事件：1）公司发布2023年三季报，前三季度实现营收10.46亿元，调整前同比增长19.44%，调整后同比增长3.43%；前三季度实现归母净利润2.02亿元，调整前同比增长56.98%，调整后同比增长6.62%；单三季度实现归母净利润0.47亿元，调整前同比下滑18.38%，调整后同比下滑41.66%，低于我们预期。业绩调整前后同比差异主要系公司于今年上半年收购20万千瓦风电项目（同一控制人下）。2）公司发布九届五次董事会决议公告，拟设立四家分公司拓展分布式光伏业务。
　　风况欠佳叠加以大代小改造，单三季度业绩低于同期。由于公司未披露电量数据，参考龙源电力与大唐新能源披露的9月电量公告，可知三季度宁夏风况欠佳，单三季度在宁夏区域的风力发电量分别同比下滑6.7%、10.2%。公司单三季度营收下滑13.56%，除风况影响外，或与公司三季度老旧风电场以大代小停工改造有关。根据“宁夏银星能源股份有限公司”微信公众号，贺兰山风电场91.8MW技术改造项目18台850KW风机于2023年8月18日完成首台拆除，9月27日完成全部18台拆除，即8月中旬至9月底，公司91.8MW风电项目处于陆续停工状态，使得三季度营收与利润承压。10月15日，银星能源贺兰山风电场技术改造项目首台风机顺利起吊。根据公告，老旧风场改造后项目内部收益率（税后）约为10%。我们认为，尽管短期公司业绩受到风况与改造影响，单改造后的老旧风场更加彰显风资源优势，利于公司长远发展。
　　成立分公司拓展分布式光伏业务，集团内新能源平台定位明确、业务协同模式清晰。公司发布九届五次董事会决议公告，拟在云南驰宏资源综合利用有限公司曲靖市麒麟区厂区、云南金鼎锌业有限公司怒江市兰坪县哨上尾矿库、遵义铝业股份有限公司遵义市播州区厂区、抚顺铝业有限公司抚顺市望花区抚铝厂区分别设立宁夏银星能源股份有限公司曲靖分公司、兰坪分公司、遵义分公司和抚顺分公司四家分公司。根据企查查，以上四家公司均为中铝集团控股公司，我们分析，本次业务协同明确银星能源在集团内新能源核心平台地位，未来集团内新能源项目或将主要由公司承接；同时集团电解铝主业与银星能源新能源运营协同模式逐步清晰，分布式光伏自发自用模式或率先跑通。
　　中铝集团唯一新能源上市平台，源网荷储模式解决新能源消纳问题。根据公司公告，银星能源为中铝集团旗下唯一新能源上市平台。双碳战略及电力市场化推进下，中铝集团面临降碳、降本、用电可靠三重压力。2021年至今，国家多次发文鼓励源网荷储一体化协同发展。我们认为，当前西北地区新能源运营商面临着较为严峻的消纳问题，而源网荷储是新型电力系统下关键概念，一方面，在能耗双控向碳双控转变背景下，为西部省份依托绿电发展高耗能释放空间；另一方面，碳市场扩容趋势下电解铝或被率先纳入碳市场，而直供绿电碳排放按0计算直接利好源网荷储、自发自用模式。中铝集团发展源网荷储具备负荷端以及用地端两大优势，银星能源作为中铝集团旗下唯一新能源上市平台，将充分受益于中铝集团的支持。
　　盈利预测与评级：结合公司三季度经营情况，我们维持公司2023-2025年归母净利润预测分别为3.01、5.07、8.08亿元，当前股价对应PE分别为18、11、7倍。我们认为公司在集团业务协同支持下，新能源项目有望加速发展，维持“买入”评级。
　　风险提示：新能源装机开发进展不及预期，电价政策发生不利变动。

　　事件：1）公司发布2023年半年报，上半年实现营收7.28亿元，同比增长13.16%；
　　实现归母净利润1.55亿元，同比增长42.6%；扣非后归母净利润1.06亿元，同比增长57.23%。公司上半年归母净利润略超过我们此前预期的1.5亿元。2）公司发布定增发行情况报告书，发行价6.46元，募资总额13.68亿元。
　　大额扣非损益来自收购风电资产,上半年业绩大幅增长主要受益于风况较好。公司2023年上半年非经常性损益合计0.49亿元，根据公告，其中0.44亿元为同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的当期净损益。公司于2023年6月26日已完成阿拉善左旗贺兰山20万千瓦风电资产收购，该项目2021年实现净利润1.02亿元（补贴电价项目）。截至2023年6月底，公司总装机191.68万千瓦，其中风电装机160.68万千瓦（宁夏地区占比88%），光伏装机31万千瓦。结合公司装机情况与宁夏地区风况，预计公司上半年扣非后归母净利润同比增长主要受益于宁夏地区来风较去年同期有所好转。根据wind，宁夏地区2023年1-6月风电利用小时数为1046小时，同比增长136小时，增速15%，2023年上半年风况基本回到2021年上半年水平。
