事件：10月28日，公司发布2025年三季报，1~3Q25实现营收39.68亿元，YOY-5.75%；归母净利润4.01亿元，YOY-36.25%；扣非净利润3.94亿元，YOY-35.58%。业绩表现符合预期。前三季度，公司营收和利润减少主要系受产品增值税改革政策影响。我们综合点评如下：
　　3Q25业绩持续承压；利润率下滑。1）单季度：3Q25，公司实现营收12.32亿元，YOY-12.25%；归母净利润0.92亿元，YOY-41.93%；扣非净利润0.89亿元，YOY-42.21%。2）利润率：1~3Q25，公司毛利率同比下滑3.58ppt至26.13%；净利率同比下滑4.82ppt至10.20%。其中，3Q25毛利率同比下滑3.82ppt至23.13%；净利率同比下滑3.84ppt至7.58%。
　　期间费用率较稳定；回款改善明显。1~3Q25，公司期间费用率同比增加0.87ppt至11.50%：1）销售费用率同比减少0.63ppt至0.35%；2）管理费用率同比增加1.03ppt至8.85%；3）财务费用率为-0.44%，去年同期为-0.84%；4）研发费用率同比增加0.08ppt至2.74%；研发费用1.09亿元，YOY-3.09%。截至3Q25末，公司：1）应收账款及票据57.67亿元，较年初增加4.61%；2）预付款项0.80亿元，较年初减少3.95%；3）存货15.54亿元，较年初增加1.31%；4）合同负债1.27亿元，较年初减少36.82%。1~3Q25，公司经营活动净现金流为6.73亿元，去年同期为-0.83亿元。公司回款情况大幅好转。
　　前三季度营收完成度74.9%；维修及国际业务打开成长空间。1）经营计划：2025年，公司面临主业中持续多年量产的部分型号阶段性达峰、部分新研产品尚在逐步上量带来较大挑战的形势，全年预计实现营收53亿元，前三季度完成度74.9%。2）维修业务：随着前期主要产品持续多年量产和用户作训任务增长，预计“十五五”期间修理业务将维持在较高水平。公司以修理项目市场需求为牵引，通过2023年、2025年募集资金建设内容调整变更，加大修理分解、装配、调试等产能保障，目前正在实施建设中，部分设备已投入使用，预计能够满足维修业务需要。3）军贸业务：近年来随着国产自研高性能航空装备的亮相，以及国际客户的需求增长，国产航空装备出口将迎来新机遇，公司也正积极协同相关方拓展国外航空动力装备市场。
　　投资建议：公司是“两机”控制系统机械领域的龙头企业，尽管2025年在新老型号过渡期业绩阶段性承压，但公司将长期受益于下游新型号批产放量和维修后市场的稳定增长，我们看好公司稳健增长的长期趋势。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别为6.37亿元、7.36亿元、8.41亿元，对应PE分别为39x/34x/30x。我们考虑到公司在航空发动机控制领域的龙头地位，和国企改革的发展潜力，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动等。

　　公司公告2025年年度报告：1）2025年，公司实现营业收入51.7亿元，同比下降5.6%，主要受产品价税改革影响；实现归母净利润3.3亿元，同比下降55.4%；扣非后归母净利润3.3亿元，同比下降54.3%。2）分季度看：2025Q1-Q4，公司分别实现营业收入13.49、13.87、12.32、12.04亿元，同比分别-4.69%、-0.26%、-12.25%、-5.3%；归母净利润1.47、1.62、0.92、-0.67亿元，同比分别-43.61%、-22.78%、-41.93%、-154.8%；扣非后归母净利润1.45、1.6、0.89、-0.62亿元，同比分别-43.29%、-20.84%、-42.21%、-154.52%。3）盈利能力：2025年，公司毛利率23.13%，同比下降4.98个百分点；净利率6.58%，同比下降7.19个百分点；期间费用率12.4%，同比提升2.2个百分点。
　　分业务看：1）航空发动机及燃气轮机控制系统实现营收45.8亿元，同比下降6.1%，占公司总收入的88.6%，毛利率23.3%，同比下降5.9个百分点；2）国际合作实现营收4亿元，同比增长9.2%，占比7.8%，毛利率17.7%，同比提升0.9个百分点；3）控制系统技术衍生品实现营收1.9亿元，同比下降18.8%，占比3.6%，毛利率30.8%，同比提升6.8个百分点。
