公司发布年报及一季报：2025年实现营收139.14亿元，同比-21.15%，归母净利/扣非净利4.85/4.89亿元，同比-41.90%/-34.45%，归母净利低于我们的预期（8.09亿元），主要是玻利维亚项目计提预计负债1.8亿元。25Q4/26Q1分别实现营收47.4/28.8亿，同比-6.04%/-18.17%，归母净利-0.70/1.99亿，同比-136%/-14.0%。我们认为海外市场景气较好，同时国内需求有所恢复，公司25年新签订单同比+3.7%，26Q1新签订单同比+49.9%，未来随着玻利维亚项目影响减弱，公司盈利能力有望逐渐恢复，维持“买入”评级。
　　25Q4毛利率受海外项目影响下滑较多，26Q1毛利率回升
　　公司25年综合毛利率13.65%，同比-0.85pct，25Q4/26Q1毛利率分别为10.5%/15.1%，同比-9.2/+1.4pct，主要是Q4玻利维亚项目计提拖累整体毛利率。分地区看，25年海外业务实现营收89.8亿，同比+6.34%，毛利率同比-2.28pct至11.39%；25年国内业务实现营收49.3亿，同比-46.4%，毛利率同比+2.5pct至17.76%。
　　26Q1归母净利率同比提升
　　25年期间费用率为6.7%，同比-0.02pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别0.45%/4.43%/2.43%/-0.62%，同比+0.12/+0.64/+0.3/-1.09pct。财务费用同比减少1.69亿元，主要归因于借款成本降低利息支出减少，同时现金增加利息收入增加，其余费用率受收入下滑影响被动抬升。25年减值支出占比同比+0.70pct至2.25%，综合影响下，25年归母净利率3.49%，同比-1.25pct。26Q1期间费用率为5.69%，同比+0.82pct，归母净利率为6.91%，同比+0.33pct。
　　26Q1经营性现金流同比显著改善
　　公司25年经营性现金流净额为12.92亿元，同比少流入2.12亿元，全年收/付现比110.2%/112.6%，同比+12.6/+9.5pct。26Q1实现经营性现金流净额-3.03亿元，同比多流入13.3亿元，收/付现比132.2%/155.2%，同比+69.9/+33.8pct。截至26Q1末，公司资产负债率67.0%，同比+0.11pct，较25年末-1.17pct，有息负债率仅为3.2%。
　　盈利预测与估值
　　考虑到海外项目生效慢于国内，新签订单增速放缓，我们下调未来收入增速，调整公司26-28年归母净利润至6.67/7.04/7.35亿元（较前值分别调整-21.61%/-20.82%/-）。可比公司26年Wind一致预期PE均值为19倍，给予公司26年19倍PE，调整目标价至8.84元（前值9.02元，对应25年可比均值16xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：海外业务市场不及预期，地缘政治风险，国内钢铁投资快速下行。

　　公司2025年归母净利润同比-41.90%，低于此前预期（-20%），2026Q1归母净利润同比-14.02%，基本符合预期。根据Wind，2025年公司实现营业总收入139.14亿，同比-21.15%；实现归母净利润4.85亿，同比-41.90%，低于此前预期（-20%），主要系国内收入下滑以及海外玻利维亚综合钢厂项目工程建设及验收等因素影响。2025年公司毛利率、归母净利率分别为13.65%、3.49%，同比分别-0.85pct、-1.25pct；期间费用率合计为6.69%，同比-0.02pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.12pct/+0.64pct/+0.30pct/-1.09pct。2025年资产及信用减值损失3.12亿元，绝对值占比营收较去年同期增加0.70pct至2.25%。2026Q1公司实现营业总收入28.79亿，同比-18.17%，实现归母净利润1.99亿，同比-14.02%，基本符合预期。
　　工程主业有所承压，国内收入承压，海外收入保持增长。根据公司公告，2025年分板块看，1）工程总承包业务实现营业收入126.28亿，同比-23.02%，毛利率12.68%，同比-0.93pct；2）工程单机备件产品实现营业收入8.89亿，同比-2.10%，毛利率20.86%，同比+5.05pct；3）工程咨询与服务业务实现营业收入3.66亿，同比+23.00%，毛利率22.70%，同比-26.05pct。分区域看，2025年公司境内实现收入49.35亿，同比-46.37%，毛利率17.76%，同比+2.50pct，境外实现收入89.80亿，同比+6.34%，毛利率11.39%，同比-2.28pct。
　　2025年经营性现金净流入12.92亿，同比2024年少流入2.12亿，2026Q1经营性现金流净额-3.03亿，较2025Q1少流出13.33亿。根据Wind，公司2025年经营性现金净流入12.92亿元，同比2024年少流入2.12亿元，2026Q1经营性现金流净额-3.03亿，较2025Q1少流出13.33亿。2025年收现比110.2%，同比+12.61pct，应收票据及应收账款同比减少4.88亿元；合同负债同比增加8.09亿。付现比112.6%，同比+9.48pct，预付账款同比增加1.96亿，应付票据及应付账款同比减少9.49亿。2026Q1公司收现比132.2%，同比+69.90pct，付现比155.2%，同比+33.77pct。2025年末公司资产负债率68.19%，较去年同期-0.30pct
　　投资分析意见：下调26-27年盈利预测，新增28年盈利预测，维持“增持”评级。国内钢铁行业投资仍然呈现压力，公司境内收入有所收缩，下调26-27年盈利预测，预计26-28年归母净利润分别为7.44亿/8.05亿/8.62亿（26-27年原值7.97亿/8.99亿），同比增长53.4%/8.1%/7.2%，对应PE13X/12X/11X，我们认为公司作为国际工程企业，充分受益“一带一路”出海，海外业务稳步推进，同时随着国内经济复苏，境内市场需求有望触底回升，综合考虑维持“增持”评级。
　　风险提示：海外业务拓展不及预期，新签订单不及预期，公司诉讼进展不及预期。