25年业绩承压，高分红仍具较强吸引力，继续维持“买入”评级
　　公司发布25年年报和26年一季报，25年实现营收139.14亿元，同比-21.15%，归母、扣非归母净利润分别为4.85亿元、4.89亿元，同比-41.9%、-34.45%。26Q1单季公司实现营收28.79亿元，同比-18.17%，归母净利润为1.99亿元，同比-14.02%，扣非归母净利润1.98亿元，同比-14.33%。考虑到海外新签订单增速放缓，我们预计公司2026-2028年归母净利润5.2/6.1/7亿元（26-27年前值为8.9/10.1亿元），按照公司25年末62.1%的分红比例计算，截至2026/5/11日收盘，26年公司股息率约3.4%，继续维持“买入”评级。
　　海外收入稳步增长，毛利率略有下滑
　　分业务来看，25年公司工程总承包/工程单机备件/工程咨询与服务业务分别实现销售收入126.28、8.89、3.66亿元，同比分别-23.02%/-2.10%/+23%。分区域看，国内、海外分别实现收入49.35、89.8亿元，同比-46.37%、+6.34%，海外业务逆势增长，收入占比提升至64.53%。盈利能力方面，国内业务毛利率为17.76%，同比提升2.5pct，海外业务毛利率为11.39%，同比下降2.28pct。
　　费用率同比有所改善，现金流表现较为稳健
　　25年公司综合毛利率为13.65%，同比-0.85pct，期间费用率为6.69%，同比-0.02pct。销售、管理、研发、财务费用率同比分别变动+0.12pct、
　　+0.64pct、+0.3pct、-1.09pct，其中，财务费用率下降系利息收支双向改善及汇兑损失下降。资产及信用减值损失合计3.12亿元，较上年同期多计提0.4亿元。综合影响下，25年公司净利率3.75%，同比-1.2pct。25年公司经营活动产生的现金流量净额为12.92亿元，同比减少2.12亿元。
　　新签订单稳中有升，矿山业务取得突破
　　2025年公司新签订单合计203.98亿元，同比增长约3.7%，其中国内、国外分别新签58.08、145.9亿元，同比分别+70.7%/-10.3%，国内新签订单同比实现大幅增长。作为冶金工程领域最早走出去的中国企业，公司积极践行国家“走出去”战略及“一带一路”倡议，业务落地30余个“一带一路”沿线国家，25年签约土耳其喷煤和强混、埃及短流程钢厂、阿曼直接还原铁、沙特无缝钢管等项目，并成功进入阿塞拜疆冶金市场；矿山业务实现突破性增长，与矿业巨头力拓集团深化合作等，国际化战略稳步推进。
　　风险提示：订单落地不及预期；海外政治经济不确定性；项目落地不及预期。

　　公司发布年报及一季报：2025年实现营收139.14亿元，同比-21.15%，归母净利/扣非净利4.85/4.89亿元，同比-41.90%/-34.45%，归母净利低于我们的预期（8.09亿元），主要是玻利维亚项目计提预计负债1.8亿元。25Q4/26Q1分别实现营收47.4/28.8亿，同比-6.04%/-18.17%，归母净利-0.70/1.99亿，同比-136%/-14.0%。我们认为海外市场景气较好，同时国内需求有所恢复，公司25年新签订单同比+3.7%，26Q1新签订单同比+49.9%，未来随着玻利维亚项目影响减弱，公司盈利能力有望逐渐恢复，维持“买入”评级。
　　25Q4毛利率受海外项目影响下滑较多，26Q1毛利率回升
　　公司25年综合毛利率13.65%，同比-0.85pct，25Q4/26Q1毛利率分别为10.5%/15.1%，同比-9.2/+1.4pct，主要是Q4玻利维亚项目计提拖累整体毛利率。分地区看，25年海外业务实现营收89.8亿，同比+6.34%，毛利率同比-2.28pct至11.39%；25年国内业务实现营收49.3亿，同比-46.4%，毛利率同比+2.5pct至17.76%。
　　26Q1归母净利率同比提升
　　25年期间费用率为6.7%，同比-0.02pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别0.45%/4.43%/2.43%/-0.62%，同比+0.12/+0.64/+0.3/-1.09pct。财务费用同比减少1.69亿元，主要归因于借款成本降低利息支出减少，同时现金增加利息收入增加，其余费用率受收入下滑影响被动抬升。25年减值支出占比同比+0.70pct至2.25%，综合影响下，25年归母净利率3.49%，同比-1.25pct。26Q1期间费用率为5.69%，同比+0.82pct，归母净利率为6.91%，同比+0.33pct。
