投资要点
　　业绩概要：公司发布2024年三季报，24Q3实现收入95.3亿元，同环比分别-36.9%/-42.7%；归母净利润-1.15亿元，24Q2/23Q3分别3.1/0.11亿元；扣非归母净利润-2.2亿元，24Q2/23Q3分别1.8/-0.7亿元。
　　重卡销量随行业下滑，ASP受产品结构及行业竞争影响。24Q3公司中重卡销量4.3万，同环比分别-7.9%/-24.68%，其中重卡销量3.4万，同环比分别-18.6%/-27.6%；中汽协口径下，24Q3行业重卡批发销量17.8万，同环比分别-18.2%/-23.0%，公司重卡销量跟随行业下滑。根据交强险，24Q3行业天然气重卡销量4.0万，同环比分别-26.9%/-37.7%，公司天然气重卡销量1.1万，同环比分别-40.7%/-42.2%。估算公司24Q3中重卡ASP22.3万元，同环比分别-31.5%/-23.9%，ASP波动主要系高价值量的天然气重卡占比下降及行业价格激烈。
　　毛利率环比回升，降本成效显现。24Q3公司毛利率7.2%，同环比分别-0.6/+0.2pct，降本成效显现；24Q3公司期间费用率12.7%，同环比分别+4.7/+5.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别3.8%/4.3%/6.3%/-1.7%，同比分别+1.4/+1.5/+1.8/+0.04pct，环比分别+1.4/+2.1/+2.7/-0.5pct，收入大幅下滑造成费用率被动抬升。
　　24Q3业绩承压，期待行业复苏+降本控费+出口溢价并表下公司潜在业绩弹性。受行业下滑及竞争激烈影响，公司24Q3销量及ASP下降，收入及毛利大幅下滑，费用率被动抬升，造成单季度亏损。值得注意的是：1）公司降本控费效果初现，24Q3毛利率环比改善，研发费用同比明显下降；2）公司国际贸易公司已注册成立，未来出口业务溢价也将并表，贡献利润增量；3）公司在新能源领域优势明显，24Q3行业电动重卡销量1.9万，同环比分别+156.9%/+22.4%，公司电动重卡市占率14.7%，同环比分别+8.8/+7.4pct，位列行业第三，往后看，公司定增落地后将在新能源领域加大投入，优势地位有望保持。展望未来，关注行业复苏+竞争缓和下公司利润向上弹性。
　　盈利预测与投资评级：考虑内需及天然气重卡承压，我们下调2024~2026年盈利预测，归母净利润由10.28/16.98/24.24亿元下调至7.24/15.99/24.14亿元，对应2024~2026年EPS分别为0.16/0.35/0.52元，对应PE分别为49.4/22.35/14.8倍，考虑当前低基数下公司潜在业绩弹性，维持“买入”评级。
　　风险提示：重卡行业复苏不及预期；海外出口波动超预期；原材料价格大幅波动。

　　“解放”卡车的诞生标志着中国现代汽车工业的开始，产品历经七代更迭已实现细分市场全覆盖，品牌价值连续多年行业居首。根据2024年年报，一汽解放在9个细分市场中夺得行业第一，包括国内中重卡连续9年销量第一、牵引车连续18年销量第一、载货连续4年销量第一、燃气车连续4年销量第一、轻型车增速行业第一、新能源中重卡头部品牌增速行业第一以及海外销量复合增长率行业第一。
　　国内市场占据领先地位：主要细分市场保持领先，2025年进入新产品“大年”，全年销量目标33万辆。公司传统优势领域中重卡市占率连续多年保持行业第一；轻卡后来者居上，增速领先行业；微卡青岛项目已开工建设，2025年有望实现“01”突破。
　　海外市场实现高速增长：发布“SPRINT2030”国际化战略，2025有望在东南亚、拉美和澳洲等多个市场进一步开拓。在“一带一路”等国家战略的推动下，我国商用车出口仍有较大发展空间，未来新能源、智能网联车型有望实现差异化优势。公司通过成立解放国际、收购一汽非洲投资公司等加速布局海外市场。“SPRINT2030”战略明确了国际化战略目标和实现路径，规划到2030年全球销量超50万辆，其中海外销量18万辆，占比36%。
　　新能源市场再现龙头本色：全面布局纯电、混动、燃料电池三大技术路线，销量连续两年实现翻倍增长，2025年有望延续高增速。
　　“支持政策+成本降低”驱动新能源应用场景范围扩大，以旧换新补贴侧重新能源车型。公司“15333”新能源战略布局完整技术路线新能源车型，已覆盖钢铁园区、冷链物流、港口、工业园区等应用场景。公司新能源车型销量连续两年实现翻倍增长，2024年行业排名快速提升至第3。
