26Q1公司实现营业总收入146.0亿元（同比+2.1%），归母净利12.9亿元（同比+13.6%），扣非净利12.8亿元（同比+20.2%），经营现金流净额10.0亿元（同比+20.0%）。26Q1公司核心主业在低猪价成本环境下延续“量涨价跌”趋势，肉制品吨利保持相对高位，屠宰业务继续扩量，养殖业务受猪价影响亏损有所扩大。展望全年，我们认为在生猪价格预计维持低位、公司渠道深化与产品结构调整的支撑下，全年“稳利保量”目标有望达成。维持“买入”评级。
　　营收端：26Q1延续“量涨价跌”，渠道与产品驱动销量增长
　　1）肉制品（26Q1营收占比44%）：26Q1肉制品业务实现营收63.9亿元（同比+14.4%）。销量端，26Q1同比+15.1%，增长主要系25Q1低基数（届时渠道改革）、新兴渠道放量（26Q1销量同比约+50%）、高性价比产品系列贡献增量。价格端，26Q1ASP同比-0.5%，下滑主要受行业需求结构性偏弱、终端竞争激烈以及公司主动实施促销以换取市场份额影响。
　　2）屠宰业务（26Q1营收占比40%）：26Q1屠宰业务实现对外交易营收59.0亿元（同比-9.6%）。销量端，26Q1屠宰量同比+33.8%，生鲜肉外销量同比+15%，公司主动参与市场竞争，产能利用率持续提升。价格端，26Q1生鲜肉ASP同比-17.4%，价格走势与行业生猪及白条肉价格下行趋势一致（26Q1行业猪肉批价同比-19.6%）。
　　3）其他业务（26Q1营收占比16%）：26Q1其他业务（主要为生猪养殖及禽产业）实现营收23.0亿元（同比+5.7%）。营收增长主要源于公司生猪出栏量持续增加（同比+92%），养殖产能持续释放。
　　盈利端：成本红利延续，各业务线盈利分化
　　1）肉制品（26Q1营业利润占比102%）：吨利维持高位。26Q1肉制品业务营业利润为17.6亿元（同比+19.4%），营业利润率为27.6%（同比+1.1pct），对应吨利约为4,912元/吨（同比+3.8%），吨利维持在较高水平主要受益于生猪原料成本处于低位。不过，公司为支持销量增长及应对竞争，市场费用投入有所增加，26Q1公司整体销售费用率同比+0.65pct至4.12%。展望26年全年，我们预计公司肉制品销量同比稳步增长，吨利受制于后续费用投放节奏、同比或略有下降。
　　2）屠宰业务（26Q1营业利润占比7%）：规模扩张对冲价差压力。26Q1屠宰业务营业利润约为1.2亿元（同比-0.2%），营业利润率约为1.8%（同比+0.1pct）；头均屠宰利润同比-25.4%，盈利承压主要受行业毛白价差仍处相对低位影响，但公司通过大幅提升屠宰规模、优化运营效率，持续扩大市场份额。展望26年全年，我们预计屠宰量仍维持双位数增长，板块利润实现稳健增长。
　　3）其他业务（26Q1营业利润占比约-9%）：Q1生猪养殖亏损扩大。26Q1公司生猪养殖营业利润同比增亏约1.2亿元，主要系行业猪价持续下行，我们预计，随公司持续引入先进养殖技术与管理经验，叠加产能利用率提升，养殖成本有望优化，26年全年养殖业务有望减亏。
　　盈利预测与估值
　　考虑到26年猪价或持续低位运行，公司肉制品业务产品和渠道改革成效逐步显现，我们上调公司26-28年盈利预测，预计EPS分别为1.55/1.63/1.72元（较前次+3%/+7%/+10%）。参考可比公司26年平均21xPE，给予公司26年21xPE，目标价32.55元（前值30.00元，对应26年20x），维持“买入”评级。
　　风险提示：生猪价格波动超预期、渠道拓展不及预期、食品安全问题等。

　　事项：
　　公司发布2026年一季报。26年Q1实现营收145.49亿元，同比+1.96%，归母净利润12.92亿元，同比+13.59%；扣非归母净利润12.76亿元，同比+20.24%。
　　评论：
　　肉制品业务：低基数上Q1量利双升，改革红利加速释放。26Q1肉制品业务实现营收63.91亿元，同比+14.45%，量/价分别同比+15%/持平略降，在低基数上实现明显修复。其中，传统渠道销量同比增长7.4%、实现止跌回升，新兴渠道销量同比高增53.6%，全年占比有望提升至25%以上，改革成效持续兑现。26Q1肉制品吨利达4926元，同增4%，主要受益于规模效应及成本红利等。以价换量及规模效应带动下，经营利润同比+19.4%至17.63亿元，经营利润率为27.59%，同比+1.15pcts。
　　屠宰及养殖业务：屠宰量延续高增，养殖板块猪鸡表现分化。26Q1屠宰业务实现营收66.54亿元，同比-4.97%，份额扩张策略之下延续屠宰量高增、头均单价下降趋势。利润端，屠宰业务实现经营利润1.19亿元，同比-0.2%，经营利润率在成本红利支撑下同比+0.09pcts至1.79%。养殖业务方面，26Q1实现营收29.6亿元，同比+12.5%，经营利润-1.62亿元，较25Q1亏损小幅扩大，主要系养猪业受猪价超预期下跌及出栏规模提升影响仍然承压、亏损同比扩大，而鸡养殖则规模高增、延续减亏。
