24Q1利润表现亮眼，改革红利持续兑现
　　24Q1公司实现营收/归母净利/扣非归母净利35.9/1.0/1.0亿，同比+1.7%/+58.9%/+81.7%。收入端，在U8带动下，我们预计啤酒销量仍有增长，吨酒收入同比小个位数增长，结构升级延续；利润端，内部减员、提效、减亏成果持续显现，Q1所得税率/少数股东损益占比同比-7.3/-7.5pct，整体盈利能力持续优化，Q1毛利率/归母净利率同比+0.4/+1.0pct，预计24全年结构性优化和内部降本增效持续引领盈利能力提升。预计24-26年EPS0.35/0.46/0.59元，参考可比24年PE均值22x（Wind一致预期），考虑公司23-25年CAGR（55%）高于可比（9%），认可估值溢价，给予24年36xPE，目标价12.60元，维持“买入”评级。
　　24Q1延续升级，预计U8保持高增
　　我们判断公司Q1量稳价增，U8带领公司结构升级延续，我们预计U8销量表现仍然亮眼，但考虑U8仍处成长期、非U8产品持续聚焦调整，预计仍有部分货折对ASP增速造成影响。展望来看，公司持续进行产品与渠道调整：1）产品端：公司强化品牌聚焦，鲜啤、纯生、白啤等统一各地SKU，并通过营销活动强化品牌及品类势能，有望跟随U8实现增长；2）渠道端：产销分离后销售端更加聚焦，叠加渠道链条逐步理顺，推力强化；3）市场端，公司继续依托百强县工程进行渠道下沉，U8依托北京等基地市场向上迭代，并在河北/湖南/山东等非基地市场积极布局。
　　结构升级叠加内部降本增效，带动净利率提升
　　24Q1公司实现毛利率37.2%，同比+0.4pct，吨价提升有效对冲成本压力，预计大麦、包材等原材料价格下降对成本的改善有望逐步显现。费用端，24Q1销售费用率为11.9%，同比-0.6pct，管理费用率11.8%，同比-0.2pct，得益于公司内部组织优化、提质增效的持续兑现。此外，我们判断子公司持续减亏，带动所得税率/少数股东损益占比同比-7.3/-7.5pct，最终24Q1公司录得归母净利率2.9%，同比+1.0pct。展望全年，随着成本压力逐步减弱，组织/人效/产能优化有望推动盈利持续释放。
　　期待公司盈利持续释放，维持“买入”评级
　　我们维持盈利预测，预计24-26年EPS0.35/0.46/0.59元，给予24年36xPE，维持目标价12.60元，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全，高端化进程不及预期，市场竞争超出预期。

　　事件
　　2024年04月24日，燕京啤酒发布2024年一季度业绩公告。
　　投资要点
　　收入保持平稳，利润快速增长
　　公司2024年Q1营收实现35.87亿元（同比+1.72%），营业利润实现1.69亿元（同比+34%），其中其他收入实现0.22亿元（同比+135.83%），主要系报告期内增值税进项加计抵免增加所。公司实际所得税率同比下降7.3pcts至21.41%，归母净利润实现1.03亿元（同比+58.90%），扣非归母净利润为1.03亿元（同比+81.72%）。
　　费率控制得当，盈利水平提升
　　公司2024年Q1毛利率实现37.18%（同比+0.4pct）。公司持续推进包含供应链建设、信息化建设等九大变革，统筹资源配置，有效提升管理质效，费率管控得当。公司2024年Q1销售费率同比缩减约0.57pct至11.93%，管理费率微降至11.76%（同比-0.21pct），推动公司2023净利率实现3.61%（同比+1.06pcts），盈利水平提升。
　　盈利预测
　　我们看好公司以U8为首的中高端产品持续放量高增，带动公司销售结构的持续优化；以及随着公司九大变革的持续推进，费控提效与子公司减亏有望共同推升公司的盈利能力，利润有望维持较高增速。预计2024-2026年EPS为0.32/0.40/0.48元，当前股价对应PE分别为30/24/20倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、旺季销售不及预期、原材料上涨风险、高端化进程受阻等。

　　事件：2024年4月24日，公司发布2024年一季报。24Q1公司营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为35.87/1.03/1.03亿元，分别同比+1.72%/+58.90%/+81.72%；归母净利率2.86%（yoy+1.03pct）；扣非归母净利率2.86%（yoy+1.26pct）。
