业绩表现超预期，智算红利驱动营收利润双高增
　　2025年，公司全年实现营业收入967.48亿元，同比增长22.43%；实现归母净利润16.86亿元，同比增长7.19%；实现扣非归母净利润16.35亿元，同比增长12.26%。
　　2026年，公司一季度单季实现营收279.85亿元，同比增长34.61%；实现归母净利润7.88亿元，同比增长126.06%。
　　核心子公司新华三表现尤为强劲，2026年一季度实现营收221.89亿元，同比增长45.08%；净利润9.49亿元，同比增长28.16%。公司业绩高速增长的核心原因在于：精准把握人工智能建设与应用的市场机遇，深化“算力×联接”战略，在智算中心建设和国产化替代领域实现业务的加速落地与规模交付。此外，公司持续推进光互联与超节点两大前沿技术方向研发、丰富国产化产品矩阵。
　　算力网络与液冷迎共振，AI基础设施步入放量黄金期
　　在“人工智能+”及数字中国建设的宏观政策指引下，数字经济与实体经济加速融合，驱动底层算力基础设施需求增长。大模型参数量级的攀升与AIGC应用的全面落地，直接拉动了海外CSP大厂与国内互联网、运营商、政企在智算中心上的资本开支。在此背景下，行业技术迭代正发生深刻变革：一方面，超大规模集群推动网络架构向超低时延、高带宽的800G及CPO硅光技术演进；另一方面，高算力密度必然带来机柜散热方案的重构，液冷正加速替代传统风冷。我们认为宏观政策叠加技术代际更迭的趋势为具备全栈AIInfra交付能力的头部厂商打开了增量市场空间。
　　全栈ICT能力与生态护城河深厚，核心技术集群突破引领市场
　　公司作为国内全栈ICT企业，2025年在中国企业级WLAN市场份额达27.9%（排名第一）、企业网交换机份额36.1%（排名第一）、X86服务器份额12.5%（排名第三）。在核心产品矩阵与技术参数上，公司卡位智算赛道，推出了支持万亿参数模型训练的H3CUniPoDS80000超节点产品并全面实现关键部件液冷散热；网络端发布了800G国芯智算交换机，并在国芯L3设备中实现业界最低转发时延，51.2TCPO硅光数据中心交换机正在研发中。
　　此外，公司正稳步推进收购新华三剩余股权的交易事项，这将进一步增厚公司归母净利润。公司在运营商、金融、政企市场的深厚积淀与全栈智算产品的突破，赋予了其在此轮AI算力建设红利中极高的确定性与稀缺性。
　　盈利预测
　　预测公司2026-2028年收入分别为1147.15、1332.29、1510.95亿元，EPS分别为0.85、1.10、1.43元，当前股价对应PE分别为37.6、29.1、22.3倍，考虑到公司作为国内全栈ICT领导者有望持续受益于本轮智算建设红利，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动导致政企及运营商IT资本开支不及预期；AI相关技术迭代及新产品研发进展不及预期；核心零部件供应链面临外部环境限制等风险。

　　业绩简评
　　2025年4月28日，公司发布一季度报告，实现营业收入279.85亿元，同比增长34.6%，环比增长44.1%；归母净利润7.88亿元，同比增长126.1%；扣非归母净利润6.20亿元，同比增长51.6%。
　　经营分析
　　核心资产新华三持续贡献核心增量，国内政企与国际业务双增：新华三1Q26实现营收221.89亿元，同比增长45.1%；实现净利润9.49亿元，同比增长28.2%；占公司整体营收比重约79%，是业绩增长的核心增量。其中，国内政企业务收入190.71亿元，同比增长55.6%，在政务云、央国企数字化转型、金融信创等多领域持续中标标杆项目；国际业务收入16.46亿元，同比增长56.6%。国内政企与国际业务增速均超50%，收入结构更趋均衡。
　　费用端改善，利息支出压降释放利润弹性。1Q公司销售/管理/财务/研发费用率分别3.5%/0.9%/-0.2%/4.3%，同比分别下降0.9pct/0.3pct/2.1pct/1.3pct，四项费用率合计压降4.6个百分点，费用管控效果显著。其中财务费用率降幅最大，主因收购惠普股权对应的期权负债已于前期到期，本季不再产生相关利息支出；经营层面公司更多采用低息票据及信用证进行结算，叠加整体利率环境下行，利息支出同比大幅减少。
