混改典范，华东优质水泥龙头。公司前身诸暨县上峰水泥厂于1978年成立，早期复刻“T型”战略，投建安徽铜陵及安庆三大生产基地。2013年重组上市后，公司围绕“一带一路”沿线拓展西北、西南、华南市场，同时向下游延伸产业链，布局商混、骨料、环保危废处置、房地产业务。2022年以来地产景气度持续下行，公司大幅减少主业资本开支，逐渐退出房地产业务。公司大力开展新经济产业投资，主要聚焦半导体、新能源、新材料领域，寻找新的增长曲线。
　　25Q4旺季不旺，重点关注超产治理情况。2025Q2以来大部分区域错峰执行不到位，行业景气持续回落，当前水泥行业盈利已回落至历史较低水平。短期来看，在动力煤价格持续走强背景下，水泥企业经营压力或进一步加大，我们认为水泥企业减产稳价/提价的意愿或将明显提升。同时随着超产治理政策节点临近，水泥企业补产能节奏加快，行业供需格局有望逐步改善。我们认为短期水泥价格和盈利有望逐步企稳回升。尤其是净退出产能规模较多的贵州区域，盈利弹性或更大。
　　成本优势显著，水泥&骨料盈利位居行业前列。公司水泥、骨料业务的盈利能力明显高于同行可比企业，成本优势较明显，主要源于三方面：1）区位优势，公司在安徽铜陵、怀宁及广西池河生产基地复刻“T型”战略，通过水运扩大市场覆盖范围，运输成本较低；其他生产基地大多位于与邻省交接地带，临近高速公路、国道或省道，运输条件便利。2）资源优势，公司石灰石矿山资源储备丰富，保有储量超13亿吨，实现自给自足；且公司早期储备矿山资源，拿矿成本大幅低于当前行业新设砂石矿权成交价格，单吨水泥、骨料的折摊成本处于行业较低水平。3）降本增效成效显现，公司单吨水泥、骨料的其他成本明显低于同行可比公司。
　　股权投资战略地位提升，为培育新质业务奠定基础。截至2025M10末，公司累计投资额超20亿元，已投资29个优质项目，多个项目处于上市辅导/受理阶段。2023年以来公司股权投资项目取得相对稳健的投资收益，公司提出“建材产业链+股权投资”双轮驱动的发展战略，计划至少储备30亿元权益资产，为公司转型升级发展、培育成为第二成长曲线的新质业务奠定基础。
　　投资建议：我们认为水泥行业供需格局有望逐步改善，叠加股权投资业务取得积极成效，公司盈利中枢有望持续抬升。同时，公司股息率位于行业较高水平，具备中长期配置价值。2025-2027年公司归母净利润分别为7、8、9亿元，2025/12/4股价对应PE分别为15、14、12倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨风险，市场竞争加剧风险，错峰停窑强度不及预期风险，超产治理政策落地不及预期的风险，股权投资项目风险，股权质押风险。

　　上峰水泥发布三季报：Q3实现营收13.3亿元（yoy-6.8%，qoq+0.4%），归母净利2.8亿元（yoy+20.3%，qoq+68.4%），归母净利同环比实现高增主要是公司推进成本管控，以及股权投资收益及公允价值变动实现净收益1.6亿元。公司25年Q1-Q3累计实现营收36.0亿元（yoy-5.7%），实现归母净利5.3亿元（yoy+30.6%），扣非归母净利5.0亿元（yoy+35.3%）。公司延续改善资产负债表和现金流，继续聚焦“一主两翼”发展战略，并积极实施分红，维持“买入”评级。
　　水泥成本管控带动盈利提升，骨料销量延续高增
　　受水泥行业需求下行和错峰生产影响，公司今年前三季度销售水泥及熟料1415万吨，同比-6.2%，高于全国同期的降幅5.2%。尽管前三季度公司水泥ASP同比-3.5%，但因煤炭价格下跌及公司持续推进降本增效，营业成本同比降9.7%，其中水泥可控成本同比下降2.97元/吨，熟料可控成本同比下降5.59元/吨。公司前三季度销售砂石骨料895万吨，同比+41.5%，较25H1同比增速37.0%进一步提速，但ASP和吨毛利同比仍然偏弱。受水泥价格环比走弱影响，公司25Q3综合毛利率26.5%，同比/环比-2.3/-8.4pct，今年9月以来，长三角开启新一轮复价，期待25Q4落实并提升盈利。
　　管理费用率同比下降明显，在手现金类资产保持充裕