　　高基数下稳健增长，U8维持良好势能，销售收现好于收入增速。24Q1公司收入同比增1.72%，其中销量高基数下预计微增（23Q1同比增12.8%），大单品U8我们预计保持良好势能，产品结构持续向好。24Q1公司销售收现同比增2.92亿元，同比+7.29%，优于收入增速。展望24Q2，随着逐步进入啤酒旺季，公司将积极开展市场开拓及销售推广工作，叠加销量基数回落，我们预计收入端有望提速。
　　成本压力回落，费用端优化依旧，单季度利润创新高。24Q1，预计公司吨成本微增，增幅低于吨价增速，驱动公司毛利率同比提升0.40pct至37.18%，成本压力有所回落（2023年吨成本同比+2.64%）。展望全年，澳麦双反政策取消后预计企业麦芽采购价格将回落，后续成本红利有望释放。费用端，24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.57/-0.21/-0.06/+0.23pct，体现公司持续精益管理、提升效率。公司所得税率同比-7.30pct至21.4%，系子公司减亏显效。此外，公司其他收益同比增136%，主要系增值税进项加计抵免增加所致。综上，公司24Q1年扣非后归母净利率同比+1.26pct至2.86%，实现上市以来Q1单季度最高业绩。
　　结构不断改善+改革红利释放，持续看好公司利润率弹性。近几年燕京通过推出U8大单品抓住8-10元升级红利+通过改革提升经营效率，利润弹性在板块内具备明显阿尔法，无论是U8的成长速度还是改革落地后财务指标在报表层面的显著优化都在持续兑现其改善和成长逻辑。展望未来，U8全国化仍有较大空间，我们预计后续在公司北方强势市场有望升级延续，其余省份则多点开花，渗透率提升潜力大，且公司整合中低档产品线夯实塔基，整体产品组合有望更趋良性发展，驱动公司量价齐升，份额恢复。同时，公司还将坚持卓越管理，强化组织、优化供应链、提升人效，稳步释放改革红利。后续弱势子公司有望稳步减亏，盈利子公司有望强化，看好公司“十四五”期间利润率弹性。
　　投资建议：基于大单品持续全国化以及公司改革深化，我们预计2024-2026年公司营收152.71/162.04/170.71亿元，同比增长7.4%/6.1%/5.4%；归母净利润分别为9.49/12.81/15.52亿元，同比增长47.2%/35.1%/21.1%；当前市值对应PE分别为29/21/17x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨超预期、啤酒高端竞争加剧、食品安全问题等。

　　事件：燕京啤酒发布2024年一季报，2024Q1实现营收35.87亿元，同比+1.72%，归母净利润1.03亿元，同比+58.90%，扣非归母净利润1.03亿元，同比+81.72%。
　　利润实现高弹性增长，预计U8维持高增态势。公司一季度收入端稳健增长，利润端实现高弹性增长，业绩符合预期。2024Q1销售收现达42.96亿元，同比+7.29%，高于收入增速。2024Q1合同负债达14.74亿元，同比增加2.56亿元，同比+21.04%，蓄水池充足，为全年业绩持续释放奠定基础。2023年公司销量/吨价分别同比+4.6%/+2.8%，U8在2023年销量同比增长超过36%，预计2024年一季度U8在去年同期较高基数下延续快速增长态势，带动公司产品结构优化。U8精准卡位本轮高端化的核心价位升级区间并且在公司内部战略地位显著，在整体消费弱复苏背景下需求韧性强，公司十四五规划预计在2025年U8销量达90万千升，对应2023-2025年CAGR达到30%。展望2024年公司将保持高质量发展，持续推进九大变革，在产品端坚持大单品战略并且丰富塔基产品，U8在华北强势市场延续高增长势能，在其余省份逐步提高渗透率，全国化空间较大，另外推出新清爽以及升级版鲜啤助力产品结构持续优化。
　　改革提效下费用率优化明显，归母净利率增长亮眼。2024Q1公司毛利率达37.18%，同比+0.40pct，毛利率上升预计主因原材料成本下降以及降本增效下吨人工成本降低。2024Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为11.93%/11.76%/1.90%/-0.95%，同比-0.57/-0.21/-0.06/+0.23pct,公司费用率优化明显，改革成效逐渐显现。2024Q1公司所得税率为21.4%，同比-7.3pct，子公司减亏成效显著，2024Q1归母净利率达2.86%，同比+1.03pct，扣非归母净利率2.86%，在去年同期有较高政府补助影响下同比+1.26pct，利润端充分释放弹性。展望2024年，成本端因取消澳麦的“双反”措施，今年大麦价格有望持续下行推动成本改善。管理方面，公司持续推进产能和人员优化，提升经营效率，预计改革红利将持续释放。