　　年内展望：肉制品量增可期，经营态势稳中向好。肉制品业务中，新兴渠道引领Q1销量再超预期，持续通过优化组织、加强对接及开发定制产品，预计全年保持30%以上增速、占比提升至25%+，传统渠道26Q1止跌后有望延续增长，因此肉制品销量预计稳增，后续公司预计保持稳利扩量策略、增加市场费用投入，预计全年吨利稳中略降、但板块总利润可保持较好增长。屠宰业务方面，公司坚持“稳量扩利”，抓住低猪价期大力开发客户与终端网点以实现快产快销，全年屠宰量预计不低于20%。养殖板块猪鸡分化，禽养殖业全年预计同比增利2-3亿元，养猪业预计亏损小幅扩大，整体预计延续减亏。
　　投资建议：改革显效驱动经营稳中向好，高股息率更显扎实，维持“强推”评级。公司改革成效持续兑现，我们维持26-28年EPS预测1.55/1.59/1.63元，对应PE为19/18/18倍，股息率为5.3%。考虑到公司红利属性突出，经营向好夯实高股息基础，且若需求复苏公司将迎来更大增长弹性，我们上调目标价至35元，对应26年PE约23倍，维持“强推”评级。
　　风险提示：需求不及预期，新品推广不及预期，猪价波动及贸易策略失误等。

　　事件：公司公告2026年一季报。2026Q1，公司实现营业收入145.49亿元，同比+1.96%；归母净利润12.92亿元，同比+13.59%；扣非归母净利润12.76亿元，同比+20.2%。我们在业绩前瞻中预计公司2026Q1归母净利润同比+15%，扣非业绩超预期。
　　投资评级与估值。维持盈利预测。预计公司2026-2028年实现归母净利润54.61、55.66、57.23亿元，分别同比+7.0%、+1.9%、+2.8%，当前股价对应2026-2028年PE分别为18X/18X/18X。作为肉制品行业的领先企业，公司竞争优势突出，肉制品全面拥抱新渠道，销量重回增长通道，吨利维持高位，屠宰持续放量扩规模提升份额，竞争力持续强化。公司维持高分红且业绩稳定增长，2025年现金分红金额对应股息率5.5%，维持买入评级。
　　26Q1肉制品销量实现双位数增长，吨利维持高位。根据公司公告，2026Q1公司肉制品业务实现收入63.91亿元，同比+14.4%；拆分量价来看，2026Q1肉制品销量35.8万吨，同比+15.1%；单价17.85元/公斤，同比-0.6%。盈利端，2026Q1肉制品业务实现营业利润17.64亿元，同比+19.4%；吨均利约4921元，同比+3.7%。2026Q1公司传统渠道销量止跌回升，同比+7.4%；新兴渠道销量同比维持较快增速（+53.6%）。重点商超、即时零售平台等渠道销量增速表现较好。展望未来，在新渠道继续积极发力（占比提升），市场专业化运作持续推进，传统渠道基本面增速稳固的背景下，预计肉制品销售量整体有望实现稳定增长。吨利方面，成本下行趋势仍在延续，在各项市场改革措施的助力下吨利有望维持高位。
　　2026Q1生鲜品产销规模维持高增，整体盈利稳定。根据公司公告，2026Q1公司屠宰业务实现收入66.54亿元，同比-5.0%；其中对外交易收入59.05亿元，同比-9.6%，内转收入7.49亿元，同比+59.9%。拆分量价来看，2026Q1公司屠宰量382万头，同比+33.8%；生鲜品外销量39.9万吨，同比+15.7%，创历史新高；单价14.80元/公斤，同比-21.9%。营业利润1.19亿元，同比-0.2%。26Q1公司借助低猪价行情，大力开发客户，加强终端网点建设，产销规模大幅增长；鲜品盈利提升，冻品盈利同比下降，整体盈利保持稳定。展望未来，公司生鲜品屠宰业务仍将坚持“稳利扩量”经营策略，并继续优化产品结构，提速降本增效实现盈利能力的进一步改善。
　　养猪业务亏损增加，养鸡业务大幅减亏，养殖盈利整体承压。2026Q1其他业务板块（家禽生猪养殖、禽类屠宰及销售等）实现对外交易收入23.03亿元，同比+5.7%；营业利润-1.62亿元（上年同期为-0.74亿元）。26Q1受生猪行业供给过剩价格低迷，与养殖成绩不达预期的共同影响，公司养殖业务亏损同比增加。展望未来，公司将进一步优化生产管理，持续降低养殖成本，叠加行业景气触底回升的影响，养殖业务盈利有望改善。
　　核心假设风险：食品安全事件发生；猪价低迷导致大额存货减值损失计提等。

Shuanghui has reported 2025 revenue/attributable net profit (NP) of RMB59.46/ 5.10bn (-0.4/+2.3% YoY), with the 4Q25 figures at RMB14.81/1.15bn (-5.1/-3.3% YoY). Both revenue and profit growth in 2025 were below our expectations (we had forecast 2025 revenue/attributable NP growth of +2.3/+5.1% YoY after the 3Q25 results), which we think was mainly owing to weak meat product demand and slow loss reduction in the hog