事项：
　　公司召开1218共商共建共享大会，会上公司交流理性坦诚，客观总结2025年成果与不足，对26年进行规划和部署，同时发布马年生肖酒新品。我们前往参会并点评如下：
　　评论：
　　回顾2025：大力改革营销体系，巩固产品及渠道根基。会上，公司总结经营成果，一是产品持续筑牢根基，1618宴席场次、开瓶率实现30%+的增长，39度开瓶扫码率增至60%，一见倾心销售额突破1.8亿元；二是营销服务协同推进，全年开展品鉴会超2万场，推出回厂游，数字会员规模突破3000万；三是渠道体系持续完善，传统渠道新增474家合作商，终端直配覆盖20个核心城市，深化京东战略合作，即时零售网络扩展至240家门店；四是经营端改革大刀阔斧，划分北/南/东部三大片区，事业部制转型为公司制，组织与执行效能进一步释放。此外公司也客观指出在量价平衡、终端服务等方面存在不足。
　　展望2026：营销守正创新年，夯实千元价格带领先地位。2026年作为“十五五”开局之年，公司以“营销首战创新年”为核心定位，产品端，普五坚持战略大单品定位，目标实现800元价位绝对领先，布局经典、紫气东来高端系列，1618、低度冲击百亿级规模，一见倾心新锐培育加强推广。营销端，扩大品宣声量，并创新内容/体育/明星营销等。市场端，一方面全力攻坚细分市场，普五强化市场精细营运，1618打造成都、兰州等20个根据地市场，低度攻坚环渤海、环太湖等重点市场，另一方面开拓年轻市场、老酒市场和国际市场。渠道端，持续优化传统渠道，计划新增专卖店并淘汰低效门店，同时积极拓展大企业团购/异业等新兴渠道，深化与京东等电商及即时零售平台合作。经营端，推行全员绩效考核、末尾淘汰及不胜任退出机制，同时推进数字化转型。
　　维护市场秩序与加强渠道激励并举，26年春节务实更强调份额和动销提升，表现大概率好于25年。公司明确将坚决治理市场秩序，加强对低价抛售与窜货的管控，提升渠道盈利空间；同时明显加大1218对经销商的激励力度，年度奖励总额同增约19%且奖励覆盖的渠道商数量更多，预计可有效补充渠道利润、提升渠道回款积极性。结合渠道反馈，目前经销商暂未开启来年回款、但配合意愿总体较好。公司明确摒弃传统停货调节举措，灵活调整投放策略保障份额，叠加普五上线扫码抽奖活动，26年春节动销出货大概率优于25年。
　　投资建议：走在困境反转的正确之路上。公司会上明确来年策略，春节务实要周转和份额，并加强渠道激励提振信心，考虑普五在千元价格带性价比优势凸显，数字化体系配合下动销出货表现有望好于25年。上一轮周期底部14年务实降价、正是股价历史大底形成之际、相信这一轮也将如此，因为尊重市场规律，勇于放弃报表、大幅补贴渠道、并重新激活动销，正是困境重生的正确之路。未来先看以价换动销、务实去库，再逐步看供需好转重回价格上行。按照分红200亿金额测算当前股息率4.7%，底部逐步夯实，短期看春节动销或好于市场普遍悲观预期。综上，我们认为五粮液当下进入经营底部加速确认、价值底部夯实区间，我们调整公司25-27年EPS预测值为6.06/6.15/6.78元（原预测值为6.06/6.45/7.01元），维持目标价215元及“强推”评级。
　　风险提示：需求复苏不及预期、批价持续下跌、经营策略执行不及预期等。

　　事件：近期公司召开第二十九届12·18共识共建共享大会，管理层就公司“十五五”开局之年的战略规划、未来破局方向等展开阐述，核心要点如下：
　　公司稳中求变，2026年定调“营销守正创新年”。今年以来，面临行业增速整体放缓、渠道库存承压等挑战，公司主动调整发货节奏，助力渠道去库，缓解报表压力。2026年公司定调“营销守正创新年”，厂商关系定位从“共商共建共享”转为“共识共建共享”，更强调与经销商建立更深层次的价值认同，从而保障其合理利润，体现出公司强化渠道质量管控的决心。
