业绩简评
　　2025年4月15日，公司发布年报，实现营收967.48亿元，同比增长22.4%；实现归母净利润16.86亿元，同比增长7.2%。对应25Q4营业收入194.27亿元，同比下降3.8%，环比下降35.0%；实现归母净利润2.82亿元，同比增长158.1%，环比下降48.9%；我们认为Q4营收环比下降主要系物料供给问题导致的波动。
　　经营分析
　　政企与国际业务双轮驱动，子公司新华三贡献主要增量。2025年新华三政企营收约658.46亿元，同比+48.8%，国际业务收入达46.20亿元，同比+58.5%，我们认为核心增量来自互联网厂商AICapex提升，带动交换机需求高速增长。竞争格局方面，公司中国企业网交换机市场份额达36.1%位居第一，企业级WLAN份额27.9%连续位列榜首，以太网交换机份额34.5%排名第二，多项核心产品稳居行业前二。资产负债表来看，2025年末公司合同负债达168.82亿元，同比增长16.4%，反映下游互联网及政企客户需求持续旺盛，交付节奏有序推进。
　　公司坚持"算力×联接"战略，构筑了从底层数字基础设施、中层云与智能平台到上层AI平台的全栈赋能体系：产品层面，公司推出全互联UniPoDS80000系列超节点产品，大幅提升推理效率和可靠性；全面升级智算网络，推出基于DDC架构的新一代无损网络方案及800G国芯智算交换机，Scale-up整机柜32卡交换节点已具备小批量发货能力。光互联领域，公司重点推进CPO技术与Scale-up整机柜两大前沿技术方向研究，800G光模块已完成与多家供应商的互通验证并实现批量交付部署。我们认为公司已在AI全栈实现商业化，叠加智算中心和图灵小镇的生态卡位，后续有望充分享受AI算力基建与行业智能化升级的双重红利，行业领先地位持续巩固。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司2026/2027/2028年营收分别为1145/1325/1460亿元，同比增长18%/16%/10%；预计EPS分别为0.87/1.10/1.32元，PE分别为32/25/21倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　芯片供应短缺风险、市场竞争加剧、研发进展不及预期。

　　业绩表现亮眼，持续受益于国产集群发展，维持“买入”评级
　　公司发布2025年年度报告，2025年，公司实现营业收入967.48亿元，同比增长22.43%，实现归母净利润16.86亿元，同比增长7.19%，实现扣非归母净利润16.35亿元，同比增长12.26%。2025年，公司实现毛利率、净利率分别为14.59%、2.24%，同比分别-2.80pct、-0.27pct。随着AIGC持续发展，AI服务器、高速交换机以及超节点需求有望加速释放，公司ICT业务有望持续受益，受业务释放节奏影响，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为27.98/32.44/40.23亿元（2026-2027年原29.58/35.80亿元），当前股价对应PE为28.5/24.6/19.8倍，公司受益于国产集群发展，维持“买入”评级。
　　ICT业务收入占比持续提升，新华三海内外双市场齐头并进
　　2025年，公司中ICT基础设施与服务业务收入达到768.47亿元，占营业收入比重进一步提升至79.43%。2025年，公司控股子公司新华三实现营业收入759.81亿元，同比增长37.96%；实现净利润31.51亿元，同比增长12.30%。在国内市场，新华三全年国内政企业务营业收入达到658.46亿元，同比增长48.84%；在海外市场，新华三通过深化渠道合作、优化产品适配与交付体系，国际业务营业收入46.20亿元，同比增长58.45%。
　　“算力×联接”协同优势，产品矩阵持续拓宽
　　2025年，公司发布基于国产关键芯片与核心元器件的800G国芯智算交换机，适配对信息安全要求极高的行业场景。公司重点推进CPO技术与Scale-up整机柜两大前沿技术方向研究，2025年，公司已完成与多家供应商的800G光模块、测试仪的互通验证，顺利通过数个战略客户的POC测试，并实现批量交付部署。Scale-up整机柜研究稳步推进，基于国产头部GPU厂商方案的整机柜32卡交换节点已具备POC展示和小批量发货能力；64卡/256卡交换节点已进入回板调试环节，相关端口已成功点亮。
　　风险提示：云计算需求不及预期、技术和产品研发风险、AI发展不及预期等。

　　子公司新华三提供主要增长动能，公司Q3经营性现金流显著改善
　　前三季度，子公司新华三实现营业收入596.23亿元，同比增长48.07%，其中，国内政企业务收入515.02亿元、国际业务收入34.78亿元，分别同比增长62.55%、83.99%。新华三前三季度实现净利润25.29亿元，同比增长14.75%。
　　2025Q3，公司经营性现金流净额30.88亿，同比+277.04%，主要系上半年互联网行业需求增长迅速，出货量处于年内高点，因账期原因，回款相应延后至第三季度所致。
　　产品结构变化致毛利率下降，未来或企稳回升
