事件:
　　2026年5月18日，五粮液召开2026年第一次临时股东大会，会上管理层交流态度诚恳，就未来公司发展战略及投资者关切的问题就行详细的阐述与回答。我们前往参会，做点评如下：
　　投资要点:
　　三个承诺锚定未来发展路径。会上，五粮液管理层就公司战略发展胡进行了详细的阐述，并以三个承诺回应股东关切。具体来看，一是承诺筑牢发展根基，坚守产品品质，并全力推进营销变革，清除低品牌、低利润产品，集中优势打造核心标杆，实现长期稳健经营；二是承诺坚守价值契机，通过“回购+增持+高分红”的组合拳回馈股东，先是公司拟采用80至100亿元进行股份回购注销，其次大股东五粮液集团计划增持30亿至50亿元，再是全年200亿元分红底线不动摇；三是承诺坚决守住初心使命，立足长线价值，聚焦核心品牌优化供需布局，深耕高质量供销发展。
　　产品矩阵持续聚焦，发力核心浓香单品。产品端，公司持续夯实普五千元价格带领军地位，坚决维护市场秩序，严控供给维持量价平衡，1618、五粮春分别围绕宴席及大众消费场景加大投入，打造为百亿级大单品，39度五粮液定位高端低度白酒第一品牌，现已成立专项工作组，围绕传统商务、家庭、宴席三大场景发力，经典系列与“紫气东来”攻坚高端超高端市场，五粮特头曲、五粮醇、尖庄则作为全国战略单品夯实产品塔基，其余低效益产品将大幅收缩，精简品类，提升品牌竞争力。
　　经营修复向好，股息回报可观。2026年五粮液经营持续向好，Q1普五性价比优势下，动销表现亮眼，消费者开箱率持续提升，五一期间1618、39度五粮液等亦表现较好。后续公司将持续巩固华东优势市场，并积极拓展广东、福建、广西等潜力市场，并对渠道进行精细化管理。市值管理方面，公司多举并措回馈股东，底线200亿元的现金分红对应股息率约6.0%（截至2026/5/18收盘价），若叠加股东增持及回购注销金额，实际股息率可达9.3%-10.5%。
　　投资建议：经营持续修复，分红回购牢筑底线，维持“买入”评级。2026年五粮液普五、1618等单品动销增强，经营持续改善，为业绩奠定坚实基础，且公司通过市值管理组合拳强化股东回报，股息价值显现。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为463/518/574亿元，同比分别增长14%/12%/11%；归母净利润分别为145/170/201亿元，同比分别增长62%/17%/18%，对应PE估值分别为23/20/17倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期、产品销售不及预期、白酒批价下滑、政策风险、税率扰动等。

　　事件：
　　公司发布2025年年报及2026一季报，2025年实现营业收入405.29亿元，同比减少54.55%；实现归母净利润89.54亿元，同比减少71.89%；实现扣非归母净利润88.16亿元，同比减少72.23%。公司对2025年业务模式进行梳理，基于谨慎性原则，调整2025年部分业务收入确认相关核算。2026Q1实现营业收入228.38亿元，调整后同比增加33.67%，环比增加130.90%；实现归母净利润80.63亿元，调整后同比增加82.57%；实现扣非归母净利润80.36亿元，调整后同比增加81.92%。
　　主动调整轻装上阵，25年业绩大幅下滑
　　1）分产品看，公司2025年酒类/非酒类业务实现营收371.04/34.25亿元，酒类业务营收同比-55.36%。其中五粮液系列/其他酒实现营收279.36/91.68亿元，同比-58.84%/-39.89%。主要是白酒行业进入深度调整期，公司主动调整消化渠道库存导致。2）分地区及模式看，中国大陆营收405.29亿元，同比-54.55%。公司酒类业务毛利率在经销商模式/直销模式下分别为79.51%/90.36%，同比分别+0.69pct/+3.35pct，直销渠道盈利能力改善更为显著。
　　会计核算调整导致盈利能力下降，高分红回馈强化股东回报
