控股股东增持，CDMO业务维持较快增长
　　控股股东及一致行动人禹山运动增持金额达到1.2亿元，增持完成。2025年公司实现收入97.84亿元（同比-18.62%，下文都是同比口径），归母净利润8.91亿元（-13.62%），扣非归母净利润7.69亿元（-21.86%），毛利率26.36%（+2.51pct），净利率9.1%（+0.53pct）。2025Q4公司收入20.2亿元（-26.06%），归母净利润1.9亿元（+17.92%），扣非归母净利润1.22亿元（-20.33%），毛利率31.49%（+8.95pct），净利率9.43%（+3.52pct）。考虑公司原料药中间体业务承压，我们下调2026-2027年盈利预测（原预测归母净利润分别为11.89/14.95亿元），新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为10.25/12.43/15.21亿元，当前股价对应PE为18.9/15.6/12.8倍，估值性价比高，考虑公司CDMO业务较快增长且在手订单规模较大，维持“买入”评级。
　　CDMO业务收入稳健增长，在手订单持续增长
　　2025年公司CDMO业务收入21.98亿元（+16.66%），毛利率45.24%（+4.18pct）。2025年公司进行中项目1311个，同比增长32%，其中，商业化阶段项目398个，同比增长12%，研发阶段项目913个，同比增长42%。API项目总共152个，同比增长31%。2025年底在手订单超60亿元。
　　原料药业绩阶段性承压，Q4制剂业务恢复增长
　　2025年原料药中间体业务收入61.65亿元（-28.74%），毛利率13.53%（-1.44pct）。公司原料药中间体业务多战略品种收率提升，14个产品申报注册。2025年公司制剂业务收入11.5亿元（-8.42%），毛利率61.55%（+0.74pct）。公司药品业务在研项目65个，2025年完成立项项目26个，获批项目9个，其中司美格鲁肽注射液（减重和降糖两个适应症）III期临床已全部入组完成。
　　风险提示：CDMO行业竞争加剧，化工原料价格走高，制剂放量不及预期。

　　事项：
　　公司发布2025年报，2025年公司实现营收97.84亿元（-18.62%），归母净利润8.91亿元（-13.62%），扣非归母净利润7.69亿元（-21.86%）。25Q4公司收入20.20亿元（-26.06%），归母净利润1.90亿元（+17.92%），扣非归母净利润1.22亿元（-20.33%）。业绩符合预期。2025年公司现金分红和回购注销金额合计8.21亿元，占25年归母净利润的92.19%。
　　评论：
　　CDMO业务持续保持较快增长，26年有望进一步加速。2025年公司CDMO业务实现营业收入21.98亿元（同比+16.66%），毛利率为45.24%（同比+4.18%）。随着公司CDMO综合实力不断增强，公司的项目结构已形成健康的“漏斗”模型，25年公司进行中项目1311个（+32%），其中商业化阶段（含临床三期）项目398个（+12%），研发阶段项目913个（+42%），推进CDMO业务进入收获期。公司从“起始原料药+注册中间体”向“API+制剂”的业务转型升级进展顺利，API项目总数达152个（同比+31%）。跨国制药公司的API项目也取得了良好的突破，25年公司已与713家创新药企业签订保密协议，加速扩展北美、欧洲、日韩市场。截至25年底，公司三年内将交付的商业化在手订单金额超60亿元。我们预计26年CDMO业务有望进一步加速增长。
　　原料药抗生素整体企稳，主动收缩低毛利业务。2025年公司原料药中间体业务实现销售收入61.65亿元（同比-28.74%）。业绩下滑主要受行业周期底部徘徊、需求疲软和竞争激烈等因素影响，同时公司亦通过提高研发和生产水平，实现新产品申报注册、控制成本及主动优化低毛利率业务等措施积极应对。我们预计抗生素价格2026年逐步回升，叠加兽药回暖和特色原料药放量，板块盈利能力有望持续提升。
　　随着品种获批上市，药品业务未来两年有望逐步恢复成长。2025年公司药品业务实现营业收入11.50亿元（同比-8.42%），毛利率为61.55%（同比+0.74%）。公司持续发挥原料药+制剂的协同优势，加快推进多领域内“多品种”策略，创新成果逐步进入收获期，高端特色品种占比稳步提升。目前在研项目65个，2025年获批项目9个，其中司美格鲁肽注射液（减重和降糖）Ⅲ期临床已完成全部入组。我们认为随着集采影响逐步出清，以及每年新获批品种的持续贡献，制剂业务有望在未来1-2年逐步恢复成长。
　　投资建议：基于原料药行业仍然处于低谷期面临一定程度价格下行的压力，我们预计2026-2028年归母净利润分别为10.75/12.95/16.29亿元（2026-2027的预测前值分别为12.67和16.13亿元），当前股价对应2026-2028年PE分别为18、15和12倍。考虑到公司潜在的增长前景，以及CDMO业务有望迎来快速增长，给予2026年25倍PE，对应目标价为23元。维持“强推”评级。
　　风险提示：1、CDMO业务订单不及预期；2、制剂新品种获批或放量速度不及预期；3、原料药行业竞争加剧