　　持续夯实千元价格带第一产品地位，产品策略布局清晰。在产品方面，公司将着力构建主品牌“一核两擎两驱一新”的产品体系，强化核心单品战略地位，培育新动能：①以第八代五粮液为核心单品，加大量价关系平衡，巩固千元价格带市场第一产品地位；②经典五粮液系列、五粮液·紫气东来，定位超高端主力产品，塑造高端形象；③1618五粮液、39度五粮液，定位两个百亿级大单品，其中1618重点聚焦宴席市场，定位八代普五的“护城河”，重点打造成都、重庆等10-20个根据地市场，39度五粮液持续夯实700元价位带产品地位；④29°五粮液·一见倾心为新锐品牌，定位为重点培育产品，积极拥抱年轻消费群体。此外，公司将集中力量打造五粮春、尖庄、五粮特头曲、五粮醇四个全国性战略大单品，形成100亿级、50亿级、20亿级、10亿级的梯队产品架构。
　　调整优化传统渠道，积极拥抱电商平台。一方面，公司更加关注渠道利润，计划以更大力度推动核心产品量价平衡，并通过灵活的激励政策，优化激励兑付，确保经销商经营质量。另一方面，公司严管渠道秩序，坚决遏制低价抛售等冲击市场秩序的大批发行为。2025年公司“三店一家”新增474家，2026年公司计划新增专卖店80家、优化一批低质量专卖店，总量保持在1700家左右，并新增集合店300家、文化体验店10家。此外，公司积极拥抱电商平台，加大电商直采力度，并全面深化京东秒送、淘宝闪购等平台合作，新兴渠道则大力发展跨界合作、团购合作，与大型企业建立直销网络。
　　蓄力长期，静待改善。行业下行期，公司调整经营节奏，主动去库释压，三季度报表大幅调整，释放风险。本月初公司已公布26年春节开门红打款政策，普五的经销商开票价格降至900元，若叠加费用支持、返利等政策，经销商实际成本有望进一步下降，保障渠道利润。公司预计26年春节动销同比好于25年，主要系25年春节公司主动停货，26年将以市场自然动销为主。静待行业需求改善后经营势能转好，明年有望重回增长。
　　盈利预测与投资建议：调整此前盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为737.35/760.32/797.66亿元，同比-17.3%/+3.1%/+4.9%，归母净利润分别为249.58/257.31/272.39亿元，同比-21.6%/+3.1%/+5.9%，EPS为6.43/6.63/7.02元；对应2025年12月19日收盘价，PE为17.2/16.7/15.8倍，当前公司股息率4%+，维持“买入”评级。
　　风险提示：产能投产进度或不及预期、产品质量管理风险、行业政策风险、市场竞争加剧风险、汇率波动风险。

　　投资要点
　　事件：公司近期召开12.18年度经销商大会，会上发布年度营销工作报告，定位2026年为“营销守正创新年”，表示将尊重市场规律、商家利益及消费者权益，以强化营销变革、应市策略、执行能力为路径，目标实现高质量市场动销和市场份额的有效提升。
　　2026围绕渠道、产品、机制多维发力，全面落实高质量市场动销。2025年作为“营销执行提升年”，公司提出“稳价格、抓动销、提费效、转作风”12字营销方针。2026年定位“营销守正创新年”，公司继续围绕渠道、产品、机制多维发力。1）渠道建设方面，公司将持续调整优化传统渠道，大力培育新型渠道。传统渠道将继续聚焦终端建设，坚决整顿低价窜货，并建立经销商反向激励机制，规划新增专卖店80家至1700家，新增集合店300家；电商渠道则着手逐步扭转乱商无序的供货局面。2）产品布局方面，公司规划全力攻坚细分市场，创新开拓年轻市场。①主品牌以第八代五粮液为核心，继续强化千元价位份额。②以超高端经典系列、紫气东来为品牌引擎，经典系列推动“布新卖老”，新老产品分别占位1500、2000元价位。③以1618五粮液、39度五粮液为新增长点，规划打造为百亿级大单品。前者定位千元第一宴席品牌，将打造成都、重庆、兰州等20个根据地市场；后者规划夯实700元价位段产品地位，攻坚环渤海、环太湖区域等重点市场。④以五粮液一见倾心为新锐，创新年轻化产品运营模式，并推动300元价位小五粮加快重启。3）机制体制方面，公司持续深化营销体制改革及市场管理体系。①通过全员竞聘上岗、“双池”运转、末等调整机制，加快提升营销团队应市能力。②通过建立数字化风控机制及订单溯源管理系统，加强市场秩序管控。
