BNBM has reported its 1Q26 results,with revenue/attributable net profit reaching RMB6.16/0.80bn,down 1.3/4.6%YoY but up 14.7/151.1%QoQ.The significant price hikes for gypsum boards since 4Q25 have markedly improved profitability,while the coatings and waterproofing businesses maintained steady growth.We believe the positive inflection point for core operations may have arrived,with business synergies poised to kick in.Maintain BUY.
Profitability improved on both aYoY and QoQ basis
Amid pressured housing completion demand,we estimate BNBM’s 1Q26 gypsum board sales volume remained on aYoY decline.However,benefits from price increases implemented since 4Q25,product mix optimization,and synergies from internal business unit integration have lifted average selling prices both YoY and QoQ.BNBM’s 1Q26 gross margin reached 29.6%,up 0.6pp YoY and 3.4pp QoQ,reversing the sequential quarterly decline trend seen last year.We expect BNBM to continue restoring profitability in its core gypsum board business through product mix adjustments and balanced market share/operational efficiency strategies.Notably,BNBM has implemented follow-up price increases in its waterproofing segment during 1Q26,which should collectively contribute to further margin recovery,in our view.
Expense ratio rose,OCF under short-term pressure
BNBM’s 1Q26 operating expense ratio was 14.5%,up 0.8pp YoY,with the selling/administrative/R&D/financial expense ratio at 6.3/4.8/3.3/0.1%(+0.3/+0.3/+0.3pp/-0.1pp YoY).The YoY decline in financial expenses mainly benefited from reduced interest-bearing debt and lower financing costs,while other expense ratios increased due to ongoing revenue decline.For 1Q26,operating cash flow showed anet outflow of RMB610mn,RMB380mn more than the same period the year before.This primarily resulted from increased accounts receivable under BNBM’s credit sales policy(combining credit limits and payment terms),along with inventory buildup to hedge against raw material price volatility.
Global gypsum board expansion accelerates
According to company filings,BNBM plans to establish ajoint venture in South Korea for constructing a40mn square meter paper-faced gypsum board production line with supporting facilities.Total investment is estimated at RMB432mn,with an 18-month construction period commencing from obtaining the construction permit.In 2025,BNBM’s overseas revenue reached RMB610mn(+47.3%YoY),with gross margin improving 3.9pp to 27.8%.Performance at existing operations in Tanzania and Uzbekistan has been stable,while the Thailand production base commenced operations and achieved profitability in its first year.In our view,BNBM’s overseas expansion push will expand company’s global footprint,potentially enhancing both international revenue and profitability.
Earnings forecasts and valuation
We maintain our 2026/2027/2028 attributable net profit forecast at RMB3.48/4.23/5.12bn,translating to EPS of RMB2.04/2.49/3.01.Peer companies currently trade at a2026E average PE of 16x on Bloomberg/Wind consensus.Considering the narrowing YoY revenue decline in 1Q26 and improving profitability both YoY and QoQ,we assign a16x 2026E PE(previous:15x),and raise our target price to RMB32.64(previous:RMB30.60).
Risks:Intensified industry competition,slower-than-we-expected integration of auxiliary businesses,weaker-than-we-expected downstream demand.