　　前三季度公司毛利率13.72%，同比-3.87pct，2025Q3毛利率11.32%，同比-3.65pct；毛利率下降主要系互联网定制化服务器发货量大幅增加，且相关收入在三季度集中确认，推动公司整体收入和毛利额增长，但定制化服务器毛利率较低，影响公司整体毛利率水平；由于超节点服务器毛利率高于传统服务器，预计未来随着超节点服务器的推广，公司毛利率或将企稳回升。
　　公司费用率水平稳中有降，前三季度销售/管理/财务/研发费用率为3.8%/1.0%/2.03%/4.82%，同比-1.26/-0.22/+1.45/-1.6pct；合同资产较2025年1月1日变化-31.76%，主要系子公司新华三合同资产达到收款条件转入应收账款所致。
　　做强“算力×联接”，国际业务打造第二增长曲线
　　1）在算力层面，公司继UniPoDS80000超节点产品后，推进下一代千卡及以上更大规模超节点产品的研发和落地；积极筹建液冷整机柜生产线，构建液冷整机柜从设计到制造全流程、大规模交付的完整能力。2）在联接层面，公司推出新一代无损网络解决方案及算力集群交换机，发布全新一代800GAI智算交换机；在光互联领域重点布局基于硅光的CPO和NPO技术，以及OCS光交换技术等方向。3）在软件层面，一体化AI云平台，构建统一架构的云底座，提供全场景覆盖的行业云方案。
　　1）国内业务方面：突破装备制造、基础能源、消费电子等领域的多家头部客户的重点项目；深度参与重庆、青海、河北等多地智算中心建设；与各大互联网厂商的合作规模持续保持高速增长态势，与政企用户深化合作。2）国际业务方面：成功与西班牙电信、欧洲游戏与影视企业PLAION、意大利生命科技高等技术学院、泰国帕那空皇家大学、菲律宾大气地球物理和天文服务管理局等全球客户展开合作；在哈萨克斯坦与科学和高等教育部、Kcell运营商、哈萨克斯坦人民银行以及阿拉套城市银行等行业头部客户的合作全面深化；在阿联酋GITEX2025展会上，与领先的电信运营商du达成战略合作伙伴关系。
　　盈利预测和投资评级：公司持续深化“AIinAll”与“AIforAll”战略，推出新一代智算产品与解决方案以持续成长。根据公司财报，我们调整盈利预测，预计2025-2027年公司营业收入分别为944.58/1107.54/1285.02亿元，归母净利润分别为19.73/25.83/32.27亿元，EPS分别为0.69/0.90/1.13元/股，当前股价对应PE分别为38.65/29.51/23.63X，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济环境变化风险、技术更新与产品迭代风险、误判产品与市场发展趋势风险、经营风险、人力资源风险、产品供应链的风险。

　　业绩短期承压，有望深度受益于国内超节点需求，维持“买入”评级
　　公司发布2025年三季度报，2025前三季度，公司实现营收773.22亿元，同比+31.41%，实现归母净利润14.04亿元，实现扣非归母净利润14.60亿元，同比+5.15%，子公司新华三实现营收596.23亿元，同比+48.07%，其中国内政企业务营收和国际营收分别同比+62.55%和+83.99%。2025Q3，公司实现营收298.97亿元，同比+43.12%，实现归母净利润3.63亿元，实现扣非归母净利润3.42亿元。考虑到算力卡短期供给受限，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为17.77/25.60/31.86亿元（原25.67/29.58/35.80亿元），当前股价对应PE为46.8/32.5/26.1倍，随着AI持续发展，AI服务器、交换机以及超节点需求有望加速，我们看好公司ICT业务长期发展，维持“买入”评级。
　　推出UniPoD超节点、102.4T交换机，助力国产算力集群发展
　　在计算侧，公司推出UniPoD超节点，其中S80000超节点支持64卡单机柜超节点较8台8卡服务器组网训练效率提升25%、推理效率提升63%，未来可向1024卡演进，截至2025Q3，S80000已完成在多个大型项目的集群化部署，并进一步开展下一代千卡及更大规模超节点产品的研发。在液冷配套方面，公司加速推进在相变冷板等新兴技术的开发与产品落地，具备液冷整机柜设计制造全流程能力。在网络侧，推出DDC架构网络交换机方案，在小红书实现智算网络规模化实测验证，推出102.4T交换机，配备128个800GOSFP全速端口。
　　持续完善海外市场布局，拟H股上市，打开成长新空间
　　公司持续完善海外布局，截至2025H1，在亚洲、欧洲、非洲、拉美等地区已设立22个海外子公司，服务覆盖180余个国家及地区，海外合作伙伴数量超过3300家，推出子品牌Aolynk，有望打开海外SMB市场。截至10月底，公司已向联交所递交H股发行并上市申请，拟公开发行不超过公司发行后总股本的约10%，有望补充公司研发、并购、销售网络建设所需资金，提升品牌国际影响力。
　　风险提示：云计算需求不及预期、技术和产品研发风险、AI发展不及预期等

　　1、事件
　　2025年前三季度，公司实现营业收入773.22亿元，同比增长31.41%，归母净利润为14.04亿元，同比下降11.24%，扣非归母净利润达14.60亿元，同比增长5.15%;