　　公司前三季度期间费用率16.2%，同比-1.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为2.6%/9.9%/2.2%/1.5%，同比分别+0.04/-1.14/-0.56/+0.46pct，管理及研发费用管控效果明显。公司25Q3末带息债务余额45.6亿元，较25H1末减少2.5亿元，期末资产负债率42.7%，同比/环比-4.1/-2.4pct，公司持续推进资产负债表优化。公司前三季度经营现金流净流入7.6亿元，同比+2.3%，期末公司在手现金/交易性金融资产14.7/16.4亿元，并持有委托贷款、大额存单约14亿元，延续保持较充裕的现金类资产。
　　股权投资进入收获期，持续深耕科创产业链
　　公司坚持聚焦半导体材料等战略目标领域的股权投资，前三季度相关投资收益及各类资本类业务投资贡献净利润约1.7亿元，占公司净利润的31%，实现了较好的投资收益。公司新增对广州新锐光掩膜、鑫华半导体等细分龙头企业的股权投资，而此前参股公司合肥晶合已成功上市、昂瑞微于本月通过科创板上市注册申请，公司通过持续的领域深耕，有望打造特色业务股权投资影响力。公司已于今年4月发布新一轮五年规划，将继续聚焦“一主两翼”战略，适度加大股权投资业务的投入积累，储备30亿元以上权益资产。
　　盈利预测与估值
　　我们维持预计公司25-27年归母净利为7.4/7.9/8.5亿元。我们认为公司中长期业务发展路径清晰，且已公告2024-2026年每年分红比例不低于35%且不低于4亿元，成长性与股息率优势兼具。由于“十五五”规划建议再造一个中国高技术产业，而公司股权投资业务陆续进入收获期，并切换至2026年估值，我们上调公司目标价至13.33元，基于1.37x2026年P/B（2026BVPS：9.73元），较2016年以来平均P/B溢价15%（前目标价11.24元，基于1.2x2025年P/B，与2016年以来P/B均值一致）。
　　风险提示：房地产销售企稳的速度慢于预期，错峰生产的执行弱于预期。

　　投资业务：专注半导体领域，未来1-2年有望进入集中兑现期。截至2025年10月，公司股权投资业务累计投资额超19亿，投资项目达29个，其中半导体企业20个，占比69%。2021年7月，公司以2亿元投资国产DRAM龙头企业长鑫科技；2025年10月，长鑫科技IPO辅导备案验收完成。长鑫科技早在2024年3月融资时估值已达1400亿元。公司投资时间早、金额大、估值低，叠加存储行业高景气，预计长鑫上市后将获得较高投资收益。截至2025年10月，公司初始投资金额累计超过60%的项目都已经在上市途中或者已经上市，尤其是投资金额过亿的重点项目，100%已经开启资本化之路。复盘历史，公司半导体投资始于其核心基地安徽，当地半导体产业良好的发展势头+地方资源赋能+自身充足的在手现金流为公司投资提供了较好的先天条件。公司布局半导体领域并非直接投资，而是采用以全资子公司作为LP出资，与兰璞创投这一专业机构进行合作的方式进行，确保投资的专业度。
　　水泥主业：区位优、盈利高、现金流好，持续赋能股权投资。公司水泥业务主要布局在经济较为发达的长三角区域。对比同行，公司水泥吨成本、吨盈利表现优异。2025年H1，公司水泥熟料吨成本为154.49元/吨，领先同业；吨毛利为66.47元，跟海螺水泥（69.77元）接近。公司现金流状况良好，2015年以来，公司经营性现金流净额持续为正，2019年曾达到30亿以上的高位；2025年H1，经营性现金流净额为4.76亿元，同比增长23.99%。
　　高分红+多次激励，重视员工和股东回报。公司历年分红慷慨，2025年4月，公司发布《股东分红回报规划（2024年-2026年）》，其中提到，2024-2026年每年现金分红原则上不低于当年归母净利润的35%，同时每年现金分红金额原则上不低于4亿（2024年实际分红6亿）。公司先后于2019年、2021年、2024年发布过三次员工持股计划，主要激励管理层及其他核心员工。