　　事件
　　公司发布26Q1季报，26年一季度公司实现收入61.6亿元，同比下滑1.3%，实现归母净利润8.0亿元，同比下滑4.6%，实现扣非后归母净利润7.8亿元，同比下滑5.3%。
　　点评
　　行业需求仍承压，盈利能力底部复苏：26Q1季度公司收入小幅下滑，我们判断主要与地产竣工下滑、行业需求持续疲软相关，26Q1季度整体毛利率为29.58%，同比增加0.64pct，环比25Q4提升3.42pct，我们判断主要系去年Q4产品复价落地所致。展望26年，我们判断凭借产品结构提升、以及持续提价落地，公司盈利能力将持续改善。
　　受规模下降影响，费用率小幅提升：费用率方面，公司Q1期间费用率为14.5%，同比+0.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.31%/4.78%/3.31%/0.10%，同比变化+0.34/+0.31/+0.25/-0.09pct，财务费用同比下降主要受益于带息负债下降及融资成本减少。公司26Q1经营现金净流出6.1亿元，同比多流出3.8亿元。
　　韩国投资石膏板产线，完善全球化布局：公司发布《投资设立境外合资公司并建设石膏板生产线项目的公告》，公司拟出资2.88亿元（持股80%）与F公司合资设立境外公司，合资公司投资4.32亿元在韩国建设年产4000万平方米纸面石膏板产线，主要销售市场为韩国，预计建设期18个月，本次投资有利于完善公司全球化战略布局，加大海外产品营销及服务力度，丰富境外销售渠道与客户资源。
　　盈利预测：我们预计公司26-27年收入分别为269亿、288亿元，同比+6.6%、+7.0%，预计26-27年归母净利润分别为32.1亿、36.1亿，同比+10.5%、+12.2%，对应26-27年PE分别为13.7X、12.3X。
　　风险提示：
　　房地产需求持续走弱风险，行业竞争格局恶化风险。

　　核心观点
　　事件：北新建材发布2026年一季报。2026年一季度公司实现营业收入61.64亿元，同比-1.32%，环比+14.67%；实现归母净利润8.04亿元，同比-4.56%，环比+151.14%；实现扣非后归母净利润7.76亿元，同比-5.26%，环比+211.30%。
　　需求疲软拖累营收小幅下滑，提价带动毛利率显著修复。公司主业石膏板需求与房地产市场密切相关，2026年一季度，房地产市场表现疲软，房屋新开工/竣工面积同比分别-20.3%/-25%，石膏板行业需求承压。虽25年四季度以来公司稳步复价，但仍难抵需求拖累，公司2026Q1营收小幅下滑，同比-1.51%，营收降幅整体可控，彰显石膏板主业在公司行业龙头地位支撑下的经营韧性。此外，公司一季度利润端表现优于收入端，2026Q1实现销售毛利率29.58%，同比+0.64pct，环比+3.42pct，单季度毛利率呈现触底修复态势，其主要原因系，一方面，公司2025年四季度以来多轮提价，支撑毛利率修复；另一方面，公司石膏板产品结构持续优化，高端产品占比提升，驱动盈利中枢上移。与此同时，2026年一季度北新防水、嘉宝莉、北新龙牌漆及北新大桥等均发布提价通知，预计公司防水及涂料业务借助提价有效传导上游原材料成本压力，改善盈利水平，叠加远大洪雨并购并表后的业绩贡献，进一步厚增公司Q1整体业绩表现。
　　期间费用率微增，授信政策影响经营性现金流表现。2026年一季度公司期间费用率为14.50%，同比+0.82pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.31%/4.78%/3.31%/0.10%，同比分别+0.34pct/+0.31pct/+0.25pct/-0.09pct，财务费用率减少主要系公司本期带息负债下降及融资成本减少所致。此外，2026年一季度公司经营活动现金净流量为-6.06亿元，同比减少3.84亿元，其主要系公司销售收到的现金减少所致。公司近年实施额度加账期的年度授信销售政策，2026年一季度末公司应收账款较年初增加29.37亿元，增长125%，预计随着年底回款的增加，公司应收账款规模将回落至正常水平，进而改善经营性现金流情况。