　　投资建议：U8高增长持续推升公司产品结构，同时随着公司改革红利的释放叠加成本下降预期，预计利润端将展现较大弹性。预计2024-2026年EPS分别为0.33/0.41/0.49元，对应PE分别为29x/23x/20x，按照2024年业绩给予35倍，目标价11.55元，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

　　投资要点
　　2024Q1实现开门红，扣非业绩超预期。公司2024Q1实现营收35.9亿元（yoy+1.7%），归母净利润1.03亿元（yoy+58.9%），归母净利率2.9%（yoy+1.0pct），非经常性损益主要包含政府补助527万元、其他营业外收支-410万元，扣非归母净利润1.03亿元（yoy+81.7%）。公司一季度收入略低于我们预期，或与上年同期销量高基数相关；得益于公司减亏成效显著，24Q1扣非归母净利润超预期，经营性净现金流大幅增长至8.9亿元（yoy+82.8%）。
　　成本费用结构持续优化，减亏成效显著，盈利能力提升。受益结构优化与产品成本下行，公司2024Q1毛利率为37.2%（yoy+0.4pct），销售费用率11.9%（yoy-0.6pct），管理费用率11.8%（yoy-0.2pct），内部经营效率持续提升。其他子公司持续减亏，公司整体营业利润持续增长至1.69亿元（yoy+34.4%），营业利润率4.7%（yoy+1.1pct）。2024Q1所得税率21.4%（yoy-7.3pct），盈利能力持续优化。
　　十四五后半程将更加强调壁垒、大单品矩阵、生产及供应体系升级、数字化转型。4月16日公司发布《十四五战略规划中期评估与调整报告》纲要，战略将坚持“二次创业、复兴燕京”主基调，同时优化了“十二大战略举措”中部分表述，包括1）巩固现有壁垒、补短板，升级市场形态，把握话语权。2）围绕U8核心，打造大单品矩阵。3）加快推进卓越管理体系，重构生产体系，要效率、要目标、要利润。4）推动供应链转型升级，打造核心竞争力与利润中心。5）深化数字化转型，加强集团管控和赋能能力（此条为新增）。整体来看，在过去2年公司强调市场保卫战、大单品U8等基础上，公司战略举措进一步强调渠道深化、产品矩阵等内容，既是对前期工作成果的肯定，也反映其坚定改革决心，也对未来发展提出了更高要求。2023年U8销量已突破53万千升，十四五规划百万吨目标可期。
　　盈利预测与投资评级：展望2024年，我们预计U8大单品保持良好增长，多元大单品矩阵带动公司量价齐升。公司将进一步推动产研销改革，优化供应链，改革减亏之下，公司盈利能力提升空间可观。我们维持公司2024-26年归母净利润预测9.0/11.7/14.3亿元（2024-26年归母净利润增速为40%/30%/22%，对应归母净利率分别为5.8%/7.1%/8.2%），最新收盘价对应2024-2026年PE为30/23/19倍，看好公司长期成长性，盈利能力仍有较大提升空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，现饮场景复苏不及预期，改革成效不及预期，食品安全，原材料成本波动。

　　事件：公司发布2024年一季报，24Q1实现营业收入35.9亿元，同比+1.7%；归母净利润1亿元，同比+58.9%；扣非归母净利润1亿元，同比+81.7%。
　　单季度利润创历史新高，改革成效显著。
　　24Q1公司实现归母净利润1.0亿元，为2005年以来同期归母净利润最高值，利润改善显著。1）24Q1公司毛利率为37.18%，同比+0.4pcts。我们认为一方面系原材料成本下降；另一方面系产品结构改善。2）24Q1公司销售费用率为11.93%，同比-0.57pcts，我们认为主要系公司加强费用投放效率。3）24Q1管理费用率为11.76%，同比-0.21pcts。4）综合来看，24Q1公司销售净利率达到3.61%，同比+1.06pcts。
　　围绕“十四五”规划，持续实现高质量发展。
　　2023年U8销量为53万千升，同比增长37%，当前U8仍处于逐步推进阶段，消费者认可度较高，未来有望继续实现较快增长。
　　“二次创业，复兴燕京”是“十四五”燕京发展主基调。人员冗余、人效低是公司改革前面临的主要问题，新管理层上任后推动岗位定编定岗、以销定人，人效得到大幅提升。通过一系列改革，燕京已取得不错成绩，并释放出改革红利。
