事件：2025年公司实现营收51.72亿元，同比-5.64%；归母净利润3.34亿元，同比-55.43%；扣非归母净利润3.32亿元，同比-54.30%。
　　业绩受产品价税改革影响回落，盈利能力下滑
　　分产品看，公司航空发动机及燃气轮机控制系统营收45.82亿元，同比-6.14%，毛利率23.29%，同比-5.87pct；国际合作业务营收4.02亿元，同比+9.21%，毛利率17.73%，同比+0.88pct；控制系统技术衍生品营收1.87亿元，同比-18.79%，毛利率30.75%，同比+6.76pct，整体经营业绩受产品价税改革影响回落。报告期内，公司毛利率23.13%，同比-4.98pct；净利率6.58%，同比-7.19pct。
　　期间费用保持稳定，经营性现金流改善明显
　　期间费用端，公司研发/销售/管理费用分别为1.72/0.18/4.77亿元，同比-5.27%/-2.58%/+7.78%，研发费用下降系研制任务变化，自筹研发费用下降。经营性现金流净额9.44亿元，同比+460.99%，系销售回款增加，改善明显。资产负债端，应收账款31.75亿元，较期初+11.47%，系应收客户货款增加；合同负债0.96亿元，较期初-52.17%。
　　子公司西控科技与贵州红林业绩回调，长春控制净利润增长
　　子公司看，西控科技营收21.54亿元，同比-9.62%，净利润0.97亿元，同比-66.08%；贵州红林营收15.84亿元，同比-6.01%，净利润0.98亿元，同比-65.76%；北京航科营收9.62亿元，同比+3.14%，净利润1.18亿元，同比+2.56%；长春控制营收3.65亿元，同比+1.49%，净利润0.17亿元，同比+11.32%。
　　风险提示：研发不及预期风险，交付不及预期风险。

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年年报，2025年实现营业收入51.72亿元，同比下降5.64%；归母净利润为3.34亿元，同比下降55.43%。
　　Q4业绩承压，全年利润大幅下滑：2025年受产品价税改革影响，营收51.72亿，YoY-5.64%；归母净利润为3.34亿元，YoY-55.43%，主因毛利率下降、费用率和减值率上升等因素共同作用。其中25Q4营收12.04亿，YoY-5.30%，QoQ-2.29%；归母净利润-0.67亿元，由盈转亏，Q4单季收入和利润同比降幅扩大，并出现单季亏损，拖累全年业绩。2026年公司营业收入预算目标为54亿元，同比增幅4.42%。
　　分业务看，两机控制系统营收45.82亿元（YoY-6.14%），毛利率23.29%（YoY-5.87pct），是公司核心收入来源，占比88.60%。国际合作业务营收4.02亿元（YoY+9.21%），实现逆势增长,毛利率17.73%（YoY+0.88pct）。控制系统技术衍生品业务营收1.87亿元（YoY-18.79%）,毛利率30.75%（YoY+6.76pct）。公司独占航发产业链控制系统环节，格局较好。
　　毛利率显著下滑，期间费用率上升：公司2025年毛利率23.13%，同比下降4.98pct。期间费用率12.41%，同比上升2.17pct，主因财务费用率同比上升1.00pct至-0.48%（利息收入下降、汇兑损失增加）以及管理费用率上升1.15pct至9.22%。公司研发费用率维持稳定（3.22%，YoY+0.01pct）。
　　现金流大幅改善，资产项维持稳健：公司经营性现金流净额9.44亿元，同比增长460.99%，主要系销售商品收到的现金同比增加，与净利润差异较大原因是客户货款跨期收回。应收票据及账款54.33亿元，较期初下降1.43%，维持稳定。存货16.13亿元，较期初增长5.19%。合同负债0.96亿元，较期初大幅减少52.17%，主因持续交付结算所致。
　　关联交易：25年出售商品关联交易实际发生金额41.25亿元，完成率95.4%。2026年预计出售商品关联交易45.5亿元，比25年实际额增长10.31%，公司与航发集团相关业务有望稳健增长。
　　民机+燃机+维修，公司业务空间巨大。军品方面，除型号研制和批产外，本世代批产航发相继进入维修周期，公司控制类零件为消耗品，维修业务具备较大弹性；民品方面，公司海外业务稳步拓展，在全球算力需求带动燃机行业景气上行背景想，有望充分受益赛道红利；此外，公司具有完整的航空发动机控制系统各类燃油泵及调节器的研制生产试验能力，后续有望深度绑定国产大飞机国产化进程，成为又一业绩增长点。