farming business. The company plans to distribute RMB5,105mn in cash dividends for 2025, corresponding to a 100% payout ratio and a ~5.3% dividend yield based on the 24 March 2026 closing price. Looking to 2026, we expect hog prices to remain relatively low, while the company continues deepening its specialized channel reform and outlet expansion. The core business may therefore achieve a virtuous cycle of ‘stable profit with growing volume.’ Maintain BUY.
Revenue: core business saw higher volume but lower prices
1) Meat products (40% of 2025 revenue): Sales volume recovered steadily; new channels contributed incremental growth. For 2025, segment revenue was RMB23.53bn (-5.1% YoY) and sales volume was 1.36mn tonnes (-3.8% YoY), implying an average price of RMB17.3k/tonne (-1.4% YoY). The quarterly sales volume growth rates for 1Q-4Q25 were -17.5/+0.2/+0.9/+2.7% YoY, respectively, indicating a sequential recovery driven by rapid scaling up in emerging channels and structural adjustments to the product portfolio, in our view. The quarterly per-tonne price trends were -0.4/+0.6/-1.5/-3.5% YoY for 1Q-4Q25, mainly reflecting weak industry demand, intense terminal price competition, and the company’s strategic push for higher-volume, cost-effective products.
2) Slaughtering (40% revenue share): Trading price for market share through higher volumes. For 2025, the slaughtering segment recorded external transaction revenue of RMB23.68bn (-4.6% YoY). Total hog slaughter volume grew by 28% YoY and fresh pork sales by 16% YoY. The company actively participated in market competition, increasing slaughter capacity utilization to 50.1% (vs 40.8% in 2024). The average selling price (ASP) of fresh pork fell by 17% YoY, mainly following the industry-wide decline in hog prices. The industry wholesale carcass pork price fell by 13% YoY in 2025.
3) Other businesses (20% revenue share): Livestock capacity expanded. Other businesses (including hog farming and poultry operations) generated revenue of RMB12.06bn in 2025 (+21.1% YoY). The strong growth was mainly owing to significant increases in hog and poultry shipments, with hog output rising by 176% YoY.
