业绩低于预期，4Q23因减值拨备由盈转亏
　　万年青2023年实现归属于母公司净利润2.3亿元，同比-41%，低于我们的预期（6.8亿元），主要由于：1.4Q23水泥市场价格的修复弱于预期；以及2.减值拨备高于预期。由于4Q23减值拨备较为集中（1.5亿元，占全年94%），4Q23归母净利润为-8028万元，环比由盈转亏。考虑更低的水泥销量和吨毛利假设，我们将公司2024/2025年EPS下调74.2%/74.0%至0.36/0.38元，预测2026年EPS0.39元。目标价下调18.2%至7.13元，基于0.79x2024年P/B（2024年BVPS:9.03元），较公司2015年以来的平均P/B低一个标准差，以反映行业需求或面临见顶的前景。公司2023年在聚焦主业和扩大份额上取得了成效，我们预计通过提升经营质效有助于公司更好地应对市场挑战。维持“增持”。
　　水泥扩份额，商混稳效益
　　2023年公司水泥销量表现优于市场，扩份额取得成效。全年水泥熟料销量2449万吨，同比-1.0%；同期江西省水泥产量同比-3.9%。吨毛利同比-16元/吨（-34.6%）至30元/吨，是公司归母净利同比回落幅度较大的主要原因。2023年公司商混业务维持了平稳的增长，销量同比+4.3%至636万方，尽管价格同比-50元/方（-11.9%）至378元/方，得益于成本的回落，单方毛利同比+1元/方（+0.8%）至95元/方，2023年商混业务的毛利润已占公司40%（2022年：29%）。2023年骨料业务收入同比-6.7%至3.3亿元，毛利率亦同比-11.7pct至31.9%。
　　贸易业务收缩，控制资本开支，资产负债表仍强劲
　　2023年公司进一步聚焦主业，贸易业务收入同比-97.3%至4503万元，占公司总营收比例已降为0.5%（2022：14.9%）。我们认为这有助于公司降低营运资本的占用，改善经营性现金流。2023年末公司应收账款和票据合计21.9亿元，同比-8.0%。经营性现金流同比-9.7%至7.6亿元，显著小于净利润降幅。2023年公司资本开支收缩，投资性现金流-4.2亿元，同比-69.9%。得益于资金使用更严格的把控，2023年末公司扣除有息债务后仍持有净现金13.7亿元，资产负债表仍然强劲。
　　行业供需关系仍承压，提升经营质效应对市场挑战
　　在房地产销售回暖仍待观察、基建投资增长有所放缓的背景下，我们预计2024年水泥行业供需关系仍将有所承压。在此背景下，公司继续提升经营质效或将成为应对市场挑战、平稳经营效益的关键。我们看好公司通过降本控费和提质增效提升经营质量，并巩固区域市场主导企业之一的领先地位。
　　风险提示：房地产销售恢复慢于预期，错峰生产执行弱于预期。

　　公司23年全年实现归母净利润2.29亿元，同比下滑41.17%
　　公司发布23年年报，全年实现收入/归母净利润81.90/2.29亿元，同比-27.40%/-41.17%，全年实现扣非归母净利润1.82亿元，同比-49.08%，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。其中Q4单季度实现收入/归母净利润22.05/-0.80亿元，同比下滑23.84%/同比+0.99亿元，扣非归母净利润-1.02亿元，同比+0.71亿元。
　　水泥量升价跌拖累收入，江西基建投资景气度仍较高
　　公司销售市场以江西为主，近五年江西收入占总收入比例始终高达90%左右。23年江西地区基建投资同比增长19.1%，其中道路运输/水利环境投资分别增长38.9%/14.3%，为江西水泥需求提供支撑，但受地产拖累，江西水泥产量同比下降8.02%。公司水泥销量实现逆势增长1%达2136.89万吨，市占率预计进一步提升。但受价格下滑影响，水泥业务收入为52.2亿元，同比下滑17%，我们测算水泥吨均价/吨成本分别为244/210元，同比分别下滑12/0元，吨毛利同比下滑12元达34元/吨，毛利率同比-4pct至14%。
　　江西省在“十四五”发展规划中提出综合交通规划建设总投资6000亿元，较“十三五”实际投资额增长34%，浙赣粤大运河、江西省水网建设重点工程乐平水利枢纽等重点工程项目有望进一步提高提振区域需求。
　　23年毛利率小幅提升，成本优势有望持续强化
　　23年公司整体毛利率18.43%，同比+0.95pct，主要系毛利率较高的混凝土、骨料业务占比提升所致，其中，Q4单季度整体毛利率16.35%，同比/环比分别+0.77/+1.46pct。23年期间费用率10.61%，同比+1.26pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.46/+0.40/+0.23/+0.16pct，最终实现净利率3.85%，同比-1.33pct。公司积极发展现代物流产业，且通过加强与大型煤企合作、开拓新的采购渠道和资源、精细化生产控制等方式降低能源成本，同时积极布局光伏发电项目，23年底光伏总装机容量达到21.3MW，全年光伏发电1621万度，有望持续强化成本优势。
　　“水泥+”发展战略持续推进，维持“增持”评级
　　23年公司累计现金分红0.72亿元，分红率达31%，对应当前股息率1.43%。我们继续看好江西区域基建需求景气度，公司始终坚持“水泥+”发展战略，立足于水泥主业的同时积极延伸上下游产业链，拥有商品混凝土产能2,365万方/年，骨料产能1,500万吨/年，有望为公司创造新的利润增长点。考虑到23年业绩下滑较多，Q4利润转负，承压较大，下调公司24-25年归母净利润预测至3.19/3.71亿元（前值7.73/8.98亿元），预计26年归母净利润达4.18亿元。参考可比公司，给予公司24年18倍PE，目标价7.20元，维持“增持”评级。
　　风险提示：公司销量不及预期、水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。