　　预付款项大幅增加，主动备货支撑全年交付：1Q末公司预付款项达49.51亿元，环比增加25.33亿元，同比增加38.93亿元。在上游GPU、CPU、内存、交换机芯片等多品类零部件普遍短缺涨价的背景下，公司加大与核心供应商合作力度，以预付款锁定关键物料，为二、三季度及全年交付建立战略储备。我们认为后续随交付推进，预付款项有望逐步转化为收入确认，为全年业绩达成提供确定性支撑。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司2026-2028年营收分别为1145/1325/1523亿元，同比增长18%/16%/15%；预计净利润分别为25.0/31.2/40.1亿元，PE分别为31.5/25.2/19.6倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　存货减值风险、芯片供应短缺风险、市场竞争加剧、Scale-up域研发进展不及预期。

　　业绩表现亮眼，持续受益于国产集群发展，维持“买入”评级
　　公司发布2026年一季度报告，受Token经济增长带来AI基础设施需求大幅增长，公司营收利润同比大幅增长，核心子公司新华三海内外双市场业绩贡献持续强劲。随着AIGC持续发展，AI服务器、高速交换机以及超节点需求有望加速释放，公司ICT业务有望持续受益，我们上调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为33.19/47.16/56.34亿元（原27.98/32.44/40.23亿元），当前股价对应PE为27.7/19.5/16.3倍，公司受益于国产集群发展，维持“买入”评级。
　　一季度业绩同比大幅增长，新华三海内外双市场齐头并进
　　2026年一季度，公司实现营业收入279.85亿元，同比增长34.61%；实现归母净利润7.88亿元，同比增长126.06%；实现扣非归母净利润6.20亿元，同比增长51.64%；实现毛利率、净利率分别为12.88%、3.43%，同比分别-2.79pct、+0.25pct。公司归母净利润大幅增长主要系业务量大幅增长、财务费用下降。公司核心子公司新华三一季度实现营业收入221.89亿元，同比增长45.08%；净利润9.49亿元，同比增长28.16%。其中新华三国内政企业务收入190.71亿元，同比增长55.61%；国际业务收入16.46亿元，同比增长56.62%。
　　“算力×联接”协同优势，产品矩阵持续拓宽
　　2026年3月，新华三与浙江省政府签订战略合作框架协议，双方将在深化“数字浙江”建设、推动人工智能高质量发展等各领域，深化多层次、宽领域和全方位的战略合作。2025年，公司发布基于国产关键芯片与核心元器件的800G国芯智算交换机，适配对信息安全要求极高的行业场景。2025年，公司已完成与多家供应商的800G光模块、测试仪的互通验证，顺利通过数个战略客户的POC测试，并实现批量交付部署。Scale-up整机柜研究稳步推进，基于国产头部GPU厂商方案的整机柜32卡交换节点已具备POC展示和小批量发货能力；64卡/256卡交换节点已进入回板调试环节，相关端口已成功点亮。
　　风险提示：云计算需求不及预期、技术和产品研发风险、AI发展不及预期等。

　　1、事件
　　2025年，公司实现营业收入967.48亿元，同比增加22.43%；实现归母净利润16.86亿元，同比增加7.19%；实现扣非归母净利润16.35亿元，同比增加12.26%。
　　2025Q4，公司实现营业收入194.27亿元，同比减少3.75%；实现归母净利润2.82亿元，同比增加3166.32%；实现扣非归母净利润1.75亿元，同比增加158.05%。
　　2026Q1，公司实现营业收入279.85亿元，同比增加34.61%；实现归母净利润7.88亿元，同比增加126.06%；实现扣非归母净利润6.20亿元，同比增加51.64%。
　　2、AI全链条积累下，算力规模爆发拉动新华三业绩增长
　　受益于国内云厂商持续大规模投入和中小智算市场盈利能力提升，国内收入实现较大幅度增长。
