业绩简评
　　10月30日，四川双马发布2025年三季度业绩报告。25Q1-Q3公司实现营业收入/归母净利润分别为9.17/2.94亿元，同比分别+23.21%/+20.03%，实现扣非归母净利润3.26亿元，同比+46.89%。
　　前三季度ROE为3.85%（未年化），同比+0.54pct。单季度来看，Q3实现营业收入/归母净利润分别为2.88/1.65亿元，同比分别+9.91%/+25.74%，环比分别-5.43%/+1269.62%。
　　经营分析
　　三季度营业收入（含医药、建材及私募股权板块的管理费收入）同比保持增长，但环比有所下滑。环比下降预计主要源于私募股权管理业务因部分本金退出，导致管理费收入减少。随着公司投资项目上市节奏加快及后续退出推进，预计管理费收入呈下降趋势，而超额业绩报酬则将加速确认。
　　Q3单季投资收益（含公允价值变动损益）为0.64亿元，同比+77.78%，环比扭亏为盈（25Q2为-0.31亿元），累计投资收益达到1.16亿元，较去年同期的-0.35亿元显著改善。公司重点推进项目进展顺利：1）今年7月以来，公司投资项目屹唐股份、奇瑞汽车、西安奕材陆续实现上市；2）已上市项目如翱捷科技、华大智造、文远知行、小鹏汽车、小马智行陆续进入退出阶段；3）投资组合中的多家硬科技企业，包括沐曦、群核科技、奕斯伟科技等，上市进程明显提速。当前权益市场情绪逐步修复，有助于已投项目估值回升与未上市项目价值重估，股权投资板块业绩弹性有望持续释放。
　　公司24Q4收购深圳健元导致合并范围增加，带来费用增加。25Q3公司销售费用yoy+300%至0.08亿元，销售费用率为2.78%（yoy+2.01pct）；25Q3公司管理费用/研发费用分别为0.31亿元/0.19亿元，同比分别+55%/+533%，管理费用率/研发费用率分别为10.76%/6.60%，同比分别+3.13%/+5.45%。
　　盈利预测、估值与评级
　　短期来看，公司受益于IPO回暖、GLP-1原料药订单加速交付以及市场情绪回暖；中长期来看，股权投资项目退出收益逐步兑现，叠加医药产能爬坡，将共同驱动业绩稳健增长。
　　我们预计公司2025年全年净利润为6.5亿元，同比增长112%，对应公司25年PE为23倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、投资项目公允价值波动风险；2、投资项目退出进展不及预期；
　　3、建材市场需求疲软风险。

　　业绩简评
　　2025年8月29日，四川双马披露半年报。2025年上半年公司实现营收6.29亿元，同比增长30.42%；实现归母净利润1.29亿元，同比增长13.42%；实现扣非归母净利润1.62亿元，同比增长70.14%。营收增长主要是2024/11完成收购深圳健元合并报表带来的。单季度来看，2025Q2实现营收3.04亿元，同比增长12.94%，环比下降6.39%；实现归母净利润0.12亿元，同比降低88.49%，环比下降89.67%。净利润同比下滑预计主要因产能扩张、团队搭建等导致的营业总成本同比上升62.86%。
　　经营分析
　　私募基金板块：2025H1私募股权基金板块收入为2.10亿元（主要是管理费收入），同比下降5.07%，主要是由于本金退出导致的管理费收入下降。今年以来公司投资项目上市进程显著提速，我们预计随着IPO回暖、投资项目退出进程加快，公司管理费收入预计将逐渐下降；但与此同时超额业绩报酬有望加速确认，假设公司两只基金的投资组合全部按照2025年6月末的公允价值退出，预计还将取得超额业绩报酬9.97亿元（截至目前尚未予以确认）；2025H1公司投资收益-对联营企业和合营企业的投资收益+公允价值变动损益为0.51亿元，同比扭亏为盈（24H1为-0.70亿元）。
　　生物医药板块：2025H1深圳健元贡献营收1.45亿元，净利润0.10亿元。公司直投的深圳健元在多肽技术、规模化产能及全球化市场布局上具备显著优势，位于湖北的原料药生产基地湖北健翔年产能已突破4吨，最大单批次产量可达100千克，其中GLP-1原料年产能达2吨，单批次产量达20千克；位于深圳的制剂生产基地深圳健翔产线速率高达200瓶/分钟，年产能超过3,000万瓶。
　　建材板块：2025H1实现建材业务收入2.74亿元，同比提升4.88%。
　　盈利预测、估值与评级
　　当前公司私募股权业务修复主要来源于跟投收益，Carry的获取还需待项目上市且退出后，预计这部分收益将于年底至明年逐步体现，公司投资的群核科技、奕斯伟计算技术、慧算账、沐曦、邦德激光等公司均有望实现上市。我们维持预计公司2025年全年净利润预期为6.5亿元，同比增长112%，对应公司25年PE为24倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、投资项目公允价值波动风险；2、投资项目退出进展不及预期；3、建材市场需求疲软风险。