事件
　　云铝股份发布2023年年报：2023年公司营业收入为426.69亿元，同比-11.96%；归母净利润为39.56亿元，同比-13.41%；扣除非经常性损益后的归母净利润为39.30亿元，同比-9.69%。
　　投资要点
　　减产+价格下跌致公司盈利下降，氧化铝原料价格波动系短期影响
　　量：云南限电减产致公司主要产品产量下降。2023年公司生产原铝239.95万吨，同比-7.59%；氧化铝142.83万吨，同比+1.93%；铝合金及加工产品123.25万吨，同比-11.68%；炭素制品78.35万吨，同比-4.92%。主要产品产量下降原因系2023年云南省于2023年一季度、四季度分别实施两轮能效管理降低用电负荷，对公司电解铝产量产生一定影响。
　　价：电解铝、氧化铝价格边际走强。年度来看，2023年长江有色市场A00铝均价18702元/吨，同比-6.43%，氧化铝均价3120元/吨，同比-4.03%，预焙阳极均价5378元/吨，同比-24.68%；季度来看，2024Q1长江有色市场A00铝均价19019元/吨，同比+3.09%，环比+0.26%，氧化铝均价3378元/吨，同比+7.8%，环比+5.82%，预焙阳极均价4470元/吨，同比-33.22%，环比-5.07%。
　　利：氧化铝成本边际走高，侵蚀电解铝行业利润。据百川盈孚和SMM数据，2023年电解铝行业平均利润2213元/吨，同比-5.79%，2024年2月电解铝平均利润为2320元/吨，环比-16.76%。2月氧化铝成本占电解铝完全成本的39.68%，叠加氧化铝价格边际走强，电力及其他辅料基本持稳，因此氧化铝成本上升致2月国内电解铝平均成本重心上移，侵蚀行业利润。
　　2024年年内电解铝成本不具备持续上升基础。据SMM，2024年2月26日几内亚罢工事件致铝土矿供应预期收紧，导致氧化铝价格边际走强，但本次罢工仅历经3日就进入暂停阶段，影响的持续性有限。
　　盈利预测
　　预测公司2024-2026年主营收入分别为436.92、441.74、446.56亿元，归母净利润分别为41.05、46.95、52.89亿元，当前股价对应PE分别为11.7、10.2、9.0倍。
　　考虑到公司持续布局绿电项目，远期成本优势有望逐步显现，叠加近期铝价持续走高，我们看好今年公司盈利水平回升，因此维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　1）电解铝限产风险；2）电解铝价格下跌风险；3）成本大幅上涨风险；4）下游需求不及预期；5）复产进度不及预期等。

　　事件：公司发布2023年年度报告。公司全年实现营收427亿元，同比-11.96%；
　　实现归母净利39.6亿元，同比-13.41%；实现扣非归母净利39.3亿元，同比-9.69%。全年公司电解铝产品毛利率为17.85%，同比上升0.67个百分点，铝价下降的情况下毛利率逆势提升，主因原材料氧化铝、预焙阳极等价格下降影响更大；铝加工产品毛利率为14.04%，同比上升0.88个百分点。公司2023Q4单季度实现营收129亿元，同比+18.27%，环比+6.76%；实现归母净利14.5亿元，同比+80.25%，环比+46.54%。计划2023年度现金分红7.98亿，股利支付率达20.16%。
　　2023年电解铝价格呈上涨趋势，利润空间扩大。价格方面，2023年四季度中国长江有色市场平均铝价为18966元/吨，年内持续回升；全年中国长江有色市场平均铝价为18700元/吨，高基数下同比下降6.2%。同时，原材料如氧化铝和预焙阳极价格回落，成本下降，电解铝利润空间扩大。2023年全年氧化铝（河南）均价为2963元，同比降低1.6%；预焙阳极（西北地区）均价为5369元/吨，同比大幅降低25.9%。产量方面，2023年公司生产氧化铝142.83万吨，炭素制品78.35万吨，生产原铝239.95万吨；生产铝合金及铝加工产品123.25万吨。全年销售铝液水及铝锭130万吨；铝合金123万吨，同比增长3万吨，销量再创历史新高。2024年公司主要生产经营目标为：氧化铝产量约140万吨，电解铝产量约270万吨，铝合金及加工产品产量约126万吨，炭素制品产量约80万吨。