　　投资建议：公司是中国航发核心企业，受益于军用航发国产化逻辑持续推进，大飞机国产航发带来巨大增量空间，燃机业务稳步拓展。预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.78/4.36/5.19亿元，EPS分别为0.29/0.33/0.39元，对应PE分别为75/65/55倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求波动的风险；客户延迟验收的风险；毛利率下降的风险。

　　事件：10月28日，公司发布2025年三季报，1~3Q25实现营收39.68亿元，YOY-5.75%；归母净利润4.01亿元，YOY-36.25%；扣非净利润3.94亿元，YOY-35.58%。业绩表现符合预期。前三季度，公司营收和利润减少主要系受产品增值税改革政策影响。我们综合点评如下：
　　3Q25业绩持续承压；利润率下滑。1）单季度：3Q25，公司实现营收12.32亿元，YOY-12.25%；归母净利润0.92亿元，YOY-41.93%；扣非净利润0.89亿元，YOY-42.21%。2）利润率：1~3Q25，公司毛利率同比下滑3.58ppt至26.13%；净利率同比下滑4.82ppt至10.20%。其中，3Q25毛利率同比下滑3.82ppt至23.13%；净利率同比下滑3.84ppt至7.58%。
　　期间费用率较稳定；回款改善明显。1~3Q25，公司期间费用率同比增加0.87ppt至11.50%：1）销售费用率同比减少0.63ppt至0.35%；2）管理费用率同比增加1.03ppt至8.85%；3）财务费用率为-0.44%，去年同期为-0.84%；4）研发费用率同比增加0.08ppt至2.74%；研发费用1.09亿元，YOY-3.09%。截至3Q25末，公司：1）应收账款及票据57.67亿元，较年初增加4.61%；2）预付款项0.80亿元，较年初减少3.95%；3）存货15.54亿元，较年初增加1.31%；4）合同负债1.27亿元，较年初减少36.82%。1~3Q25，公司经营活动净现金流为6.73亿元，去年同期为-0.83亿元。公司回款情况大幅好转。
　　前三季度营收完成度74.9%；维修及国际业务打开成长空间。1）经营计划：2025年，公司面临主业中持续多年量产的部分型号阶段性达峰、部分新研产品尚在逐步上量带来较大挑战的形势，全年预计实现营收53亿元，前三季度完成度74.9%。2）维修业务：随着前期主要产品持续多年量产和用户作训任务增长，预计“十五五”期间修理业务将维持在较高水平。公司以修理项目市场需求为牵引，通过2023年、2025年募集资金建设内容调整变更，加大修理分解、装配、调试等产能保障，目前正在实施建设中，部分设备已投入使用，预计能够满足维修业务需要。3）军贸业务：近年来随着国产自研高性能航空装备的亮相，以及国际客户的需求增长，国产航空装备出口将迎来新机遇，公司也正积极协同相关方拓展国外航空动力装备市场。
　　投资建议：公司是“两机”控制系统机械领域的龙头企业，尽管2025年在新老型号过渡期业绩阶段性承压，但公司将长期受益于下游新型号批产放量和维修后市场的稳定增长，我们看好公司稳健增长的长期趋势。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别为6.37亿元、7.36亿元、8.41亿元，对应PE分别为39x/34x/30x。我们考虑到公司在航空发动机控制领域的龙头地位，和国企改革的发展潜力，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动等。

　　公司公告2025年年度报告：1）2025年，公司实现营业收入51.7亿元，同比下降5.6%，主要受产品价税改革影响；实现归母净利润3.3亿元，同比下降55.4%；扣非后归母净利润3.3亿元，同比下降54.3%。2）分季度看：2025Q1-Q4，公司分别实现营业收入13.49、13.87、12.32、12.04亿元，同比分别-4.69%、-0.26%、-12.25%、-5.3%；归母净利润1.47、1.62、0.92、-0.67亿元，同比分别-43.61%、-22.78%、-41.93%、-154.8%；扣非后归母净利润1.45、1.6、0.89、-0.62亿元，同比分别-43.29%、-20.84%、-42.21%、-154.52%。3）盈利能力：2025年，公司毛利率23.13%，同比下降4.98个百分点；净利率6.58%，同比下降7.19个百分点；期间费用率12.4%，同比提升2.2个百分点。
　　分业务看：1）航空发动机及燃气轮机控制系统实现营收45.8亿元，同比下降6.1%，占公司总收入的88.6%，毛利率23.3%，同比下降5.9个百分点；2）国际合作实现营收4亿元，同比增长9.2%，占比7.8%，毛利率17.7%，同比提升0.9个百分点；3）控制系统技术衍生品实现营收1.9亿元，同比下降18.8%，占比3.6%，毛利率30.8%，同比提升6.8个百分点。
