拟收购国城实业剩余40%股权，夯实业绩基本盘。自2025年收购国城实业60%股权后，公司公告拟以现金23.7亿元收购国城实业剩余40%股权，全资控股资源禀赋优秀的大苏计钼矿。2025年国城实业钼精矿产销量分别为7520吨、7287吨，同比增长7.68%、3.88%，实现营收24.4亿元，同比增长11.74%，净利润11.46亿元，同比增长21.97%。钼行业紧平衡格局持续，钼价中枢维持高位，2025及26Q1公司业绩在钼矿资产注入后大幅改善，收购剩余40%股权将进一步增加公司钼矿权益，夯实业绩基本盘。
　　党坝锂矿量增弹性大，深度受益于锂价中枢上移。公司参股的金鑫矿业拥有四川党坝锂矿采矿权，目前采矿证产能100万吨，500万吨采矿证申请中，金鑫矿业规划2027年采选产能提升至650万吨，折合约13万吨LCE，项目投产后，公司权益产能将从2026年的1.4万吨大幅提升至6.2万吨LCE。锂行业供需格局反转，锂价中枢大幅上移，随着新增产能释放，公司锂矿业绩弹性大。同时如果集团持有的党坝股权注入，将进一步打开业绩空间。
　　钛白粉价格上涨，传统业务盈利改善。全资子公司国城钛业在内蒙古巴彦淖尔建设有“硫钛铁资源循环综合利用项目”，项目采用硫酸法生产钛白粉工艺，项目规划20万吨金红石型钛白粉产能，已于2023年6月建成投产。2024-2025年公司钛白粉产量4.1、13.7万吨，实现营收3.8、13.8亿元，由于钛白粉价格走弱，实现毛利-0.9、-1.2亿元。2026年硫酸价格大幅上涨，成本支撑下，钛白粉价格止跌反弹，2026年公司钛白粉业务盈利有望明显好转。
　　竞拍铜矿资产，35万吨金铅锌矿项目推进中，增量多元。2026年4月公司3.65亿元成功竞拍云南金平植云铜业有限公司100%股权，获得老虎冲铜矿采矿权，云南省河口县莲花滩-金平县乌龟滩铜矿探勘探探矿权，云南省河口县达沟河铜矿详查探矿权（跨金平），公司资源布局再下一城。全资子公司中都矿产拥有凤阳县江山--大王府整合区金铅锌矿采矿权1宗，金铅锌矿35万吨/年采选建设工程项目推进中，最终产品为金精矿、铅精矿、锌精矿和硫精矿，2028年有望投产，公司未来业绩增量多点开花。
　　投资建议：收购国城实业，注入优质钼矿资产，钼矿盈利确定性强，党坝锂矿量增弹性大，锂价中枢上移，锂矿业绩有望大幅增长，同时公司布局金矿、铜矿资源，未来成长性强，不考虑收购国城实业40%股权，我们预计公司2026-2028年归母净利23.3/31.5/60.4亿元，对应现价的PE为22/16/8倍，若收购国城实业剩余股权完成，我们预计公司2026-2028年归母净利29.6/37.3/66.0亿元，对应现价的PE为17/14/8倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：钼需求不及预期，锂价超预期下跌，项目进度不及预期，重大资产重组审批与整合风险等。

　　投资要点
　　战略定位清晰，构建钼、锂双核驱动的稀缺资源平台。公司通过近年来持续的资产重组，已由传统锌铅采选转型为以钼、锂为核心增长极，锌、钛白粉为稳健基本盘的资源综合开发平台。2025年实现归母净利润10.76亿元（同比+138.5%），其中大苏计钼矿（国城实业）净利润11.5亿元，持股60%，是公司核心利润源，东升庙等锌铅矿山提供稳健现金流支持，钛白粉业务处于亏损收窄期。钼、锂两大资源板块已成为驱动公司业绩的核心增长极。
　　碳酸锂供需偏紧，大电芯降本打开锂价空间，金鑫矿业弹性逐步释放：我们测算中性供给情景下2026年全球碳酸锂过剩0.5万吨（过剩率0.2%），2027年过剩6.9万吨（过剩率2.6%），总体格局偏紧。海外矿山、盐湖存在多重不确定性，叠加储能电芯规格升级至500Ah+，大电芯降本约10%（约4分/Wh），使储能端对锂价接受度提升至18万元/吨，我们判断碳酸锂价格中枢15-18万元。我们预计公司持股48%的金鑫矿业26/27年权益出货约1.2/2.0万吨，对应权益利润8-9/14-15亿元，项目放量将带动公司业绩进入爆发期。