　　展望后市，电解铝产能恢复且利润稳定，后续业绩有望持续改善。
　　盈利预测。公司构建了从铝土矿、氧化铝、电解铝、铝合金到终端产品绿色铝完整产业链，减少中间原材料加工费用，控制上游原料成本，随着后续炭素制品产量提升，电解铝成本有望持续下降。我们调整公司2024-2026年营收分别至487/524/561亿元，归母净利分别为49.3/51.5/55.3亿元，同比增速24.7%、4.5%和7.2%，对应2024年3月29日收盘价计算PE分别为9.7x、9.3x和8.7x，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　电解铝价格大幅回落；原材料成本快速上行；云南限电限产风险

　　事件：公司发布2023年年报。2023年，公司实现营业收入426.69亿元，同比下降11.96%；归母净利润39.56亿元，同比下降13.41%；扣非归母净利润39.30亿元，同比下降9.69%。分季度看，2023Q4，公司实现营收129.08亿元，同比上升18.27%、环比上升6.75%；归母净利润14.51亿元，同比上升80.25%、环比上升46.54%；扣非归母净利14.56亿元，同比上升133.06%、环比上升48.01%。
　　2023年电解铝产量下滑。量：2023年原铝产量239.95万吨，同比下降7.59%，主要因为2023年2月云南再次限产电解铝，叠加复产时间相对较晚；铝合金及铝加工产品产量123.25万吨，同比下降11.68%。2024年，公司生产经营目标：氧化铝产量140万吨，电解铝产量270万吨，碳素产量80万吨。价：2023年铝价18700元/吨，同比-1236元/吨。预焙阳极均价5348元/吨，同比-1828元/吨，氧化铝价3119元/吨，同比-139元/吨。虽然铝价下跌较多，但由于预备阳极成本下降，氧化铝价格下降，公司盈利能力仍较强，测算2023年吨铝毛利2800元，同比+20元/吨。
　　2023Q4业绩：Q4产量回升，归母净利同环比均实现增长。量：Q3云南电解铝处于复产进程中，公司电解铝产能负荷不高，2023年11月云南枯水期限产，由于停槽期间，槽内铝水抽出，增加部分电解铝产量，预计公司Q4电解铝产量超过70万吨，环比有所回升。价：Q4市场铝价环比+126元/吨，氧化铝环比+124元/吨，预焙阳极环比-113元/吨，云南电价由于枯水期影响环比上升0.09元/度。Q4业绩环比来看，主要增利项：毛利（+5.28亿元），其他/投资收益（+2.24亿元）；主要减利项：费用和税金（-1.98亿），少数股东损益（-0.97亿元）。同比来看，主要增利项：毛利（+11.44亿元），其他/投资收益（+1.93亿元），减值损失等（+0.92亿元）。主要减利项：费用和税金（-1.95亿元），少数股东损益（-2.23亿元），所得税（-3.70亿元）。
　　未来看点：1）业绩弹性大。公司电解铝产能大，按照2024年产量指引，公司权益产量221万吨，相对较低的成本以及高产能，公司业绩弹性大。2）资产负债表优化，业绩充分释放。随着盈利改善以及资本扩张结束，公司资产负债表、利润表、现金流量表优化明显，且减值基本不再计提，公司未来业绩有保障。3）“双碳“目标下，绿色铝价值凸显。欧洲确立征收进口商品碳关税，按照欧洲碳关税政策，绿色铝未来可免除4287元/吨碳关税，且国内“双碳“背景下，电解铝行业纳入碳交易势在必行，绿色铝溢价将体现，公司电解铝均位于云南，估值有望提升。