　　营销变革持续深化，渠道优化久久为功。面对白酒行业深度调整，公司以巩固自身发展的确定性应对外部环境的不确定性。1）产品方面，明确并坚持构建“一核两擎两驱一新”产品体系，深化普五份额护城河。公司主品牌持续强化1618及39度产品的千元价位守门员卡位，公司预计1618在未来2~3年内有望增至百亿规模，以便普五延续量价平衡、动态供需匹配的灵活调控策略，进一步夯实千元价位主导地位。2）渠道方面，规划启用数字扫码及会员体系，进一步完善多元渠道布局。面临价格倒挂、无序窜货乱象，五粮液流通渠道不破不立，一方面通过建立专营公司帮助传统渠道纾压，并完善“一商一策”算细账的能力以解决渠道盈利问题；另一方面亦及时启用开瓶扫码等数字化工具，帮助更好落实流通跟踪及营销管控。在理性务实的经营基调下，期待公司以锐意改革来强化市场管控及品牌培育，为长期稳健发展夯实基础。
　　盈利预测与投资建议：参考公司2025年去库调整节奏及2026年打款政策，我们调整2025~27年归母净利润预测为225、225、251亿元（前值244、247、276亿元），当前市值对应2025~27年PE为19、19、17X，考虑公司短期去库有利于夯实长期发展基础，中长期利润中枢有望企稳修复，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观继续承压消费不振；高端竞争加剧；改革效果不及预期。

　　事件：公司近期召开2025年1218经销商大会。
　　投资评级与估值：基本维持25-27年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为266亿元、267亿元、291亿元，同比变化-16.5%、+0.5%、+8.9%，当前股价对应25-27年PE分别为16x、16x、15x，分红率角度来看，参照前期现金分红回报规划，公司年分红底线达200亿元（25-26年），隐含股息率达4.1%，安全边际较足，维持买入评级。我们认为，五粮液作为浓香白酒与千元价格带头部企业，品牌基础深厚，消费者基础稳固，短期调整后，中长期仍将回到稳健良性增长通道。
　　产品端，持续完善产品矩阵。面对外部环境压力，公司25年针对八代动销、打款两端合理减压，26年将聚焦巩固千元价位段第一产品地位。1618主攻宴席市场，25年实现了场次及开瓶30%以上增长，26年重点打造成都、重庆、兰州等20大重点市场。39°围绕环渤海、环太湖加大投入，25年宴席活动同比增长25%。一见倾心25年销量超1.8亿元，26年在扩大线上份额同时积极布局线下潮流体验店，切入年轻消费群体。浓香酒25年日均开瓶扫码量及宴席场次分别同增25%/109%。同时公司提出加快重启小五粮营销，聚焦300元左右价位段，完善产品布局。
　　渠道端，深耕细作优化渠道。传统渠道端公司持续优化，26年公司计划通过反向激励、终端包量激励等措施积极维护经销商盈利能力，同时会加大市场秩序管理，坚决遏制低价抛售、跨省开箱、跨渠道窜货等不合规销售行为，终止与扰乱市场商家合作及低质量专卖店合作。大力培育新兴渠道，25年公司在新兴渠道持续发力，与光伏、医药等新兴企业实现直销45亿元，名酒进名企专项活动实现动销超9亿元，26年公司计划加强与异业渠道的名企合作，坚持推进相关直销渠道扩展。积极拥抱电商渠道，25年公司集中拜访七家电商平台，积极优化电商供应结构，26年公司将进一步加强与电商平台沟通合作，提升线上份额，加大直采力度，扭转乱商无序供货局面。我们认为公司产品及渠道策略整体注重市场份额的开拓与维护，面对行业调整下的量价矛盾，公司充分发挥品牌优势，多渠道加强份额把控，寻找量价平衡。
　　主动调整，蓄力长远良性发展。面对行业深度调整压力加剧，公司务实调整价格策略，加强补贴费用。一方面26年开门红期间调整普五开票价，降低渠道资金成本；另一方面加大市场推广、开瓶等反向激励。我们认为，面对外部环境挑战，公司主动积极调整，顺应行业趋势，释放渠道压力，有效消化库存，是有利于公司长远健康发展的明智选择。展望中长期，若外部需求环境改善，五粮液有望凭借强大的品牌力和产品优势，重回增长通道。
