事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营收344.17亿元，同比增长17.81%，归母净利润17.45亿元，同比增长35.99%
　　公司锡、铟资源储量丰富，锡、铟双龙头产业地位稳固
　　公司形成了锡、铜、锌、铟等金属矿的勘探、开采、选矿、冶炼及锡材、锡化工有色金属深加工的产业格局，产品广泛应用于航天航空、5G通信、光伏电池、半导体芯片等领域。公司拥有锡行业内丰富的资源、最完整的产业链以及齐全的门类，为我国最大的锡生产加工基地。自2005年以来公司锡产销量位居全球第一，占有全球锡市场最大市场份额。2025前三季度实现营收344.17亿元，同比增长17.81%，归母净利润17.45亿元，同比增长35.99%。2025年Q1-Q3，商品锡、铜平均价格分别上涨19.47%、11.97%，叠加企业降本增效成果显著，合力改善企业业绩。
　　矿产储量领先，锡和铟资源储量均位居全球第一
　　资源储量方面，公司下属矿山单位2024年共投入勘探费1.01亿元，全年新增有色金属资源储量5.24万吨，其中锡1.76万吨、铜3.48万吨。截止2024年末，公司矿石总量2.58亿吨，锡金属量62.62万吨、铜金属量114.99万吨、锌金属量366.10万吨、铟4821吨、三氧化钨7.78万吨、铅金属量9.63万吨、银2460吨。锡业股份的矿产资源主要集中在红河个旧和文山都龙两大矿区，公司的锡和铟资源储量均位居全球第一，是全国最大的原生铟生产基地。
　　资源优势兑现，产能产量维持高位
　　产能方面，公司拥有锡冶炼产能8万吨/年、阴极铜产能12.5万吨/年、锌冶炼产能10万吨/年，压铸锌合金5万吨/年，铟冶炼产能60吨/年，参股的新材料公司拥有锡材产能4.3万吨/年、锡化工产能2.71万吨/年。
　　分产品看，2025年上半年，锡产品产量合计4.81万吨（同比+6.42%），收入97.77亿元，占总营收46.35%；铜产品产量6.25万吨（同比-11.10%），实现收入38.05亿元，占总营收18.04%；锌产品产量6.98万吨（同比+1.45%），实现收入14.93亿元，占总营收7.08%；其他产品实现收入16.67亿元，占总营收7.90%；供应链业务实现收入42.83亿元，占总营收20.31%。
　　2025年前三季度有色金属总产量27.10万吨，其中：产品锡6.77万吨、产品铜9.68万吨、产品锌10.53万吨。生产稀贵金属：产品铟101.62吨。
　　全球锡矿供给不稳，新兴产业驱动结构性增长
　　价格端，2025年上半年锡金属价格整体高位运行，沪锡主力合约运行区间为23.62-30.07万元/吨，均价26.55万元/吨，同比上涨5.70%。供给端，报告期内，全球锡矿供应较为不稳定，传统锡矿主产国和新兴锡矿产国供应稳定性均不乐观，导致全球范围内冶炼厂生产组织面临较大挑战，2025年2-8月，全球精锡产量19.83万吨，同比减少8.83%。
　　需求端，最大的扰动来自于海外经贸政策变动影响，包括消费电子产品、家电和马口铁等领域，锡金属需求分化，部分细分领域增速放缓，2025年2-8月，全球精锡需求量21.2万吨，同比增加10.94%。根据公司产销量和行业数据测算，2024年国内市场占有率为47.98%，较2023年上升0.06个百分点，全球市场占有率为25.03%，同比上升2.11个百分点。
　　锡作为稀有金属，地壳含量较低，在战略矿产资源日益重要的背景下，价值还将进一步凸显，且半导体、AI、5G等新兴领域需求爆发式增长，对锡需求整体利好。
　　独具锡全产业链，关键技术优势支持
　　公司是全球锡行业唯一集探、采、选、冶、深加工及供应链为一体的全产业链公司，从资源到下游各个环节能够形成较好协同，互为支撑，拥有一批采选冶及深加工行业领军人才，运用国际先进的高效采矿设备，研发了一大批具有自主知识产权的选矿设备和核心技术及工艺，锡选矿回收率世界领先；形成了以富氧熔炼、富氧烟化、烟气余热发电、低浓度二氧化硫利用为核心，高效、节能、清洁的云锡熔炼技术；创建了以机械连续结晶机、真空炉及双金属电解为核心的整套精炼技术。锡冶炼树立了“产能规模最大、技术装备最强、节能环保最优、数字化程度最高、综合效益最好”的“五个世界之最”行业新标杆。
　　铜锡价大幅上升叠加降本增效显著，企业业绩改善明显