　　业绩摘要：2025前三季度公司实现营业收入77.6亿元（-16.4%），归母净利润7.0亿元（-19.5%），毛利率25.0%（+0.8pcts），净利率9.0%（-0.3pcts）；单Q3收入23.2亿元（-18.9%），归母净利润1.4亿元（-44.0%），毛利率23.4%（+0.2pcts），净利率5.9%（-2.6pcts），受API低毛利贸易业务收缩、部分品种需求疲软、行业周期筑底影响，收入利润有所下滑。
　　贸易业务进一步收缩，CDMO毛利率明显提升。分业务板块：1）原料药业务收入51.9亿元，较去年同期明显下滑，主要受API中低毛利率的贸易业务主动收缩以及部分品类市场需求疲软影响；2）CDMO收入16.9亿元，同比增长近20%，毛利率44.5%（+3.7pcts），超越API成为公司毛利额最大的业务板块，在手订单及项目数持续增加；3）制剂收入8.3亿元，同比下滑约10%，主要受国内集采续约降价影响。
　　CDMO项目数及在手订单高增长，持续加强平台能力建设。截至2025年三季报，公司CDMO在手商业化项目391个（+15%），临床期项目853个（+41%），报价项目1343个（+68%），API/DS项目145个（+28%），未来2-3年需交付的在手订单金额达52亿元（不含今年Q4即将交付部分），有望支撑公司CDMO业务收入持续高增长。此外，公司持续加强CDMO平台及研发能力建设，多肽产能建设预计2026Q2完成，制剂CDMO业务也已正式启动，未来2-3年研发人员数量计划从当前约900人扩张至2000人。
　　盈利预测及评级：预计2025-2027年公司营业收入110.57/116.70/129.22亿元，同比增长-8.0%/5.5%/10.7%；归母净利润10.05/12.18/15.02亿元，同比增长-2.5%/21.2%/23.4%。基于公司CDMO业务加速增长以及原料药、制剂等传统主业后续有望逐步恢复，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品价格变动风险，市场竞争加剧风险，行业政策变动风险，原材料价格变动风险

　　CDMO业务维持较快增长，在手订单规模较大
　　2025前三季度公司实现收入77.64亿元（同比-16.43%，下文都是同比口径），归母净利润7.00亿元（-19.48%），扣非归母净利润6.47亿元（-22.14%），毛利率25.02%（+0.79pct），净利率9.02%（-0.34pct）。2025Q3公司收入23.19亿元（-18.94%），归母净利润1.37亿元（-43.95%），扣非归母净利润1.27亿元（-44.66%），毛利率23.36%（+0.18pct），净利率5.91%（-2.64pct）。考虑公司2025前三季度原料药中间体业务承压，我们下调2025-2027年盈利预测（原预测归母净利润分别为11.77/13.74/16.52亿元），预计2025-2027年归母净利润为9/11.89/14.95亿元，当前股价对应PE为19.6/14.8/11.8倍，估值性价比高，考虑公司CDMO业务较快增长且在手订单规模较大，维持“买入”评级。
　　CDMO业务维持快速增长，原料药业务阶段承压
　　2025前三季度，CDMO业务表现突出，实现营收16.9亿元（+20%），毛利率44.5%（+3.7pct），报价项目1343个（+68%），客户数量约为670家，其中商业化项目391个（+15%），临床期项目853个（+41%）。CDMO业务未来2-3年需交付的在手订单金额达52亿元（不包括2025Q4即将交付部分）。原料药中间体业务阶段承压，实现营业收入52亿元，剔除贸易业务后毛利率约20%，处于历史低位区间。药品业务收入承压，实现营收8.3亿元（-10%），毛利率维持50-60%左右，主要为集采续约带来的仿制药价格压力影响。
　　研发团队规模较大，费用率有所上升
　　截至2025三季度，公司研发团队达1300人（CDMO约900人）。2025前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.93%、4.03%、5.99%、-0.37%，同比+0.63pct、+0.11pct、+0.96pct、-0.22pct。2025Q3公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为5.31%、4.69%、6.07%、-0.34%，同比+1.14pct、+0.15pct、+0.74pct、-1.48pct。
　　风险提示：CDMO行业竞争加剧，化工原料价格走高，制剂放量不及预期等。