　　股价表现的催化剂：批价回升，动销超预期。
　　核心假设风险：经济下行影响白酒整体需求；食品安全事件。

　　供需矛盾接近极限，公司被迫调整节奏，维持“买入”评级
　　公司核心产品八代五粮液年初批价从930回落至12月800元左右，尤其三季度回落速度较快，经销商盈利受损，引发市场对其后续发展可持续性担忧，我们认为公司Q3报表业绩进入出清节奏，风险逐步释放，供需矛盾、量价矛盾也将逐步缓解，期待后续公司发货与市场真实需求匹配后的批价企稳。考虑消费需求偏弱，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为268.1（-52.2）、280.9（-47.7）、303.6（-40.2）亿，同比分别-15.8%、+4.8%、+8.1%，对应PE分别为16.6、15.8、14.6倍，维持“买入”评级。
　　公司三季度开始正视市场客观环境，调整供货节奏，批价逐步稳定
　　2025年初公司试图通过渠道改革控量保价，春节旺季发货较少，二季度发货较多。但二季度受到禁酒令影响，市场需求萎缩，进一步加剧了供需矛盾。三季度公司尊重市场规律，开始报表出清，单三季度收入下滑53%，创上市以来最大跌幅。近期批价稳定在800元左右，没有进一步下降。
　　放弃强制回款，加大了渠道补贴，解决经销商盈利问题
　　从报表看，2025Q3公司销售收现71.4亿，同比-74.7%，Q3末合同负债92.7亿，环比上季度末减少8.1亿。上半年普五批价倒挂，经销商代理五粮液出现亏损，为了保障渠道利益，公司加大渠道补贴，导致2025Q3公司毛利率同比-13.5pcts至62.6%大幅下降，Q3净利率同比-10.0pcts至25.4%。
　　消费者基础扎实，需求冲击触底，公司调整供给节奏，批价反转可期
　　五粮液品牌知名度高，消费者基础好，我们认为Q3报表下滑是长期积累的压力一次性释放，只要正确认知当下环境，解决好经销商盈利问题，不过分追求报表增长，长期看，公司的稳健发展较好。
　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

　　事件：12月18日，五粮液开展第二十九届12·18共识共建共享大会，董事长、总经理等人发言，总结今年工作成果，明确明年工作方针。
　　回顾2025年，这是酒业发展史上极不平凡、极不容易、极其艰辛的一年。白酒产业正在经历一场涉及产品结构、市场结构、消费结构的全方位、深度变革。公司主动应市调整，帮助渠道消化库存，修复市场生态；主动纾压解困，减缓发货节奏，协调资源赋能动销；主动识变求变，创新机制稳存量、拓增量。
　　产品端：第八代五粮液坚持量价平衡原则，根据市场动态实施“阶段性激励”政策，从打款、动销两方面为经销商切实减压；五粮液1618宴席场次和宴席开瓶量均实现30%以上增长；五粮液39度开瓶扫码率从50%提升至60%，宴席活动同比增长20%以上；五粮液·一见倾心上市两个月销售强势破亿；文化酒上新金熊猫纪念酒等10款产品，丙午马年生肖酒在京东成功首发上市。五粮液浓香酒方面日均开瓶扫码量、宴席场次同比分别增长25%、109%。
　　渠道端：传统渠道持续优化，新增474家“三店一家”，终止运营不佳客户合作55家；电商渠道持续深化，着力优化电商供应结构，深化与京东战略合作，集中走访7家头部平台，新品发布主要平台，上线240家即时零售门店。新兴渠道持续发力，与企业级客户合作建立直销网络，开展“名酒进名企”，实现销售收入45亿元，团拜企业数4000余家，销售转化率70%，动销9亿元；国际市场持续拓展，新培育经销商20家，借助米其林、中国驻外签证中心等平台深度融入本地化消费场景。
