近期我们跟踪酒鬼酒经营情况，更新观点如下：
　　24年春节动销好于预期，终端动销表现较优。春节旺季公司终端动销良性增长、优于年前的悲观预期，其中估计酒鬼系列表现更优。受益于人员流动、返乡人员等增加，大众消费、宴席等场景表现较好，100-400元价位产品相对受益。得益于动销向上、以及公司主动调整回款/发货节奏，去库存成效逐步显现，终端网点库存呈现明显下降，经销商环节酒鬼系列库存较去年春节后下降，尤其省内市场已处于良性水平，红坛18批价稳定，内参以维持健康的渠道秩序为主、动销质量和动销率逐渐提升，去年新推出内参甲辰版、新增扫码功能，当前甲辰版批价坚挺。整体看春节动销率较过往提升，旺季后库存较去年同期减少。
　　全年目标为营收实现恢复性增长，后续有望迎来经营拐点。估计24年上半年公司仍处于调整期，考虑去年一季度基数较高、且公司费用转型下放缓对于经销商的回款要求，以保证经销商利润为主，春节回款进度相较去年同期仍有所放缓，后续若渠道信心进一步恢复，三月回款有望加快。短期来看，预计上半年仍以完成费用转型、提高动销率、实现库存去化为主，下半年有望恢复增长趋势、迎来经营拐点，全年目标为营收实现恢复性增长，动销保持20%以上的增速。
　　关注改革成效，构建新势能战略明确。公司在行业调整期修炼内功，推动营销模式从以招商汇量为主向BC联动转型，围绕良性健康的动销构建新的增长势能。区域角度提高湖南大本营市场的战略地位，公司在湖南白酒市场市占率仍有较大提升空间，湖南事业部成立后对于省内市场和渠道的运作有望更加精细、资源投入也有望强化。省外从过去的汇量式增长强调更加聚焦、打通样板市场。产品上，内参坚守品牌价值，短期不给太高的放量要求，而是以提高动销质量、保证渠道收益为主，酒鬼系列在进行费用转型后改善较为明显，红坛作为战略核心单品，目标成为省内宴席的首选品牌。另外，考虑到大众需求升级/消费者偏好，湘泉等大众价位产品后续或有所调整，内品在省内大众宴席等场景表现较好，批价亦逐步稳定。
　　盈利预测、估值与评级：考虑23年行业调整下需求较为平淡，公司主动缓解渠道压力、削减回款/发货，改革期间业绩有所调整，下调2023-25年归母净利润预测为6.1/6.6/7.7亿元（较前次预测下调41%/47%/47%），折合EPS为1.86/2.02/2.37元，当前股价对应P/E为32/29/25倍。公司基本面底部逐步明确，改革成效显现，后续有望迎来拐点，维持“买入”评级。
　　风险提示：内参挺价不及预期，酒鬼增速放缓，费用改革效果不及预期。

　　湘西酒魂，馥郁天成
　　酒鬼酒是国内馥郁香型白酒的开创者，依托“地理环境的独有性、民族文化的独特性、包装设计的独创性、酿酒工艺的始创性、馥郁香型的和谐性、洞藏资源的稀缺性”六大优势资源，培育了“内参”、“酒鬼”、“湘泉”三大品牌。公司发展几经波折，但伴随中粮的逐步入主，公司实现了营收的持续增长。2018年底，内参酒销售公司正式成立，代表公司进入了高端白酒的新征程。业绩层面，公司2023年前三季度实现营收21.42亿元，同比2022年下降38.54%；实现归母净利润4.79亿元，同比2022年下降50.75%。
　　产品区域实现资源聚焦，费用改革有望释放红利
　　紧盯核心单品打造，聚焦发力基地市场。产品端，公司始终聚焦资源、做精做强大单品。内参方面集中发力甲辰版，坚持价盘至上的前提下，以开瓶为导向推动终端实现动销与复购提升，同时保证内参销售占比始终占据大头；酒鬼酒部分继续推动红坛大单品的打造，省内做好下沉、省外做好联盟体，配合专项费用将红坛努力培养成为湖南首选宴席用酒；湘泉系列重要度提升，24年预计在规模与动销上将有更加重要的贡献。区域方面，重视湖南本地市场，通过设置湖南事业部夯实基地市场的抗风险能力，同时省外坚持河南、山东、河北等样本市场的打造，建立好省外市场的第二粮仓。
　　费用改革成效待释放，期待24年底部反转。公司从22年四季度开始积极推动渠道费用改革，通过减少渠道投入、减少核心店激励、减少渠道可变现费用等方式转而增加消费者端的投入，持续推进BC联动的销售模式。目前来看，公司在实际动销、开瓶扫码、窜货数量、价盘体系，以及经销商信心等方面都取得了实质性进展。公司作为泛全国化的次高端代表酒企，在商务需求出现调整的阶段中，确实在业绩端产生了一定波动，但伴随白酒行业复苏与公司主动改革的双重推进，我们期待看到公司在2024年实现底部反转。
　　投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级
　　综合预计2023-2025年收入分别为30.21、36.58、44.23亿元，对应增速分别为-25.4%、21.1%、20.9%，归母净利润分别为7.15、8.98、11.11亿元，对应增速分别为-31.8%、25.6%、23.8%。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　库存去化速度不及预期，内参高端化进程受阻，消费复苏斜率放缓。