　　事件
　　2025年10月21日，公司发布2025年三季报，2025年Q1-3公司实现营业收入77.64亿元（YoY-16.43%），归母净利润7.00亿元（YoY-19.48%），扣非净利润6.47亿元（YoY-22.14%）。
　　观点
　　Q3收入同比下滑，盈利能力承压。2025Q1-3，公司实现营业收入77.64亿元（YoY-16.43%），归母净利润7.00亿元（YoY-19.48%），毛利率为25.02%，同比+0.79pct，净利率为9.02%，同比-0.34pct。分季度来看，Q3公司实现营业收入23.19亿元（YoY-18.94%），归母净利润1.37亿元（YoY-43.95%），扣非净利润1.27亿元（YoY-44.66%），受上年同期高基数影响，本期收入及利润承压，毛利率为23.36%，同比+0.18pct，净利率为5.91%，同比-2.64pct，我们认为Q3收入利润承压的主要原因是：①原料药及中间体业务中贸易业务战略收缩，同时抗生素需求疲软，价格同比下滑；②公司加大CDMO业务拓展力度及研发投入，销售费用率及研发费用率分别同比提升1.14pct和0.74pct。
　　CDMO毛利占比近40%，在手订单充足。分业务来看，2025Q1-3，受行业周期筑底和抗生素等品种需求疲软影响，API业务实现销售收入51.9亿元，同比下滑超20%；CDMO研发阶段项目高速增长，正在进行的商业化项目391个，同比+15%，临床期项目853个，同比+41%，报价项目1343个，同比+68%，CDMO业务实现销售收入16.9亿元，同比增长近20%，毛利率44.4%，毛利占比近40%，已成为毛利贡献最大的业务，公司未来2-3年需交付的在手订单金额达52亿元，主要为商业化订单和二供转商业化生产订单，CDMO业务逐步进入收获期；药品业务实现销售收入8.3亿元，同比下滑超10%，公司将更多资源集中改良型新药研发，同时拓展国际市场，美国仿制药业务已于Q4开始发货。
　　股票回购彰显长期发展信心。2025年2月19日，公司发布公告，拟以0.75-1.50亿元回购股份用于股权激励或员工持股计划，回购价格不超过22元/股（含）。截至2025年9月30日，公司以集中竞价交易方式累计回购公司股份1,003.00万股，占公司目前总股本的0.87%，成交总金额为1.44亿元（不含交易费用）。
　　投资建议
　　考虑到公司研发阶段项目高速增长，CDMO业务逐步进入收获期，同时原料药制剂一体化布局加速，随着CDMO及制剂业务占比提升，2026-2027年净利率有望持续提升,预测公司2025/26/27年营收为103.32/111.94/125.04亿元，归母净利润为9.10/10.97/13.75亿元，对应当前PE为20/17/14X，持续给予“买入”评级。
　　风险提示
　　行业政策风险；市场竞争加剧风险；研发项目增长不及预期风险；原料药产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险。

　　公司发布2025年年度报告，全年实现收入97.84亿元，同比下降18.62%，归母净利润8.91亿元，同比下降13.62%，扣非归母净利润7.69亿元，同比下降21.86%。2025年Q4公司收入20.20亿元，同比下降26.06%，归母净利润1.90亿元，同比增长17.92%，扣非归母净利润1.22亿元，同比下降20.33%。
　　CDMO业务快速放量，API项目持续高速增长。2025年CDMO收入21.98亿元，同比增长16.66%，毛利率达45.24%，同比上升4.18pp。截至2025年末，公司进行中项目1311个，同比增长32%。其中商业化阶段项目398个，同比增长12%，包括人用项目297个、兽药项目51个、其他项目50个；研发阶段项目913个，同比增长42%。API项目共计152个，同比增长31%，其中25个已进入商业化、31个在验证阶段，96个处于小试研发阶段，跨国制药公司的API项目拓展也取得良好突破。截至2025年末公司三年内将交付的商业化在手订单金额超60亿元，持续拓展国内外优质客户，展望未来公司CDMO业务有望进入高速增长阶段，商业化项目驱动公司产能利用率和盈利能力稳健提升。
　　原料药板块有望底部反转，制剂业务短期承压。2025年原料药中间体收入61.65亿元，同比下降28.74%，毛利率13.53%，同比下降1.44pp。公司战略品种07101新工艺生产线建设项目完成，年产200吨AP097、20吨AP111、40吨AP121技改、500吨AP091、60吨AP089生产线扩建项目均已建设完成。公司持续优化生产工艺并且开发新品种，成本端管控成效显著，随着产品结构优化和价格回暖，公司原料药中间体业务板块有望触底回升。2025年药品收入11.50亿元，同比下降8.42%，毛利率61.55%，同比上升0.74pp。公司目前在研项目65个，2025年有8个国内制剂产品获批上市，完成14个API品种DMF申报及19个制剂品种ANDA申报，其中司美格鲁肽注射液减重和降糖2个适应症三期试验已全部入组完成。
　　盈利预测与投资建议：普洛药业是国内领先的CDMO企业，订单业绩稳健增长。我们调整盈利预测，预计2026-2028年公司营业收入分别为109.62、122.77、137.67亿元，归母净利润分别为10.90、13.26、16.42亿元，对应2026年3月20日收盘价，PE为17.6倍、14.4倍、11.7倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：需求下降风险、竞争加剧风险、政策变化风险、汇率波动风险等。