事件：公司发布2025年半年度业绩预告，25H1，公司实现归母净利润0.4-0.45亿元，比上年同期上升214.28%-228.56%；扣非后净利润0.36-0.41亿元，比上年同期上升2116.34%-2424.16%；基本EPS为0.09-0.1元/股，较上年同期扭亏。
　　1、2025年来，公司业绩持续向好，UCO产量提升、价格上涨
　　25Q1，公司实现归母净利润0.28亿元，同比增222.23%；根据25H1业绩预告计算单Q2，公司实现归母净利润预计在0.12-0.17亿元，较上年同期的-0.44亿元实现扭亏。公司25H1业绩实现增长的主要原因为：1）公司持续推进降本增效专项工作，餐厨垃圾收运处置量及油脂产量提升，付现成本下降；2）受欧盟SAF强制添加政策等因素影响，本期工业级混合油市场价格较上期有所上涨；3）上年同期发生的北京联优诉讼案件计提大额预计负债，本期无大额预计负债计提。
　　2、可持续航空燃料SAF国内外需求增长，为UCO价格带来较强支撑
　　国际来看，2025年1月起，欧盟及英国SAF强制性添加需求落地，根据2%的添加比例测算，全年或可带来约180万吨UCO增量需求；国内来看，目前我国SAF行业处于有序试点阶段，2024年9月开始4个机场共计12个航班常态化加注SAF，2025年3月以来试点范围扩大至4个机场所有航班。4月交通运输部等十部门发布关于推动交通运输与能源融合发展的指导意见，提出持续提升交通运输绿色燃料供应能力，推动建设一批绿色燃料生产基地，反映国家对生物燃料发展的积极支持态度。此外，中国是国际民航组织成员国，根据国际航空业碳抵消和减排机制，2027年起所有成员国将参与抵消机制，因此预计十五五期间国内SAF需求将迈上新台阶。
　　国内外SAF需求的增长为公司主营产品SAF原料UCO价格带来较强支撑，25Q1，公司UCO含税销售均价已同比上涨376.3元/吨。根据公司5月22日发布的投资者关系活动记录表：展望后市，公司谨慎乐观地认为UCO价格具有较强支撑。订单方面，作为行业龙头，有较多国内外知名生物燃料企业在和公司接洽询单，当前订单充裕。
　　3、盈利预测&投资建议：根据2023-2024年公司公告，考虑到公司未来仍以发展自身的餐厨垃圾处理业务作为UCO的主要来源，我们将不再对油脂贸易板块进行预测，因此调整盈利预测：预计2025-27年，公司实现营收14.11/16.51/18.88亿元（25年前值：39.04亿元），同比增长-2.62%/17%/14.36%；归母净利润1.00/1.58/2.21亿元（25年前值：1.46亿元），同比增长668.27%/57.94%/39.45%，对应PE分别为34/21/15x，上调评级为“买入”。
　　风险提示：SAF相关政策不及预期；餐厨项目进展不及预期；UCO产能扩张不及预期；业绩预告为初步核算数据，请以中报为准。

　　事项：
　　2025年前三季度实现营业收入10.36亿元，同比-0.50%；实现归母净利润0.53亿元，同比+546.30%。其中25Q3营业收入3.20亿元，同比/环比+27.06%/+13.05%；归母净利润0.12亿元，同比/环比-48.15%/-2.07%。扣非后归母净利润0.12亿元，同比/环比+151.06%/+69.52%。
　　评论：
　　费用管控优化，油脂业务盈利能力延续改善。公司主营油脂产品加工与销售业务受出口退税政策调整及外部需求波动影响，但通过优化精炼工业级混合油、低酸混合油等高附加值产品结构，毛利率保持稳健。2025年第三季度公司整体销售毛利率为19.93%，同比+2.94PCT，环比-2.96PCT。2025年前三季度公司经营性现金流同比+145.6%，销售费用率与管理费用率同比显著下降，整体费用率得到优化，公司盈利能力表现稳健。