　　2025年，新华三实现营业收入759.81亿元，同比增长37.96%；实现净利润31.51亿元，同比增长12.30%。全年国内政企业务营业收入达到658.46亿元，同比增长48.84%；国际业务营业收入46.20亿元，同比增长58.45%。
　　2026Q1，新华三实现营业收入221.89亿元，同比大幅增长45.08%；实现净利润9.49亿元，同比增长28.16%。其中国内政企业务收入190.71亿元，同比增长55.61%；国际业务收入16.46亿元，同比增长56.62%。
　　3、产品结构变化持续拉低毛利空间，增效管理拉高盈利空间
　　2025年毛利率14.59%，同比下降2.80pct；净利率2.24%，同比下降0.33pct，期间费用率11.60%，同比下降2.61pct，主要系销售/管理/研发/财务费用率分别下降1.05/0.10/1.34/0.12pct。
　　2026Q1毛利率12.88%，同比下降2.79pct；净利率3.43%，同比增长1.54pct，期间费用率8.49%，同比下降4.64pct，主要系销售/管理/研发/财务费用率分别下降0.93/0.33/1.31/2.06pct。
　　我们认为，公司营收同比保持持续增长，毛利率变化主要系产品结构改变所致，在相关费用端持续缩减背景下，整体利润持续释放。
　　4、锚定“AIinALL”，加速AI技术跃迁和产品升级
　　公司持续深化“AIinALL”战略，在产品技术端，发布包括全互联的UniPoDS80000系列超节点产品、PolarisX20000分布式存储、相变冷板液冷和高密整机柜液冷、以及LinSeerICT智能体等一系列产品。
　　根据最新公众号文章，公司即将发布更高互联规模的超节点产品、能效升级的整机柜液冷系统，以及更高带宽速率的NPO智算交换机、更高性能的AI存储等一系列AI基础设施产品，提供更优更完备的AI全链条硬件基础设施。
　　5、拟发行定增收购新华三剩余股权
　　公司4月29日公告拟向特定对象募集不超过55.7亿元，主要用于收购新华三6.98%股权、研发设备购置项目和偿还银行贷款。
　　其中研发设备购置项目主要包括新一代超节点服务器和GPU服务器、新一代高端路由器、高端存储等业务研发设备投入。未来公司深化全球化战略布局，加快海外业务发展，新华三有望在产品技术、行业应用和国际合作等领域集聚增长动能，整体利润有望增厚。
　　6、投资建议：
　　公司聚焦“算力+联接”业务，持续推动AI场景落地，助力AI无损网络建设，有望受益于国内算力Capex投资，考虑公司持续收缩分销业务，调整盈利预测，预计2026-2028营收分别由1087.3/1247.4/N/A亿元调整为1082.7/1280.4/1440.8亿元，预计每股收益分别由0.86/0.98/N/A元调整为0.78/0.98/1.21元，对应2026年4月29日32.42元/股收盘价PE分别为41.4/33.1/26.9倍，维持“买入”评级。
　　7、风险提示：
　　数字化转型不及预期；运营商云计算投入不及预期；AI智算推广不及预期；上游芯片等原材料成本波动风险;拟定增事项的不确定风险；港交所上市不确定性；系统性风险。

　　投资要点:
　　2025年公司营收同比+22%，费用率水平稳中有降
　　2025年公司实现营收967.48亿元，同比+22.43%；归母净利润16.86亿元，同比+7.19%，扣非归母净利润16.35亿元，同比+12.26%。经营活动现金流净额34.87亿元，同比+42.86%，经营质量显著改善。2025Q4，公司营收194.27亿元，同比-3.75%；归母净利润2.82亿元，同比+3166%；扣非归母净利润1.75亿元，同比+158.05%。
　　2025年ICT基础设施与服务业务为主要增长引擎，其收入达到768.47亿元，同比+41.11%，毛利率16.51%，同比-5.72pct，我们估计主要系公司毛利率较低的产品收入占比提高所致。IT产品分销业务收入255.62亿元，同比-12.72%。
　　公司费用率水平稳中有降，2025全年销售/管理/财务/研发费用率为4.19%/1.2%/1.09%/5.12%，同比-1.05/-0.1/-0.12/-1.34pct；我们认为，这主要系公司营收持续增长，费用管理水平持续提升所致。
　　核心产品中国市场份额领先；子公司新华三营收同比+38%，出海拓展增量空间