　　铜锡价大幅提升，企业利润空间增大。2025年9月，商品锡、铜当月平均价格分别为34483.91、9983.79美元/吨，前三季度上涨19.47%、11.97%。企业降本增效成果显著，期间费用持续降低，2024年公司销售费用率为0.14%（同比-0.05pct），财务费用率为0.70%（同比-0.34pct），管理费用率为1.93%（同比-0.51pct）。
　　反映到盈利能力上，2024年公司毛利率为9.59%（同比+0.44pct）；净利率为3.74%（同比+0.14pct）。2025年三季度，公司毛利率为11.39%（同比-0.24pct）；净利率为5.36%（同比+0.75pct）。
　　研发投入规模不断提升，专利技术成果稳步增加
　　近三年，锡业股份研发投入不断提升，为企业业绩增长保驾护航。2022-2024年研发费用分别为2.19亿元、2.45亿元、3.97亿元，研发费用率分别为0.42%、0.58%、0.95%。2025年上半年，公司获省部级科技进步奖5项，其中一等奖3项；获专利授权36件，其中发明专利8件，公司共拥有有效专利415件，其中发明专利120件。
　　投资建议与盈利预测
　　随着全球新能源汽车、光伏发电以及人工智能行业的快速发展，焊料需求有望持续复苏，锡金属作为电子焊料的核心材料，其重要性将持续凸显，有望创造出新的增长亮点。我们预计2025-2027年，公司归母净利润分别为：24.43、29.78和35.46亿元，按照最新股本测算，对应基本每股收益分别为：1.48、1.81和2.15元/股，按照最新股价测算，对应PE估值分别为15.43、12.66和10.63倍，给予公司“买入”的投资评级。
　　风险提示
　　产业政策变化风险、市场价格波动风险、供应链风险、安全环保风险。

　　事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营收344.17亿元，同比增长17.81%，归母净利润17.45亿元，同比增加35.99%；扣非归母净利润19.70亿元，同比增加35.87%。2025Q3，公司实现营收133.24亿元，同比增长27.65%，环比增长17.24%，实现归母净利润6.83亿元，同比增长41.34%，环比增长21.52%；扣非归母净利6.67亿元，同比增长47.63%，环比减少17.67%。
　　量：2025Q3公司自产金属量保持稳定，稳步推进锡、钨等资源开发布局。2025Q1-3，有色金属总产量27.10万吨，其中：产品锡6.77万吨、产品铜9.68万吨、产品锌10.53万吨、产品铟101.62吨，其中自产锡、锌、铜等金属量基本保持稳定。钨方面，公司已获得云南省自然资源厅2025年度第一批钨矿（三氧化钨65%）开采总量配额指标688吨。展望十五五，公司也将继续加大资源“内增外拓”的力度，进一步加强对卡房矿区的资源勘查，提升公司未来钨、锡相关资源的增储和开发利用水平，加大对尾矿资源的综合利用水平，不断提升公司的资源保障能力和可持续发展水平。
　　价：2025Q3，锡价、铜价、硫酸价格环比继续增长，增厚公司业绩。2025Q3，锡期货收盘价均价为26.91万元/吨，环比+0.59万元/吨，锌期货收盘价均价为2.23万元/吨，环比持平，铜期货收盘价均价为7.95万元/吨，环比+0.18万元/吨，铟均价约2588元/千克，环比-16元/千克。2025Q3，锡精矿加工费（云南40%）均价为12000元/吨，环比-237元/吨；国产锌精矿加工费均价为3825元/吨，环比+290元/吨；铜精矿TC指数均价为-41.23美元/吨，环比-1.63美元/吨；硫酸价格均价为698元/吨，环比+48元/吨。
　　降本增效成果显著，资产结构持续优化。2025Q1-3，公司期间费用占营收比重3.29%，同比-1.21pct，其中销售/管理/研发/财务费用占营收比重分别为0.12%/1.50%/0.85%/0.38%，同比分别变化0/-0.24/-0.09/-0.25pct，公司主动把控经营节奏，多措并举降本增效。2025Q3，公司资产负债率仅37.03%，对比2024年底继续下降3.16pct。
　　核心看点：缅甸复产节奏缓慢加剧矿端紧缺局势，印尼RKAB政策变化或加剧供应扰动，AI有望助力电子需求持续向好，锡价慢牛趋势明确。1）缅甸复产讯息明确复产信号，但是复产节奏缓慢。2）印尼RKAB政策变化叠加打击走私锡矿或加剧供给扰动。3）AI有望助力电子需求持续走强。锡价慢牛趋势明确，锡业股份作为锡行业龙头，深度受益锡价上行。
