事件：居然智家发布2025年年报及2026年一季报。2525年公司实现营业收入111.44亿元，同比下降14.05%；归母净利润-9.99亿元，同比下降229.84%；扣非后归母净利润1.07亿元，同比下降87.95%。单季度看，25Q4公司实现营业收入19.85亿元，同比下降43.07%；归母净利润-13.97亿元，同比下降3816.08%；扣非后归母净利润-3.37亿元，同比下降555.11%。26Q1公司实现营业收入25.23亿元，同比下降23.82%；归母净利润0.62亿元，同比下降70.65%；扣非后归母净利润0.74亿元，同比下降65.23%。
　　25年租赁及管理业务承压，商品销售稳定
　　分业务来看，25年公司租赁及其管理业务/商品销售业务分别实现营业收入41.64/63.02亿元，同比分别-24.83%/-0.34%；对应毛利率分别为33.42%/7.18%，同比分别-7.62/-0.42pct。2025年公司租赁及其管理业务收入下滑，主要系家居消费恢复不及预期，同时公司为支持商户持续经营、稳定商户经营信心，给予商户租金减免及优惠，导致租赁及管理业务收入阶段性减少；商品销售业务收入整体保持稳定。分销售模式看，25年公司租赁及加盟管理业务/商品销售业务分别实现营业收入44.34/63.02亿元，同比分别-25.75%/-0.34%；对应毛利率分别为35.90%/7.18%，同比分别-7.83/-0.42pct。分地区看，25年公司华北/华中地区分别实现营业收入72.23/19.31亿元，同比分别-16.08%/-23.86%；对应毛利率分别为17.64%/36.16%，同比分别-5.81/-1.54pct。26Q1公司实现营业收入25.23亿元，同比下降23.82%，主要系2025年公司给予优质商户部分租金及管理费减免等，导致租赁及管理业务收入阶段性下滑。
　　25年盈利能力承压，费用率整体维持稳健
　　盈利能力方面，2025年公司毛利率为20.14%，同比下降7.21pct；25Q4公司毛利率为13.41%，同比下降8.56pct。2025年公司净利率为-9.16%，同比下降15.60pct；25Q4公司净利率为-71.68%，同比下降74.52pct，主要受25年收入下滑及投资性房地产公允价值变动损失影响。26Q1公司毛利率为19.69%，同比下降6.84pct；净利率为1.98%，同比下降4.71pct，但较25Q4明显改善。期间费用方面，2025年公司期间费用率为19.86%，同比下降1.35pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.00%/3.95%/0.25%/6.65%，同比分别-0.54/+0.13/-0.15/-0.79pct；25Q4公司期间费用率为30.27%，同比增长9.09pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.67%/6.63%/0.27%/7.70%，同比分别+4.30/+3.10/-0.49/+2.18pct。26Q1公司期间费用率为17.70%，同比增长1.25pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.46%/4.09%/0.25%/5.89%，同比分别+0.95/+0.52/+0.08/-0.31pct。
　　风险提示：家居卖场开拓不及预期风险，数字化转型进程不及预期风险；房地产行业周期波动风险。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年报及26年一季报，25年实现收入111.4亿元，同比-14.1%，实现归母净利-10亿元，同比-230%，扣非净利1.1亿元，同比-88%；26Q1营收25.2亿元，同比-23.8%，归母净利0.6亿元，同比-71%，扣非净利0.7亿元，同比-65%。