　　展望2024年，公司将继续积极推动改革，进一步提升效率、优化利润率（23年燕京啤酒销售净利率为6.0%，较青岛啤酒/重庆啤酒的12.8%/18.3%的净利率仍有较大提升空间）；另一方面公司将继续以U8为核心，不断丰富产品组合、推动产品结构的提升，实现收入的高质量发展。
　　盈利预测、估值与评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润分别为9.19/11.83/14.22亿元，折合2024-2026年EPS分别为0.33/0.42/0.50元，对应PE分别为30x/23x/19x，燕京啤酒是国内头部啤酒品牌之一，借助大单品U8的快速放量有望实现业绩的持续增长，且公司降本增效的空间较大，利润具有一定的弹性空间。我们维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料成本上涨快于预期；区域竞争加剧；大单品拓展低于预期；疫情出现反复。

　　事件。公司发布2023年年报，全年实现营收142.1亿元，同比增长7.7%；归母净利润6.5亿元，同比增长83.0%；扣非归母净利润5.0亿元，同比增长84.2%。23Q4实现营收18.0亿元，同比下降4.4%；归母净利润亏损3.1亿元（22Q4亏损3.2亿元）；扣非归母净利润亏损3.7亿元（22Q4亏损3.6亿元）。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.00元（含税）。
　　销量增速快于行业，U8持续放量。23年公司啤酒收入/销量/吨价同比+7.5%/+4.6%/+2.8%至131.0亿元/394.2万千升/3322.5元，实现量价齐升。23Q4受行业需求疲软影响，收入/销量/吨价分别-4.4%/-2.4%/-2.1%。分产品来看，U8全年销量同比增长超36%至53万千升左右，全年中高档/普通产品收入同比+13.3%/-2.3%至86.8/44.2亿元，占比分别+3.4/-3.4pct至66.3%/33.7%，中高档产品占比显著提升。基地市场维持强势，华北/华南/华东/华中/西北地区占比-0.1/-0.2/+1.8/-1.6/+0.1pct至52.3%/27.0%/8.6%/7.6%/4.5%。
　　产品结构升级带动毛利率上行，盈利改善动能充足。23年公司整体毛利率同比+0.2pct至37.6%。啤酒毛利率同比+0.5pct至38.9%，吨成本同比+2.1%至2030.3元，分价格带看，中高档/普通啤酒毛利率分别-1.9/+3.0pct至43.9%/29.0%。费用方面，税金及附加/销售/管理费用率同比-0.1/-1.3/+0.7pct至8.6%/11.1%/11.4%。销售费用同比-3.6%，受2022年冬奥会广告宣传费用高基数影响；管理费用同比+14.7%，主系辞退福利同比+187.7%至1.5亿元，影响管理费用率+0.6pct。综合来看，全年归母净利率同比+1.8pct至4.5%。
　　全面深化改革，经营效率持续优化。公司以创新驱动企业转型升级，精简总部和工厂员工架构，压缩管理层级，带动组织效能有效提升。截至2023年底，公司员工人数为21405人，相较2012年底员工人数峰值时减少49.7%，人均创收增加117.0%。随着改革持续推进，我们预计到2025年员工数量有望降至1.5万人左右。公司持续加大中高端产品布局，在稳固U8核心战略地位的基础上，清爽全面升级换代，并推出多款高端、超高端新品，搭建全国性产品矩阵。改革提效叠加产品结构升级、以及大麦等原材料成本下行趋势，预计公司盈利能力将持续改善。
　　投资建议与盈利预测。我们预计公司2024-2026年营收分别为151.7/163.6/175.8亿，归母净利润分别为9.1/11.1/12.9亿，对应EPS分别为0.32/0.39/0.46元（前值为0.30/0.39/NA）。考虑到近期啤酒板块整体估值下移，但公司持续深化改革，净利率对比国内龙头仍有一定提升空间，给予公司2025年35倍PE（维持不变），对应目标价13.5元（维持不变），维持“优于大市”评级。
　　风险提示：需求恢复缓慢、原材料价格再次上涨、公司改革进度和程度不及预期

　　事项：
　　公司发布2023年年报，23全年实现营业收入142.13亿元，同比增长7.66%；归母净利润6.45亿元，同比增长83.02%；扣非归母净利润5.00亿元，同比增长84.23%。其中23Q4实现营业收入17.97亿元，同比增长-4.41%；归母净利润-3.11亿元，同比增长2.78%；扣非归母净利-3.66亿元，同比增长-2.19%。利润分配预案：拟向全体股东每10股派发现金红利1.00元（含税）。