　　25年全年公司销售毛利率为77.54%，同比提升0.49pct，2025全年/26Q1毛销差分别为58.72%/65.36%，同比-6.34pct/-4.97pct，25全年毛销差大幅收窄主要系战略性费用投放与会计准则从严的影响。公司将2025年定位为“营销执行提升年”，销售费用力度不减，与此同时公司25年营收因确认核算标准改变，导致25年毛销差阶段性承压。公司发布《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告》，回购股份资金总额将不低于人民币80亿元，展现公司对长期发展价值的坚定信心；2026年公司承诺将持续履行《2024-2026年度股东回报规划》，年度分红率不低于70%，分红总额不低于200亿元，展现公司对“为投资者创造良好回报”的核心价值理念的一贯追求。
　　风险提示：宏观经济恢复不及预期，行业竞争加剧，新品推广不及预期。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，同时公告：基于谨慎性原则，调整2025年部分业务收入确认相关核算：调整后，25Q1营业收入170.86亿元，归母净利润44.16亿元；25Q1-Q2营业收入235.10亿元，归母净利润46.24亿元；25Q1-Q3营业收入306.38亿元，归母净利润64.75亿元；2025年全年公司实现营业收入405.29亿元，同比-54.6%；归母净利润89.5亿元，同降71.9%。公司26Q1实现营业总收入228.4亿元，同增33.7%（对比值为调整后25Q1数据，下同），归母净利润80.6亿元，同增82.6%。
　　分红依然兑现承诺，通过回购传递信心：重新核算后2025年业绩降幅较大，但公司依然履行了前期的现金分红承诺：公司2025年中期分红100亿元，报告期末分红100.07亿元，全年合计分红200.07亿元。同时，公司推出80-100亿元注销式回购方案，预计回购股份约占总股本的1.68%。截至26Q1，公司账面货币资金高达1242.59亿元，能为持续的高股东回报提供坚实保障。
　　公司的品牌地位和消费者认知优势并未改变，业绩深彻调整更有利于自身后期发展。事实上，近两年面对行业调整，公司已经在持续变革：围绕产品、渠道、价格等均进行了策略优化，本次业绩层面的深度出清，属于深度变革的“闭环”，也体现了公司“轻装上阵”的决心。当前白酒行业“强者恒强”的品牌集中态势仍在继续，需求也阶段性呈现“两端消费”更稳定的特征，从这两点看，五粮液的优势仍在。
　　盈利预测与投资建议：本次调整减轻了公司渠道压力，后续随着消费场景修复、以及营销动作的持续落地，公司业绩有望在前期基础上逐步修复。综上，我们调整公司2026至2028年归母净利润分别为163.75亿元、186.04亿元、205.16亿元（26-27年前值为213.88/231.00亿元），当前股价对应PE分别为22.0倍、19.3倍、17.5倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济恢复不及预期；政策风险；食品质量安全风险等

　　事件：发布集团增持公司股票计划的公告，基于对公司未来持续稳定发展的信心及对公司长期价值的认可，五粮液集团计划6个月内增持公司股票，金额为30亿-50亿，且不设价格区间。公司4月30日发布以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告，公司将通过自有资金回购80~100亿元，用于减少公司注册资本。
　　投资评级与估值：维持盈利预测，预测公司26-28年归母净利润分别为213、235、263亿，同比增长137.5%、10.7%、11.8%，当前股价对应26-28年PE分别为17x、15x、14x。上市公司和集团公司先后发布了回购和增持公告，金额分别为80-100亿和30-50亿，彰显管理层和大股东对公司发展的信心和长期价值的认可。从分红角度看，参照前期现金分红回报规划，公司年分红底线达200亿（26年），隐含股息率达5.6%。短期看，公司卸下包袱，务实发展；长期看，公司品牌优势仍在，高端白酒仍将受益消费升级带来的扩容增长。
