4Q23盈利同比降幅扩大，派息率显著提升
　　上峰水泥2023年实现归属于母公司净利润7.44亿元，同比-21.6%。其中4Q23归属于母公司净利润4375万元，同比-57.4%，降幅较9M23（同比-17.2%）扩大，主要由于：1）4Q23水泥价格旺季不旺，水泥价格同比降幅扩大；以及2）公允价值变动损失及减值拨备同比扩大。尽管盈利承压，2023年派息率51.4%，较2022年提升16.1pct。我们预测公司2024/2025/2026年EPS分别为0.63/0.68/0.74元（前值：1.63/1.66/-元），给予目标价9.36元（前值：10.75元），基于1.0x2024年P/B（2024BVPS:9.36元），较2016年以来平均P/B低一个标准差，以反映行业供需依然承压。公司资产负债表健康，有助于公司更好地聚焦核心战略、穿越行业周期。维持“买入”。
　　水泥价格下行拖累主业盈利收缩，扩量降本表现亮眼
　　水泥主业2023年实现毛利润13.0亿元，同比-24.5%，是公司2023年盈利同比回落的最主要原因。水泥业务扩量和降本表现亮眼，其中水泥和熟料销量同比+11.0%至2145万吨，单位成本同比-31元/吨（-14.1%）至188元/吨，但仍然难以抵消平均售价的影响。公司水泥和熟料平均售价同比-59元/吨（-19.3%）至249元/吨，吨毛利同比-29元/吨（-32.0%）至60元/吨。
　　行业供需关系尚存挑战，盈利修复或难以一蹴而就
　　2024年春节以来，水泥需求的恢复总体慢于往年，行业供需关系仍然承压。4月华东和华中部分省份计划增加错峰生产，并推动长江流域水泥价格恢复20-30元/吨，但受制于仍较为脆弱的供需关系，复价的落实并不顺利。我们预计2024年水泥价格总体或尚在探底之中，公司主业盈利的修复可能仍需更长的时间。
　　资产负债表仍强劲，聚焦“一主两翼”，静待需求企稳
　　2023年末公司在手现金40.3亿元，以公允价值计量的权益投资、银行理财等金融资产21.6亿元，有息负债40.6亿元，资产负债表仍然较为强劲。我们认为这将有助于公司继续聚焦“一主两翼”的发展战略，优化主业产品结构和资源配套，协同发展产业链延伸翼和新经济投资翼，在市场不确定性中保持稳定，为未来的增长打下坚实基础。
　　风险提示：房地产销售恢复慢于预期，行业竞合弱于预期。

　　公司三季度实现扣非归母净利润1.80亿元，同比下降32.80%
　　公司发布23年三季报，前三季度实现收入/归母净利润48.77/7.01亿元，同比-5.54%/-17.21%，前三季度实现扣非归母净利润5.66亿元，同比-45.77%。其中Q3单季度实现收入/归母净利润16.69/1.69亿元，同比+3.09%/+21.65%，扣非归母净利润1.80亿元，同比-32.80%。
　　水泥主业销量逆势增长，价格下滑拖累收入
　　公司1-9月份实现水泥/熟料销量1223/361万吨，同比分别+13%/+8%，其中单三季度实现水泥熟料销量587万吨，同比+1.91%，主要受益于西南区域子公司新投产产能带动。受行业需求较为低迷影响，公司水泥/熟料吨均价同比分别-16.59%/-19.58%，价格下滑拖累收入。近期华东地区水泥价格开始第二轮推涨，我们判断Q4盈利情况环比或有所好转，我们认为受基建投资和城中村改造催化，24年水泥需求有望步入向上通道。截止23H1，公司具备水泥/熟料年产能分别约2170/1774万吨，水泥板块贡献收入超60%，主业地位仍相对稳固。
　　骨料销量略有下滑，新能源环保业务持续推进
　　公司持续推进水泥建材主业+骨料环保物流产业延伸+新经济投资的“一主两翼”发展战略。1）骨料业务：受市场需求影响，前三季度销售砂石骨料1049万吨，同比下滑16.35%；2）协同处置环保业务：前三季度实现营收1.73亿元，同比上涨10.9%；3）新能源业务：已投运的光伏项目累计实现绿色发电408.54万度，首个用户侧储能电站8月份投入试运营。第二批内蒙、颍上、铜陵、都匀等光伏系列项目开始建设，计划年底前投运。4）新经济股权投资业务：继续对国家重点支持的半导体、新能源及相关产业链领域优质标的适度投资，上半年新增对盛合晶微等项目股权投资，前三季度公司股票证券投资收益和公允价值变动收益合计1.92亿元。