　　行业盈利探底，关注价格回暖及供给侧积极变化。2025年Q3水泥价格已降至近五年最低点。根据数字水泥网，2025年Q3，全国高标水泥均价为344.33元/吨，环比下降32.47元/吨，同比下降40.09元/吨。价跌本升背景下，预计当前龙头盈利已处于安全线以下，中小企业亏损面或将扩大。短期看，盈利低位叠加企业较强复价意愿，水泥价格有望探底回升。中期看，查超产等政策切合行业痛点，供需格局有望迎来实质性改善。
　　盈利预测与投资评级：预计25-27年公司实现营业收入分别为49.41、49.74、51.57亿元，分别同比-9%、+1%、+4%，实现归母净利润分别为7.54、9.02、9.98亿元，分别同比+20%、+20%、+11%，当前股价对应25-27年PE分别为14/12/10X，公司半导体投资成果斐然，初始投资金额累计超过60%的项目都已经在上市途中或者已经上市，未来1-2年有望迎来集中兑现期。水泥主业具备区位优、盈利高两大特点，短期有望受益水泥价格探底回升，中期受益于供给端的积极变化。此外，公司采用固定分红模式，股息率具备吸引力，首次覆盖，给予“强烈推荐”的投资评级。
　　风险提示：需求持续下滑、投资业务拓展不及预期、政策落地不及预期、市场竞争加剧等。

　　事件：上峰水泥发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入22.72亿元，同比-5.02%；归母净利润2.47亿元，同比+44.53%；扣非后归母净利润2.82亿元，同比+33.47%。其中，25Q2实现营业收入13.21亿元，同比-10.94%；
　　归母净利润1.67亿元，同比+6.86%，环比+108.84%；扣非后归母净利润2.22亿元，同比+16.05%，环比+270.38%。
　　煤价下降致水泥熟料毛利率提升，骨料保持高盈利水平。2025年上半年受下游需求疲软影响，公司主产品水泥及熟料（25H1营收占比为86.63%）销量下降，拖累公司上半年整体营收业绩，2025H1公司营业收入同比-5.02%。
　　虽收入承压，但公司盈利保持稳健，上半年因煤价同比下降23%，叠加公司降本增效等影响，公司销售毛利率同比改善，2025H2公司实现销售毛利率31.80%，同比+6.38pct。分产品来看，1）水泥：2025H1公司水泥销量703.08万吨，同比-3.10%，平均售价同比+0.34%，实现营业收入15.87亿元，同比-3.87%，毛利率30.03%，同比+6.27pct。2）熟料：2025H1公司熟料销量187.61万吨，同比-8.14%，平均售价同比+7.69%，实现营业收入381.29亿元，同比-5.70%，毛利率30.47%，同比+8.26pct。上半年煤价下降推动公司水泥及熟料毛利率修复。经过7-8月淡季需求下滑，当前水泥及熟料价格处于低位，预计后续随着行业“反内卷”的推动，错峰执行情况预期向好，超产产能淘汰加速行业供给优化，叠加“金九银十”传统旺季需求的回升，水泥熟料价格有望回涨。3）砂石骨料：2025H1公司砂石骨料销量519.06万吨，同比+37.46%，实现营业收入140.80亿元，同比-9.52%，计算平均售价同比下降约34%，虽收入承压，但公司骨料业务高利润优势继续维持，因公司降本增效等影响，上半年砂石骨料毛利率为63.30%，同比+0.68pct，保持高盈利水平。
　　新经济股权投资稳步发展，上半年取得投资收益402万元。上半年除主业水泥熟料、建材延伸业务骨料保持稳健之外，公司的新经济股权投资业务快速发展并持续贡献收益。公司聚焦半导体及新材料产业链布局，在新质产业培育方面拥有5年以上投资经验，2025H1公司股权投资业务取得投资收益402.26万元，期间新增了对新锐光掩模、方晶科技、壹能科技等项目股权投资，目前公司投资的昂瑞微、上海超硅、中润光能上市获受理，盛合晶微、长鑫科技、广州粤芯、芯耀辉等已进入上市辅导阶段。后续新经济股权投资业务有望稳健发展，为公司带来更多业绩增量。
　　费用管控效果显著，经营性现金流充足。2025年上半年公司期间费用率为17.14%，同比-1.48pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.66%/11.00%/1.77%/1.71%，同比+0.12pct/-1.85pct/-0.43pct/+0.68pct。