　　行业深度调整，26年筑底回稳。白酒行业自2021年下半年进入价格下行周期，2025年在消费场景缺失的背景下深度调整，到2026年初高端白酒价格逐步企稳，本轮行业调整时间已超过四年。五粮液作为头部品牌，在经过25年的深度调整后，渠道压力与报表压力都得到充分释放。26年开局平稳，春节期间五粮液动销良好，价格稳定，经销商库存进一步去化，进入淡季价格继续保持平稳。全年看，随着公司精细化管理和数字化营销的进一步深入，供需关系将更加适配；伴随高端酒年初以来价格的企稳回升，以及下半年外部需求环境的进一步改善，公司经营有望延续春节的良好态势。
　　高端酒长期扩容，公司优势仍在。白酒的核心竞争力是品牌，五粮液品牌在消费者心智中的地位依然稳固。公司拥有多元的高端产品组合，包括超高端经典五粮液系列、核心产品八代五粮液、聚焦宴席的1618、适应年轻化和国际化的39度、紫气东来，2025年又推出了时尚且更加适口的29度一见倾心，这些产品在未来有能力满足消费者更加多元且个性化的场景和需求，推动公司持续增长。展望未来，随着人均GDP的不断提升，消费者对优质高端白酒的需求也会相应扩容。五粮液凭借其品牌、品质和渠道优势，相信在正确的战略引领下，有望重回量价齐升的增长通道，具备持续稳定发展的空间。
　　股价表现的催化剂：需求改善超预期。
　　核心假设风险：经济下行影响白酒需求，食品安全事件。

　　投资要点
　　事件：公司公告2025年报和2026年一季报。2025年公司实现营收405.29亿元，同比下降54.55%（追溯调整口径，下同）；实现归母净利润89.54亿元，同比下降71.89%；扣非归母净利润88.16亿元，同比下降72.23%；26Q1实现营收228.38亿元，同比增长33.67%，实现归母净利润80.63亿元，同比增长82.57%，扣非归母净利润80.36亿元，同比增长81.92%。
　　业绩追溯调整乃审慎务实之举，轻装“健”行更值得肯定。公司25年度营收下滑幅度较大，除行业需求变化外，主因公司主动对2025年业务模式进行梳理，基于谨慎性原则，调整了2025年部分业务收入确认的核算，对利润表和资产负债表影响较大，其中前三季度营收调减了306.38亿元，致使各季度营收同比下滑幅度均在50%以上；对收入确认条件从紧，体现为收入减少而负债增加，2025年末其他流动负债中的“监管商品款项”余额从上年的0大幅增加至263.15亿元，新准则下，商品需完成实际销售方能确认收入。我们认为虽然收入核算变化带来当期表观营收和利润的大幅下滑，但未来公司报表同实际动销表现的匹配度更高。
　　品牌位置难撼动，26年开局动销仍占据主动位置。五粮液作为浓香白酒头部品牌，牢固占据高端白酒重要地位，在高端头部品牌实际成交价格转向亲民的背景下，旺季实际消费端动销继续占据主动位置。公司一方面将2025年定位为“营销执行提升年”，另一方面更加明确“一核两擎两驱一新”的核心产品架构，经过各项精细化营销策略的落地实施，2026Q1五粮液进货终端家数同比增长60%，消费者开箱率达到70%，累计动销同比2024年、2025年平均水平增长17%。未来公司将持续立足长期主义，聚焦核心品牌，在保持供需平衡的基础上，集中优势资源投入，突出做大核心单品，巩固在主流市场的占有率。
　　重股东回报，分红+回购并进。公司披露2025年度分红预案，拟实施现金分红100.07亿元（含税），同2025年中期分红合计达200亿元，符合三年分红承诺，相较当前不足4000亿市值，其股息率已经超5%。为维护公司及广大投资者的利益，增强投资信心，在保证公司正常经营和长期发展不受影响的前提下，公司推出回购方案，拟回购金额不低于80亿元且不超过100亿元。