　　内生外延双轮驱动，夯实“一体两翼”发展优势。公司持续强化“内生增长+外延拓展”双轮驱动战略，深耕“一体两翼”业务布局，不断夯实各板块核心竞争壁垒。石膏板方面，公司持续聚焦提质增效，同步推进渠道深耕与产品创新，巩固石膏板龙头竞争优势；同时加速国际市场布局，2025年公司泰国生产基地投入运营，并实现投产当年盈利，海外产能落地释放成长空间，后续国际业务有望贡献更多业绩增量。“两翼”方面，公司加大市场开拓及产品升级力度，在深耕城市更新领域的同时，拓展民建与修缮市场，并且针对不同场景推出差异化产品，提升产品附加值，随着公司高端新品的推广，有望提升客单价，进一步厚增企业利润；此外，公司依托外延并购继续完善产业布局，2025年成功重组远大洪雨，补强公司防水业务在华北区域市场的覆盖率，为公司防水板块后续业绩增长提供坚实支撑。
　　投资建议：公司石膏板龙头地位稳固，随着石膏板产品结构持续优化，以及各事业群协同效果显现，石膏板主业竞争优势将进一步巩固；防水及涂料业务将持续推进渠道深耕及重组整合，市场规模扩张有望贡献更多业绩增量；国际化业务布局加快，继续厚增企业业绩，看好公司未来发展前景。预计公司26-28年归母净利润为34.74/38.85/42.97亿元，每股收益为2.04/2.28/2.52元，对应市盈率13/11/10倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期的风险；原材料价格波动超预期的风险；公司产能释放不及预期的风险；公司业务整合不及预期的风险。

　　事件：公司发布2026年一季报。公司2026年Q1实现收入61.6亿元，同比下滑1.3%，实现归母净利润8.0亿元，同比下滑4.6%，实现扣非后归母净利润7.8亿元，同比下滑5.3%。
　　行业需求承压，一体两翼展现经营韧性。2026年1-3月全国房屋新开工面积累计下滑20.3%，竣工面积累计下滑25.0%，商品房销售面积累计下滑10.4%，装修建材板块整体仍面临较大的需求压力，而公司在行业需求承压下，收入业绩仍展现了十足的经营韧性，我们判断一方面系公司石膏板在国内市占率超过65%，高市占率下拥有一定的定价权，石膏板价格有所修复，另一方面系防水、涂料两翼业务规模扩张，其中防水行业格局优化，企业价格战意愿减弱，转为积极协同复价，涂料业务加强嘉宝莉、大桥油漆协同，多维度纵深推进整合。
　　提价带来盈利能力修复，费用率管控稳健。公司2026年Q1毛利率29.6%，同比提升0.6pct，我们认为或与石膏板、防水行业提价有关，有效传导了成本端的压力，期间费用率14.5%，同比提升0.8pct，销售、管理、财务、研发费用率分别为6.3%/4.8%/0.1%/3.3%，分别同比变动+0.3pct/+0.3pct/-0.1pct/+0.2pct，主要系收入下滑，导致规模摊销效应减弱，对应2026Q1净利率13.4%，同比微降0.3pct。
　　现金流阶段性承压，资产质量与财务结构稳健。截至2026Q1末，公司应收项合计56.0亿元，同比增长5.6%，货币资金+交易性金融资产合计39.8亿元，较2025年末减少17.3亿元，带息债务7.5亿元，较2025年末压降10亿元，债务端优化成效显著。现金流方面，公司2026Q1经营性现金流净额为-6.1亿元，同比减少3.8亿元，收现比64.5%，同比小幅提升0.2pct，销售端回款基本平稳，而付现同比提升15.3pct至91.7%，阶段性支出增加导致经营性现金流承压。
　　石膏板继续扩张，海内外布局进一步完善。公司拟出资2.88亿元（持股80%）与韩国F公司合资设立境外公司，合资公司投资4.32亿元在韩国建设年产4000万平方米纸面石膏板产线，建设期18个月，旨在完善公司全球化布局，增强海外营销能力与客户资源。子公司泰山石膏向湖南泰山增资1.1亿元，在湘潭投资3.85亿元建设年产5000万平方米生产线，建设期12个月，以完善湖南布局，降低运输、仓储成本，提升竞争力。