　　平安观点：
　　量价齐升，领跑行业。根据国家统计局，2023年国内啤酒全年实现规模以上企业啤酒产量3555.5万千升，同比增长0.3%；而燕京啤酒2023年度实现啤酒销量（含托管企业）394.24万千升，同比增长4.57%，显著快于行业增速。公司紧紧围绕高质量发展主题，坚持创新驱动，以九大变革积极推动企业转型升级，通过持续推进生产、营销、市场和供应链等业务领域的变革，实现经营效益、运营效率和发展质量的同步提升。
　　盈利结构改善，净利率提升明显。公司23全年实现毛利率37.63%，同比上升0.19pct，主要系高毛利的中高档产品占比持续提升，带动产品结构改善。销售/管理/财务费用率分别为11.08%/11.40%/-1.18%，较同期下降1.29/上升0.70/下降0.02pct。在精细化费用管理下，公司23全年实现净利率6.01%，同比上升1.85pct，盈利能力提升显著。
　　高端化升级，产品矩阵持续完善。分产品看，23全年中高档产品实现营收86.79亿元，同比增长13.32%，实现毛利率43.93%；普通产品实现营收44.20亿元，同比下降2.33%，实现毛利率29.00%。公司持续加大中高端产品布局，坚定推进大单品战略，在稳固U8核心战略地位的基础上，着力稳固塔基产品，加快提高中高档产品占比，同时创新研发取得突破，推出多款高端、超高端新品，搭建全国性产品矩阵。分渠道看，23全年传统渠道实现营收134.68亿元，占比94.76%，同比增长7.83%；KA渠道实现营收4.95亿元，占比3.48%，同比增长4.62%；电商渠道实现营收2.51亿元，占比1.76%，同比增长4.81%。
　　财务预测与估值：考虑到公司年报业绩表现亮眼，我们略调高对公司的盈利预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为9.17亿元（前值为9.12亿元）、11.27亿元（前值为11.20亿元）、14.01亿元（新增），EPS分别为0.33/0.40/0.50元，对应4月15日收盘价的PE分别约为29.4、23.9、19.3倍。公司作为历史悠久的大型民族啤酒企业，具有产品、品牌和渠道等方面的竞争优势，业绩确定性强，维持“推荐”评级。
　　风险提示：燕京U8全国化推广不及预期；啤酒行业竞争加剧；成本上涨超预期；食品安全问题。

　　公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入142.13亿元，同比+7.66%；归母净利润6.45亿元，同比+83.02%；实现扣非归母净利润5.00亿元，同比+84.23%。2023Q4单季度实现营业收入17.97亿元，同比-4.41%；归母净利润-3.11亿元，去年同期为-3.20亿元，同比减亏；扣非归母净利润-3.66亿元，去年同期为-3.58亿元，非经常性损益扰动主要为政府补助增加。
　　量价齐升趋势延续，U8带引领高端化成长。（1）量价拆分来看，2023年公司啤酒业务收入为130.98亿元，同比+7.5%，销量实现394.24万吨，同比+4.6%，吨酒价格同比+2.8%至3322元，全年量价均维持稳定增长。23Q4单季度来看，销量/吨价分别同比-2.4%/-2.1%。（2）从产品结构来看，2023年中高档/普通产品收入分别为86.79/44.20亿元，分别同比+13.3%/-2.3%，其中U8实现销量53.24万吨（同比+36.9%），U8大单品核心战略地位稳固，中高档产品占比不断提升。（3）分子公司来看，桂林漓泉/福建惠泉2023年收入分别同比+6.2%/+0.04%，净利润同比+28.4%/+21.9%，净利率同比+2.9/+1.4pct。
　　内部管理持续优化，盈利能力稳步提升。2023年吨酒价格/吨酒成本分别同比+2.8%/+2.1%，啤酒业务营业成本中人工工资同比-14.3%（减少1.43亿元），结构升级和人效提升带动全年毛利率同比+0.2pct至37.63%。2023年销售/管理/研发费用率分别同比-1.3/+0.7/-0.1pct，其中销售费用率下降主因广宣投入减少；管理费用率上涨主因人员优化改革，职工薪酬同比+16%，公司全年在职员工数量减少2303人，2023年应付辞退福利增加额同比+158%至1.38亿元，内部降本增效持续推进。综合影响下2023年归母净利率同比+1.87pct至4.54%。