　　26Q1经营性现金流同比显著改善
　　公司25年经营性现金流净额为12.92亿元，同比少流入2.12亿元，全年收/付现比110.2%/112.6%，同比+12.6/+9.5pct。26Q1实现经营性现金流净额-3.03亿元，同比多流入13.3亿元，收/付现比132.2%/155.2%，同比+69.9/+33.8pct。截至26Q1末，公司资产负债率67.0%，同比+0.11pct，较25年末-1.17pct，有息负债率仅为3.2%。
　　盈利预测与估值
　　考虑到海外项目生效慢于国内，新签订单增速放缓，我们下调未来收入增速，调整公司26-28年归母净利润至6.67/7.04/7.35亿元（较前值分别调整-21.61%/-20.82%/-）。可比公司26年Wind一致预期PE均值为19倍，给予公司26年19倍PE，调整目标价至8.84元（前值9.02元，对应25年可比均值16xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：海外业务市场不及预期，地缘政治风险，国内钢铁投资快速下行。

　　公司2025年归母净利润同比-41.90%，低于此前预期（-20%），2026Q1归母净利润同比-14.02%，基本符合预期。根据Wind，2025年公司实现营业总收入139.14亿，同比-21.15%；实现归母净利润4.85亿，同比-41.90%，低于此前预期（-20%），主要系国内收入下滑以及海外玻利维亚综合钢厂项目工程建设及验收等因素影响。2025年公司毛利率、归母净利率分别为13.65%、3.49%，同比分别-0.85pct、-1.25pct；期间费用率合计为6.69%，同比-0.02pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.12pct/+0.64pct/+0.30pct/-1.09pct。2025年资产及信用减值损失3.12亿元，绝对值占比营收较去年同期增加0.70pct至2.25%。2026Q1公司实现营业总收入28.79亿，同比-18.17%，实现归母净利润1.99亿，同比-14.02%，基本符合预期。
　　工程主业有所承压，国内收入承压，海外收入保持增长。根据公司公告，2025年分板块看，1）工程总承包业务实现营业收入126.28亿，同比-23.02%，毛利率12.68%，同比-0.93pct；2）工程单机备件产品实现营业收入8.89亿，同比-2.10%，毛利率20.86%，同比+5.05pct；3）工程咨询与服务业务实现营业收入3.66亿，同比+23.00%，毛利率22.70%，同比-26.05pct。分区域看，2025年公司境内实现收入49.35亿，同比-46.37%，毛利率17.76%，同比+2.50pct，境外实现收入89.80亿，同比+6.34%，毛利率11.39%，同比-2.28pct。
　　2025年经营性现金净流入12.92亿，同比2024年少流入2.12亿，2026Q1经营性现金流净额-3.03亿，较2025Q1少流出13.33亿。根据Wind，公司2025年经营性现金净流入12.92亿元，同比2024年少流入2.12亿元，2026Q1经营性现金流净额-3.03亿，较2025Q1少流出13.33亿。2025年收现比110.2%，同比+12.61pct，应收票据及应收账款同比减少4.88亿元；合同负债同比增加8.09亿。付现比112.6%，同比+9.48pct，预付账款同比增加1.96亿，应付票据及应付账款同比减少9.49亿。2026Q1公司收现比132.2%，同比+69.90pct，付现比155.2%，同比+33.77pct。2025年末公司资产负债率68.19%，较去年同期-0.30pct
　　投资分析意见：下调26-27年盈利预测，新增28年盈利预测，维持“增持”评级。国内钢铁行业投资仍然呈现压力，公司境内收入有所收缩，下调26-27年盈利预测，预计26-28年归母净利润分别为7.44亿/8.05亿/8.62亿（26-27年原值7.97亿/8.99亿），同比增长53.4%/8.1%/7.2%，对应PE13X/12X/11X，我们认为公司作为国际工程企业，充分受益“一带一路”出海，海外业务稳步推进，同时随着国内经济复苏，境内市场需求有望触底回升，综合考虑维持“增持”评级。
　　风险提示：海外业务拓展不及预期，新签订单不及预期，公司诉讼进展不及预期。