　　公司核心产品中国市场份额领先。据IDC数据，2025年，公司在中国企业网交换机份额36.1%（第一）、中国以太网交换机份额34.5%（第二）、中国数据中心交换机份额33.1%（第二）、中国企业级WLAN份额27.9%（第一）、中国X86服务器份额12.5%（第三）。
　　2025年公司控股子公司新华三实现营收759.81亿元，同比+37.96%；净利润31.51亿元，同比+12.30%，主要系：
　　1）在国内市场，新华三抢抓智算产业快速发展契机，精准卡位人工智能建设与应用的核心环节，全年国内政企业务营收入达658.46亿元，同比增长48.84%；
　　2）在海外市场，新华三通过深化渠道合作、优化产品适配与交付体系，持续构建高效的供应链与服务网络，深度参与网络基础设施与数字化转型业务，国际业务营业收入46.20亿元，同比增长58.45%
　　推进超节点与CPO前沿研究，全面布局国产算力
　　高效多元算力：公司发布UniPoDS80000超节点产品，率先完成多个大型项目部署，可以满足从32卡到1024卡不同规模算力以及匹配国内外多种GPU异构算力的需求，并通过架构创新实现向万卡级演进的能力，关键部件实现液冷散热，兼具高效与绿色特性。
　　智能联接：①发布基于国产关键芯片与核心元器件的800G国芯智算交换机，更高性能的国芯51.2T智算交换机产品已在研发中。②51.2TCPO硅光数据中心交换机产品已完成与多家供应商的800G光模块、测试仪的互通验证，通过数个战略客户的POC测试，并实现批量交付部署。③基于国产头部GPU厂商方案的整机柜32卡交换节点已具备POC展示和小批量发货能力；64卡/256卡交换节点已进入回板调试环节，相关端口已成功点亮。
　　盈利预测和投资评级：公司持续深化“AIinAll”战略，推出新一代智算产品与解决方案以持续成长。根据公司财报，我们调整盈利预测，预计2026-2028年公司营业收入分别为1154.27/1360.85/1598.22亿元，归母净利润分别为21.76/27.79/35.73亿元，EPS分别为0.76/0.97/1.25元/股，当前股价对应PE分别为36.29/28.42/22.10X，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观环境变化风险、技术更新与产品迭代风险、市场发展趋势风险、经营风险、人力资源风险、产品供应链的风险等。

Unisplendour's 1Q26 revenue was RMB27,985mn(+35/+44%YoY/QoQ)and attributable net profit(NP)was RMB788mn(+126/+180%YoY/QoQ),exceeding market expectations(~RMB450-500mn).In our view,strong growth at Unisplendour was driven by three factors:1)prior inventory buildup of key computing materials such as memory;2)from 1Q26,the company's option-related financial liability with HPE Cayman no longer generating an interest impact(1Q25 impact:-RMB82mn);3)financial expenses fell sharply due to FX effects.Given intelligent computing infrastructure construction taking place in China and imminent ramp-up of super nodes,we expect Unisplendour,as aleading domestic provider of Ethernet switches and AI servers,to continue to benefit from this trend.Maintain OVERWEIGHT.