　　钼业务跃升为公司盈利基本盘，全额控股后利润贡献将进一步放大：大苏计钼矿凭借0.117%的高品位及规模化优势，净利率长期维持在47%左右，已成为公司业绩最稳健的支撑。与此同时，传统锌铅采选业务经营成熟，虽然随矿山资源量变动规模有所收缩，但仍持续为公司提供稳定的现金流支撑。
　　盈利预测与投资评级：我们预计2026-2028年归母净利润15.2/23.8/32.1亿元，同比+41.3%/+56.4%/+35.0%，对应PE为36x/23x/17x。考虑公司当前处于钼锂双龙头成长期，钼业务扩产将贡献稳健现金流，锂业务随金鑫矿业采选证落地及产能爬坡进入利润爆发期，叠加钛白粉业务2026年有望扭亏，公司业绩弹性将加速释放，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：价格波动风险、需求不及预期、项目放量不及预期。

　　公司完成布局锂矿、钼矿、铅锌、钛白粉四大业务，股权结构较为集中
　　公司于1997年在深圳证券交易所主板上市后主营业务多次发生变更，2013年1月公司完成重大资产重组，引进建新集团，上市公司更名建新矿业，将东升庙矿业公司纳入合并范围，主营业务变更为有色金属采选，主要品种为铅锌精矿。2018年初，因建新集团破产重整，浙江国城控股有限公司作为重整方参与并完成了对建新集团的重整，其持股占上市公司总股本的40.99%，由此成为第一大股东。此后于2018年2月14日至4月10日期间发起了要约收购，至此国城控股合计持有上市公司73.98%的股份，且同年公司正式更名为国城矿业。2021年，国城矿业完成宇邦矿业65%股权收购，正式布局白银业务。2022年，公司通过国城常青间接持有金鑫矿业48%股权，布局锂矿业务。2024年，国城矿业股份有限公司在内蒙古巴彦淖尔市乌拉特后旗工业园区成功试运行了其硫钛铁资源综合循环利用项目，并顺利产出了第一袋国城钛白粉，象征着全球首个设计年产能为20万吨金红石型钛白粉的全流程生产装置正式投入运营。2025年，上市公司完成宇邦矿业65%股权出售，并于年底完成国城实业60%股权收购，正式并表钼矿业务。至此，公司基本完成铅锌、钛白粉、锂矿、钼矿四大业务支柱布局。截至2025年12月31日，国城集团直接和间接合计持有本公司66.18%的股份，公司股权结构较为集中。吴城先生为国城矿业实际控制人，同时也是国城矿业董事长及国城控股集团有限公司董事长。
　　钼矿注入改善公司利润，后续利润有望受益于锂矿项目推进持续释放
　　2020-2024年，公司整体营收较为稳定，从9.08亿元增长至11.96亿元，复合增速约21%。2021年，公司主要产品销售价格上行叠加并表宇邦矿业带动公司业绩修复，整体营收环比增长88.36%至17.09亿元。2023年则受主营产品锌精矿价格拖累，营业收入同比下滑22.70%至11.96亿元。受益于2023年末公司20万吨/年金红石型钛白粉全流程生产装置投产，2024年公司钛白粉项目投产贡献营收，2024年公司营业收入同比大幅增长60.37%至19.18亿元。2025年受益于钼矿并表及钛白粉产量大幅提升，公司营业收入同比大幅增长150.60%至48.06亿元。2020年至2022年，公司整体净利润保持稳定。但2023年受主要产品价格走弱影响，全年利润大幅下滑至0.63亿元，同比下滑66.17%。2024年由于公司钛白粉项目仍处于爬坡阶段，整体成本水平仍未得到压降叠加钛白粉价格处于低位，拖累公司业绩，公司整体亏损1.13亿元。2025年公司利润得到大幅改善，主要系：2025年12月公司完成对国城实业60%股权的收购，将其纳入合并报表范围，2025年国城实业实现净利润11.46亿元，按照60%的股权计算增加归属上市公司股东净利润6.88亿元，成为贡献业绩的重要增量；此外，公司出售宇邦矿业股权确认投资收益7.76亿元。目前，马尔康党坝锂辉石矿5000吨/天选矿厂改扩建项目已进入试生产阶段，在目前锂价高位运行的背景下，随着公司锂矿扩建项目的稳步推进，公司利润有望得到进一步增厚。
　　公司锂钼扩建项目稳步推进，布局金矿助力业绩进一步增长
