山高环能聚焦UCO主业，受益于SAF需求景气盈利能力向好，定增稳步推进带来资产扩张空间。公司聚焦有机废弃物处置及资源化利用，核心产品UCO（工业混合油）位于生物柴油产业链上游，是生物航煤（SAF）的关键原料。2025年，欧盟SAF强制掺混政策落地，SAF进入规模化放量元年，公司作为国内UCO龙头企业受益于SAF需求景气，2025年前三季度实现归母净利润5261万元，同比扭亏为盈；公司同期经营性现金流达2.22亿元，同比+1.32亿元，自由现金流亦实现转正。当前定增计划有序推进，公司融资利率已进入下行通道，资金落地有望压降资产负债率与融资成本，并助力公司实现三年内将垃圾处理能力扩张至8000-10000吨/日规划。
　　展望生物柴油产业链：掺混政策驱动SAF需求高增，核心原材料UCO稀缺性凸显。SAF为航空业碳减排的关键路径，据IATA预测，净零排放目标下2050年SAF将承担全球航空业65%的减排责任。为实现航空脱碳，多国探索SAF掺混政策，其中欧盟已于2025年起实施2%强制掺混，据S&P测算该政策为欧盟带来约130万吨SAF需求增量，而2024年当地SAF使用量仅60.24万吨。在此驱动下，国内SAF产能快速扩张，对生产原料UCO形成稳定需求支撑。而UCO供给受人口总量与人均食用油消费量约束，存在天然上限。故在SAF需求扩张下UCO资源稀缺性凸显，量价支撑明确。
　　聚焦公司经营：特许经营模式保障原料稳定，提质增效驱动盈利空间上行。公司餐厨垃圾处理项目多采用特许经营模式，服务期长达20-30年，从源头锁定原料供应稳定性。公司当前并表运营垃圾处理能力5160吨/日、托管运营450吨/日，项目主要布局于人口密集地区及饮食耗油量较高地区，为其经营效能提供保障。公司持续以精细化运营提质增效，提升单位产能盈利能力，如2024年表内项目产能处理效率达75.55%、同比提升6.08pct，厂内餐厨提油率约4.5%、同比提升0.2pct；单位产能效率提升摊薄固定成本，同期自产UCO平均生产成本压降13.26%，毛利率同比提升4.01pct至36.08%。
　　投资建议：预计公司2025-2027年营业总收入分别实现16.92亿元、21.14亿元、26.45亿元，同比+16.8%、+25.0%、+25.1%，归母净利润分别为0.69、1.86、2.78亿元，同比+425.6%、+171.6%、+49.4%，对应2026/2/26收盘价PE估值分别为61.8x、22.7x、15.2。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：政策变动风险，产能扩张不及预期风险，新兴技术替代风险，宏观经济波动风险。