Robust growth in domestic government&enterprise business
By segment,H3C's ICT infrastructure business recorded revenue of RMB22,189mn for 1Q26(+45.08%YoY),including:1)Domestic government&enterprise business revenue of RMB19,071mn(+55.61%YoY),driven by strong demand for internet AI computing power infrastructure,with rapid growth in shipments of the company's AI servers and data center switches;2)Domestic other businesses(including operator business)revenue of RMB1,472mn(-26%YoY),chiefly due to tightened capex by telecom operators;and 3)International business revenue of RMB1,646mn(+56.62%YoY).The company continued expanding geographically and across product categories overseas,achieving breakthroughs with strategic customers.
Earnings forecasts and valuation
We expect Unisplendour to maintain its leading position in the domestic ICT equipment sector.The ramp-up of super node demand in 2026 may bring new growth opportunities.We maintain our 2026/2027/2028 attributable NP forecasts at RMB2,556/3,217/3,950mn.For 2026,we estimate that the network equipment/server&storage/software&system integration/cloud computing/IT distribution segments could contribute NPs of RMB1,501/737/38/23/258mn,valuing each segment at 47x/30x/27x/45x/22x 2026E PE for our target market cap of RMB100,378mn and our target price of RMB35.10(previous:RMB31.04,based on SOTP valuation with 34.73x PE).Maintain OVERWEIGHT.
Risks:Weaker new business expansion than we expect,insufficient investment from government and enterprise clients,intensified industry competition.

　　公司2026年一季度实现收入279.85亿元，同比/环比分别+35%/+44%；归母净利润7.88亿元，同比/环比分别+126%/+180%，归母净利润超出市场预期（约4.5-5亿元），高增系三重因素共同促进：1）前期算力重要物料（如存储）等有所囤货；2）一季度开始公司与HPE开曼的期权金融负债不再产生利息影响（1Q25该影响为-0.82亿元）；3）此外汇兑影响下财务费用大幅度降低。我们看好国内智算持续建设叠加超节点即将放量的背景下，公司作为国内以太网交换机及AI服务器龙头企业有望持续受益。维持“增持”评级。
　　国内政企业务同增显著，海外自主品牌及渠道拓展成效显著