　　事件：2023年度酒鬼酒馥郁大会12月9日在长沙召开，本次大会上，酒鬼酒直面问题，对公司的全新战略进行了解读，对未来表达了坚定信心。
　　产品端发力目标清晰，核心单品表现提升。酒鬼方面，今年公司54度酒鬼酒在团购渠道实现30%的增长，圈层营销成果较好。在疫后婚宴回补旺盛的背景下，公司省内专销的大单品红坛18在开瓶、宴席场次、核心终端、市场价格方面持续提升，窜货同比下降58%。内参方面，公司聚焦核心单品52度内参酒甲辰版，今年在网点建设和返单客户方面不断优化，未来将深耕7个样板市场，聚焦重点省份核心地级市，加速突破。
　　基地市场持续强化，30个样板市场启动，全国化深耕战术清晰。分区域看，省内方面，公司今年成立了湖南事业部，强化省内市场份额，精耕细作实现全渠道覆盖。省外方面，公司聚焦打造20个地级样板市，推动核心终端建设与消费者培育。在本次大会上，酒鬼酒全国30个样板市场（包括地级市场28个，县级市场2个）也正式启动，推动战略大单品落地，在夯实渠道、稳定价格、强终端、抓动销、造氛围方面做出市场榜样。
　　思路明晰，坚持费用改革，积极破局求变。酒鬼酒自全面推出费用改革以来，在商务消费复苏不及预期的背景下，今年业绩表现持续承压，前三季度公司实现营收21.42亿元，同比下降38.54%；实现归母净利润4.78亿元，同比下降50.75%。中秋国庆后，酒鬼酒再度对部分产品实施控货挺价，在压力环境中力保价盘稳定，以短期业绩波动换取长期经营基本盘稳固。随着改革阵痛期过去，在价盘和渠道利润坚挺下，伴随终端动销需求持续释放，经过今年的“战略调整年”，明年公司开门红可期。
　　盈利预测与投资建议：受白酒消费复苏不及预期影响，预计2023-25年归母净利为6.34/8.22/10.60亿元（23-25年前值分别为8.64/11.14/14.61亿元），维持公司2024年30倍PE，对应目标价76元，维持买入评级。
　　风险提示：白酒商务消费复苏不及预期、经销商回款进度不及预期等。

　　直面问题勇于调整，费用改革成效显现
　　2023年以来公司坚持费用改革，将渠道费用投放转向终端和消费者，促动销挺批价，追求健康良性的市场发展。从“品牌全国化基因、结构繁荣带来高端化机遇、全国化布局”的旧动能转换为“品牌引领、BC联动、样板构筑、系统制定”的新动能后，改革取得一定效果：1）有效核心终端数+19%，消费者营销费用较去年同期+10pct，开瓶扫码+91%、盒盖换酒+53%、宴席场次+41%。2）红坛18开瓶数量+70%，宴席场次+40%，核心终端+900家，窜货数量同比22年下半年-58%，市场价格+20元。3）54度酒鬼团购业绩增长30%+，异业客户占比45%，客户毛利率60%+，价格带站位600-900元。4）内参甲辰版上市一个月，返单客户数量占比70%+；新建网点数量+2.5倍；新网点动销占比70%+。
　　结牢硬寨打赢呆仗，着眼长期信心坚定
　　2024年公司执行“4321”营销策略，1）以强化渠道力为重要目标，将经销商、专卖店数量分别控制在13000/600家，不再追求快速招商，注重提高单商质量；红坛在省外与优质客户合作，成立联盟体。2）聚焦核心产品，52度内参占内参系列目标达到60%以上，成为公司唯一核心单品，同时进行总量控制；红坛占酒鬼系列目标达到30%以上，作为战略单品上延系列化，未来2-3年成为湖南宴席首选品牌。3）聚焦核心市场，核心市场目标占比超过60%，酒鬼聚焦20个地级样板市场，内参聚焦7个样板市场。同时公司将全国市场划分为869个业务单元进行分类管理，重点打造30个城市，专项投入预计超过1亿元；其中，聚焦资源做好湖南市场，专项投入超过5000万元。4）聚焦消费者，C端投入目标增长30%。其中，消费者扫码预计≥25%，宴席预计增长50%；依靠2个专项动作加强消费者互动，“妙境之旅”预计≥2万人次，“馥约”预计增长30%。公司2024年复兴战略清晰，有望通过打造核心大单品、强化渠道与终端动销、拉升品牌价值回归恢复性增长。
　　盈利预测
　　我们看好公司持续推进费用改革，以短期业绩承压换取长期增长，内参批价上挺显现高端品牌力，红坛动销加速体现次高端影响力提升。我们预计公司2023-2025年EPS分别为1.83/2.26/2.90元，当前股价对应PE分别为38/31/24倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、内参增长不及预期、省外扩张不及预期、红坛放量不及预期等。