　　投资建议：虽然市场需求仍旧承压、行业竞争激烈，但公司石膏板主业展现了韧性，基本盘稳固，同时防水、涂料两翼业务持续扩张，国际化业务也在稳步推进中，我们维持公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为32.3亿元，35.9亿元、38.0亿元，对应PE分别为13X、12X和11X，维持“买入”评级。
　　风险提示：竣工需求大幅下滑风险，新开工下滑收窄幅度不及预期风险，原材料、燃料价格持续快速上涨风险。

　　公司公布26年一季报：26Q1实现收入/归母净利润61.6/8.0亿元，同比-1.3%/-4.6%，环比+14.7%/+151.1%，25Q4以来石膏板提价效果显著，盈利能力提升，涂料和防水两翼业务稳健发展，我们认为公司主业经营拐点或已现，协同效应有望持续释放，维持“买入”。
　　石膏板提价效果显现，盈利能力同比环比改善
　　在房屋竣工需求承压的背景下，我们判断公司26Q1石膏板产品销量同比仍然下行，但受益于公司25Q4以来的成功提价、产品结构的持续优化以及内部不同事业群整合协同效应的显现，公司26Q1石膏板均价同比环比均有所提升。公司26Q1综合毛利率29.6%，单季度同比+0.6pct/环比+3.4pct，扭转了去年季度间环比下行的趋势。我们认为公司有望继续通过调控产品结构、平衡市场占有率和运营效益，实现石膏板主业盈利的修复；此外，公司26Q1已对防水板块进行了跟进提价，有望共同助力公司盈利能力的回升。
　　期间费用率有所上升，经营性现金流短期承压
　　26Q1公司期间费用率为14.5%，同比+0.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.3%/4.8%/3.3%/0.1%，同比+0.3/+0.3/+0.3/-0.1pct，财务费用同比下降主要受益于带息负债下降及融资成本减少，而其他费用率同比有所上升，主要是受收入同比仍在下行影响。公司26Q1经营现金净流出6.1亿元，同比多流出3.8亿元，主要是公司实施额度加账期的销售授信政策导致应收账款有所增加，以及为应对原材料价格波动增加存货导致。
　　石膏板全球化布局进一步提速
　　公司公告拟在韩国合资建设一条4000万平米的纸面石膏板生产线及其配套设施，估算总投资4.32亿元，建设周期为取得施工许可证之日起18个月。公司2025年境外收入6.1亿元，同比+47.3%，境外毛利率27.8%，同比+3.9pct，其中坦桑尼亚和乌兹别克斯坦基地持续稳定运营，泰国生产基地25年投产并实现当年盈利，我们认为此次新增海外布局有利于完善公司全球化战略布局，有望增厚公司境外业务收入与盈利能力。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司26-28年归母净利预测34.77/42.34/51.18亿元，对应EPS分别为2.04/2.49/3.01元。可比公司26年一致预期PE均值为16x，考虑公司26Q1收入同比降幅有所收窄、且盈利能力同比环比改善，我们给予公司26年16xPE，对应目标价32.64元（前值30.60元，对应26年15xPE）。
　　风险提示：行业竞争加剧，两翼业务整合不及预期，下游需求不及预期。

　　平安观点：
　　全球石膏板行业龙头，财务业绩长期优异。北新建材是全球最大石膏板龙骨产业集团，2025年公司产能与产量分别为36.6亿平、21.2亿平，防水与涂料业务近年发展迅速、已跃居国内前列。公司业绩长期增长良好，2015-2025年归母净利润从9.0亿元升至29.1亿元，CAGR为12.5%，平均净利率为15.6%，且现金流长期稳健，资产负债率亦保持低位。公司背靠央企平台，且重视股东回报，近三年现金分红率保持40%。
　　石膏板短期需求关注地产，长期看具备提升空间。国内石膏板应用以工商建筑为主，人均消费量显著低于以住宅消费为主的欧美国家。有别于市场，我们认为直接对标欧美市场或不恰当，美国较早步入存量房时代，换房周期短、装修频率高；日本建筑为减少地震伤害多采用轻质建材，因此石膏板应用广泛。短期来看，国内需求主要关注地产，近期地产积极因素频现；长期看随着存量房翻修需求逐步释放，石膏板人均消费量具备提升空间。