　　2025年第三季度，公司实现营业收入298.97亿元，同比增加43.12%；实现归母净利润3.63亿元，同比减少37.56%；扣非后归属母公司股东的净利润为3.42亿元，同比减少30.88%。
　　2、新华三提供主要增长动能，净利润同比增长近15%
　　报告期内，营收同比加速增长，主要由于新华三业务规模扩大，新华三前三季度实现营收596.23亿元，同比增长48.07%。其中，国内政企业务收入515.02亿元,同比增长62.55%；国际业务收入34.78亿元，同比增长83.99%；实现净利润25.29亿元，同比增长14.75%。
　　3、产品结构变化持续拉低毛利空间，盈利空间压缩
　　2025前三季度毛利率13.72%，同比下降3.87pct，单三季度毛利率11.32%，环比持续下降，我们预计毛利率下降主要系产品结构改变，互联网定制化服务器发货量大幅增加，且于Q3集中确认，推动公司整体收入增长。
　　2025前三季度期间费用率10.79%，同比下降2.38pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为6.05%/1.41%/6.43%/-0.47%，同比分别变化-0.15/+0.18/-0.29/-1.52pct。
　　毛利率下降影响整体利润空间，前三季度净利率2.23%，同比下降1.21pct。
　　4、聚焦“AIforALL”，加快大模型垂类场景应用一站式交付
　　报告期内，公司深化“AIforALL”战略，聚焦“算力X联接”。公司持续推出新一代智算产品与解决方案，满足行业客户在大模型训推效率提升、大规模算力集群部署、智能运维及绿色节能等方面的核心需求，助力政府、互联网、运营商、金融、医疗等众多行业客户加快“人工智能+”行动落地。
　　算力层面，UniPoDS80000超节点产品在多个大型项目集群化部署，同时推进下一代千卡及以上更大规模超节点产品的研发和落地。
　　联接层面，推出新一代无损网络解决方案及算力集群交换机，有效带宽提升107%，发布全新一代800GAI智算交换机，搭载102.4T超高性能交换芯片，光互联领域重点布局基于硅光的CPO和NPO技术，以及OCS光交换技术等方向，为大模型训推效率提升提供坚实底层支撑。
　　软件层面，打造AI云平台，从统一架构的云底座，到全场景覆盖的行业云方案，满足不同行业、不同场景下的部署需求。
　　5、新华三股权拉动扣非归母净利润增长
　　报告期内，新华三剩余19%期权远期安排金融负债，对当期损益影响约为-1.81亿元。此外由于本期购买股权，银行长期借款增加导致利息支出增加。
　　未来公司深化全球化战略布局，加快海外业务发展，新华三有望在产品技术、行业应用和国际合作等领域集聚增长动能，整体利润有望增厚。
　　6、投资建议：
　　公司聚焦“算力+联接”业务，持续推动AI场景落地，助力AI无损网络建设，有望受益于国内算力Capex投资，考虑公司业务结构及毛利率承压，营收预测保持不变，预计2025-2027营收分别为948.6/1087.3/1247.4亿元，调整利润预测，预计每股收益分别由0.76/0.86/0.98元调整为0.63/0.80/1.04元，对应2025年10月31日27.08元/股收盘价PE分别为42.7/33.7/25.9倍，维持“买入”评级。
　　7、风险提示：
　　数字化转型不及预期；运营商云计算投入不及预期；AI智算推广不及预期；上游芯片等原材料成本波动风险;新华三剩余19%股权不确定性；港交所上市不确定性；系统性风险。

　　事项：
　　4月14日，紫光股份发布2025年年度报告。2025年公司实现营业总收入967.48亿元，同比增长22.43%；归母净利润16.86亿元，同比增长7.19%；扣非净利润16.35亿元，同比增长12.26%；经营活动产生的现金流量净额为34.87亿元，同比大幅增长42.86%。公司同时发布利润分配预案，拟以总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.65元（含税）。
　　评论：
　　主业韧性凸显，经营现金流显著改善。报告期内，公司在营业收入保持较快增长的同时，盈利结构呈现核心主业韧性增强、现金流质量显著改善的积极特征。受行业竞争加剧以及AI算力基础设施前期投入较大的综合影响，公司全年毛利率为14.59%，较上年下降2.80个百分点。此外，公司扣非净利润同比增长12.26%，经营活动产生的现金流量净额同比大幅增长42.86%。我们认为，在业务规模持续扩张的背景下，公司在营运资本管理、资金回款效率等方面的运营质量得到持续优化，内生盈利能力显著增强。
　　新华三引领增长，国内与海外市场双轮驱动。分业务来看，公司核心ICT基础设施与服务业务强势增长，新华三贡献主要增量，国内政企与海外市场双轮驱动。报告期内，公司ICT基础设施及服务业务收入达768.47亿元，占总营收比重79.43%。其中控股子公司新华三全年实现营收759.81亿元，同比大增37.96%，成为业绩增长核心引擎。分市场看，新华三国内政企业务同比增长48.84%，深度受益于数字经济与自主可控需求；海外业务同比增长58.45%，全球化布局成效显著，产品和解决方案覆盖全球181个国家和地区。整体业务结构持续优化，进一步向高增长、高价值的核心领域集中。