　　投资建议：2023年/2023Q4中国规模以上企业啤酒产量分别同比+0.3%/-9.6%，公司表现优于行业，同时U8大单品销量全年保持37%的增速，中高档产品占比加速提升。公司坚定推进大单品战略，产品结构优化升级可持续，在内部改革红利逐步兑现的背景下吨酒价格与盈利能力均有较大提升空间，我们依据公司年报业绩调整盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现营收153.2/163.6/173.2亿元，同比+7.8%/+6.8%/+5.9%，实现归母净利润9.3/12.0/14.8亿元，同比+43.8%/+29.8%/+23.4%，对应PE为29x/22x/18x，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品结构升级不及预期；市场高端化竞争加剧；原材料成本持续上涨；改革成效不及预期等。

　　事件：公司发布2023年年报，23年实现营业收入142.1亿元，同比+7.7%；归母净利润6.4亿元，同比+83.0%；扣非归母净利润5.0亿元，同比+84.2%。其中，23Q4实现营业收入18亿元，同比-4.4%；归母净利润-3.1亿元，同比减亏；扣非归母净利润-3.7亿元，同比亏损扩大。业绩靠近预告上沿。
　　23年量价齐升，结构升级顺利。
　　1）拆分量价来看：2023年啤酒收入为130.98亿元，同比+7.51%，其中啤酒销量为394.24万千升，同比+4.57%；23年吨酒价约3322.45元/千升，同比+2.82%。
　　2）分产品看：公司产品结构优化稳步推进，中高档产品收入占比继续提升。2023年中高档产品实现收入86.79亿元，同比+13.32%，占啤酒收入比重为66.3%，同比+3.4pcts；普通产品的收入为44.20亿元，同比-2.33%。中高档产品中，U8表现亮眼，23年销量为53万千升，增速同比约37%，且预计24Q1销量依然保持较快的增长。3）分渠道看：传统渠道/KA渠道/电商渠道实现的营业收入分别为134.68/4.95/2.51亿元，同比+7.83%/+4.62%/+4.81%。4）分区域看：23年华东/西北/华北/华南实现较快增长，收入分别同比增长35.61%/9.85%/7.45%/6.84%，华中地区收入同比下降10.53%。
　　控费下全年净利率同比提升。
　　1）23年公司毛利率为37.63%，同比+0.19pcts，全年毛利率改善主要系公司产品结构升级顺利。2）23年公司销售费用率为11.08%，同比-1.29pcts，主要系公司加强费用控制。3）23年管理费用率分别为11.4%，同比+0.7pcts，我们认为与短期员工优化力度加强有关。4）综合来看，23年公司净利率达到6.01%，同比+1.86pcts。
　　持续优化产品组合，改革推动效能提升。
　　23年燕京U8销量同比增长37%至53万吨，维持了较快的增长。2023年度，公司持续推广燕京U8、燕京V10等产品，焕新升级燕京清爽产品，发力高端产品市场，推出燕京狮王创新文创国风茶酒礼盒产品，并展开系列营销活动，加大宣传力度，加快社区新兴小酒馆鲜啤业态布局。公司北京、广西两大精酿啤酒生产基地布局已成为高端品牌与产品快速孵化的生产基地，公司也将考虑布局其他新的精酿生产基地，公司高端化产品矩阵更加完善。
　　改革推动下，23年大部分子公司实现了利润增长或减亏。漓泉啤酒作为贡献公司主要净利润的子公司，23年收入同比+6.25%至40.65亿元，净利润同比+28.38%至6.92亿元；除漓泉以外的子公司的合计收入同比+10.46%至61.65亿元，净利润从22年的-4.88亿元减亏至23年的-3.69亿元，改革成效显著。
　　展望2024年，澳麦关税放开后，进口大麦价格下降加上供应链效率提升，成本端压力有望缓解；随着改革的持续推进，公司生产效率和管理效率仍有进一步提升空间，仍具备较好的利润弹性。
　　盈利预测、估值与评级：燕京啤酒是国内头部啤酒品牌之一，借助大单品U8的快速放量有望实现业绩的持续增长，且公司降本增效的空间较大，利润具有一定的弹性空间。我们上调公司2024-2025年归母净利润预测分别至9.19/11.83亿元（分别上调8%/6%），引入2026年归母净利润预测为14.22亿元，折合2024-2026年EPS分别为0.33/0.42/0.50元，对应PE分别为29x/23x/19x，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料成本上涨快于预期；区域竞争加剧；大单品拓展低于预期；疫情出现反复。