Earnings forecasts and valuation
Considering that the cost advantage in meat products may diminish in 2026 and the company is actively engaging in industry competition, we lower our 2026 earnings forecast. Given potential cost pressure from a hog price rebound in 2027, we trim our 2027 earnings forecast. We now expect 2026/2027 EPS of RMB1.50/1.53 (-6/-7% vs our previous estimates) and introduce our 2028 forecast of RMB1.56. We value the stock at 20x 2026E PE, in line with its peers’ average on Wind consensus, for our target price of RMB30.00 (previous: RMB33.39, based on 21x 2026E PE). Maintain BUY.
Risks: intensified competition; slower channel expansion than we expect; food-safety issues.

　　事项：
　　公司发布2025年报。25年实现营收592.74亿元，同比-0.48%；归母净利润51.05亿元，同比+2.32%；扣非归母净利润49.39亿元，同比+2.63%。单Q4实现营收147.51亿元，同比-5.21%；归母净利润11.46亿元，同比-3.26%；扣非归母净利11.25亿元，同比-1.08%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利8元，共计27.72亿元，加上中期分红累计现金分红50.24亿元，分红率达98.42%。
　　评论：
　　肉制品业务：25Q4量增提速，改革成效持续释放。25Q4肉制品业务实现收入55.34亿元，同比-0.95%，其中量/价分别同比+2.4%/-3.3%，销量增长环比加速，改革成效持续释放，吨价下降预计主要系量贩等新兴渠道延续高增、高性价比产品推广拖累。成本红利延续对冲部分价格下降影响，25Q4肉制品吨利4371元，同比-1.9%，以价换量带动肉制品经营利润同比+0.4%，经营利润率为25.99%，同比+0.36pcts。
　　屠宰及其他业务：25Q4屠宰量高增贡献盈利，养殖业务年内减亏。25Q4屠宰业务实现营收77.88亿元，同比-8.5%，公司延续份额扩张的核心策略，屠宰量同比延续高增长，但头均单价有所下滑。利润端，屠宰业务实现经营利润1.04亿元，同增9.1%，经营利润率在成本红利支撑下同比+0.22pcts至1.34%。养殖业务方面，25Q4以猪鸡养殖为主的其他业务盈利-0.44亿元，但全年经营利润-0.8亿元，同比24年亏损3.72亿元已显著减亏，主要受益于养殖成本优化、饲料成本红利及生产绩效指标改善。
　　年内展望：肉制品量增可期，经营更趋稳健。25年肉制品业务转型成效显著，年内销量逐季改善，全年新兴渠道同比增长31.1%，占销量比重已达22.1%、同比+5.9pcts。考虑26年全年猪价或延续下行，公司或适当加大费投促进动销，肉制品有望实现较好增长，吨利维持相对高位。屠宰业务在“稳量扩利”的思路下，把握猪价周期低位顺势扩张份额，头均利润维持平稳；生猪养殖业务强化成本管控、亏损额有望收窄，整体经营有望更趋稳健。
　　投资建议：经营稳中向好，高股息更显扎实，维持“强推”评级。近两年公司强化肉制品专业化运作逐步实现量增，屠宰业务扩量稳利、养殖业务逐步减亏，整体经营稳中向好。我们基本维持业绩预期增速，给予26-28年EPS预测1.55/1.59/1.63元（前次26-27年EPS预测为1.59/1.66元），对应PE为18/17/17倍，股息率为5.5%，给予目标价30元，对应26年PE约19倍，维持“强推”评级。
　　风险提示：需求不及预期，新品推广不及预期，猪价波动及贸易策略失误等。