　　内蒙古东升庙矿业：东矿拥有东升庙硫铁矿采矿权1宗，矿区面积1.3877平方公里，采矿许可证证载规模为350万吨/年。东升庙硫铁矿位于著名的狼山有色金属成矿带上。东升庙硫铁矿采矿权及深部探矿权均系大型铜锌硫矿床，矿区硫储量、锌储量居全国前列。截至2025年底，矿采矿权内保有硫铁铅锌铜矿石量12,346万吨，锌金属量1,149,619吨，铅金属量254,684吨，铜金属量8,979吨，金金属量7,427公斤，银金属量1,380吨。矿山生产规模为年入选锌铅铜硫多金属矿石130万吨，主要产品有铅精矿、锌精矿、硫精矿、铜精矿和硫铁粉等东矿正在开展285万吨/年采矿扩建项目并完成了项目安全设施设计工作，后续东矿将继续推进该项目建设。国城钛业：公司下属全资子公司国城钛业位于内蒙古自治区巴彦淖尔，公司资源循环利用及下游产业链延伸的代表项目，2018年11月14日，公司与巴彦淖尔市人民政府签订了《硫铁钛资源综合循环利用项目合作协议》。后于同年12月18日公告拟收购项目公司100%股权。并于2019年4月18日正式公告，拟对国城钛业增资5.8亿元建设硫钛铁资源循环综合利用项目。该项目于2021年4月全面开工建设，2023年6月建成。项目达产后，将形成20万吨/年金红石型钛白粉、70万吨/年工业硫酸、63万吨/年铁精粉、64万吨/年七水硫酸亚铁的生产能力，跻身国内同行业前五位。2024年、2025年该项目钛白粉产量分别为4.07万吨/13.66万吨。中都矿产：公司下属全资子公司中都矿产拥有凤阳县江山--大王府整合区金铅锌矿采矿权1宗，矿区面积1.8753平方公里，采矿许可证证载规模为35万吨/年，采矿权内共保有矿石量992.43万吨，金金属量16.226吨。中都矿产35万吨/年采选建设工程项目尚处开发阶段，已完成包括项目可行性研究报告评审、采选项目核准批复、安全设施设计评审等工作，其他开工前手续正在有序办理中。截至2025年底，中都矿产采矿权内共保有矿石量992万吨，金金属量16,226公斤，锌金属量32,165吨，铅金属量43,357吨，铜金属量1,544吨，银金属量147吨。2025年1月14日，国城矿业公告中都矿产已取得生产规模为35万吨/年的采矿许可证。金鑫矿业：金鑫矿业拥有马尔康党坝锂辉石矿采矿权1宗，矿区面积2.8336平方公里，开采矿种包括锂矿、铌矿、钽矿等，证载采矿许可证规模100万吨/年。矿区累计查明矿石量8,425.5万吨，Li2O1,120,731吨，平均品位1.33%。目前，金鑫矿业探矿权范围内尚有较大区域未进行勘查找矿工作，后续将继续开展党坝矿区边深部勘查找矿工作，资源储量有望进一步扩大，马尔康党坝锂辉石矿
　　5000吨/天选矿厂改扩建项目于2月1日凌晨成功实现5000t/d选矿项目带料试车，预计3月全面达产。金鑫矿业正在积极办理500万吨/年采矿许可证的申请工作，已完成采矿许可证申请所需要的重要前置手续办理工作。后续产能有望进一步提升。公司下属控股子公司国城锂业位于四川省绵竹市德阳-阿坝生态经济产业园，于2023年2月注册成立，且于同年7月公告宣布投资33.57亿元建设20万吨/年锂盐产能，分三期建设，其中一期6万吨、二期9万吨、三期5万吨。一期6万吨/年基础锂盐项目在2025年2月份全面开工，12月份建成调试，正在稳步推进。国城实业：大苏计钼矿拥有采矿权面积1.6796平方公里，探矿权面积1.54平方公里，累计探明资源储量3.46亿吨，钼金属量达42.42万吨，平均品位0.122%。2024年5月完成钼资源量评审备案，标高890m以浅1.62亿吨，钼金属量19.15万吨，平均品位0.118%。大苏计钼矿采矿许可证证载规模为500万吨/年，2025年8月27日，卓资县自然资源局出具《证明》，国城实业正在申请大苏计矿区800万吨/年采矿证，拟将生产规模扩大到800万吨/年。后续国城实业将持续开展边深部探矿工作，进一步提升矿山经济价值。
　　投资建议
　　我们预测公司2026-2028年营业收入为58.77/61.14/66.87亿元，同比分别增长22.3%/4.0%/9.4%；