　　集中度高与龙头策略调整，石膏板价格有望修复。继2025年对石膏板提价后，2026年北新再次全面提价。我们认为，行业集中度高，北新市场话语权强、组织架构调整与全面提价亦印证公司复价决心，二梯队外资品牌亦长期重视盈利质量，尽管石膏板需求仍有下行压力，但幅度相对可控；同时部分区域与低端市场或仍竞争激烈、但结合石膏板区域性特征，我们认为不影响行业整体稳价与复价趋势。
　　石膏板主业优势稳固，“两翼”跻身行业前列。石膏板方面，公司通过生产基地布局、护面纸自产、规模化与技术进步等，构筑领先的成本优势，并推行“一毛钱”成本节约计划。旗下龙牌、泰山、梦牌产品覆盖高中低客户群体，品牌知名度与美誉度高；同时大力推广GF板、国潮板等高附加值产品，布局海外新兴市场，进一步打开石膏板增长空间。防水方面，2019年以来通过系列并购切入，实现防水收入逆势增长，印证公司并购整合能力强、业务协同性良好。2026年防水行业迎来复价，公司防水业务有望进一步改善。涂料方面，公司通过收购灯塔、嘉宝莉布局工业与建筑涂料，实现涂料收入大幅增长；其中嘉宝莉2024-2025年累计净利润7.2亿元，完成承诺指标85%，在行业承压背景下属实不易，与公司品牌、渠道赋能紧密相关。
　　投资建议：我们认为，第一，石膏板行业经历过度内卷后，价格有望迎来修复，带动公司石膏板主业利润改善；第二，公司防水、涂料业务在行业低谷期逆势扩张、已跻身行业前列，成为公司重要增长点，近期防水、涂料行业亦在复价；第三，防水与涂料业务印证公司并购整合能力强，当前现金流充裕、资产负债率低，未来或继续通过并购整合、海外产能建设等模式，实现规模收入进一步增长。预计2026-2028年公司归母净利润为34.6亿元、38.6亿元、42.9亿元，当前市值对应PE分别为13.2倍、11.9倍、10.7倍。首次覆盖给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：（1）石膏板需求大幅下滑的风险：国内石膏板需求主要来自工商业建筑、房地产等，若后续地产竣工持续下行，而存量房屋翻新需求释放不及预期，将导致公司石膏板业务拓展承压。（2）石膏板等产品涨价落实不及预期的风险：年初以来石膏板、防水等行业积极开展复价，但若后续因需求走弱、或同业竞争依旧激烈，导致产品涨价落实不及预期，将导致公司石膏板、防水等业务利润率难以改善。（3）大宗原材料价格波动的风险：近期中东等地局势动荡，油价等大宗材料价格波动较大。若后续石油等燃料与化工材料继续涨价、或是维持高位，将导致公司成本端承压，对毛利率造成负面影响。（4）并购整合不及预期：近年公司收购了多家防水与涂料企业，带动“两翼”业务大幅增长。但各个收购标的的经营理念、所处行业特点差异较大，对公司经营管理能力要求高，若后续渠道、品牌整合协同效果不及预期，或导致公司经营承压、发展空间受限。

　　业绩环比大幅改善。Q1收入61.6亿元，yoy-1.3%，qoq+14.7%；归母净利润8.0亿元，yoy-4.6%，qoq+151.1%；扣非归母净利润7.8亿元，yoy-5.3%，qoq+211.3%。Q1公司毛利率29.6%，yoy+0.6pct，qoq+3.4pct；净利率13.4%，yoy-0.3pct，qoq+7.0pct。公司业绩超预期。
　　提价见效，环比量价齐升。根据公司一季度收入和利润率情况，我们推算公司一季度石膏板销量同比或仍在下降，但环比有较大幅度销量增长；石膏板价格环比亦有增长，带动毛利率提升。2026年1月1日，泰山石膏发布提价函，1月11日开始对泰山系列石膏板提价0.3元/平，对其他系列石膏板提价0.2元/平。从一季度业绩看，提价效果较好。
　　管理提效，重视石膏板龙头的价格管控能力。一季度公司积极且深刻地进行战略调整，内部协同。从人事、财务等方面协调价格，严格区分不同品牌的价格带；提升行业能耗标准，预计加速落后产能出清；新产品持续推出，进一步巩固竞争优势；引入全域营销，布局零售家装市场。我们测算2025年公司产能市占率60.5%，yoy-4.2pct，但公司销量市占率达到70.0%，较2023年上升2.4pct（2024年全国销量数据未披露），体现公司石膏板的生产效率、质量、规模的竞争力均在进一步上升。公司从产能、品牌等方面具备石膏板领域的绝对领先地位，一季度盈利的环比改善映证了公司的价格话语权和策略调整。
