事项：
　　东北证券发布2025年年报。剔除其他业务收入后营业总收入：51亿元，同比+14.7%，单季度为12亿元，环比-5.5亿元。归母净利润：14.5亿元，同比+66.1%，单季度为3.8亿元，环比-2.5亿元，同比-0.2亿元。
　　点评：
　　净利润率大幅改善驱动ROE同比显著上行。公司报告期内ROE为7.2%，同比+2.6pct。单季度ROE为1.9%，环比-1.3pct，同比-0.2pct，杜邦拆分来看：
　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：3.82倍，同比+0.55倍，环比持平。
　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为6.6%，同比-0.5pct，单季度资产周转率为1.6%，环比-0.7pct，同比-0.9pct。
　　3）公司报告期内净利润率为28.7%，同比+8.9pct，单季度净利润率为31.3%，环比-4.4pct，同比+6.1pct。
　　杠杆倍数同比抬升，资本扩表支撑重资本业务扩容。资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为769亿元，同比+144.4亿元，净资产：201亿元，同比+10.1亿元。杠杆倍数为3.82倍，同比+0.55倍。公司计息负债余额为412亿元，环比+2.8亿元，单季度负债成本率为0.8%，环比+0.2pct，同比持平。
　　自营业务Q4跑赢权益市场基准，两融市占率小幅下滑。公司重资本业务净收入合计为23.7亿元，同比+16%。单季度为4.8亿元，环比-5.2亿元。年度重资本业务净收益率为3.8%，同比-0.4pct，单季度为0.8%，环比-0.9pct，同比-0.9pct。拆分来看：
　　1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为21.4亿元，同比+9%。单季度为4.1亿元，环比-5.2亿元。单季度自营收益率为1.2%，环比-1.4pct，同比-1pct。对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-2.09%，环比-31.08pct，同比-7.41pct。纯债基金平均收益率为+0.51%。环比+0.94pct，同比-0.92pct。
　　2）信用业务：公司利息收入为13.3亿元，单季度为3.9亿元，环比+0.84亿元。两融业务规模为183亿元，环比-1.6亿元。两融市占率为0.72%，同比-0.03pct。
　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为13亿元，环比-14.7亿元。
　　经纪主业收入同比高增，Q4随市场交投阶段性回落。经纪业务收入为13.6亿元，同比+36.3%。单季度为3.5亿元，环比-21.5%，同比-11.5%。对比季度期间市场期间日均成交额为19746.2亿元，环比-6.5%。
　　投行业务收入同比小幅下降，能力建设仍在持续加强。投行业务收入为1.3亿元，同比-2.6%。单季度为0.4亿元，环比-0.1亿元，同比-0.2亿元。对比年度市场景气度情况来看，IPO主承销金额为1242.4亿元，同比+99.7%，再融资主承销金额为9719.4亿元，同比+322.6%，公司债主承销金额为57128.3亿元，同比+21.4%。资管业务收入为3.1亿元，同比-16.3%。单季度为0.8亿元，同环比持平。
　　监管指标上，公司风险覆盖率为224.5%，较上期+4.7pct（预警线为120%），其中风险资本准备为79亿元，较上期+7.8%。净资本为177亿元，较上期+10.1%。净稳定资金率为163.2%，较上期-12.6pct（预警线为120%）。资本杠杆率为16.3%，较上期+0.7pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为46.4%，较上期+5.4pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为189.1%，较上期-17.2pct（预警线为400%）。
　　投资建议：随着敦化农商行重大诉讼完结、历史风险出清，我们看好公司“三一五三”战略纵深推进。结合财报，预计东北证券2026/2027/2028年EPS为0.7/0.74/0.81元人民币（2026/2027年前值为0.69/0.76元），BPS分别为9.09/9.6/10.13元人民币，当前股价对应PB分别为0.95/0.9/0.86倍，加权平均ROE分别为7.87%/7.95%/8.17%。参考可比公司估值，结合当前市场景气度及板块估值中枢变化，我们维持东北证券2026年1.1倍PB估值预期，目标价10元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期；控股股东股权变更。

　　依托股东资源深化综合金融服务。东北证券是东北地区最早成立的证券公司之一，前身为1988年设立的吉林省证券公司，是东北地区重要的金融机构。2024年3月，公司第一大股东吉林亚泰集团披露股权转让计划，拟向长春市城市发展投资控股（集团）有限公司、长春市金融控股集团有限公司合计转让29.81%股份。截至2025Q3，吉林亚泰集团仍以30.8%持股比例稳居第一大股东，股权变更事项仍在推进中；若转让落地，长发集团将跃升为核心股东。
　　经纪业务和重资本业务逐步恢复，ROE有望回升。历年来，ROE波动上升但整体低于行业平均水平。拆分来看，公司ROE低于行业的主要原因是净利润率低于行业。整体来看，公司总资产周转率和财务杠杆基本与行业整体水平一致。截至2025Q3，公司财务杠杆倍数为4.53X，超过行业杠杆水平0.31X。
　　公司运行态势平稳，经纪收入稳中有升。2023年~2025Q1-3，经纪业务收入从9.3亿元升至10.1亿元，市占率稳定在0.9%左右。从2021年起，佣金率趋同行业趋势下降，截至2024年，佣金率达0.0279%。两融业务规模创近五年新高，从2018年波动上涨至2025Q3达到184.6亿元，市占率稳定在0.9%左右。
　　深耕中小创新企业，投行业务企稳回升。2025年前三季度投行收入同比增长约17%，业务逐步修复。股权承销方面，2025年完成2单IPO主承项目，市占率回升至0.29%，截至2025年上半年在审北交所首发项目3个，累计完成8个，行业排名第10位。债权承销方面，2025年上半年完成债券主承销项目7个，债券分销金额达774.32亿元，同比增长19.12%。
　　以主动管理为核心，风险出清助发展。公司资管业务伴随监管导向变化，单一通道业务持续收缩。与此同时，集合资管收入稳步增长，2024年达到3.56亿元，已成为资管业务收入的主要构成。东北证券与敦化农商行之间的重大诉讼案件已正式完结，公司最终未承担赔偿责任，相关历史风险出清。
　　历史复盘：公司PB位于近五年60%分位，长期低于行业平均水平，2025年平均PB为1.01X，与行业差值0.47X。考虑公司当前以财富管理为业务基石、自营投资为盈利核心的经营格局及区域龙头优势，随市场环境改善及资产配置效率提升，估值存在修复空间。
　　投资建议：我们预计东北证券2025/2026/2027年EPS为0.63/0.69/0.76元人民币，BPS分别为8.46/8.89/9.34元人民币，当前股价对应PB分别为0.93/0.88/0.84倍，加权平均ROE分别为7.59%/8.00%/8.30%。证券行业迎来显著复苏。东北证券近年来盈利能力显著改善，已形成自营投资为盈利核心、财富管理为业务基石的协同发展格局。结合可比公司平均估值水平，我们给予东北证券2026年业绩1.1倍PB估值，目标价9.77元。综合考虑公司属地优势、业务结构优化空间及业绩与估值的匹配程度，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济复苏不及预期；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期；控股股东股权变更。