　　事件：公司发布2023年三季度报告。2023Q1-3年公司收入/归母净利润分别为21.42/4.79亿元（同比-38.54%/-50.75%）；2023Q3公司收入/归母净利润分别为6.01/0.57亿元（同比-36.66%/-77.65%）。
　　改革深化业绩阶段性承压。23年以来公司持续深化费用改革，预计Q3仍以去库存为主，报表端表现承压。7月内参酒主品停止接单，加大控货挺价力度，红坛旺季受益省内宴席市场拉动，动销表现较好。
　　市场培育力度加大，盈利水平承压。2023Q3公司毛利率/净利率分别同比变动-6.04/-17.33个百分点至75.69%/9.45%；销售费用率/管理费用率分别同比变动+9.61/+0.32个百分点至36.09%/5.35%。毛利率同比下滑预计主要系7月内参酒主品停止接单导致Q3内参占比下降。费用率方面，Q3销售费用率同比大幅提升，预计系公司旺季加大市场费用投放。
　　调整期现金流阶段承压。23Q3公司经营性现金流同比-110.01%至-0.26亿元；合同负债环比-1.96亿元至2.52亿元。我们认为，现金流及合同负债表现较弱预计主要系公司控货挺价，主动停货控制回款导致销售收现减少。
　　壮士断腕深化改革，静待改革红利释放。23年公司坚持营销改革，谋求长线健康发展。从旺季动销表现看，公司营销改革已逐渐起效，看好公司营销改革红利释放带来的业绩修复弹性。
　　考虑公司处于调整期我们下调23-24年盈利预测并新增25年预测，预计23-25年公司收入分别为30.9/38.0/45.9亿元（23-24年前值66.6/84.6亿元），归母净利润分别为6.9/9.1/11.6亿元（23-24年前值19.9/26.1亿元），对应PE为36.0X/27.1X/21.3X，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；费用改革不及预期；全国化扩张不及预期。

　　事件：2023年10月27日公司发布23年三季报，23年前三季度实现营业总收入21.42亿元，同比下滑38.54%；实现归母净利润4.79亿元，同比下滑50.75%。
　　Q3单季营收净利有所下滑，公司费用改革持续推进：23年第三季度酒鬼酒实现营业总收入6.01亿元，同比下降36.66%，归母净利润5.68亿元，同比下降77.65%。相比于23年第二季度营收同比增速下降4.64pct，净利润同比增速下降39.46pct。23Q3公司费用改革仍在持续推进过程中，公司自22年四季度开始，费用投入重心自渠道端向消费者培育端转型，当前费用改革仍处在进行之中。
　　毛利率基本稳定，销售费用率等占比提升净利率有所下滑：23年前三季度公司毛利率78.9%，同比于22年同期下降0.92pct，销售净利率22.34%，相比于去年同期下降5.54pct。公司前三季度营业税金及附加为3.85亿元（-30.5%），销售费用为6.39亿元（-24.66%），管理费用为1.07亿元（-9.9%），营业税金及附加占总收入的比重由去年三季末的15.91%提升至今年三季度末的17.99%，销售费用率提升5.5pct至29.85%，管理费用率提升1.58pct至4.98%。公司整体消费者培育费用投放仍在进行，静待未来改革落地。
　　主动调整谋长远，中长期战略看好公司投资价值：公司当前阶段主要着眼于消化渠道库存和消费者培育工作，我们认为伴随着酒鬼酒市场工作的持续推进，未来渠道秩序有望更加良性，虽短期业绩有所承压，但是伴随着“红坛+内参”双品牌的持续深耕，公司中长期有望取得良性健康成长。且来年轻装上阵，有望迎来调整拐点与发展新机遇。
　　投资建议：根据公司三季报预计23-25年营业总收入实现28.68/34.42/41.30亿元；23-25年归母净利润预计实现6.11/7.21/8.91亿元；23-25年EPS预计实现1.88/2.22/2.74元，当前股价对应PE分别为40.7/34.5/27.9倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：经济复苏不及预期，行业政策风险，市场竞争加剧，食品安全问题等。