　　分业务来看，ICT基础设施方面，1Q26新华三实现收入221.89亿元，同比+45.08%，其中，国内政企业务收入同比+55.61%至190.71亿元，主要系互联网AI算力建设需求强劲，公司AI服务器及数据中心交换机快速上量。国内其他业务（包括运营商业务）收入14.72亿元，同比下降26%，系运营商资本开支有所收紧。国际业务同比增长56.62%至16.46亿元，公司持续进行海外地域+品类扩张，突破战略客户。
　　收入结构变化致盈利能力承压，与HPE的金融负债负面影响解除
　　公司1Q26综合毛利率为12.88%，同比下降2.78pct，主要系低毛利的AI服务器、白盒等硬件产品收入占比大幅提升，结构性拉低了整体毛利率水平。费用整体控制良好，公司1Q26销售费率/管理费率/研发费率分别为3.54%/0.89%/4.27%，同比分别变动-0.93/-0.33/-1.31pct。公司与HPE开曼的期权远期安排自26年开始不再影响公司损益；公司目前定增进展稳健，未来将继续推进在超节点及光互联等新方向的布局。
　　展望：DSV4提高国产超节点确定性，公司作为ICT全栈商或受益
　　4月24日DeepSeekV4公众号明确表示对于昇腾950超节点的支持与依赖。我们认为，在海外GPU供应存在不确定性、国产GPU在性能、量产上不断突破的背景下，超节点有望成为国产算力破局之道，公司作为ICT全栈设备商有望受益：1）服务器及机柜方面，公司UniPoDS80000超节点已在多个大型项目的集群部署落地，现全面展开下一代千卡级以上更大规模的超节点研发，公司有望凭借先期积累帮助国产GPU厂商实现未来Scale-up互联；2）交换机方面，公司发布基于国产关键芯片与核心元器件的800G国芯智算交换机H3CS9825-8C-G，整机国产化率超过95%，并通过工信部进网测试，已形成系列化的国产交换机产品矩阵。
　　盈利预测与估值
　　我们看好公司保持国内ICT设备领域领先地位，26年超节点需求起量或为公司带来新的增长机遇。我们维持公司26-28年归母净利润预期25.56/32.17/39.50亿元，其中26年网络设备/服务器及存储/软件及系统集成/云计算/IT分销板块分别贡献净利润15.01/7.37/0.38/0.23/2.58亿元，分别给予26年PE47/30/27/45/22倍，对应公司目标市值1003.78亿元，目标价35.10元（前值：31.04元，基于分部估值后的34.73xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：新业务拓展不及预期，政企投资不及预期，行业竞争加剧。

　　事项：
　　公司公告2025年年报，2025年实现营业收入967.48亿元，同比增长22.43%，实现归母净利润16.86亿元，同比增长7.19%。2025年利润分配预案为：每10股派发现金红利0.65元（含税），不送红股，不以公积金转增股本。
　　平安观点：
　　公司2025年营收加速增长。根据公司公告，公司2025年实现营业收入967.48亿元，同比增长22.43%。相比2023年、2024年4.39%、2.22%的营收增速，公司2025年营收呈现加速增长态势。其中，公司2025年ICT基础设施与服务业务收入达到768.47亿元，同比大幅增长41.11%，营收占比达79.43%。作为公司的核心主业，ICT基础设施与服务业务表现亮眼。分市场看，公司国内市场收入为920.38亿元，同比增长21.17%；国外市场收入为47.11亿元，同比增长53.59%，公司国外市场业务发展势头良好。在利润端，公司2025年实现归母净利润16.86亿元，同比增长7.19%；实现扣非归母净利润16.35亿元，同比增长12.26%，公司利润端实现稳步增长。
　　公司毛利率和期间费用率均同比下降，经营性现金流状况良好。公司2025年毛利率为14.59%，同比下降2.80个百分点。公司2025年期间费用率为11.60%，同比下降2.61个百分点；其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.19%、1.20%、5.12%、1.09%，同比分别下降1.06pct、0.09pct、1.34pct、0.12pct。在经营性现金流方面，公司2025年经营性现金流净额为34.87亿元，同比增长42.86%，超出同期归母净利润18.01亿元，公司经营性现金流状况良好。