　　2026年定位为营销守正创新年，“十五五”规划的开局之年，也是五粮液的顺势而为、逆势而上的一年。公司以“一核心三强化双目标”为营销方针：持续提升五粮液品牌价值为核心，强化营销变革/应市策略/执行能力，全力推动高质量的市场动销、全力实现市场份额的有效提升。
　　产品端：五粮液将全力攻坚细分市场。其中，第八代五粮液坚持“量价平衡、结构优化、优质服务”的原则，通过传统渠道的精细化运营策略，不断巩固千元价位段第一产品地位；五粮液1618定位千元价位段第一宴席品牌，打造成都、重庆等10-20个根据地市场；五粮液39度夯实700元价位段产品地位，攻坚环渤海、环太湖区域等重点市场；经典五粮液坚持“布新卖老”策略，形成老经典占位1500元价位段、新经典占位2000元价位段的产品布局；小五粮加快重启系统营销，聚焦300元左右价位段；文化酒推出专属性产品。
　　渠道端：调整优化传统渠道，重点聚焦终端建设，通过经销商反向激励、终端包量激励等系列政策，让经销商“能动销、有钱赚”；严管整顿渠道供给；三是持续完善“三店一家”网络布局，计划新增专卖店80家、优化一批低质量专卖店，总量保持在1700家左右；新增集合店300家、文化体验店10家。
　　盈利预测：五粮液12·18大会从“共商”到“共识”的转变，核心在于超越短期的利益博弈，着眼于厂商共同的长远价值。公司正视行业压力，Q3开始主动调整。通过短期阵痛，换取渠道健康和价格体系的长期稳定。今年以来，公司通过主动调控投放节奏、优化经销商结构等举措，第八代五粮液在价格探底后，市场批价企稳回升。同时推出29度五粮液战略新品，持续丰富完善产品体系，积极培育新的增长点。我们预计25-27年实现营收781.37/797.78/843.66亿元，归母净利润255.10/258.24/266.79亿元，对应PE分别为16.82/16.61/16.08x，给予推荐评级。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。

　　事项：
　　五粮液发布3季报，1-3Q25实现营业收入609亿元，同比-10.3%，归母净利215亿元，同比-13.7%；3Q25实现营业收入82亿元，同比-52.7%，归母净利20亿元，同比-65.6%。
　　平安观点：
　　业绩调整出清，合同负债相对良性。3Q25收入同降52.7%，归母净利同降65.6%，业绩持续出清。3Q25公司销售商品、提供劳务收到的现金71亿元，同比-75%。截至3Q25，公司合同负债93亿元，同比/环比+22/-8亿元，相对处于良性。
　　毛利率同比回落，盈利能力承压。3Q25公司毛利率62.6%，同比-13.5pct。3Q25公司销售/管理费用率分别为15.1%/7.2%，同比分别+1.1/+3.2pct。3Q25公司归母净利率24.7%，同比-9.3pct，盈利能力同比回落，主要受毛利率下滑影响。
　　股息率具备吸引力，维持“推荐”。考虑公司前三季度经营节奏以及消费整体压力，我们调整公司2025-27年归母净利预测至257/260/275亿元（原值：308/311/328亿元）。据公司分红规划，2024-26年分红比例不低于70%且每年分红总额不低于200亿元。据我们预测，公司股息率4.3%（预测使用10月31日市值，200亿分红），具备吸引力，持续回馈股东。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏；3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

　　报告关键要素:10月30日，公司发布2025年三季报。
　　投资要点:单季营收和净利同比骤降超50%，主动去库存为后续发展减负蓄能。
　　2025年前三季度，公司实现营业收入609.45亿元（YoY-10.26%），实现归母净利润215.11亿元（YoY-13.72%），实现扣非归母净利润214.95亿元（YoY-13.44%）。