　　防水板块持续提价，看好盈利改善。截至2025年报，公司防水卷材产能4.85亿平米，防水卷材产能利用率53.17%，防水涂料产能142.84万吨，产能利用率59.92%。防水板块处于周期底部，格局改善带动盈利修复，公司在2025年重启并购远大洪雨，进一步完善防水板块业务布局。3月15日，公司对沥青卷材、高分子卷材、涂料价格上调5-10%，4月1日，公司对防水产品进一步提价5-10%，公司坚定顺价，我们看好防水板块盈利修复。
　　涂料业务收入大幅增长，协同效应逐步兑现。截至2025年报，公司涂料产能151.42万吨，产能利用率56.52%。公司以多种措施提升嘉宝莉盈利能力，在家装零售、建筑工程涂料、在产品创新、渠道拓展、服务升级等方面发挥集团资源协同效益，不断巩固嘉宝莉涂料优势地位。
　　投资分析意见：一季度公司业绩亮眼，超过市场预期，考虑成本压力等因素，我们暂不调整公司盈利预测，预计2026-2028年公司分别实现归母净利40.3、48.0、56.3亿元，对应PE估值11、9、8亿倍，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：石膏板价格持续承压，防水成本上涨，纤维板等新品类推广不及预期。

　　事件：公司发布2025年年报，全年实现营业收入252.80亿元，同比-2.09%；归母净利润29.06亿元，同比-20.31%；扣非归母净利润27.80亿元，同比-21.86%。其中四季度实现营业收入53.75亿元，同比-1.51%；归母净利润3.20亿元，同比-36.22%；扣非归母净利润2.49亿元，同比-49.07%。
　　全年业绩承压，盈利自二季度逐季下行。全年看，下游需求压力叠加行业竞争格局变化背景下，公司石膏板主业面临量价下行压力，导致总营收同比承压，毛利率和净利率自第二季度开始逐季下行。其中公司四季度收入同比降幅收窄，但净利润降幅扩大，主要系减值拖累，25年四季度公司资产减值损失0.85亿元，同比+0.73亿元，环比+0.85亿元，导致四季度净利率同比-3.28pct，环比-4.33pct。
　　石膏板主业构成拖累，“两翼”业务成增长引擎。2025年分板块看：1）石膏板：实现营业收入119.63亿元，同比-8.73%，毛利率为36.90%，同比-1.61pct。量价拆分来看，销量为21.47亿平，同比-1.1%，单平价格、成本、毛利分别为5.57元、3.52元、2.06元，分别同比-0.47元、-0.20元、-0.27元；2）龙骨：实现营业收入19.72亿元，同比-13.74%，毛利率为16.20%，同比-2.78pct；3）防水卷材：实现营业收入33.14亿元，同比-0.24%，毛利率为17.26%，同比+0.19pct；4）涂料：实现营业收入50.93亿元，同比+22.99%，毛利率为32.42%，同比+0.48pct，或因2025年浙江大桥油漆纳入公司合并报表范围以及嘉宝莉锚定高端定位，与公司原有渠道协同效应持续释放。
　　费用率小幅增长，经营现金流量净额同比下滑。2025年，公司期间费用率为15.18%，同比+0.84pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为6.27%、4.68%、4.11%、0.11%，分别同比+0.69、+0.31、+0.02、-0.17pct。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为42.04亿元，同比-9.31亿元，或因销售商品收到现金同比减少及行业回款节奏放缓所致；投资活动产生的现金流量净额为-7.20亿元，同比+21.16亿元，主要系公司收购支付的现金净额的大幅减少所致；筹资活动产生的现金流量净额为-27.19亿元，同比-5.83亿元。