　　投资建议：公司为锡、铟全球龙头，资源禀赋优异，公司深度受益锡价上行。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.28/26.64/27.72亿元，对应2025年10月27日的收盘价，PE分别为17X/15X/14X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：锡、锌、铜价格大幅波动，安全环保风险，下游需求不及预期。

　　业绩：25H1公司实现营收210.9亿元，同比+12.3%；归母净利润10.6亿元，同比+32.8%；扣非归母净利润13亿元，同比+30.6%。其中Q2实现营收113.6亿元，同比+9.5%，环比+16.8%；归母净利润5.6亿元，同比+18.8%，环比+12.6%；扣非归母净利润8.1亿元，同比+16.6%，环比+64%。
　　H1产量超计划达成，金属价格上涨同步带动利润率上行
　　锡、锌、铟产量超预期，2025H1公司生产有色金属总量18.13万吨，其中：锡4.81万吨（年度计划完成率53.4%）、铜6.25万吨（年度计划完成率50%）、锌6.98万吨（年度计划完成率53%）、铟71吨（年度计划完成率69.4%），同比增幅为6.42%、-11.10%、1.45%、9.23%。
　　锡价上行提振锡业务毛利率。25H1，受锡矿供应紧张驱动，锡期货价格偏强运行，沪锡主力合约均价26.55万/吨，同比+5.7%，25年6月末较年初价格上涨8.26%。公司锡锭产品毛利率13.23%，同比上涨0.44pct。
　　供需基本面与宏观催化共振，锡价有望偏强运行
　　供弱需强，推动锡价上行。截至2025年7月，我国锡精矿进口折金属吨合计3.02万吨，累计同比+0.31%，海外供给未见明显改善；云南地区40%锡精矿加工费从年初的1.35万/吨下滑至1.1万/吨，侧面印证原料的紧张；1-7月，国内锡锭产量10.26万吨，累计同比-1.95%。同时锡需求侧表现良好，1-7月国内表观需求9.98万吨，累计同比+5.4%。
　　联储转向宽松，利好锡价上行。8月22日，鲍威尔在杰克逊霍尔会议上释放鸽派信号。财政货币双宽松的背景下，锡下游需求有望得到提振，利好锡价上行。
　　卡房矿区加强开发，铜、钨资源潜力可期
　　公司进一步加强对卡房矿区的资源勘查，提升公司未来钨、锡相关资源的增储和开发利用水平。根据《云南锡业股份有限公司卡房分矿（动用资源量）采矿权出让收益评估报告》，截至2023年10月31日，矿区范围内保有资源量为：主矿产铜13.12万吨，伴生三氧化钨1160吨，主矿产钨三氧化钨2.13万吨，伴生铜0.47万吨。根据可行性研究报告，该矿设计采选规模150万吨/年，预计实现年产铜0.93万吨，产钨1301标吨。近年来钨价持续上行，卡房分矿的开发有望为公司利润提供增量。今年上半年，卡房分矿已获得云南省自然资源厅2025年度第一批钨矿（三氧化钨65%）开采总量配额指标688吨。
　　投资建议：考虑锡价上行与公司产销增长，我们上调公司业绩预期，预计25-27年实习归母净利润25.6/27.3/30.4亿元（前值21.6/24/25亿元），对应PE为13.1/12.3/11.0X。我们看好公司发展，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济环境风险；产业政策变化风险；市场价格波动风险；供应链风险；安全环保风险

　　事项：
　　8月24日，公司发布2025年半年报，公司实现营业收入210.93亿元，同比增长12.35%；归母净利润10.62亿元，同比增长32.76%；扣非归母净利润13.03亿元，同比增长30.55%。其中第二季度，公司实现营业收入113.65亿元，同比+9.53%，环比+16.82%；归母净利润5.62亿元，同比+18.76%，环比+12.61%；扣非归母净利润8.1亿元，同比增长16.6%，环比增长64.04%。
　　评论