　　深化AI战略布局，夯实长期发展基础。公司深化“AIinALL”战略，AI算力产品落地加速，通过技术与客户壁垒巩固长期成长根基。公司推出UniPoDS80000系列超节点等高端产品，率先完成多个大型项目部署，可以匹配国内外多种GPU异构算力的需求，并通过架构创新实现向万卡级演进的能力；率先产品化落地的数据中心DDC无损网络方案实测表现优异，800G智算交换机、高密盒式交换机等产品持续领跑市场。公司深耕行业场景并拥有稳固客户基础，在数字经济与AI算力建设浪潮下，公司有望持续把握AI商业化落地与全球化拓展带来的发展机遇，不断强化核心竞争力。
　　投资建议：考虑下游需求释放节奏，我们预测2026-2028年营业总收入为1137.17/1296.15/1464.55亿元（前值为1042.82/1156.69亿元），对应增速分别为17.5%/14.0%/13.0%；归母净利润为26.91/34.09/42.64亿元（前值为15.43/18.03亿元）；对应增速分别为59.6%/26.7%/25.1%。估值方面，参考可比公司估值以及公司历史估值水平，给予公司2026年33倍PE估值，对应目标价约31.05元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；下游需求释放节奏变缓；海外市场拓展不及预期。

Unisplendour's 2025 revenue was RMB96,748mn(+22.43%YoY);the attributable net profit(NP)was RMB1,686mn(+7.19%YoY),below our previous forecast(RMB2,040mn),mainly due to diverging downstream demand across business segments(strong data center business but pressure on cloud demand).Additionally,interest expenses related to the company's earlier acquisition of part of H3C's equity and interest on financial liabilities associated with HPE Cayman affected profitability.For 4Q25,revenue/attributable NP were RMB19,427/282mn(-4/+3166%YoY,-35/-22%QoQ).Given ongoing intelligent computing infrastructure construction in China and the upcoming ramp-up of super nodes,we expect Unisplendour,as aleading domestic provider of Ethernet switches and AI servers,to continue to benefit from this trend.Maintain OVERWEIGHT.
Robust growth in domestic government&enterprise business
By segment,H3C's ICT infrastructure business recorded revenue of RMB75,981mn for 2025(+37.96%YoY),including:1)Domestic government&enterprise business revenue of RMB65,846mn(+48.84%YoY),mainly driven by strong demand for internet AI computing power infrastructure,with rapid growth in shipments of the company’s AI servers and data center switches;2)Domestic other businesses(including operator business)revenue of RMB5,515mn(-30.4%YoY),chiefly due to tightened capex by telecom operators;3)International business revenue of RMB4,620mn(+58.45%YoY).The company continued expanding geographically and across product categories overseas,has made breakthroughs with strategic customers,successfully initiated cooperation with Telefónica,and established strategic partnerships with leading telecom operators.