　　投资建议：公司电解铝权益产能大，业绩弹性高，而绿色铝未来价值潜力大，我们预计公司2024-2026年将实现归母净利46.86亿元、51.50亿元和56.84亿元，对应现价的PE分别为10、9和8倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：电解铝需求不及预期，云南限产超预期，电解铝行业纳入碳交易进展不及预期。

　　3月27日，公司发布23年年报，23年实现营收426.69亿元，同比-11.96%；归母净利39.56亿元，同比-13.41%；扣非归母净利39.30元，同比-9.69%。4Q23营收129.08亿元，环比+6.75%，同比+18.27%；归母净利14.51亿元，环比+46.54%，同比+80.25%；扣非归母净利14.56亿元，环比+48.01%，同比+133.06%。
　　2H23原铝产量大幅上涨。23年原铝产量239.95万吨，同比-7.59%，铝液水及铝锭销量130万吨，平均售价1.66万元/吨，平均成本1.36万元/吨。2H23原铝产量142.55万吨，环比+46.36%，我们认为主因公司前期因云南限电停产的123.2万吨电解铝产能从6月开始陆续复产，8月复产完毕，Q3公司复产产能逐步释放，Q4产能完全释放，2H23电解铝产销量逐季度提升。
　　Q4产销环比提升驱动业绩显著增长。Q4长江有色铝均价环比+0.71%至1.90万元/吨，氧化铝价格环比+4.04%至3004.50元/吨，预焙阳极均价环比-2.77%至4089元/吨，按行业平均单耗计算，原铝生产成本上涨171.45元/吨。公司电价按照全年预算进行结算，云南地区枯水期及丰水期电价波动对公司季度成本影响较弱。Q4公司营收环比+6.75%至129.08亿元，毛利润环比+30.31%至22.70亿元，归母净利环比+46.54%至14.51亿元，我们认为一方面Q3公司复产启槽过程中，需要将空电解槽充满铝液，影响实际销量和生产成本。Q4已经复产完毕，虽11月因限电再度停产61万吨产能，但停槽需要将铝水抽出，带来Q4销量环比提升。另一方面Q3存在复产费用，进一步扩大Q4利润增幅。受益于销量增长和不存在启槽成本，Q4公司毛利率环比提升3.18个百分点至17.59%，ROE环比提升3.71个百分点至13.48%。
　　提升能源保供，规划产量进一步提升。云南省3月17日决定释放80万千瓦电力负荷用于电解铝企业复产，据Mysteel测算，理论可供50余万吨/年电解铝产能复产使用，Mysteel预计实际复产产能40万吨/年。公司将积极争取最大用电负荷，提升电解槽运行效率，规划24年电解铝、铝合金及铝加工产品产量分别为270/126万吨，同比23年产量分别提升12.52%/2.23%。
　　预计公司24-26年营收分别为480/493/505亿元，实现归母净利润分别为41.72/51.00/60.82亿元，EPS分别为1.20/1.47/1.75元，对应PE分别为10.62/8.68/7.28倍。维持“买入”评级。
　　铝价大幅波动；限电限产；原材料价格上涨。

　　事件：公司发布2023年年报：2023全年公司实现营业收入426.7亿元，同比-12.0%；归母净利润39.6亿元，同比-13.4%。其中，23Q4实现营业收入129.1亿元，环比+6.8%；归母净利润14.5亿元，环比+46.6%。
　　23年枯水期限产致电解铝产量下滑影响业绩。1）量：23年公司氧化铝产量143万吨，同比+1.9%；炭素产量78万吨，同比-4.9%；电解铝产量240万吨，同比-7.6%；铝加工产品产量123万吨，同比-11.7%。原铝及铝加工销量合计249万吨，同比-6.7%。2）价：23年电解铝均价1.87万元/吨，同比-6.2%；氧化铝均价2,903元/吨，同比-1.6%；华东预焙阳极均价6,287元/吨，同比-23.2%。3）利：吨毛利下滑+产量减少，23年毛利减少5.0亿元。23年公司铝产品平均销售成本为14182元/吨，同比-7.8%；单吨毛利2701元/吨，同比-0.7%。另外，本期发生其他收益2.1亿元，主要为增值税进项加计抵减。