　　锡铜价上行带动业绩提升，Q2扣非归母净利大幅提升。2025年上半年，国内锡锭、铜、锌均价分别为26.2万元/吨、7.78万元/吨、2.34万元/吨，分别同比+9%、+4%、+5%，其中二季度锡锭、铜、锌均价分别为26.4万元/吨、7.8万元/吨、2.27万元/吨，分别同比+1%、-2%、-3%，分别环比+2%、+1%、-6%。受锡铜价格上涨，公司上半年归母净利润10.62亿元，同比增长32.76%；其中Q2归母净利润5.62亿元，同比+18.76%，环比+12.61%，Q2扣非归母净利润8.1亿元，同比增长16.6%，环比增长64.04%。
　　公司资产减值和营业外支出有所增加，期间费用下滑，投资收益增厚利润。2025年上半年，公司销售费用、管理费用、研发费用和财务费用总额7.3亿元，同比-11.4%，下降主要来自财务费用的减少，上半年1.05亿元，同比-41.28%，主要因公司银行借款规模下降以及资金综合成本降低所致；投资收益1.1亿元，同比+1.12亿元，主要因公司套期保值无效部分平仓损益同比增加。此外，公司信用减值损失-0.289亿元，同比+682%，主要因计提的债权信用减值损失同比增加；资产减值损失-0.2亿元，同比+566%，主要因计提的存货跌价同比增加；营业外支出3.2亿元，同比+23.86%，主要来自报废固定资产损失。
　　公司锡产量略有下滑，铜产量小幅提升。公司为锡、铟双龙头，锡和铟资源储量均位居全球第一，锌、铜、钨资源规模位居云南省前列，是全球锡行业唯一集探、采、选、冶、深加工（重要参股公司的主要业务）及供应链为一体的全产业链公司。2025年上半年，公司生产有色金属总量达18.13万吨，其中：锡4.81万吨（+6%）、锌6.98万吨（+1%）、铜6.25万吨（-11%）、铅937吨；生产稀贵金属：产品铟71吨（+9%），金565千克（-9%），银59吨（-28%）。2025年，锡业股份与内蒙古兴业银锡矿业股份有限公司签署《战略合作框架协议》，目前正在有序推进和落实；锡业股份卡房分矿已获得云南省自然资源厅2025年度第一批钨矿（三氧化钨65%）开采总量配额指标688吨，未来公司资源保障能力和资源综合利用水平均有望提升。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为25.6亿元、27.8亿元、28.9亿元，分别同比增长77.2%、8.7%、3.8%。综合考虑公司历史估值和同行业可比公司估值情况，我们给予公司25年16倍市盈率，对应目标价24.87元，维持“强推”评级。
　　风险提示：（1）国内经济复苏不及预期；（2）半导体、消费电子需求复苏不及预期；（3）金属价格大幅波动。

　　事件：公司发布2025年中报，25Q2扣非业绩实现约8.10亿元，大超预期。2025H1，公司实现营收210.93亿元，同比增长12.35%，实现归母净利润10.62亿元，同比增长32.76%，扣非归母净利润13.03亿元，同比增长30.55%。2025Q2，公司实现营收113.65亿元，同比增长9.53%，环比增长16.82%，实现归母净利润5.62亿元，同比增长18.76%，环比增长12.61%，扣非归母净利润8.10亿元，同比增长16.60%，环比增长64.04%。
　　量：25H1公司自产金属量保持稳定，稳步推进资源布局新篇章。2025年上半年生产有色金属总量达18.13万吨，其中：锡4.81万吨、锌6.98万吨、铜6.25万吨、铅937吨；生产稀贵金属：产品铟71吨，金565千克，银59吨。钨方面，公司目前已获得云南省自然资源厅2025年度第一批钨矿（三氧化钨65%）开采总量配额指标688吨。公司目前自产锡、锌、铜等金属量基本保持稳定，未来公司也将继续加大资源“内增外拓”的力度，进一步加强对卡房矿区的资源勘查，提升公司未来钨、锡相关资源的增储和开发利用水平，加大对尾矿资源的综合利用水平，不断提升公司的资源保障能力和可持续发展水平。
　　价：2025Q2，锡价环比基本持平，锡、铜冶炼加工费环比下行，硫酸价格环比增长。2025Q2，锡期货收盘价均价为26.33万元/吨，环比+0.25万元/吨，锌期货收盘价均价为2.23万元/吨，环比-0.16万元/吨，铜期货收盘价均价为7.77万元/吨，环比+0.03万元/吨，铟均价约2605元/千克，环比-84元/千克。2025Q2，锡精矿加工费（云南40%）均价为12237元/吨，环比-947元/吨；国产锌精矿加工费均价为3535元/吨，环比+801元/吨；铜精矿TC指数均价为-40.13美元/吨，环比-31.74美元/吨；硫酸价格均价为645元/吨，环比+128元/吨。