　　宁夏老牌风电运营商，以大代小弹性巨大，定增落地项目有望加速。公司今年3月发布定增预案（大股东等股比认购40.23%），定增项目为宁东25万千瓦光伏以及两个老旧风电场以大代小改造（合计91.8MW）。其中宁东25万千瓦光伏项目已于今年5月全部投产，项目总投资10.74亿元，全投资回报率6.67%，考虑到投产后的调试期，预计利润主要在今年下半年释放。根据公司中报，预计9.18万千瓦以大代小项目将于今年8月开工，年底建成并网，公司测算老旧风场改造后项目内部收益率（税后）约为10%。
　　根据公司8月22日公告，定增已完成配售，募集资金已到账。本次定增发行价6.46元，发行股本2.12亿股，募资总额13.68亿元，资金到账后有望为缓解公司现金流压力。公司为宁夏地区风电资产最悠久的公司，2010年前投产风电装机占比达到46%，高于大唐新能源（32%）与龙源电力（25%）。预计公司省内风电资产有望在全国老旧风电场改造推动下焕然一新。
　　中铝集团业务协同，源网荷储模式解决新能源消纳问题。根据公司中报，银星能源为中铝集团旗下唯一新能源上市平台。双碳战略及电力市场化推进下，中铝集团面临降碳、降本、用电可靠三重压力。2021年至今，国家多次发文鼓励源网荷储一体化协同发展。
　　我们认为，当前西北地区新能源运营商面临着较为严峻的消纳问题，而源网荷储是新型电力系统下关键概念，同时本次能耗双控转变为碳双控，为西部省份依托绿电发展高耗能释放空间。中铝集团发展源网荷储具备负荷端以及用地端两大优势，银星能源作为中铝集团旗下唯一新能源上市平台，将充分受益于中铝集团的支持。
　　盈利预测与评级：结合行业及公司中报，我们维持公司2023-2025年归母净利润预测分别为3.01、5.07、8.08亿元，当前股价对应PE分别为16、10、6倍；考虑定增后，当前股价对应PE分别为21、12、8倍。公司在集团源网荷储支持下，新能源项目有望加速发展，维持“买入”评级。
　　风险提示：新能源装机开发进展不及预期，电价政策发生不利变动。

　　事件：公司发布2023年上半年业绩预告，预计2023年上半年实现归母净利润1.45~1.65亿元，调整后同比增长33.6%~52.03%；预计扣非后归母净利润为0.95~1.15亿元，调整后同比增长40.66%~70.27%。符合我们此前预期的1.5亿元归母净利润。
　　业绩同比大幅增长主要受益于风况较好，预计大额扣非损益来自收购风电资产。公司2023年上半年非经常性损益0.5亿元，预计主要为收购项目2023年交割前收益。根据公司公告，公司于2023年6月26日已完成阿拉善左旗贺兰山20万千瓦风电资产收购，该项目2021年实现净利润1.02亿元（补贴电价项目）。此外，公司上半年业绩调整后同比增长主要受益于宁夏地区来风较去年同期有所好转，根据wind，宁夏地区2023年1-5月风电利用小时数为878小时，同比增长134小时，增速18%，与一季度增速基本持平。
　　宁夏首家风电运营商，以大代小弹性巨大。公司于今年3月发布定增预案（大股东等股比认购40.23%），定增项目为宁东25万千瓦光伏以及两个老旧风电场以大代小改造（合计91.8MW），已于今年6月19日发布定增募集说明书注册稿。其中宁东25万千瓦光伏项目已于今年5月全部投产，项目总投资10.74亿元，全投资回报率6.67%，考虑到投产后的调试期，预计利润主要在今年下半年释放。公司当前装机192万千瓦，其中风电161万千瓦，光伏31万千瓦，预计到今年年底维持此装机规模。91.8MW的老旧风电场改造已于今年4月完成风机采购，预计9月完成交货，公司测算改造后项目内部收益率（税后）约为10%。公司2010年前投产风电装机占比达到46%，高于大唐新能源（32%）与龙源电力（25%）。预计公司省内风电资产有望在全国老旧风电场改造推动下焕然一新。
　　中铝集团电解铝协同，源网荷储模式解决新能源消纳问题。双碳战略及电力市场化推进下，中铝集团面临降碳、降本、用电可靠三重压力。2021年至今，国家多次发文鼓励源网荷储一体化协同发展。今年7月11日，中央深化体制改革小组会议，发布《能耗双控转向碳双控》、《进一步深化电力体制改革》两项政策，我们强调新一轮电改迫在眉睫，预计本次电改方向围绕现货市场、源网荷储、容量市场、碳市场等。我们认为，当前西北地区新能源运营商面临着较为严峻的消纳问题，而源网荷储是新型电力系统下关键概念，同时本次能耗双控转变为碳双控，为西部省份依托绿电发展高耗能释放空间。中铝集团发展源网荷储具备负荷端以及用地端两大优势，银星能源作为中铝集团旗下新能源上市平台，将充分受益于中铝集团的支持。