　　公司是国内数字基础设施行业领先企业，“算力×联接”协同优势持续推动公司成长。公司深度布局“云—网—安—算—存—端”全产业链，提供网络、计算、存储、安全、终端等全栈智能ICT基础设施产品、先进的云与智能平台和数字化解决方案，具备从顶层规划设计到全栈产品和解决方案一站式交付能力。公司是国内数字基础设施行业领先企业，根据IDC相关统计数据，公司在国内数字基础设施领域多项产品市场占有率均位居前列。2025年，公司在中国企业网交换机市场份额36.1%，排名第一；中国以太网交换机市场份额34.5%，排名第二；中国企业网园区交换机市场份额36.2%，排名第二；中国数据中心交换机市场份额33.1%，排名第二；中国企业网路由器市场份额31.5%，排名第二；中国企业级WLAN市场份额27.9%，持续位列第一；中国X86服务器市场份额12.5%，位列第三；中国UTM防火墙市场份额21.1%，位列第三。公司在国内算力和网络联接领域均有较为明显的领先优势，且能够形成“算力×联接”的协同优势。
　　当前，公司在AI算力和智能联接产品研发方面均取得积极进展。在高效多元算力方面，公司H3CUniServerG7系列模块化服务器以丰富的软硬件生态兼容性，适用于集群训练、训推一体、边缘推理等场景；H3CUniPoDS80000超节点产品，大幅提升通信效率和模型算力利用率，关键部件实现液冷散热，为万亿参数模型训练提供强大支持，兼具高效与绿色特性。
　　在智能联接方面，目前公司搭载国产关键芯片的200G/400G/800G款型智算交换机布局完善，已在政府、电力能源、企业等多个行业实现了规模发货和部署了多个智算项目，更高性能的国芯51.2T智算交换机产品已在研发中，将进一步丰富国芯产品矩阵。
　　据弗若斯特沙利文预测，2029年中国数字基础设施市场规模将达到1.4万亿元，2024年至2029年期间年复合增长率将达17.7%。我国数字基础设施产业未来将持续拥有较高的景气度。我们认为，作为国内数字基础设施行业领先企业，公司“算力×联接”的协同优势将助力公司把握数字基础设施产业的发展机遇，持续推动公司成长。
　　盈利预测与投资建议：根据公司的2025年年报，我们调整业绩预测，预计公司2026-2028年的归母净利润分别为25.42亿元（原值为24.60亿元）、32.55亿元（原值为30.46亿元）、41.50亿元（新增），对应EPS分别为0.89元、1.14元和1.45元，对应4月22日收盘价的PE分别约为33.7、26.3、20.6倍。公司是国内数字基础设施行业领先企业，在国内数字基础设施领域多项产品市场占有率均位居前列，且能够形成“算力×联接”的协同优势。我国数字基础设施产业未来将持续拥有较高的景气度。我们认为，公司“算力×联接”的协同优势将助力公司把握数字基础设施产业的发展机遇，持续推动公司成长。另外，公司国外市场业务发展势头良好，未来将成为公司发展的重要推动力。我们看好公司的未来发展，维持对公司的“推荐”评级。
　　风险提示：1）ICT基础设施及服务业务发展不达预期。公司是国内领先的数字基础设施及服务提供商，多项产品在国内的市场份额持续领先。但如果公司不能保持产品的持续更新与迭代，则公司的ICT基础设施及服务业务将存在发展不达预期的风险。2）公司国外市场业务发展不达预期。当前，公司国外市场业务发展势头良好。但如果公司自有品牌产品与服务在新市场的客户接受度低于预期，则公司国外市场业务将存在发展不达预期的风险。3）公司AIGC业务的发展不达预期。当前，公司在AIGC应用、算力及联接等方面积极布局。如果公司私域大模型等产品的市场推广进度低于预期，则公司AIGC业务将存在发展不达预期的风险。

　　事件：公司发布2025年报，公司实现营收967.48亿元，同比增长22.43%；归母净利润16.86亿元，同比增长7.19%；扣非净利润16.35亿元，同比增长12.26%。
　　AI算力高景气驱动增长。公司全年ICT基础设施与服务业务收入达到768.47亿元，同比增长41.11%，占营业收入比重进一步提升至79.43%；IT分销与服务实现营收255.62亿元，同比下降12.72%。其中，控股子公司新华三全年实现营收759.81亿元，同比增长37.96%；实现净利润31.51亿元，同比增长12.3%。