　　“一主两翼”发展可期，维持“买入”评级
　　我们认为明年水泥需求端有望形成基建+地产共振局面，主业盈利有望回暖。同时环保、新经济产业股权投资，光伏发电等新能源业务，有望贡献增量，“一主两翼”发展可期。考虑到水泥价格下滑较多，下调公司23-25年归母净利至8.9/11.0/12.8亿元（前值10.8/13.3/15.3亿元），参考可比公司估值，给予24年10倍目标PE，目标价11.30元，维持“买入”评级。
　　风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

　　事件：公司披露2023年三季报，前三季度分别实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润48.77亿元/7.01亿元/5.66亿元，分别同比-5.5%/-17.2%/-45.8%，三季度单季分别实现营收/归母净利润//扣非后归母净利润16.69亿元/1.69亿元/1.80亿元，分别同比+3.1%/+21.6%/-32.8%。
　　水泥同比量升价跌，环比盈利下行。（1）Q3国内水泥需求疲软，供需矛盾加剧库存压力，水泥价格淡季跌幅较大，旺季回升幅度较弱。（2）公司Q3营收同比+3.1%，其中Q3实现水泥及熟料销量587万吨，同比+2%，主要是新投产的区域子公司产能释放贡献增量，测算单位均价同比下跌（前三季度水泥均价累计同比下降16.6%，熟料均价累计同比下降19.6%）；此外骨料销量同比继续下降，测算Q3销量396万吨，同比-19%，但环保协同处置业务加速增长，测算Q3实现营收0.60亿元，同比+118%。Q3营收环比Q2减少8.2%，预计主要因Q3水泥均价下跌，也受到低景气的西南区域销量占比增加拖累。（3）公司Q3毛利率为23.9%，环比减少8.5pct，预计主要是水泥单位毛利下降所致。（4）测算公司Q3水泥及熟料单吨综合净利润（扣除公允价值变动收益后）为27元，同比下降9元，环比下降17元，为2017年以来的最低值。
　　费用端明显压缩，负债率略有上升。（1）公司Q3水泥及熟料单吨费用为30.4元，同比下跌12.8元，主要得益于吨管理/研发费用分别同比压缩1.4元/13.8元至14.1元/7.3元，反映费用控制强化。（2）公司Q3经营活动产生的现金流量净额为2.32亿元，同比下降39.3%，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为0.61亿元，同比下降69.9%，反映行业低景气下公司收缩资本开支。（3）公司三季报资产负债率、带息债务余额分别为49.9%/45.64亿元，环比分别+1.6pct/+2.16亿元。
　　中期宏观逆周期调节加码，需求企稳回升和行业竞合秩序修复有望推动水泥景气反弹。当前行业景气筑底，企业利润大幅下行，低效高成本产能出清压力持续加大。短期需求疲弱，高库存压制价格反弹空间，中期逆周期调节加码，财政政策持续发力，地产景气度修复，实物需求有望企稳回升。我们认为需求改善有望改变行业预期，加速行业竞合秩序修复，叠加淡季错峰力度加大，2023年价格和盈利改善弹性或超预期。
　　盈利预测与投资评级：公司水泥及熟料主业盈利有望稳步改善，两翼业务贡献新增长点，随着阶段性盈利底部确认，中期需求预期提振，估值有望迎来修复。基于地产投资下行，我们调整公司2023-2025年归母净利润至8.5/10.4/12.8亿元（前值为9.7/11.8/13.3亿元），10月27日收盘价对应市盈率分别为9.8/8.0/6.6倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：水泥需求恢复不及预期；行业竞合态势恶化；两翼业务开拓不及预期的风险。