　　主要子公司情况：1）西控科技实现营业收入21.5亿元，同比下降9.6%；实现净利润0.97亿元，同比下降66.1%；2）航发红林实现营业收入15.8亿元，同比下降6%；实现净利润0.98亿元，同比下降65.8%；3）北京航科实现营业收入9.6亿元，同比增长3.1%；实现净利润1.2亿元，同比增长2.6%；4）长春控制实现营业收入3.7亿元，同比增长1.5%；实现净利润0.17亿元，同比增长11.3%。
　　价税改革与战略投入致利润承压，现金流逆势改善凸显韧性。根据公司此前发布的《2025年度业绩预告》，受产品价税改革政策、行业内产品价格调整、税金及附加显著增加等因素影响，同时公司加大对通用航空、商用航空等新兴战略产业的资源投入，相关成本费用同比增长，导致2025年公司业绩承压。尽管利润端短期承压，但公司全年经营活动产生的现金流量净额达9.4亿元，远高于净利润，较上年同期的-2.6亿元大幅改善，主要得益于销售商品、提供劳务收到的现金同比增加14.7亿元，表明公司回款情况良好。
　　投资建议：1）我们维持公司2026-27年3.8、4.1亿元的盈利预测，引入2028年盈利预测4.5亿元，对应26-28年EPS分别为0.29、0.31和0.34元，PE分别为74、69和63倍。2）国产大飞机、大国重器，商用发动机、皇冠明珠。我们持续看好公司作为国内航发控制系统龙头，深度配套军民用全谱系发动机，壁垒突出，在民用领域成长空间广阔，强调“推荐”评级。
　　风险提示：研发及产品升级进度不及预期、产品发展不均衡等。

　　航发控制：国内航空发动机控制系统龙头，具备全谱系研发能力。1、国内航发控制系统领域领先者：航发控制是中国航发旗下三大上市平台之一，专业从事航空发动机及燃气轮机控制系统研制生产，是国产大飞机发动机控制系统唯一的机械液压关键执行机构供应商。2、公司依托旗下4家全资子公司西控科技、航发红林、北京航科以及长春控制构建核心业务布局，形成全谱系航发控制系统研发生产能力。3、财务分析：受产品价税改革政策、行业内产品价格调整、税金及附加显著增加等因素影响，公司25年归母净利下滑较大。
　　航空发动机控制系统逐步实现电子化、智能化升级，全球市场呈现高度集中、规模稳步增长的格局。1、技术发展：早期液压机械控制系统依靠机械元件实现控制，监控型电子控制系统在液压机械基础上增加电子控制器，提升了控制精度与安全性；当前主流的FADEC系统具备闭环数字控制、多参数协同调节、冗余与自诊断能力，成为先进航发标配，我国已掌握关键技术并推进第三代FADEC研制。2、全球市场：控制系统供需两端均高度集中，头部企业壁垒显著，主要供应商包括FADECInternational、柯林斯、伍德沃德等；WiseGuyReports报告显示在机队扩张、国防投入增加及数字与智能技术驱动下，行业规模持续增长，2024年全球市场规模达32.7亿美元，预计2035年达50亿美元。
　　增长潜力1：有望深度受益于国产大飞机-商用航空发动机产业链的推进，市场空间广阔。1）根据中国商飞预测，我们测算未来20年我国民航新机交付将带动窄体机、宽体机发动机市场规模合计达到约2.6万亿元人民币；航空发动机控制系统作为发动机“中枢神经”，按18%占比测算，对应未来20年我国新交付商用航发控制系统市场规模约4737亿元，年化规模约237亿元，为国内相关产业链提供了明确且可观的增长机遇。2）公司为中国航发三大上市平台之一，是国内航空发动机控制系统领域的龙头，产业链卡位与壁垒显著稀缺。
　　增长潜力2：低空经济与通用航空带来增长新动能。1、十五五规划建议擘画低空经济新蓝图、民航法修订为低空发展保驾护航。相比较美国成熟市场，我国通航领域转型升级大有可为；而我们认为低空经济四大应用场景或将推升万亿级市场规模：低空+文旅新消费、低空+载人（客）运输、低空+物流运输以及低空+生产作业。2、公司已深度配套中高端燃油类通航与无人机动力控制系统，核心配套AES100民用涡轴发动机已获适航与生产许可，与其他型号合并签订超1500台意向订单，并成功配装多型飞行器首飞。3、我们认为与公司产品契合的低空+物流：或成率先规模落地需求场景，随着低空政策落地与核心机型量产，公司相关业务将进入高速增长期。
　　投资建议：我们预计公司2025-27年分别实现归母净利润3.4、3.8、4.1亿元，对应25-27年EPS分别为0.26、0.29和0.31元，PE分别为114、101和95倍。国产大飞机、大国重器，商用发动机、皇冠明珠。我们看好公司作为国内航发控制系统龙头，深度配套军民用全谱系发动机，壁垒突出，在民用领域成长空间广阔，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：研发及产品升级进度不及预期、产品发展不均衡等。