Earnings forecasts and valuation
We expect Unisplendour to maintain its leading position in the domestic ICT equipment sector.The ramp-up of super node demand in 2026 may bring new growth opportunities.Considering short-term pressure on gross margins and the lingering impact of debt,we project 2026/2027/2028 attributable NP at RMB2,556/3,217/3,950mn(previous:RMB2,719/3,281mn for 2026/2027;revisions of-6/-2%).For 2026,we estimate that network equipment/server&storage/software&system integration/cloud computing/IT distribution segments could contribute NPs of RMB1,501/737/38/23/258mn,valuing each segment at 43x/23x/23x/44x/21x 2026E PE for our target market cap of RMB88,785mn and our target price of RMB31.04(previous:RMB29.80,based on SOTP valuation with 31.35x PE).OVERWEIGHT.

　　公司2025年实现收入967.48亿元，同比+22.43%；归母净利润16.86亿元，同比+7.19%，归母净利低于我们此前预期（20.40亿元），主要系公司业务下游景气度有所分化（数据中心业务较好、云业务需求承压），且公司前期收购H3C部分股权产生利息支出叠加与HPE开曼的金融负债利息影响盈利。公司4Q25实现营业收入194.27亿元，同比环比分别-4%/-35%，归母净利润2.82亿元，同比环比分别+3166%/-22%。我们看好国内智算持续建设叠加超节点即将放量的背景下，公司作为国内以太网交换机及AI服务器龙头企业有望持续受益。维持“增持”评级。
　　国内政企业务增长显著，海外自主品牌及渠道拓展成效显著
　　分业务来看，ICT基础设施方面，2025年新华三实现收入759.81亿元，同比+37.96%，其中：1）国内政企业务收入同比+48.84%至658.46亿元，主要系互联网AI算力建设需求强劲，公司AI服务器及数据中心交换机快速上量；2）国内其他业务（包括运营商业务）收入55.15亿元，同比下降30.4%，主要系运营商资本开支有所收紧；3）国际业务同比增长58.45%至46.20亿元，公司持续进行海外地域+品类扩张，突破战略客户，成功与西班牙电信等展开合作，并与领先的电信运营商达成战略合作。
　　收入结构变化致盈利能力承压，拟继续完成新华三剩余股权收购
　　公司2025年综合毛利率为14.59%，同比下降2.80pct，主要系低毛利的AI服务器、白盒交换机等硬件产品收入占比大幅提升，结构性拉低了整体毛利率水平。费用整体控制良好，公司2025年销售费率/管理费率/研发费率分别为4.19%/1.20%/5.12%，同比分别变动-1.06/-0.09/-1.34pct。公司与HPE开曼的期权远期安排作为金融负债产生对应利息，2025年对应损益影响为-1.48亿元，该事件自26年开始不再影响公司损益。截至报告披露日，公司已发布定增报告，紫光国际合计收购HPE开曼持有的新华三6.98%股权的交易事项尚未完成交割工作，交易完成后，紫光国际对新华三的持股比例将从81%提升至87.98%。
　　展望：全面国产化大势所趋，公司作为综合ICT服务商或受益
　　我们看好在海外GPU供应存在不确定性、国产GPU在性能、量产上有所突破的背景下，2026年或进入国产芯片加速放量阶段，公司作为ICT全栈设备商有望受益：1）服务器及机柜方面，公司UniPoDS80000超节点已在多个大型项目的集群部署落地，现全面展开下一代千卡级以上更大规模的超节点研发，公司有望凭借先期积累帮助国产GPU厂商实现未来Scale-up互联；2）交换机方面，公司发布基于国产关键芯片与核心元器件的800G国芯智算交换机H3CS9825-8C-G，整机国产化率超过95%，并通过工信部进网测试，已形成系列化的国产交换机产品矩阵。
　　盈利预测与估值