　　归母净利润分别为12.12/17.27/29.76亿元，同比分别增长12.5%/42.5%/72.3%；
　　对应EPS分别为1.02/1.46/2.51元
　　对应2026年4月9日收盘价39.86元，PE分别为38.98/27.35/15.87倍
　　首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　1）项目建设进度不及预期风险：公司未来的业绩增长依赖于党坝锂矿扩建项目以及中都金矿新建项目的顺利推进。投产进度若不及预期，将影响公司利润增长。
　　2）开采停工风险：金属开采受到井下与自然环境等多重因素影响，事故可能对运营造成重大冲击。
　　3）价格下跌风险：主要金属产品价格若超预期下跌，将严重侵蚀公司利润。

　　主要产品方面，钼精矿量价齐升
　　（1）钼精矿：2025年产量为7519.87金属吨，同比+7.68%；销量为7287.09金属吨，同比+3.88%。
　　售价及成本方面，2025年钼精矿营业收入24.40亿元，同比+11.87%；单位售价同比增长7.68%；平均销售成本同比下降5.16%；毛利率同比增加6.06%。
　　（2）锌精矿：2025年产量为29457.75金属吨，同比-28.07%；销量为29981.32金属吨，同比-26.13%。
　　售价及成本方面，2025年锌精矿营业收入4.48亿元，同比-31.08%；单位售价同比下降6.69%；平均销售成本同比增加17.34%；毛利率同比下降61.85%。
　　（3）铅精矿：2025年产量为4677.53金属吨，同比-31.83%；销量为4680.51金属吨，同比-32.13%。
　　售价及成本方面，2025年铅精矿营业收入1.19亿元，同比-15.34%；单位售价同比增长24.75%；平均销售成本同比增加25.05%；毛利率同比下降0.33%。
　　出售宇邦矿业，完成国城实业股权收购，扩产项目进展顺利
　　（1）出售宇邦矿业股权：2025年1月14日，内蒙古兴业银锡矿业股份有限公司通过协议收购取得公司持有的宇邦矿业65%的股权。公司确认出售该股权投资收益为7.76亿元。
　　（2）国城实业（钼矿）：2025年，国城矿业完成对国城实业60%股权的收购，国城实业成为国城矿业下属控股子公司。国城实业位于内蒙古自治区乌兰察布市卓资县，拥有内蒙古卓资县大苏计钼矿采矿权1宗，采矿许可证证载规模为500万吨/年，主营产品为钼精矿。国城实业正在办理扩大矿区范围的采矿权变更手续，其中《内蒙古国城实业有限公司内蒙古卓资县大苏计钼矿矿产资源开发利用方案》已提交自然资源部等相关部门进行评审，拟将生产规模扩大到800万吨/年。
　　（3）东矿（铅锌、硫铁矿）：国城矿业下属全资子公司东矿位于内蒙古自治区巴彦淖尔，拥有东升庙硫铁矿采矿权1宗，矿区面积1.3877平方公里，采矿许可证证载规模为350万吨/年。其多金属硫铁矿系大型锌硫矿床，开采矿种包括锌矿、铅矿、铜矿、硫铁矿等。2025年，东矿正在开展285万吨/年采矿扩建项目并完成了项目安全设施设计工作，后续东矿将继续推进该项目建设。
　　（4）中都矿产（金矿）：国城矿业下属全资子公司中都矿产拥有凤阳县江山--大王府整合区金铅锌矿采矿权1宗，矿区面积1.8753平方公里，采矿许可证证载规模为35万吨/年，采矿权内共保有矿石量992.43万吨，金金属量16.226吨。2025年，中都矿产35万吨/年采选建设工程项目尚处开发阶段，已完成包括项目可行性研究报告评审、采选项目核准批复、安全设施设计评审等工作，其他开工前手续正在有序办理中。
　　锂板块一体化产业链建设有序推进
　　（1）锂资源开采：国城矿业下属参股公司金鑫矿业拥有马尔康党坝锂辉石矿采矿权1宗，开采矿种包括锂矿、铌矿、钽矿等，证载采矿许可证规模100万吨/年。矿区累计查明矿石前，金鑫矿业探矿权范围内尚有较大区域未进行勘查找矿工作，后续将继续开展党坝矿区边深部勘查找矿工作，资源储量有望进一步扩大。2025年，金鑫矿业积极办理500万吨/年采矿许可证的申请工作，已完成采矿许可证申请所需要的重要前置手续办理工作。目前，马尔康党坝锂辉石矿5000吨/天选矿厂改扩建项目已进入试生产阶段。