　　现金流与订单保障增强。2025年公司实现毛利率14.59%，同比下降2.80pcts。整体费用率11.60%，同比下降2.61pcts；销售/管理/研发费用率分别为4.19%/1.20%/5.12%，分别同比变动-1.06/-0.09/-1.34pcts。2025年经营活动净现金流34.87亿元，同比增加42.86%；合同负债168.82亿元，同比增加16.41%。
　　持续聚焦“AIforALL”。公司以“算力×联接”战略聚焦“AIforALL”，陆续发布“LinSeerICT智能体”及LinSeerCube大模型一体机，灵犀智算方案迭代至V5.0版本，加速全栈数字化进程。2025年，公司在中国企业网交换机的市场份额为36.1%，排名第一；中国以太网交换机的市场份额为34.5%，排名第二；中国企业网园区交换机的市场份额为36.2%，排名第二；中国数据中心交换机的市场份额为33.1%，排名第二。同时，控股子公司新华三推出H3CUniPoDS80000超节点产品，大幅提升通信效率和模型算力利用率。
　　盈利预测与投资建议：基于2025年年报，预计2026-2028年公司归母净利润为23.53/29.46/35.30亿元，对应4月21日收盘价PE为33.6/26.8/22.4X，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游行业景气度不及预期；同业竞争加剧；AI相关研发及落地不及预期。

　　事项：
　　4月14日，紫光股份发布2025年年度报告。2025年公司实现营业总收入967.48亿元，同比增长22.43%；归母净利润16.86亿元，同比增长7.19%；扣非净利润16.35亿元，同比增长12.26%；经营活动产生的现金流量净额为34.87亿元，同比大幅增长42.86%。公司同时发布利润分配预案，拟以总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.65元（含税）。
　　评论：
　　主业韧性凸显，经营现金流显著改善。报告期内，公司在营业收入保持较快增长的同时，盈利结构呈现核心主业韧性增强、现金流质量显著改善的积极特征。受行业竞争加剧以及AI算力基础设施前期投入较大的综合影响，公司全年毛利率为14.59%，较上年下降2.80个百分点。此外，公司扣非净利润同比增长12.26%，经营活动产生的现金流量净额同比大幅增长42.86%。我们认为，在业务规模持续扩张的背景下，公司在营运资本管理、资金回款效率等方面的运营质量得到持续优化，内生盈利能力显著增强。
　　新华三引领增长，国内与海外市场双轮驱动。分业务来看，公司核心ICT基础设施与服务业务强势增长，新华三贡献主要增量，国内政企与海外市场双轮驱动。报告期内，公司ICT基础设施及服务业务收入达768.47亿元，占总营收比重79.43%。其中控股子公司新华三全年实现营收759.81亿元，同比大增37.96%，成为业绩增长核心引擎。分市场看，新华三国内政企业务同比增长48.84%，深度受益于数字经济与自主可控需求；海外业务同比增长58.45%，全球化布局成效显著，产品和解决方案覆盖全球181个国家和地区。整体业务结构持续优化，进一步向高增长、高价值的核心领域集中。
　　深化AI战略布局，夯实长期发展基础。公司深化“AIinALL”战略，AI算力产品落地加速，通过技术与客户壁垒巩固长期成长根基。公司推出UniPoDS80000系列超节点等高端产品，率先完成多个大型项目部署，可以匹配国内外多种GPU异构算力的需求，并通过架构创新实现向万卡级演进的能力；率先产品化落地的数据中心DDC无损网络方案实测表现优异，800G智算交换机、高密盒式交换机等产品持续领跑市场。公司深耕行业场景并拥有稳固客户基础，在数字经济与AI算力建设浪潮下，公司有望持续把握AI商业化落地与全球化拓展带来的发展机遇，不断强化核心竞争力。
　　投资建议：考虑下游需求释放节奏，我们预测2026-2028年营业总收入为1137.17/1296.15/1464.55亿元（前值为1042.82/1156.69亿元），对应增速分别为17.5%/14.0%/13.0%；归母净利润为26.91/34.09/42.64亿元（前值为15.43/18.03亿元）；对应增速分别为59.6%/26.7%/25.1%。估值方面，参考可比公司估值以及公司历史估值水平，给予公司2026年33倍PE估值，对应目标价约31.05元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；下游需求释放节奏变缓；海外市场拓展不及预期。