　　我们看好公司保持国内ICT设备领域领先地位，26年超节点需求起量或为公司带来新的增长机遇。考虑到毛利率短期承压且债务影响或持续，我们预计公司26-28年归母净利润为25.56/32.17/39.50亿元（前值：27.19/32.81/-亿元，调整幅度-6%/-2%/-），预计26年网络设备/服务器及存储/软件及系统集成/云计算/IT分销板块分别贡献净利润15.01/7.37/0.38/0.23/2.58亿元，分别给予26年PE43/23/23/44/21倍，对应公司目标市值887.85亿元，目标价31.04元（前值：29.80元，基于分部估值后的31.35xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：新业务拓展不及预期，政企投资不及预期，行业竞争加剧。

　　事件：公司发布2025年三季度报告：2025年前三季度，公司实现营收773.22亿元，同比增长31.41%；归母净利润14.04亿元，同比下滑11.24%；扣非归母净利润14.60亿元，同比增长5.15%。2025Q3单季，公司实现营收298.97亿元，同比增长43.12%；归母净利润3.63亿元，同比下滑37.56%；扣非归母净利润3.42亿元，同比下滑30.88%。
　　营收快速增长，主要系新华三贡献。2025年前三季度，公司营收增速较快，主要系本期公司子公司新华三集团有限公司业务扩大，销售增加所致。2025年前三季度，公司控股子公司新华三实现营收596.23亿元，同比增长48.07%；其中，国内政企业务/国际业务分别实现营收515.02亿元/34.78亿元，同比分别变动+62.55%/+83.99%；净利润25.29亿元，同比增长14.75%。
　　控费能力提升，现金流显著改善。2025年前三季度，公司销售、管理、研发费用率分别为3.80%/1.00%/4.82%，同比分别变动-1.26pcts/-0.22pcts/-1.60pcts，控费能力进一步提升；公司毛利率为13.72%，同比变动-3.87pcts。2025年前三季度公司经营性活动现金流净额为2.72亿元，去年同期为-24.00亿元，主要由于本期子公司销售回款增加、收到税费返还增加等。
　　AI战略深化落地，重要技术突破频现。2025年前三季度，公司紧抓AI发展机遇，充分发挥“算力×联接”的协同优势，深化“AIinALL”与“AIforALL”战略，持续推出新一代智算产品与解决方案，满足行业客户在大模型训推效率提升、大规模算力集群部署、智能运维及绿色节能等方面需求。公司推出UniPoDS80000超节点，64卡单机柜超节点较8台8卡服务器组网训练效率提升25%、推理效率提升63%，已完成在多个大型项目的集群化部署；推出新一代无损网络解决方案及算力集群交换机，网络有效带宽提升107%。公司已向港交所递交H股发行上市申请，通过内生和外延式发展，增强技术实力和综合竞争优势。
　　盈利预测与投资建议：根据公司最新财报，调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为18.81/22.74/28.14亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：ICT市场需求不及预期；AI应用推广不及预期；同业竞争加剧。

　　25Q3公司营收同、环比增长，归母净利润同、环比下降。2025前三季度公司营收773.22亿元，同比+31.41%；归母净利润14.04亿元，同比-11.24%；经营活动产生的现金流量2.72亿元，同比+111.35%，主因子公司销售回款增加、收到的税费返还增加。25Q3公司营收298.97亿元，同比+43.12%、环比+12.25%；归母净利润3.63亿元，同比-37.56%、环比-47.57%。
　　新华三前三季度利润同比+15%，高速率交换机、服务器维持亮眼表现。2025前三季度新华三实现营收596.23亿元，同比+48.07%；净利润25.29亿元，同比+14.75%。拆分来看，国内政企业务实现营收515.02亿元，同比+62.55%；国际业务收入34.78亿元，同比+83.99%。
　　受白盒服务器确收影响，Q3毛利率同、环比下滑。25Q1/Q2/Q3公司毛利率分别为15.67%/14.90%/11.32%，25Q3毛利率同比-3.65p.p.、环比-3.58p.p.，毛利率下降或因Q2服务器（尤其白牌服务器）发货较多、Q3确收，拉低整体毛利率。
　　未来展望：1）服务器：公司积极合作国产AI芯片，2026年超节点服务器的应用推广有望拉动服务器业务毛利率提升；2）光通信：公司持续布局基于硅光的CPO、NPO技术和OCS光交换技术，内部研发效率和制造效率的提升有望提升交换机业务的毛利率。
　　投资建议：高速率交换机、AI服务器仍将是公司业绩增长核心驱动力，看好ScaleUp趋势下公司软硬件协调优势、ICT融合解决方案能力及供应链整合能力和海外市场的拓展。预计25/26/27年归母净利润18/20/26亿元，对应P/E为38/34/26倍，给予“增持”评级。
　　风险提示：AI发展不及预期，行业竞争加剧，技术及产品研发风险