　　其中，2025年第三季度，公司实现营业收入81.74亿元（YoY-52.66%），实现归母净利润20.19亿元（YoY-65.62%），实现扣非归母净利润20.15亿元（YoY-65.81%）。我们判断公司业绩下滑幅度较大主要受白酒行业处于深度调整期及公司主动去渠道库存等因素综合影响，我们认为公司从被动转为主动去库存，以更积极的作为稳定终端价格，与经销商共渡难关，为后续发展减负蓄能。
　　毛利率和净利率下滑超10%。2025年第三季度，公司毛利率下降13.53pct至62.64%，我们判断主要与公司主动减少八代普五的市场投放以维护终端价格有关。销售费用率上升1.06pcts至15.09%，管理/研发/财务费用率分别为7.17%/1.34%/-9.45%,分别同比+3.16/+0.81/-5.28pct,净利率为25.41%,同比下滑10.01pcts。
　　重视股东回报，行业调整期仍坚定落实中期分红。发布三季报的同一天，公司发布《2025年中期利润分配预案》，公告每10股派发现金红利25.78元（含税）。公司于2024年10月发布《关于2024-2026年度股东回报规划的公告》，计划每年度现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于70%，且不低于200亿元（含税）。以年度最低200亿元分红来计算，不考虑税收的影响，对应当前股价的股息率超过4%。当前白酒行业处于调整期，但公司仍坚定执行中期分红预案，体现公司对于股东回报的重视。
　　盈利预测与投资建议：当前白酒行业处于筑底阶段，随着政策环境向好，叠加四季度“双节”礼赠及餐饮消费场景复苏，需求有望回升。公司作为高端白酒龙头，品牌护城河较深，低估值+高分红为股价提供支撑，随着库存逐步出清，股价有望迎来反弹。我们根据公司最新业绩调低公司盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润286.69/306.39/334.23亿元（更新前为324.61/335.42/352.43亿元），同比-10.00%/+6.87%/+9.09%，对应EPS为7.39/7.89/8.61元/股，10月30日收盘价对应PE为16/15/14倍，维持公司“增持”评级。
　　风险因素：政策风险、高端酒需求不及预期风险、行业竞争加剧风险。

　　事件：2025Q1-3公司实现营业总收入609.45亿元，同比增长-10.26%；实现归母净利润215.11亿元，同比-13.72%，扣非归母净利润214.95亿元，同比-13.44%。2025Q3公司实现营业总收入81.74亿元，同比-52.66%；归母净利润20.19亿元，同比-65.62%，扣非归母净利润为20.15亿元，同比-65.81%。公司顺应市场主动降速，并推出每10股派现25.78元（含税）的中期利润分配预案，合计派发现金红利100.07亿元，对应中期股息率为2.17%，重视投资者回报。
　　公司主动调整追求量价再平衡，轻装上阵静待复苏。面对消费需求的疲软以及行业性的高库存压力，公司主动优化渠道库存、稳定产品价格，不以追求短期业绩向渠道盲目压货，虽短期拖累报表，但意在维护品牌长期价值。公司通过主动调控投放节奏，第八代五粮液在价格探底后批价已回升至820元/瓶左右并企稳，同比下滑约110元，静待渠道库存逐步消化、动销节奏平稳回升后批价逐步上移。在新产品方面，公司于第三季度推出的战略新品"29°五粮液·一见倾心"，以低度化、年轻化切入新消费场景，上市两个月销售已突破亿元，成功开辟"年轻化白酒"新赛道。
　　截至2025Q3末公司合同负债96.5亿元，同比/环比分别+21.9/-8.5亿元，合同负债保持较高水位。
　　毛利率下滑拖累业绩，费用刚性仍存。2025Q1-3公司毛利率为74.9%，同比-2.1pct，其中2025Q3毛利率62.6%，同比-13.5pct，因高端酒需求不足导致竞争加剧以及渠道返利压力影响，三季度毛利率大幅下滑。2025Q1-3税金及附加/销售/管理费用率分别为15.0%/10.9%/3.8%，同比+0.6/-0.6/+0.2pct，其中2025Q3税金及附加/销售/管理费用率分别为15.5%/15.1%/7.2%，同比+0.6/+1.1/+3.2pct，费用率有所上升。2025Q1-3公司归母净利率为35.3%，同比-1.4pct，其中2025Q3归母净利率为24.7%，同比-9.3pct。