　　主业受租金减免政策影响有所承压，购百超、数智化转型持续推进。25年公司为支持商户持续经营、稳定商户经营信心，给予商户租金减免及优惠，造成租赁及管理业务收入出现阶段性减少；但公司全力巩固经营基本盘和行业龙头地位，购物中心、百货超市第二成长曲线稳步向前，同时在数智化方面继续推进协同，优化家居产业价值链与用户体验，逐步发展为连接品牌、经销商、门店与消费者的产业数智化基础设施。分业务，1）租赁管理业务：25年实现营收41.6亿元同比-24.8%，25年公司自有、租赁卖场数量分别为18家、47家，公司持续优化卖场连锁布局，继续深耕北京核心市场，同时加快补齐华东区域短板，完善全国市场布局网络的同时对部分经营效率不及预期的门店进行主动调整，提升经营效率。2）加盟管理业务：25年实现营收2.7亿元，同比-37.6%，25年公司委托管理加盟、特许加盟卖场数量分别为163家、144家。3）商品销售业务：25年实现营收63亿元，同比-0.3%，居然智慧家实现销售额67.4亿元同比+6.6%，其中智能汽车实现销售额3.4亿元同比+192%，25年居然智慧家已开业门店150家，线下布局持续优化。4）购百超:25年中商世界里购物中心实现销售额29.7亿元同比+12.7%，整体招商率超97%，超市业务持续推进“百千万工程”建设实现年销售过亿元品类7个，百货业态持续引入新兴品类，推进品牌结构优化。5）数智化转型方面，居然设计家持续深化AI在室内设计领域的应用，平台年活跃用户同比+25%。洞窝紧抓家居产业数智化转型需求，围绕行业经营管理痛点，推出商业管理系统，截止25年洞窝上线卖场超1,200家，入驻商户近15万家，其中非居然卖场及商户占比超70%。
　　25年公允价值变动损失影响盈利，Q1经营性现金流改善明显。1）毛利率：25年公司实现毛利率20.1%，同比-7.2pct，主要受到稳商户租金减免影响。26Q1毛利率同比-6.8pct。2）期间费用：25年公司销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.5pct、+0.13pct、-0.15pct、-0.79pct，销售费用下降主要为公司持续推进数智化转型增加线上精准营销，减少传统线下营销，促销费节约；26Q1上述费率分别同比+0.95pct、+0.52pct、+0.08pct、-0.31pct。3）净利率：25年公司因投资性房地产公允价值下降导致亏损，全年计提公允价值变动损失约15亿元。26Q1公司归母净利率2.5%同比-3.9pct，主要为毛利率有所降低所致。26年公司将聚焦主业，推进战略升级、服务升级、模式升级，以“现金流为主”，26Q1经营性现金流净额5.5亿元同比+199%显著改善。同时公司将巩固数智化转型成效，并以东南亚为支点逐步拓展周边出海潜力市场。
　　盈利预测与投资建议。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为5.3亿元、6.0亿元、7.2亿元（上期预测26-27年分别为6亿元、6.8亿元，因公司商户补贴政策持续影响毛利率，根据年报及一季报净利调整上期预测），增速分别为+153%、+13%、+20%，目前股价对应26年PE为31X，PB为0.8X。公司作为家居零售龙头，智能化转型业内领先，积极以AI创新技术赋能家居家装行业，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动，行业市场竞争加剧，突发事件风险，数字化转型风险

　　事项：
　　公司发布2025年报及2026年一季报。25年公司营收111.44亿元，同比-14.05%；归母净利润/扣非归母净利润-9.99/1.07亿元，同比-229.84%/-87.95%。26Q1公司营收25.23亿元，同比-23.82%；归母净利润/扣非归母净利润0.62/0.74亿元，同比-70.65%/-65.23%；经营性现金流表现亮眼，实现净额5.51亿元，同比大幅增长198.98%。
　　评论：
　　地产市场深度调整，家居主业短期承压。25年受房地产市场深度调整及消费需求恢复不及预期的影响，公司归母净利润由盈转亏，主要系公司投资性房地产公允价值下降15.08亿元所致；扣非归母净利润为1.07亿元，同比-87.95%，主业有所承压但仍保持盈利。
　　家居主业承压，主动优化门店网络。25年公司核心的租赁及加盟管理业务实现营收44.34亿元，同比-25.75%，主要系市场环境疲软，且公司为稳定商户经营信心给予租金减免及优惠。公司推进门店网络汰换优化，25年直营家居卖场关闭6家，转加盟12家，截至年末共65家；加盟家居卖场新开10家，关闭39家，截至年末共307家。