　　盈利预测与评级：结合行业及公司近期经营情况，我们维持公司2023-2025年归母净利润预测分别为3、5、8亿元，当前股价对应PE分别为18、11、7倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：新能源装机开发进展不及预期，电价政策发生不利变动。

　　中铝集团旗下唯一新能源上市平台，双碳下发展大幅提速。公司为宁夏首家风电运营商，机组分布宁夏、内蒙古、陕西三地，截至2022年底，控股装机147万千瓦，其中风电、光伏分别为141万千瓦、6万千瓦。公司风电装机占宁夏比重8%，为省内最大的风电运营商。公司控股股东为宁夏能源（持股40.23%），实际控制人为中铝集团。截至2021年底，宁夏能源拥有煤炭年产能1600万吨，火电控股装机264万千瓦（总权益486万千瓦），新能源装机182万千瓦。2015年宁夏能源承诺银星能源为其旗下唯一新能源业务发展平台，并逐步将新能源资产注入银星能源。
　　早期业绩不佳受多因素牵制，当前基本面持续改善向好。2014-2017年，受限于宁夏地区超过20%的弃风限电率，公司ROE表现极不稳定。叠加公司拥有宁夏地区首批风电并网机组，其单位建造成本、单机组功率大小以及运行效率，均处于劣势地位。老旧机组一方面导致公司即便占据宁夏地区最优质的风场资源，但风电利用小时数仍低于当地平均水平；另一方面高昂的造价及低效的造血能力使得公司财务负担较重，早期财务费用率维持在30%上下。现金流角度，公司存量机组均为带补贴机组，2015-2020年应收账款新增约14亿元，严重制约公司现金流及装机增长。2018年以后宁夏区域弃风限电问题解决，2021年公司通过保理业务置换应收账款减轻财务负担。公司过去业绩不佳主要受弃风限电、老旧风机以及财务负担影响，当前公司经营业绩逐步改善向好，资产负债率处于行业优秀地位，为新周期起点。
　　宁夏新能源资源丰富，以大代小老旧风场劣势逆转。宁夏地区太阳能与风能资源丰富，为我国风光大基地主要省份，根据宁夏政府规划，未来三年宁夏新增新能源装机或达20GW。公司深耕宁夏区域新能源20年，借助于宁夏能源多能互补与低融资成本护航，有望充分受益于宁夏区域能源转型。另一方面，宁夏地区老旧风电场改造需求迫切，十四五“等容更新+增容”超4GW。公司占据宁夏风资源最丰富的地区，以大代小项目占存量比重超80%，我们测算，典型1+1（等容+增容）以大代小项目全投资回报率超10%，预计后续老旧风电场等容增容将再造一个银星能源。
　　源网荷储激发广阔空间，国企改革推动公司高质量发展。中铝集团为全球最大的电解铝供应商，仅电解铝业务年耗能千亿千瓦时量级，双碳下面临能耗及高电价压力，降碳、降本需求迫切。2022年中铝集团将新能源转型作为战略发展方向，调整用能结构（提升新能源用能比例）或将成为主要降碳途径。源网荷储一体化作为能源资源效用最大化的运行模式，是构建新型电力系统的重要发展途径，2021年至今，国家多次发文鼓励源网荷储一体化协同发展。中铝集团发展源网荷储具备负荷端以及用地端两大优势，银星能源作为中铝集团旗下唯一新能源上市平台，将充分受益于中铝集团的支持。仅考虑电解铝部分（年耗电900亿千瓦时），全部替换为光伏则需求接近50GW量级（按照利用小时1800测算）。我们认为，2023年为国企改革关键之年，国企改革、机制理顺将保障银星能源核心新能源运营地位，或将进一步打开公司成长天花板。
　　盈利预测与估值：公司为中铝集团旗下唯一的新能源上市平台，也是宁夏地区首家、最大的风电运营商，过去拖累业绩的因素均已得到缓解，双碳下迎来宁夏地区新能源发展、风电以大代小行业红利，叠加中铝集团源网荷储广阔需求，公司新能源发展有望加速。我们给予公司2023-2025年归母净利润预测分别为3、5、8亿元，当前股价对应PE分别为18、10、7倍。我们认为当前为公司新发展周期起点，为业绩底部，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：以大代小项目进展不及预期、上网电价不及预期、新建项目装机规模不及预期