　　公司发布2026年一季报：26Q1总营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为145.98/12.92/12.76亿元，同比+2.12%/+13.59%/+20.24%。
　　肉制品：Q1销量同比双位数增长，成本红利下吨利同比提升。Q1肉制品业务收入63.91亿元、同比+14.4%，经营利润17.64亿元、同比+19.4%。拆分量价利来看：1）量：Q1外销肉制品约36万吨、同比+15%，去年以来实施肉制品销售专业化取得较好效果，预计新渠道销量保持较快增长。2）价：吨价1.8万元、同比微降。3）利：吨均利润近4900元，同比+4%，主要系成本红利驱动。公司自24年下半年起针对肉制品业务积极改革调整，包括改革销售机构、推进专业化运作，推进立体化的客户结构建设、扩大客户群体，全面推进网点倍增计划、扩大市场网络，加大专业化市场调研，精细化渠道管理，加大市场投入，数字化赋能销售，精准激励业务人员等。销量方面，改革效果逐步体现，预计26年新渠道继续拉动增长；利润端，综合考虑成本红利、性价比产品销量提升、市场投入增加，预计26年吨利同比有所回落但依旧处于历史较高水平。
　　屠宰：以量为先，经营利润相对平稳。Q1屠宰业务收入66.54亿元、同比-5.0%，经营利润1.19亿元、同比-0.2%。拆分量价利来看：1）量：Q1生鲜冻品外销量约42万吨、同比+15%，公司积极做大规模，客户群体拓展成效显现。2）价：吨价1.4万元、同比-21%，随猪价同步下跌。3）利：头均利润约35元，同比回落主要系同期猪价较高、冻品利润贡献更多，且以量为先的策略下市场投入加大。公司24Q4起积极扩大客户群体，屠宰场布局区域发挥品牌影响力以扩大主体市场规模，同时加大区域调拨以发挥布局优势，产品端积极调整产品结构，提高深加工占比，预计26年仍以扩量为先，头均利润相对平稳。
　　养殖板块：Q1其他收入29.60亿元、同比+8.8%，经营利润-1.62亿元、同比亏损扩大0.88亿元。Q1低猪价下生猪养殖亏损加大，禽产业链有所改善。
　　盈利预测与投资建议：维持此前盈利预测，预计2026-2028年营收分别为623.17/645.97/664.26亿元，同比+4.8%/+3.7%/+2.8%，归母净利润分别为54.36/55.45/56.72亿元，同比+6.5%/+2.0%/+2.3%；对应2026年4月29日收盘价，PE分别为17.6/17.3/16.9X，当前股息率5.6%，维持“增持”评级。
　　风险提示：原料成本波动、食品安全问题、肉制品销量不及预期。

　　2025Q4业绩承压，公司坚持高分红，维持“增持”评级
　　公司发布2025年报。2025年实现营收592.7亿元，同比-0.5%；归母净利润51.05亿元，同比+2.3%。单Q4营收147.5亿元，同比-5.2%；归母净利润11.46亿元，同比-3.3%，总体来看业绩有所承压。我们略下调2026-2027年归母净利润至53.35、55.25（前值55.1、58.2）亿元，新增2028年归母净利润为57.1亿元，当前股价对应PE分别为17.9、17.3、16.7倍。公司是稳健价值投资标的，2025年累计分红率达98.4%，股息率5.2%，维持“增持”评级。
　　肉制品销量环比改善，新兴渠道表现持续亮眼
　　2025Q4肉制品实现营收55.3亿元，同比降0.95%，销量/单价分别约为33.1万吨、16.7元/公斤，同比分别+2.4%、-3.3%，销量环比继续改善，价格下降较多影响收入增速。营业利润14.4亿元，同比增0.4%，吨利约为4346元，同比-2.0%，或因公司策略以量为主、以及高性价比产品增长明显。随着公司专业化改革持续发力，新渠道表现持续亮眼（2025年新渠道增长超30%，占比22%，环比保持向好趋势），大力推进高端产品及高性价比产品发展，以及加强市场创新和推广工作，2026年肉制品销量有望实现增长。同时，2026年成本预计仍在低位，量利兼顾下公司预计主动控制吨利低于2025年，但仍在相对高位。
　　屠宰板块坚持稳利扩量，四季度规模提高带动利润增长