　　郑州绿源收购完成推进，餐厨板块规模持续扩大。公司持续深化全国重点城市餐厨垃圾处理项目布局，项目运营规模及资源化利用水平稳步提升。2025年9月，公司旗下子公司山高十方环保能源集团有限公司与郑州宇通环保科技有限公司、启迪环境科技发展股份有限公司签署《关于郑州绿源餐厨垃圾处理有限公司之股权转让协议》的补充协议，明确2025—2027年政府服务费调整的收益与风险共担机制，标志着郑州绿源项目股权转让事项进入实质完成阶段。公司现已形成“特许经营+收运网络+数字化”一体化运营模式，拥有14个存量项目、2个新并购项目及1个托管项目，行业领先地位进一步巩固。
　　城市清洁供暖业务稳健，新能源布局持续深化。公司城市清洁供暖业务运行相对平稳。公司持续服务北京城市副中心区域，供暖管网及换热站运行稳定，为即将到来的供暖季提供保障。公司集中供热业务主要流程包括向上游三河热电厂热电联产采购热能，经供热管网输送至热力站，通过换热器置换出符合供热需求的循环水，最终将热能输送至终端用户。未来，新城热力将逐步提升新能源供热占比，推动公司“热电联产+清洁能源”协同发展，不断优化城市能源结构，助力国家“3060目标”的实现。
　　投资建议：维持“推荐”评级。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.11/1.52/1.86亿元，对应EPS分别为0.24/0.33/0.40元，考虑到餐厨废油资源的稀缺性，并且生物航煤领域加速发展带动UCO需求提升，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：餐厨项目投产进度不及预期，UCO价格波动风险，清洁供暖业务的季节性波动风险

　　2025年上半年，公司实现营业收入7.17亿元，同比减少9.27%，主要受外部油脂出口销售减少影响；利润总额达0.48亿元，同比扭亏为盈，归母净利润0.41亿元，同比扭亏为盈。其中第二季度单季营收2.83亿元，归母净利润1230万元，同比扭亏为盈。
　　评论：
　　费用管控优化，油脂业务盈利能力提升。2025年上半年公司油脂产品加工和销售收入为3.70亿元，同比下降19.99%，但该业务毛利率达到25.41%，较上年同期提升6.15个百分点，盈利能力显著改善。一方面得益于公司产品结构的优化，通过规划精炼工业级混合油和低酸工业级混合油业务线，生产出指标优于市场常规UCO的高品质产品，增强了市场竞争力。另一方面，公司通过精细化运营和供应链整合，有效控制了生产成本。费用管控方面成效显著，销售费用大幅下降86.32%至32.40万元；管理费用下降6.61%至5821.58万元，整体费用率明显优化。后续随着公司定增资金到位，财务费用也有望显著下行。公司还积极调整销售策略，在应对美国加征关税等外部挑战的同时，拓展优质国内外客户，提升持续盈利能力。
　　餐厨有机废弃物处理业务持续快速增长。目前在十余个大中型城市拥有餐厨垃圾处理项目特许经营权，投资运营了多个大型城市餐厨垃圾处理和资源化利用项目。截至2025年6月，公司运营餐厨项目产能已达5,660吨/日（包含新收购尚未交割项目及托管项目），投运规模位居国内前列。2024年11月，公司公告拟收购郑州绿源100%股权和株洲瑞赛尔100%股权；2025年1月与成都市温江城投顺源生态环境建设有限公司签署协议，托管成都温江区餐厨垃圾运营项目，进一步扩大业务规模。公司现已构建“特许经营+收运网络+数字化”三位一体模式，拥有14个在职项目+2个新并购项目“收运+处置”特许经营许可+1个受托运营项目，持续巩固和扩大垄断优势。
　　城市清洁供暖业务保持稳健发展。2025年上半年实现收入1.74亿元，毛利率为25.83%。新城热力作为公司供暖业务主体，全面服务北京城市副中心区域。公司集中供热业务主要流程包括向上游三河热电厂热电联产采购热能，通过供热管网将热能输送到热力站，在热力站内通过换热器置换出符合供热需求的循环水，最终将热能送至用户。未来，新城热力有望逐步提升新能源供热占比，不断助力城市能源结构的优化和国家"3060目标"的实现。