　　主要子公司情况：1）西控科技实现营业收入21.5亿元，同比下降9.6%；实现净利润0.97亿元，同比下降66.1%；2）航发红林实现营业收入15.8亿元，同比下降6%；实现净利润0.98亿元，同比下降65.8%；3）北京航科实现营业收入9.6亿元，同比增长3.1%；实现净利润1.2亿元，同比增长2.6%；4）长春控制实现营业收入3.7亿元，同比增长1.5%；实现净利润0.17亿元，同比增长11.3%。
　　价税改革与战略投入致利润承压，现金流逆势改善凸显韧性。根据公司此前发布的《2025年度业绩预告》，受产品价税改革政策、行业内产品价格调整、税金及附加显著增加等因素影响，同时公司加大对通用航空、商用航空等新兴战略产业的资源投入，相关成本费用同比增长，导致2025年公司业绩承压。尽管利润端短期承压，但公司全年经营活动产生的现金流量净额达9.4亿元，远高于净利润，较上年同期的-2.6亿元大幅改善，主要得益于销售商品、提供劳务收到的现金同比增加14.7亿元，表明公司回款情况良好。
　　投资建议：1）我们维持公司2026-27年3.8、4.1亿元的盈利预测，引入2028年盈利预测4.5亿元，对应26-28年EPS分别为0.29、0.31和0.34元，PE分别为74、69和63倍。2）国产大飞机、大国重器，商用发动机、皇冠明珠。我们持续看好公司作为国内航发控制系统龙头，深度配套军民用全谱系发动机，壁垒突出，在民用领域成长空间广阔，强调“推荐”评级。
　　风险提示：研发及产品升级进度不及预期、产品发展不均衡等。

　　航发控制：国内航空发动机控制系统龙头，具备全谱系研发能力。1、国内航发控制系统领域领先者：航发控制是中国航发旗下三大上市平台之一，专业从事航空发动机及燃气轮机控制系统研制生产，是国产大飞机发动机控制系统唯一的机械液压关键执行机构供应商。2、公司依托旗下4家全资子公司西控科技、航发红林、北京航科以及长春控制构建核心业务布局，形成全谱系航发控制系统研发生产能力。3、财务分析：受产品价税改革政策、行业内产品价格调整、税金及附加显著增加等因素影响，公司25年归母净利下滑较大。
　　航空发动机控制系统逐步实现电子化、智能化升级，全球市场呈现高度集中、规模稳步增长的格局。1、技术发展：早期液压机械控制系统依靠机械元件实现控制，监控型电子控制系统在液压机械基础上增加电子控制器，提升了控制精度与安全性；当前主流的FADEC系统具备闭环数字控制、多参数协同调节、冗余与自诊断能力，成为先进航发标配，我国已掌握关键技术并推进第三代FADEC研制。2、全球市场：控制系统供需两端均高度集中，头部企业壁垒显著，主要供应商包括FADECInternational、柯林斯、伍德沃德等；WiseGuyReports报告显示在机队扩张、国防投入增加及数字与智能技术驱动下，行业规模持续增长，2024年全球市场规模达32.7亿美元，预计2035年达50亿美元。
　　增长潜力1：有望深度受益于国产大飞机-商用航空发动机产业链的推进，市场空间广阔。1）根据中国商飞预测，我们测算未来20年我国民航新机交付将带动窄体机、宽体机发动机市场规模合计达到约2.6万亿元人民币；航空发动机控制系统作为发动机“中枢神经”，按18%占比测算，对应未来20年我国新交付商用航发控制系统市场规模约4737亿元，年化规模约237亿元，为国内相关产业链提供了明确且可观的增长机遇。2）公司为中国航发三大上市平台之一，是国内航空发动机控制系统领域的龙头，产业链卡位与壁垒显著稀缺。
　　增长潜力2：低空经济与通用航空带来增长新动能。1、十五五规划建议擘画低空经济新蓝图、民航法修订为低空发展保驾护航。相比较美国成熟市场，我国通航领域转型升级大有可为；而我们认为低空经济四大应用场景或将推升万亿级市场规模：低空+文旅新消费、低空+载人（客）运输、低空+物流运输以及低空+生产作业。2、公司已深度配套中高端燃油类通航与无人机动力控制系统，核心配套AES100民用涡轴发动机已获适航与生产许可，与其他型号合并签订超1500台意向订单，并成功配装多型飞行器首飞。3、我们认为与公司产品契合的低空+物流：或成率先规模落地需求场景，随着低空政策落地与核心机型量产，公司相关业务将进入高速增长期。
　　投资建议：我们预计公司2025-27年分别实现归母净利润3.4、3.8、4.1亿元，对应25-27年EPS分别为0.26、0.29和0.31元，PE分别为114、101和95倍。国产大飞机、大国重器，商用发动机、皇冠明珠。我们看好公司作为国内航发控制系统龙头，深度配套军民用全谱系发动机，壁垒突出，在民用领域成长空间广阔，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：研发及产品升级进度不及预期、产品发展不均衡等。