　　管理费用率下降主要系公司加强费用管控致日常管理费下降，以及产能指标无形资产按实际受益年限的费用摊销额同比下降所致；财务费用率增加主要系因存量资金购买理财产品比例上升造成利息收入大幅下降所致。此外，上半年公司经营性净现金流量为4.76亿元，同比增长23.99%，公司经营性现金流情况长期保持充足状态。
　　“双轮”驱动公司稳健增长。今年4月，公司发布2025-2029年五年发展规划，以“一主两翼”业务结构（一主：水泥建材类业务；两翼：产业链延伸及新经济股权投资业务）为主体，充分利用建材产业链与股权投资业务链“双轮驱动”协同互补发展基础，培育支撑公司新时期持续增长的第二成长曲线业务，打造新材料、建材、股权投资“三驾马车”协同协调、资源共享、稳固增长发展的总格局。随着公司未来各项业务的推进，业绩仍具增长空间。
　　投资建议：公司是水泥华东区域龙头企业，在品牌、技术、区域布局、成本控制等方面均具有明显优势，后续公司将通过建材材料产业链与股权投资业务链双轮驱动，实现业务稳健增长。我们预计25年公司业绩有望稳步增长，看好公司发展前景。预计公司25-27年归母净利润为7.01/7.91/8.77亿元，每股收益为0.72/0.82/0.90元，对应市盈率13/11/10倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期的风险；产业链拓展不及预期的风险；股权投资不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

　　公司发布半年报，25H1实现营收22.72亿元（yoy-5.02%），归母净利2.47亿元（yoy+44.53%），扣非归母净利2.82亿元（yoy+33.47%），处置吉尔吉斯斯坦ZETH水泥公司股权导致债务重组损失1.2亿元。其中Q2实现营收13.21亿元（yoy-10.94%，qoq+38.87%），归母净利1.67亿元（yoy+6.86%，qoq+108.84%），Q2盈利延续改善。公司延续改善资产负债表和现金流，继续聚焦“一主两翼”战略，并已公告2024-2026年每年分红比例不低于35%且不低于4亿元，维持“买入”。
　　水泥熟料主业稳健，骨料销售量增价跌
　　公司25H1实现水泥及熟料收入19.7亿元，同比-4.2%，累计销售水泥熟料890.7万吨，同比-4.1%，我们测算吨均价221元，同比基本持平；吨毛利67元，同比+15元，主要受益于煤炭跌价及公司精细化管理降本。公司25H1实现砂石骨料收入1.4亿元，同比-9.5%，累计销售骨料519.1万吨，同比+37.0%，我们测算吨均价27元，同比-14元；吨毛利17元，同比-9元，骨料业务价格仍然承压，但公司降本效果有所体现。当前水泥价格水平下，我们认为行业承压较大，在“反内卷”竞争背景下有望加大错峰生产力度、加快超产产能治理，25H2水泥价格有望止跌回升。
　　持续推进降本增效，在手现金类资产充裕
　　公司25H1期间费用率17.14%，同比-1.48pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.12/-1.85/-0.43/+0.68pct，可控管理费用同比减少887万元。公司25H1末带息债务余额48.1亿元，较24年末增加3.2亿元，但资产负债率45.1%，与24年年末基本持平。公司25H1经营现金流净流入4.8亿元，同比增加0.9亿元，期末公司在手现金/交易性金融资产21.7/12.8亿元，并持有委托贷款、大额存单合计13.63亿元。
　　适度加大股权投资新经济力度，积极寻求第二成长曲线
　　公司于今年4月发布了新一轮五年规划，将继续聚焦“一主两翼”战略，并适度加大股权投资业务的投入积累，储备30亿元以上权益资产，形成新的业务发展平台。公司25H1新增对新锐光掩模、方晶科技、壹能科技等项目股权投资，期间实现投资收益402万元。截至目前，公司已投资25个新经济优质项目，累计投资额超过17亿元，其中昂瑞微、上海超硅、中润光能申报科创板和港股上市已获受理。
　　盈利预测与估值