　　盈利预测与评级：考虑公司石膏板主业受到供需格局变化及成本上行压力双重影响，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为28.11亿元、34.23亿元、40.45亿元，对应当前股价PE为16倍、13倍和11倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：存量市场开拓低于预期，工程业务开拓低于预期，新业务拓展低于预期

　　事项：
　　2025年公司实现营业收入252.80亿元，同比减少2.09%；归母净利润29.06亿元，同比减少20.31%；扣非归母净利润27.80亿元，同比减少21.86%。其中，Q4单季度实现营业收入53.75亿元，同比减少1.51%，环比减少15.32%；归母净利润3.20亿元，同比减少36.22%，环比减少51.27%；扣非归母净利润2.49亿元，同比减少49.07%，环比减少60.97%。
　　评论：
　　行业持续承压，公司石膏板业务营收下滑但市占率提升。1）2025年，全国房地产持续下行，全年房地产开发投资、房屋竣工面积分别同比下滑17.2%、18.1%；石膏板市场相应缩量，全年纸面石膏板销量约30.66亿方，较2024年下降约2.7%。2）行业承压下，公司石膏板/龙骨业务营收下滑，2025年分别为119.63/19.72亿元，同比-8.73%/-13.74%；毛利率分别为36.90%/16.20%，较2024年-1.61/-2.78pcts。3）终端产品价格走弱，公司凭借规模效应进一步压缩成本，2025年石膏板单平售价/成本/毛利分别为5.57/3.52/2.06元，较2024年-0.47/-0.20/-0.27元；全年销量口径市占率提升至70.0%，同比增加1.1pcts，龙头地位不断巩固。
　　涂料业务加速发展，两翼端产能规模与效率同步提升。1）2025年公司防水卷材/涂料营收分别为33.14/50.93亿元，同比-0.24%/+22.99%；毛利率分别为17.26%/32.42%，较2024年+0.19/+0.48pcts。其中，涂料业务加速发展，2025年营收占整体比重达20.15%，较2024年增加4.11pcts。2）2025年末，公司防水卷材产能达4.85亿平，同比增加2.11%；产能利用率为53.17%，同比+3.28pcts。涂料产能达151.42万吨，同比增加14.14%；产能利用率为56.52%，同比+4.64pcts。
　　盈利能力小幅受损，期间费用率抬头。公司2025年毛利率/净利率分别为28.81%/11.86%。较2024年减少1.06/2.57pcts。盈利能力小幅下滑。期间费用率提升至15.18%，同比+0.84pcts；其中销售/管理/研发/财务费用分别为6.27%/4.68%/4.11%/0.11%，同比+0.69/+0.31/+0.02/-0.17pcts。
　　投资建议：公司稳步推进“一体两翼，全球布局”的发展战略，石膏板业务龙头地位逐步加强，涂料、防水业务加速发展，看好公司长期价值。我们预测公司2026-2028年EPS至2.01、2.21、2.42元/股，对应PE分别为12x/11x/10x。根据历史估值，我们给予2026年14xPE，对应目标价28.13元/股，维持“推荐”评级。
　　风险提示：地产竣工面积下滑超预期，原材料价格剧烈波动等。

　　投资要点：
　　北新建材发布2025年报：公司2025年实现营业收入252.80亿元，同比减少2.09%；实现归母净利润29.06亿元，同比减少20.31%，主要系毛利率降低所致；实现扣非后归母净利润27.80亿元，同比减少21.86%。其中，Q4实现营业收入53.75亿元，同比减少1.51%；实现归母净利润3.20亿元，同比减少36.22%；实现扣非后归母净利润2.49亿元，同比减少49.07%。