　　智能网联技术多场景布局领先行业：积极局智能驾驶战略，“数据+AI”云平台助力下，2025年有望加速多各场景的商业化落地。智能网联技术可降低运营成本提高安全系数，政策支持下示范项目陆续开展。公司L2、L2+、L4级产品已在矿山、港口、物流、环卫、口岸等场景实现应用，2025年多个智驾新产品将继续落地。同时，公司自主研发“车联网大数据云脑平台”，通过“数据+AI”进一步驱动向智能化、低碳化转型。
　　投资建议：
　　2025年，国家以旧换新政策延续2024年补贴力度，并新增了针对国四排放标准的营运货车的报废更新补贴，同时将天然气车型纳入补贴范围，力度显著增强，预计将带来报废和更新市场的稳定增长。并且，2025年预计国家将出台多个拉动内需政策，会进一步带来商用车市场增量需求。“解放”历史悠久，品牌力、竞争力领先，多个细分市场占据龙头地位。同时，公司较早布局新能源、智能网联技术，已在多个应用场景落地，未来有望实现差异化竞争优势，从而进一步提升国内市场的市场份额。再次，公司在“一带一路”沿线国家布局较早、覆盖广，在如此较好的基础上进行本地化布局，有助于未来在全球市场份额的不断提升。
　　鉴于公司经营稳健、注重研发、产品矩阵丰富、多细分市场地位领先，并已积极开展三年质量攻坚行动，持续开展降本减费，我们看好公司中短期盈利能力的持续提升，并看好长期新能源、智能网联等产品多路线、多场景布局带来的市场规模和业绩弹性提升。预计公司2025-2027年实现营业收入642.78亿元、713.22亿元、783.59亿元，对应增速+9.7%、+11.0%、+9.9%；预计公司2025-2027年实现归母净利润7.33亿元、11.68亿元、14.57亿元，对应增速+17.7%、+59.3%、+24.8%，对应EPS分别为0.15元、0.24元、0.30元。首次覆盖“一汽解放”，给予“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济复苏不及预期、政策落地不及预期、市场竞争加剧、原材料价格大幅波动、技术路线变革风险、地缘政治与海外政策风险

　　资产置换登陆资本市场，行业头部地位稳固：公司深耕商用车领域数十载，2016-2021年连续6年保持重卡市场份额第一。公司凭借2020年与一汽轿车进行重大资产置换并成功重组上市，完成置换后上市公司完全从事商用车整车的研发、生产和销售。公司对产业上下游进行有效垂直整合，在产品、技术、渠道方面的布局领先市场。1）产品端：公司产品线覆盖全面并储备各动力类型、以及各个细分场景的车型，受到行业产品结构调整的影响较小。2）技术端：传统领域公司掌握世界级整车及动力总成核心技术、新能源领域把握三电系统技术，推出的产品充分匹配市场需求。3）渠道端：公司在注重区域高覆盖率的同时保证产品全周期运营。我们认为，公司已在商用车领域长期占据有利的市场地位，2025E是公司战略转型元年，既要实现阶段性智能电动化突破，又要通过出口带动销量与业绩高速增长。
　　海外市场成为销量与业绩重要增长极：开拓海外市场已成为公司重要发展战略，旗下解放J7、J6P、JH6、虎V等车型已相继出口至东南亚、中东、拉美、非洲等80余个国家和地区。1）在假设贸易格局相对稳定的情况下，我们测算自主品牌的海外市场空间约35-40万辆。不排除在自主品牌占据稳固市场份额后，发展中国家的经济快速发展、基建需求提升，自主品牌持续受益于市场扩容。2）公司在渠道、研发、产能端均采取属地化策略，我们预计2025-2026E公司海外销量将提升至7.3、8.5万辆。3）并且考虑到后续出口通过全资子公司进行，出口车型的ASP、盈利溢价并入上市公司报表，预计成为关键利润增长点。
　　商用车智能化、电动化发展在即，公司率先布局智能场景：新能源重卡是行业产品结构调整的重要方向之一，受益于补贴优惠，新能源销量有望快速抬升。公司在商用车电动化趋势下积极探索转型，2024/10公司在资产重组后首次再融资，5.6亿元募集资金用于智能电动化产品开发。我们判断，1）公司电动化领域的优势依托于在传统重卡行业积累的产品+渠道布局经验、以及自研技术。2）智能化方面，公司积极对外合作开发L4智能驾驶产品，相关合作模式有望推动公司率先实现商用车智能化大规模商用落地，以形成头部先发优势。
　　给予“增持”评级：我们预计一汽解放2024-2026E归母净利润分别为8.6/11.6/14.2亿元（同比增速+13.2%/+33.9%/+23.1%），EPS分别为0.18/0.24/0.29元。公司当前由于基本面持续向好享有估值溢价，短期我们看好公司的业绩兑现能力，中长期看好公司率先实现商用车智能电动化转型带动的更高估值弹性。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：宏观环境修复不及预期；下游需求不及预期；海外拓展不及预期；价格竞争持续激烈。