　　分季度看，23Q4归母净利润环比大增4.6亿元或因减产导致的出槽铝增加所致。1）量：11月云南枯水期再度限产，但电解槽关停导致的铝水抽出铸锭量增加，经过测算，Q4电解铝销量或环比增加19万吨。2）价：23Q4电解铝均价1.90万元/吨，环比+0.7%；氧化铝均价3005元/吨，环比+4.0%；华东预焙阳极均价5427元/吨，环比-5.5%。3）利：电解铝销量增加带动毛利环比提升，23Q4实现毛利22.7亿元，环比增加5.3亿元。另外，增值税进项加计抵减1.9亿元计在本期。
　　盈利预测与投资建议：根据最新市场情况，我们下调24-26年铝价至1.9/2.0/2.1万元/吨，则归母净利润分别为40/55/70亿元（24-25年前值52/55亿元），对应的EPS分别为1.16/1.59/2.01元/股，给予公司24年16倍PE，目标价为18.61元和“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，原材料和能源价格波动风险，云南枯水期限电影响

　　事件：云铝股份于2024年3月27日晚发布2023年年报，实现营业收入426.7亿元，同比下降12.0%，归母净利润39.6亿元，同比下降13.4%；归母扣非净利润为39.3亿元，同比下降9.7%。公司拟每10股派发现金红利2.3元（含税），分红率20%，以2024年3月27日收盘价计算公司股息率为1.8%。
　　点评：
　　2023Q4单季度净利润环比回升，电解铝成本环比下降和其他收益增加。2023Q4实现归母净利润14.5亿元，同比+80.3%，环比+46.5%。1）电解铝生产成本下降：2023Q4毛利率为17.6%，较2023Q3增长3.2pct，主要原因为Q3存在复产启槽费用对电解铝生产成本的扰动，Q4生产成本环比下降（2023Q4国内铝均价18966元/吨，环比+0.7%）。2）其他收益增加：2023Q4确认其他收益1.9亿元，主要为增值税进项加计递减的确认（全年合计确认2亿元）。
　　2024年电解铝产量目标约270万吨，同比增长约12.5%。2023年公司生产原铝240万吨，铝合金及铝加工产品123万吨，氧化铝143万吨，炭素制品78万吨。2024年公司主要生产经营目标为：氧化铝产量约140万吨，电解铝产量约270万吨，铝合金及加工产品产量约126万吨，炭素制品产量约80万吨。
　　资产负债率创下近20年以来新低，财务费用下降明显。截至2023年末，公司资产负债率降至25.6%，较2022年末下降9.7pct。2023年公司财务费用1.1亿元，同比下降52.7%。考虑国内电解铝行业面临产能红线的约束，公司未来有望维持较低的有息负债和财务费用。
　　电解铝纳入碳市场将近，水电铝有望享受溢价。3月15日，生态环境部就铝冶炼行业的《企业温室气体排放核算与报告指南》和《企业温室气体排放核查技术指南》公开征求社会意见。这一举措意味国内电解铝行业或即将纳入全国碳市场。据安泰科数据，使用火电生产电解铝的吨二氧化碳排放量约13吨，而使用水电生产吨二氧化碳排放量仅为1.8吨。火电铝后续将面临成本上行压力，或将推动电解铝企业内部进行节能降耗和水电铝的价格溢价。
　　盈利预测、估值与评级：假设2024-2026年国内铝均价为19000/19000/19000元/吨（含税），预计2024/2025年归母净利润为51.6/59.6亿元（较前次预测分别下调19.9%、16.5%），新增2026年归母净利润预测为61.0亿元，同比增长30.5%/15.5%/2.3%，对应当前股价PE分别为9/7/7倍。考虑电解铝纳入碳交易市场后绿色水电铝将享有一定溢价，维持对公司的“增持”评级。
　　风险提示：云南水电不足导致产量不及预期风险；铝价因需求不及预期回落风险。