　　事件：公司发布2023年三季报，2023Q1-3实现营业收入21.42亿元，同比下降38.54%；实现归母净利润4.79亿元，同比下降50.75%；实现扣非归母净利润4.72亿元，同比下降51.36%。根据计算，2023Q3实现营业收入6.01亿元，同比下降36.66%；实现归母净利润0.57亿元，同比下降77.65%；实现扣非归母净利润0.55亿元，同比下降78.20%。
　　业绩承压，改革继续推进。23Q3公司营收同比下降77.7%，合同负债同比减少0.94亿元至2.51亿元。内参、酒鬼系列受行业影响较其他大单品更大。公司今年开始进行费用投放转型，在消费者端加大费用投入，目前仍坚定推进费用转型，不追求加投渠道费用以实现压货式增长。
　　毛利率下降费用率提升，归母净利率同比下降17.33pct。23Q3公司毛利率同比下降6.05pct至75.69%，毛利率降幅环比扩大预计与上年同期基数较高有关。23Q3公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变化+9.61/+0.32/+0.71pct，公司处于调整期，收入规模有所收缩，同时投入有所加大。23Q3公司归母净利率同比下降17.33pct至9.45%。
　　投资建议：公司战略清晰，目标坚定，看好公司实现良性循环，结合前三季度经营情况，预计23-25年公司实现营收26.6/33.4/42.7亿元，同比变化-34.4%/25.6%/27.9%，归母净利润分别为5.7/7.4/9.4亿元，同比变化-45.5%/29.8%/26.1%，维持“增持”评级。
　　风险提示：省内外竞争加剧，消费恢复不及预期，渠道扩张不及预期

　　酒鬼酒3Q23收入和利润持续低于预期。3Q23公司实现营业总收入11.8亿，同比-37%，低于我们预期，延续2Q23的趋势，量价双跌，价格方面主要受到渠道扫码红包返利及其他优惠政策承压，量方面主要因为公司下定决心清理渠道库存控制发货。3Q23末合同负债为2.5亿，同比下降27.2%，酒鬼酒已于10月10日起停止“酒鬼”系列全国市场的销售订单，主要是为了整顿该系列产品的市场秩序，提升产品价格，为接下来的第四季度以及明年的开门红工作打基础。考虑合同负债影响后的3Q23收入为4.3亿，同比-44%。毛利率同比下降6个点至75.7%，主要系终端扫码让利较多；三项费用率为64.7%，同比上升17个点，其中税费上升6.7个点；销售费用率上升9.6个点；管理费用率上升0.7个点；营业利润6700万，同比下降79%；归母净利润为5700万，同比下降78%，净利率为9.4%。3Q23经营活动现金流净额延续2Q23趋势为-2600万，现金流回款金额为5.8亿，金额较2Q23略降，同比增速为-33%。
　　公司坚定渠道改革，优先去库存做动销，或前置费用投入。公司从去年开启渠道费用改革，减少经销商现金费用，而是聚焦核心网点，并加大对终端消费者的投入，此举会影响经销商打款，但管理层决心改变传统只激励经销商的营销方式，坚持终端导向的渠道改革。同时，加大数字化手段投入，采用终端消费者扫码开瓶活动促进动销，3Q23环比2Q23的开瓶率环比有明显上升。公司在湖南省内推行渠道改革相对顺利，受益于宴席场景较好表现，红坛和内品的批价略有回升。公司也进一步提升了湖南省的战略地位至根据地市场，通过做大红坛大单品提升湖南省内市占率，巩固基地市场。省外仍需进一步降低库存提升动销，公司投入了较多红包扫码和终端投入费用，由于渠道改革影响经销商回款，公司会前置费用预投，让经销商先获利，改善经销商盈利水平，之后带动回款。管理层预期24年费用投入不少于23年。
　　投资建议与盈利预测。酒鬼酒坚定实施渠道改革和费用改革，以去化库存和批价恢复为主要工作，聚焦核心网点和终端消费者。受益于宴席市场，省内红坛和内品批价略有回升，库存逐渐下降至良性区域，省外市场仍需时间去化库存和培育消费者。随着渠道改革完成和消费回暖，酒鬼酒有望实现恢复性增长。我们预期酒鬼酒2023-2025年营业收入分别为26.5/30/33.9亿，较之前预期分别下调20%/30%/33%；归母净利润分别为5.4/7/8.1亿，之前预期分别下调34%/44%/48%；对应2023-2025年PE为23.7X/45.7X/35.7X。我们继续维持“中性”评级，给予2024年30XPE估值，该估值为近3年平均估值以下一个标准差左右位置，目标价为64.2元(之前为91.5元,-29.8%)，有16%的下行空间。
　　风险提示。消费恢复弱于预期。行业库存压力较大。竞争加剧。