　　我们维持预计公司25-27年归母净利为7.4/7.9/8.5亿元。公司中长期发展路径清晰，且已公告2024-2026年每年分红比例不低于35%且不低于4亿元，考虑公司所处核心区域基建投资有望加码，且25H2水泥行业有望加大错峰生产执行力度和超产产能治理，我们上调公司目标价至11.24元，基于1.2x2025年P/B（2025BVPS：9.37元），与2016年以来平均P/B一致（前目标价10.31元，基于1.1x2025年P/B）。
　　风险提示：房地产销售企稳的速度慢于预期，错峰生产的执行弱于预期。

　　投资要点
　　公司披露2025年中报，公司2025年上半年实现营业总收入22.72亿元，同比-5.0%，实现归母净利润2.47亿元，同比+44.5%，实现扣非后归母净利润2.82亿元，同比+33.5%。其中Q2单季分别实现营业总收入、归母净利润、扣非后归母净利润13.21亿元、1.67亿元、2.22亿元，同比分别-10.9%、+6.9%、+16.1%。
　　行业自律强化下水泥主业盈利反弹，外延业务稳步拓展，新经济股权投资持续推进。（1）公司2025年上半年水泥及熟料合计销量891万吨，同比-4%，对应吨毛利67元，同比+15元。一方面得益于水泥行业供给自律进一步优化，叠加Q1需求表现较超预期，上半年旺季价格大幅反弹，另一方面吨成本得益于煤价下降进一步压缩，以及公司持续推进降本增效，主产品可控成本继续保持下降。（2）产业链延伸业务稳步拓展，上半年公司骨料销量同比+37%至519万吨，且维持64.3%的高毛利率水平，新能源业务上半年发电1416万度，同比增长92%，储能放电128万度，同比增长182%。（3）新经济股权投资业务新增了对新锐光掩模、方晶科技、壹能科技等项目股权投资，昂瑞微、上海超硅申报科创板上市获受理，中润光能申报港股上市获受理，上半年公司取得投资收益402万元。（4）公司2025Q2毛利率35.0%，环比+7.6pct，预计主要得益于水泥单位盈利改善。
　　费用控制良好，境外合资公司处置影响盈利。（1）公司2025年上半年期间费用率17.1%，同比-1.5pct，对应水泥单吨费用43.7元，同比-4.2元，费用控制成效良好，其中管理费用同比压减0.57亿元，一方面因上半年可控管理费用同比下降887万元，另一方面是产能指标无形资产按实际受益年限的费用摊销额同比下降所致。（2）2025Q2期间费用率15.0%，同比-0.1pct，预计因本期存量资金购买理财产品的比例上升，相关收益计入投资收益，导致财务费用率上升，抵消了管理费用率的降幅。（3）2025年上半年确认投资收益8673万元，同比+31%，除了股票分红、理财产品及新经济投资收益贡献外，也得益于出让境外合资公司债权及资产权益，其中资产权益部分形成账面收益3417万元，但考虑出让形成投资收益与信用减值损失，抵减所得税、转回其他综合收益后，导致公司净利润减少3651万元。（4）此外公司上半年出售2500t/d熟料线产能指标，取得资产处置收益6014万元。
　　审慎控制资本开支，资产负债率同比下降。（1）公司2025年上半年实现经营活动净现金流4.76亿元，同比+24%；（2）2025年上半年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金0.71亿元，同比-61%，持续审慎控制资本开支；（3）2025年上半年末资产负债率为45.1%，同比-2.3pct。
　　盈利预测与投资评级：行业景气低位震荡但公司水泥主业盈利表现优于同行，同时积极提升股东回报，五年规划谋划新增长极。随着水泥行业自律改善，景气筑底反弹，公司估值有望迎来修复。考虑出让境外合资公司对盈利的影响以及行业需求承压，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测至7.1/8.3/9.5亿元（前值为7.6/9.0/10.0亿元），对应市盈率13/11/10倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：水泥行业竞合态势恶化；两翼业务开拓不及预期的风险。