　　盈利预测与投资评级：基于25年盈利已大幅下修，我们调整2026/2027年归母净利润预测为164.42/183.13亿元（前值225.44/251.22亿元），新增预测2028年为196.66亿元，对应PE为22.9/20.6/19.2x。公司品牌韧性强，下行期主动调整出清，2026年目标务实重点突出，开局增长修复且后续基数较低，高分红和强回购下股东回报提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济面影响；需求场景修复低于预期；批价向下等。

　　事件：12月18日，五粮液开展第二十九届12·18共识共建共享大会，董事长、总经理等人发言，总结今年工作成果，明确明年工作方针。
　　回顾2025年，这是酒业发展史上极不平凡、极不容易、极其艰辛的一年。白酒产业正在经历一场涉及产品结构、市场结构、消费结构的全方位、深度变革。公司主动应市调整，帮助渠道消化库存，修复市场生态；主动纾压解困，减缓发货节奏，协调资源赋能动销；主动识变求变，创新机制稳存量、拓增量。
　　产品端：第八代五粮液坚持量价平衡原则，根据市场动态实施“阶段性激励”政策，从打款、动销两方面为经销商切实减压；五粮液1618宴席场次和宴席开瓶量均实现30%以上增长；五粮液39度开瓶扫码率从50%提升至60%，宴席活动同比增长20%以上；五粮液·一见倾心上市两个月销售强势破亿；文化酒上新金熊猫纪念酒等10款产品，丙午马年生肖酒在京东成功首发上市。五粮液浓香酒方面日均开瓶扫码量、宴席场次同比分别增长25%、109%。
　　渠道端：传统渠道持续优化，新增474家“三店一家”，终止运营不佳客户合作55家；电商渠道持续深化，着力优化电商供应结构，深化与京东战略合作，集中走访7家头部平台，新品发布主要平台，上线240家即时零售门店。新兴渠道持续发力，与企业级客户合作建立直销网络，开展“名酒进名企”，实现销售收入45亿元，团拜企业数4000余家，销售转化率70%，动销9亿元；国际市场持续拓展，新培育经销商20家，借助米其林、中国驻外签证中心等平台深度融入本地化消费场景。
　　2026年定位为营销守正创新年，“十五五”规划的开局之年，也是五粮液的顺势而为、逆势而上的一年。公司以“一核心三强化双目标”为营销方针：持续提升五粮液品牌价值为核心，强化营销变革/应市策略/执行能力，全力推动高质量的市场动销、全力实现市场份额的有效提升。
　　产品端：五粮液将全力攻坚细分市场。其中，第八代五粮液坚持“量价平衡、结构优化、优质服务”的原则，通过传统渠道的精细化运营策略，不断巩固千元价位段第一产品地位；五粮液1618定位千元价位段第一宴席品牌，打造成都、重庆等10-20个根据地市场；五粮液39度夯实700元价位段产品地位，攻坚环渤海、环太湖区域等重点市场；经典五粮液坚持“布新卖老”策略，形成老经典占位1500元价位段、新经典占位2000元价位段的产品布局；小五粮加快重启系统营销，聚焦300元左右价位段；文化酒推出专属性产品。
　　渠道端：调整优化传统渠道，重点聚焦终端建设，通过经销商反向激励、终端包量激励等系列政策，让经销商“能动销、有钱赚”；严管整顿渠道供给；三是持续完善“三店一家”网络布局，计划新增专卖店80家、优化一批低质量专卖店，总量保持在1700家左右；新增集合店300家、文化体验店10家。
　　盈利预测：五粮液12·18大会从“共商”到“共识”的转变，核心在于超越短期的利益博弈，着眼于厂商共同的长远价值。公司正视行业压力，Q3开始主动调整。通过短期阵痛，换取渠道健康和价格体系的长期稳定。今年以来，公司通过主动调控投放节奏、优化经销商结构等举措，第八代五粮液在价格探底后，市场批价企稳回升。同时推出29度五粮液战略新品，持续丰富完善产品体系，积极培育新的增长点。我们预计25-27年实现营收781.37/797.78/843.66亿元，归母净利润255.10/258.24/266.79亿元，对应PE分别为16.82/16.61/16.08x，给予推荐评级。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。