　　投资建议：维持“推荐”评级。我们预期公司2025-2027归母净利润分别为1.11/1.52/1.86亿元，对应每股EPS分别为0.23/0.32/0.39元，考虑到餐厨废油资源的稀缺性，并且生物航煤领域加速发展带动UCO需求提升，维持“推荐”评级。
　　风险提示：餐厨项目推进不及预期，UCO出口价格波动，安全生产风险

　　行业机遇：2025年SAF元年启动，UCO市场有望量价齐升
　　国外：2025年欧盟UCO需求有望超249万吨，近期SAF及UCO价格持续上行。欧盟理事会通过《RefuelEU航空法规》，对未来SAF强制掺混比例提出明确要求，2025年达到2%，2030年需达到6%，到2050年占比需达70%。保守估计下，以2019年欧盟航空燃料使用量6854万吨为参考标准，预计2025年欧洲SAF需求量约为137万吨，2030年将达到411万吨。根据隆众资讯，6月1日，国际航空运输协会（IATA）表示，2025年可持续航空燃料（SAF）产量预计将达到200万吨（25亿升），占航空公司总燃料消耗量的0.7%。从产业格局来看，目前大部分SAF流向欧洲，欧盟和英国的强制掺混政策已于2025年1月1日生效。考虑到餐厨费油（UCO）碳减排放高于其他原料路线，假设所有SAF使用UCO作为原料，预计2025年/2030年仅欧盟区的UCO增量需求达249/747万吨。根据隆众资讯，由于欧盟生物航煤机场补贴主要集中在下半年，因此支撑近期SAF及UCO价格快速上涨。根据百川盈孚，欧洲SAFFOB价格由5月末低于1800美元/吨上涨至6月末超2200美元/吨。餐厨费油价格（普-低端价）由5月末7000元/吨上涨至6月末7300元/吨。
　　国内：SAF支持政策频出，部分航线启动SAF加注，国内企业出口获批有望带动UCO增量需求。2024年9月18日，发改委等部门举行SAF应用试点启动仪式，12个航班正式加注SAF。2024年10月30日，发改委《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》提出支持有条件的地区开展生物航煤在航空领域试点运行。根据中国能源报，2025年5月嘉澳环保首获生物航油出口许可证标志着国内生物航煤出口市场化打通，后续有望公布第二批白名单企业，将带来增量UCO需求。
　　公司成长性：1）24年公司收购及中标项目带来UCO处理能力增量；2）投建废弃油脂精炼装置，有望满足增量SAF需求
　　1）陆续收购中标餐厨废弃物处理项目，UCO生产能力将显著提升。2024年11月，公司接连收购株洲和郑州项目，合计新增餐厨废弃物处理规模500吨/日，中标成都温江区餐厨垃圾处理中心（一期）委托运营服务，新增处理规模200吨/日。2）公司投建废弃油脂精炼装置将产出高品质混合油，有望满足增量SAF需求。根据《关于收购天津碧海环保技术咨询服务有限公司100%股权的进展公告》，公司拟在滨海项目利用特许经营业务之外资产投资建设废弃油脂精炼设施及配套设施，开展废弃油脂精炼项目，产出高品质工业级混合油，满足生物航煤原料需求。
　　投资建议
　　公司作为国内领先的UCO供应商，持续推进餐厨费油处理项目收购，有望受益于SAF政策落地带来的上游UCO需求增量。我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收15.6/17.38/19.25亿元，同比增长7.6%/11.4%/10.8%；实现归母净利润0.87/1.43/2.19亿元，同比增长569.8%/63.6%/53.4%，对应EPS分别为0.19/0.3/0.47元，PE为36.1/22.1/14.4倍，首次覆盖给予“增持-A”评级。
　　风险提示
　　1）若SAF需求不及预期，UCO价格向下波动对公司盈利波动带来的风险；
　　2）若海外UCO进口政策收紧，可能对公司出口业务带来负面影响；
　　3）项目收购不及预期的风险；
　　4）诉讼计提预计负债风险；
　　5）汇率波动的风险。