　　2025Q3销售收现71.4亿元，同比-74.7%，经营性现金流净额-28.9亿元，同比-117.7%。
　　投资建议：根据公司2025Q3业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为-15.0%/0.0%/4.0%，归母净利润增速分别为-16.2%/2.0%/4.3%，EPS分别为6.88/7.01/7.32元，对应当前股价PE分别为17x/17x/16x，给予“增持”评级。
　　风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

　　事件：公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收609.45亿元，同比-10.26%；实现归母净利润215.11亿元，同比-13.72%；实现扣非归母净利润214.95亿元，同比-13.44%。单季度来看，公司25Q3实现营收81.74亿元，同比-52.66%；实现归母净利润20.19亿元，同比-65.62%；实现扣非归母净利润20.15亿元，同比-65.81%。
　　主动调整释压，主动谋划积极变革。公司25Q3实现营收81.74亿元，同比-52.66%；实现归母净利润20.19亿元，同比-65.62%；25Q3合同负债92.68亿元，同比+31.05%，环比-8.09亿元。收入下降主要系白酒行业处于深度调整期及有效需求恢复不及预期，而利润降幅则因为营业收入下降及公司为应对市场变化加大投入。我们认为业绩下滑主要系受政策影响导致需求疲软叠加公司在行业调整期主动控货、降低渠道库存所致。今年年初以来，公司主动调减部分渠道2025年合同计划量，不以追求短期业绩向渠道盲目压货，与经销商共渡难关，在行业调整期主动谋划、积极引领变革，为后续高质量发展积蓄势能。
　　盈利能力同比承压，精细化管理提效。公司Q1-3毛利率/净利率分别为74.93%/35.3%，同比-2.13/-1.41pct；其中25Q3毛利率/净利率分别为62.64%/24.7%，同比-13.53/-9.31pct。公司Q1-3期间费用率为11.84%，同比-0.46pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为10.88%/3.77%/0.52%/-3.34%，同比分别变动-0.59/+0.19/+0.15/-0.22pct。其中25Q3期间费用率为14.15%，同比-0.25pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.09%/7.17%/1.34%/-9.45%，同比分别变动1.06/3.16/0.81/-5.28pct。
　　积极兑现现金分红承诺回报投资者。公司同步发布2025年中期分红，合计拟派发100亿元现金红利、拟10派25.78元，股东回报规划稳步推进。
　　盈利预测：我们认为Q3业绩的大幅波动反映了公司正视行业压力、主动调整的决心。通过短期阵痛，换取渠道健康和价格体系的长期稳定。今年以来，公司通过主动调控投放节奏、优化经销商结构等举措，第八代五粮液在价格探底后，中秋节后市场批价企稳回升。同时推出29度五粮液战略新品，持续丰富完善产品体系，积极培育新的增长点。我们预计25-27年实现营收781.37/835.40/920.87亿元，归母净利润270.22/281.18/303.52亿元，对应PE分别为17.02/16.35/15.15x，给予推荐评级。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。