　　全年营业收入下降，两翼业务表现亮眼。分产品来看，25年公司继续以石膏板和石膏板+业务为核心，自产的石膏板、龙骨、防水卷材、防水工程、涂料和其他业务分别实现营业收入119.63亿元、19.72亿元、33.14亿元、3.89亿元、50.93亿元、25.50亿元，较上年分别同比变动-8.73%、-13.74%、-0.24%、-5.51%、+22.99%、-0.15%。25年宏观和地产链需求仍偏弱，全国固定资产投资同比下降3.8%，房地产开发投资同比下降17.2%，房屋新开工面积同比下降20.4%，竣工面积同比下降18.1%，其中住宅竣工面积同比下降20.2%，公司整体收入承压。值得关注的是，公司涂料业务持续强化科技属性，针对不同场景推出差异化产品，提升产品附加值；加强嘉宝莉、大桥油漆协同，多维度纵深推进整合，2025年嘉宝莉实现收入、净利润为37.38亿元、3.14亿元，分别同比+16.09%、29.75%，涂料业务收入、利润再创新高。防水建材整体营收同比+3.33%，主要系防水业务深耕城市更新领域，拓展民建与修缮市场，加快构建全国服务网络，并优化业务结构，持续提升客户质量，重组远大洪雨，补强华北区域市场覆盖率，实现收入与利润逆势双增长。
　　海内外产销情况来看，2025年公司石膏板销量为21.47亿平方米，同比下降1.10%，水平相对稳定。25年期末，公司拥有石膏板产能36.63亿平方米，产能利用率60.36%；轻钢龙骨产能49.13万吨，产能利用率71.59%；防水卷材产能4.85亿平米，产能利用率53.17%；涂料产能142.84万吨，产能利用率59.92%。国内市场方面，公司石膏板产品市场份额持续保持国内行业第一，作为新型建材行业领军企业，通过“以销定产”模式和高效渠道销售网络覆盖全国主要城市及发达地区县乡市场；海外市场方面，因地制宜开展差异化运营，坦桑尼亚生产基地、乌兹别克斯坦生产基地持续高质量发展，泰国生产基地2025年投入运营，实现当年投产当年盈利。公司实现年度境外销售收入6.15亿元，同比增长47.30%，市场拓展加速。
　　期间费用率同比提升。公司2025年期间费用38.37亿元，同比上升1.35亿元，占收入端比重为15.18%，同比上升0.84pct。细分来看，销售费用率为6.27%，同比上升0.69pct；管理费用率为4.68%，同比上升0.31pct；研发费用率为4.11%，同比上升0.02pct；财务费用率为0.11%，同比下降0.17pct。
　　公司2025年实现综合毛利率28.81%，同比下降1.06pct；实现净利率11.86%，同比下降2.57pct。
　　1）分季度来看，Q1、Q2、Q3、Q4毛利率分别为28.94%/31.55%/27.79%/26.16%，同比分别变动+0.30pct/-1.18pct/-2.28pct/-0.82pct。Q2以来毛利率环比降低，主要系市场竞争激烈，公司采取“价本利”和“量本利”相结合的策略，利润有所承压。
　　2）分业务来看，轻质建材作为主营业务的销售毛利率为30.68%，同比下降1.73个百分点；其中公司自产的石膏板、龙骨、防水卷材、涂料的毛利率分别为36.90%、16.20%、17.26%、32.42%，分别同比变动-1.60pct、-2.78pct、+0.19pct、+0.48pct。涂料、防水毛利率同比略升“两翼”业务经营质量持续提升。
　　3）分地区来看，北方地区/南方地区/西部地区毛利率分别34.92%/26.33%/25.57%，同比分别变动+4.23pct/-2.97pct/-5.00pct。公司南方地区营业收入为127.19亿元，区域占比为第一。
　　现金流方面，公司2025年经营性现金流净额为42.04亿元，同比少流入9.31亿元。现金及现金等价物净增加额比上年同期增长373.08%，增长的主要原因是投资活动产生的现金流量净额同比增加所致。
　　1）分季度来看，Q1、Q2、Q3、Q4经营性现金流净额分别为-2.22/11.83/5.77/26.65亿元，同比分别变动-1.96/-8.83/-0.88/+2.37亿元。
　　2）从收、付现比来看，2025年收、付现比分别为97.7%、106.5%，同比分别变动-2.2pct、-0.5pct。
　　盈利预测：预计公司2026-2028年的归母净利润分别为35.75亿元/40.34亿元/45.26亿元，3月27日收盘价对应PE分别为11.9倍/10.5倍/9.4倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争加剧、房地产行业波动风险、投资不及预期风险，煤炭价格波动风险。