　　2025Q4屠宰业务实现营收77.9亿元，同比-8.5%，生鲜品销量/单价分别约为50.4万吨、15.5元/公斤，同比-18.8%/-22.9%，公司抓住低猪价窗口期，在生鲜品板块加大客户开发力度、抢占市场份额，实现规模持续增长，全年屠宰量1314万头，同比+27.7%。2025Q4屠宰业务营业利润1.0亿元，同比增9.1%，主因规模提高带动整体利润增长。未来公司将继续实行稳利扩量策略，保持头均利润基本稳定的前提下持续扩张屠宰量。Q4养殖业收入同增2.3%，营业利润亏损4358万元，其中养猪业出栏规模提升，全年亏损同比收窄；产业养殖成绩提升，下半年利润扭亏为盈，全年大幅减亏，展望2026年，公司养殖业将继续强化成本管控，预计经营成绩有望继续改善。
　　风险提示：宏观经济波动风险、市场扩展不及预期、原材料价格波动风险。

　　事件：公司发布2025年年报：25年营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为594.60/51.05/49.39亿元，同比-0.43%/+2.32%/+2.63%。Q4营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为148.07/11.46/11.25亿元，同比-5.10%/-3.26%/-1.08%。此外，25年公司分红总额预计为50.24亿元（含中期分红），分红率98.42%。
　　肉制品：销量企稳改革显效，25年成本红利下吨利创新高。2025年肉制品业务收入235.27亿元、同比-5.1%，经营利润64.46亿元、同比-3.0%；其中Q4肉制品业务收入55.34亿元、同比-0.9%，经营利润14.38亿元、同比+0.4%。拆分量价利来看：1）量：2025年外销肉制品136.1万吨、同比-3.8%，预计Q4外销肉制品量33万吨、同比+2.5%，去年以来实施肉制品销售专业化取得较好效果，新渠道销量同比+31.1%、占比22.1%（同比+5.9pct）。2）价：2025年吨价1.73万元，同比微降。3）利：2025年经营利润率27.4%，吨均利润4736元，创历史新高，预计Q4吨均利润4365元，有所回落系市场投入增加。公司自24年下半年起针对肉制品业务积极改革调整，包括改革销售机构、推进专业化运作，推进立体化的客户结构建设、扩大客户群体，全面推进网点倍增计划、扩大市场网络，加大专业化市场调研，精细化渠道管理，加大市场投入，数字化赋能销售，精准激励业务人员等。销量方面，改革效果逐步体现，预计26年新渠道继续拉动增长；利润端，综合考虑成本红利、性价比产品销量提升、市场投入增加，预计26年吨利同比有所回落但依旧处于历史较高水平。
　　屠宰：以量为先，利润有所承压。2025年屠宰业务收入292.50亿元、同比-3.6%，经营利润3.30亿元、同比-24.2%；其中Q4屠宰业务收入77.88亿元、同比-8.5%，经营利润1.04亿元、同比+9.1%。拆分量价利来看：1）量：2025年生猪屠宰量同比+27.7%，生鲜冻品外销量155.6万吨、同比+15.8%，公司积极做大规模，客户群体拓展成效显现。2）价：2025年吨价1.69万元、同比-15.6%，随猪价同步下跌。3）利：2025年头均利润25元，同比下滑17元，主要系24年猪价较高、冻品利润贡献更多，且以量为先的策略下市场投入加大；其中Q4头均利润28元，环比改善系低猪价下鲜品利润环比改善。公司24Q4起积极扩大客户群体，屠宰场布局区域发挥品牌影响力以扩大主体市场规模，同时加大区域调拨以发挥布局优势，产品端积极调整产品结构，提高深加工占比，预计26年仍以扩量为先，头均利润相对平稳。
　　25年养殖板块同比减亏：2025年其他收入122.48亿元、同比+21.1%，经营利润-0.80亿元、同比减亏；其中Q4其他收入29.99亿元、同比+2.3%，经营利润-0.44亿元。25年生猪养殖绩效改善，同比减亏；毛鸡出栏量及屠宰量持续增长，调整产品结构，扩大市场网点，生产指标明显改善，25H2利润扭亏为盈。
　　盈利预测与投资建议：根据年报调整盈利预测，预计2026-2028年营收分别为623.17/645.97/664.26亿元，同比+4.8%/+3.7%/+2.8%，归母净利润分别为54.36/55.45/56.72亿元，同比+6.5%/+2.0%/+2.3%，EPS为1.57/1.60/1.64元；对应2026年3月24日收盘价，PE为17.6/17.3/16.9X，当前股息率近6%，维持“增持”评级。
　　风险提示：原料成本波动、食品安全问题、肉制品销量不及预期。