净现金流为110.01亿元，同比+139.42亿元、环比-56.56亿元。
　　盈利预测与评级：
　　公司为国内空调龙头，具备低估值、高股息、稳增长的优质属性，25Q1经营超预期。我们调整盈利预测，预计2025-2027年EPS6.23/6.55/6.88元，4月25日收盘价对应动态PE为7.3/6.9/6.6倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨、行业需求疲软、行业竞争加剧

　　事件：2024年10月30日，格力电器发布2024年三季报。24年前三季度公司实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为1474/220/212亿元，同比分别为-5.4/+9.3/+10.1%；其中24Q3单季分别为471/78/73亿元，同比分别为-15.9/+5.5/+2.1%。24年前三季度/24Q3其他业务收入同比分别为-45.3/-48.2%,对收入有所拖累，主营业务收入同比分别为+2.9/-9.6%，24Q3有所承压，据产业在线数据，24Q3公司空调内外销出货量同比分别为-20.3/+42.5%，因此预计为内销拖累，外销增速环比提速明显。
　　24Q3归母净利率新高，销售费用率大幅优化。
　　1）毛利率：24年前三季度/24Q3分别为30.2/29.7%，同比分别为+0.96/-0.46pct，24Q3毛利率下降预计受空调均价下行影响。
　　2）费用端：24年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为6.9/3.4/3.6/-1.6%，同比分别为-1.64/+0.3/+0.3/+0.13pct，其中24Q3分别为4.4/3.5/3.9/-1.4%，同比分别为-4.3/+0.39/+0.87/+0.55pct，销售费用率大幅优化。
　　3）归母净利率：24年前三季度/24Q3分别为14.9/16.6%，同比分别为+2.0/+3.36pct，24Q3创新高。
　　投资建议：公司作为白电行业龙头，立足空调主业，积极拓宽产品线，同时多元化业务布局稳步推进，工业制品、绿色能源领域有望带来新的成长增量，Q4收入端或受益于以旧换新政策改善。我们预计，24-26年公司归母净利润分别为317/342/370亿元，对应EPS分别为5.65/6.10/6.61元，当前股价对应PE分别为7.7/7.1/6.6倍。给予“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、海外政治风险、汇率波动风险、多元化发展不及预期风险、以旧换新政策效果不及预期等。

　　投资要点
　　事件：公司发布2024年三季报。24Q1-Q3公司实现营收1474.16亿元，同比-5.39%；归母净利润219.61亿元，同比+9.30%；扣非归母净利润211.63亿元，同比+10.14%；毛利率为30.21%，同比+0.97pct；归母净利率为14.90%，同比+2pct；扣非归母净利率为14.36%，同比+2.02pct。24Q3公司实现营收471.3亿元，同比-15.87%；归母净利润78.25亿元，同比+5.47%；扣非归母净利润72.99亿元，同比+2.09%；毛利率为29.67%，同比-0.46pct；归母净利率为16.60%，同比+3.36pct；扣非归母净利率为15.49%，同比+2.73pct。
　　Q3营收承压，外销好于内销。Q3公司营收下滑主要系内需疲软以及业务调整。24Q1-Q3其他业务（原材料贸易）同比-45.3%，24H1其他业务同比-43.8%，可推断Q3其他业务较H1降幅扩大，拖累营收表现。分区域看，据产业在线统计，24Q3公司家空销量同比-7.22%（内销量同比-20.25%、外销量同比+42.51%），预计24Q3公司内销增速承压，外销表现好于内销。伴随Q4以旧换新补贴的推进，预计公司内销出货有望提振。
　　Q3盈利能力改善。Q3公司毛利率同比下降，或主要系收入下滑导致规模效应减弱。从费用看，24Q3公司销售/管理/研发/财务费用率同比-4.33/+0.39/+0.87/+0.55pct，销售费用率优化明显，或主要与公司渠道改革提效有关。Q3末公司合同负债为108.76亿元，同比-128.26亿元，环比-32.30亿元；Q3末公司其他流动负债为617.52亿元，同比-9.83亿元，环比-4.72亿元。
　　盈利预测与评级：公司为国内空调龙头，具备低估值、高股息的优质属性。我们调整盈利预测，预计2024-2026年EPS为5.60/6.08/6.65元，10月31日收盘价对应动态PE为7.8/7.2/6.5倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨、行业需求疲软、行业竞争加剧