　　（2）锂盐产品加工：国城矿业下属控股子公司国城锂业规划建设20万吨/年锂盐产能，其中一期6万吨/年基础锂盐项目正在稳步推进。2025年，国城锂业已开展相关基建工程，完成了包括转型酸化工段基础及主体、净化工段基础及主体、硫酸钠工段基础及主体钢构安装、碳酸锂工段基础及主体工程，以及配套分析检测站、行政综合楼等配套公辅主体封顶等工作。
　　尾矿资源循环利用，钛白粉规划产能20万吨
　　国城钛业：国城矿业下属全资子公司国城钛业位于内蒙古自治区巴彦淖尔，主营产品为钛白粉等。国城钛业以东矿尾矿作为原料，对采选尾矿进一步充分利用，生产硫酸并提取有价成分铁精粉，再利用硫酸生产钛白粉及其他副产品，通过探索“硫钛铁联产”循环经济模式发展循环经济。该项目达产后将实现年产20万吨钛白粉的生产规模。
　　盈利预测
　　我们预测公司2026-2028年营业收入分别为72.37、80.37、84.37亿元，归母净利润分别为20.23、28.03、31.97亿元，当前股价对应PE分别为24.9、17.9、15.7倍。
　　考虑到公司钼矿锂矿有扩产预期，且锂价处于上涨周期。首次覆盖，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　1）全球锂盐湖及锂矿投产超预期；2）锂电池需求不及预期；3）公司锂矿和钼矿扩产进度不及预期；4）钼价锂价大跌等。

　　事件
　　3月23日公司发布2025年报，实现收入48.06亿元，同比+150.60%；归母净利润10.76亿元，同比大幅扭亏；扣非归母净利润为-2.57亿元，同比亏幅加大。4Q25单季度收入为30.88亿元，环比+387.77%、同比+473.18%；归母净利为6.26亿元，环比+990.13%、同比+480.35%。
　　点评
　　并表钼矿显著改善报表，钛白粉仍有拖累。报表上看，公司4Q25收入和业绩同环比均显著增长，主要在于公司于当期完成国城实业60%股权收购。4Q25公司主营产品碳酸锂、钼精矿、铅、锌、钛白粉价格环比分别+21.47%/-8.08%/+1.72%/+1.97%/-4.10%，除碳酸锂外价格波动均不大；因此扣非业绩承压原因主要在于钛白粉业务拖累。4Q25公司毛利、毛利率环比分别+132.26%/+6.97pct。
　　期间费率有所下降。4Q25公司期间费用、期间费率分别同比+62.26%、-11.18pct至1.72亿元、5.57%，期间费率下降系销售、财务费率下降，公司销售、财务费率分别同比-7.01pct、-5.53pct至2.95%、1.26%。4Q25公司资产负债率为69.55%，环比/同比分别+10.73pct/+6.56pct。
　　关注钼矿量利双增。公司目体外仍有国城实业40%股权，意味着钼矿权益产量仍有较大增长空间。且公司拟将采矿证从500万吨扩大到800万吨/年，目前正在办理扩大矿区范围的采矿权变更手续；对比业内在产矿山规模和品位，大苏计钼矿可谓主流钼矿。钼矿交割将显著夯实公司基本面，为公司提供利润稳定器。而对于钼价，目前仍然呈现低库存、钢招景气的局面，在逆全球化背景下、钼战略备库持续，且钼有望受益钨价高企带来的需求挤出效应，钼价弹性亦值得期待。
　　关注锂矿放量和降本：公司正在办理500万吨/年的采矿许可证批复等相关手续。且大股东手中仍有部分剩余股权。公司将通过扩大采矿、匹配选厂规模等方式来降低成本。公司测算，未来金鑫矿业锂精矿折合碳酸锂单吨生产成本预计在5万元以内。
　　盈利预测、估值与评级
　　预计公司26-28年营收分别为58.73/64.10/183.48亿元，归母净利润分别为19.70/34.45/53.03亿元，EPS分别为1.66/2.91/4.48元，对应PE分别为19.61/11.22/7.29倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　产品价格波动风险，项目建设不及预期，安全环保管理风险。