　　数智化与新零售业务稳健，第二增长曲线显现成效。25年公司商品销售业务收入63.02亿元，同比基本持平。数智化业务方面，产业服务平台“洞窝”截至期末上线卖场超1200家，入驻商户近15万家，其中非居然体系商户占比超70%，平台化效应显现；智慧生活服务平台“居然智慧家”销售额67.4亿元，同比+6.6%。作为第二增长曲线的购物中心及现代百货超市业务稳步增长，其中“中商世界里”购物中心销售额29.7亿元，同比+12.7%。
　　主业毛利率承压，费用率略有提升。受租金减免等因素影响，公司租赁及加盟管理业务毛利率为35.90%，同比-7.83pct。费用端，2025年公司销售/管理费用率同比-0.54/+0.13pct至9.0%/4.0%，销售费用率下降主要系公司强化线上精准营销、减少传统线下营销投入所致；26Q1公司销售/管理费用率分别同增0.95/0.52pct至7.5%/4.1%，关注后续调整节奏。
　　投资建议：公司正经历行业深度调整与内部战略升级的挑战期，短期业绩受房地产市场和突发事件影响较大，但公司积极调整经营策略，主动优化门店结构，聚焦提升经营质量；同时，数智化转型持续推进，购物中心等第二增长曲线业务展现出良好的增长潜力。我们调整公司26-28年归母净利润预测为5.02/6.07/6.94亿元（26-27年前值为6.57/7.64亿元），对应PE分别为32/26/23X，参考可比公司估值，考虑到公司积极推动数智化转型，给予公司26年36倍PE，对应目标价2.90元/股，维持“推荐”评级。
　　风险提示：终端需求不及预期风险，行业竞争加剧风险，数智化转型及新技术应用不及预期风险。

　　卖场是家居销售不可或缺的渠道之一。家居产业链包含主体多、信息不透明、消费决策链条长、流量传导机制复杂，家居卖场凭借流量聚合能力占据产业链重要地位。
　　头部卖场优势凸显，中小卖场逐步出清，行业集中度有望提升。2023年国内家居卖场行业CR2合计23.5%，居然之家（即居然智家，下同）份额12.5%位列第一，仍有提升空间。全国规模以上建材家居市场面积从2021年以来持续收缩，2025年同比-11.38%，经营不善的家居卖场正在加速出清，头部企业竞争优势凸显。
　　居然之家是国内家居卖场龙头，以轻资产模式为主。截至2025年中，公司共经营399家家居卖场，其中轻资产的直营租赁物业+加盟卖场占比95%。轻资产模式在早期帮助公司实现快速扩张，同时轻资产模式下公司的资产周转率、ROE水平相对更高。
　　2025年10月，公司提出“三新“战略，以“新战略、心服务、鑫模式”为核心驱动力，全面开启“数智化、场景化、全球化、可持续发展”的新征程。
　　家居卖场主业：顺应消费趋势，自我革新。1）流量方面，构建1+N+X+K全域运营矩阵，打造直播IP。2）业态方面，提出场景化战略，打造跨品类的生活场景集合馆。3）C端服务方面，推出心服务体系，筑牢C端信任。4）B端模式方面，推出百川计划，用动态租金、流量抵扣的创新模式，提升商户粘性和招商吸引力。
　　数智化、全球化：1）平台搭建：已完成居然设计家、居然智慧家和洞窝三大平台建设。2）软件出海：居然设计家海外用户超1630万。洞窝为商户提供海外电商平台代运营服务，获Lazada“家具类目平台潜力榜Top1”。3）门店出海：2024年开设柬埔寨、中国澳门门店，马来西亚吉隆坡门店筹建中。
　　盈利预测与投资建议：公司是国内家居卖场龙头，卖场网络覆盖全国。公司持续深耕家居主业，推出多项创新模式，加强消费者、商户两端粘性，巩固龙头地位。同时公司数智化转型行业领先，对内协同、对外赋能。随着行业需求企稳，叠加公司多项战略落地，业绩存在修复空间。我们预计公司2026-2027年归母净利润5.36、6.34亿元，EPS0.09、0.10元/股，对应PE估值30.53、25.83倍；BPS3.17、3.27元/股，对应PB估值0.83、0.80倍；首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动和房地产周期性波动的风险、行业竞争加剧风险、投资性房地产公允价值变动风险、技术更新迭代风险等。