　　固定资产报废拖累处置业绩表现，实际经营业绩大超预期。公司对存在毁损、无法修复、低效、无效账面净额为31,979.21万元的固定资产进行报废处置，主要针对公司所属矿山单位部分井巷构筑物，对公司2025年半年度合并报表利润总额影响-3.20亿元，对归属于母公司股东的净利润影响-2.72亿元。
　　核心看点：缅甸复产节奏缓慢加剧矿端紧缺局势，消费电子旺季备货需求逐步启动，锡价有望迎走强窗口。1）缅甸复产节奏缓慢，月度进口量仍未恢复；2）国内锡精矿加工费自年初整体处于下降趋势，产业链矿石库存处于低位，矿端紧缺局面难改。3）消费电子旺季备货需求有望逐步启动。锡价供需矛盾凸显，有望迎来走强窗口。
　　投资建议：公司为锡、铟行业全球龙头，资源禀赋优异，公司深度受益锡价上行。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.17/26.45/27.54亿元，对应2025年8月27日的PE分别为14X/12X/12X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：锡、锌、铜价格大幅波动，安全环保风险，下游需求不及预期。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，2025年三季度单季实现营业总收入133.24亿元（同比+27.65%）；归母净利润6.83亿元（同比+41.34%）；扣非后归母净利润6.67亿元（同比+47.63%）。前三季度累计实现营业收入344.17亿元（同比+17.81%），归母净利润17.45亿元（同比+35.99%），扣非后归母净利润19.70亿元（同比+35.87%）。
　　平安观点：
　　锡铜价格环比上行，公司业绩显著增长。公司2025年前三季度生产稳步进行，有色金属总产量27.10万吨，其中产品锡6.77万吨、产品铜9.68万吨、产品锌10.53万吨。生产稀贵金属产品铟101.62吨。价格方面，Q3锡均价环比上涨2.22%至26.91万/吨。铜环比上涨2.34%至7.95万/吨。锌环比小幅下跌0.1%至2.23万/吨。公司多措并举强化经营管理，前三季度公司期间费用率达3.29%，同比下降1.21个百分点。锡铜价格上行叠加降本增效，公司业绩实现显著增长。
　　资源瓶颈叠加需求重构，锡价中枢有望持续上行。2025年全球新增锡矿项目规模有限，刚果（金）等区域地缘问题带来的供给扰动加剧，缅甸复产进度低于预期，锡矿加工费跌至历史低位，锡原料紧缺问题突出。需求端来看，随着AI产业加速发展，锡作为重要的“算力金属”，有望充分受益于相关产品耗锡需求增长，构筑新的需求增长极。资源紧缺背景下，锡中长期需求增长空间打开，锡供需格局有望持续向好，锡价中枢有望持续上行。
　　投资建议：随着精锡供需格局向好，公司业绩将有望持续增长。由于锡价波动，调整公司2025-2027年归母净利润预测24.4、27.1、30.1亿元（原预测值为23.3、25.9、28.0亿元）。对应PE为16.5、14.9、13.4倍。我们认为随着半导体及消费电子进入长景气周期，精锡需求预计持续增长，资源稀缺背景下，锡价中枢有望逐步抬升，公司一体化布局领先，锡价上涨下有望充分受益，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：（1）金属价格波动的影响。如果海外宏观政治局势出现超预期变化，则或一定程度影响金属需求，锡价或面临较大波动，公司业绩可能会受到一定影响。（2）下游需求不及预期。若终端需求出现较大程度收缩，公司产品销售或一定程度受到影响。（3）安全生产风险。矿山开采可能涉及较多风险，包括自然灾害以及其他突发事件等，如果矿山开采出现超预期事故，可能对企业盈利带来较大影响。

　　锡业股份发布三季报：Q3实现营收133.24亿元（yoy+27.65%，qoq+17.24%），归母净利6.83亿元（yoy+41.34%，qoq+21.52%）。2025年Q1-Q3实现营收344.17亿元（yoy+17.81%），归母净利17.45亿元（yoy+35.99%），扣非净利19.70亿元（yoy+35.87%）。锡价维持高位，加工费或逐步企稳，公司盈利向好，维持公司增持评级。
　　冶炼加工费承压或是导致公司三季度毛利率环比下降主要原因
　　盈利方面，据公司三季报，公司25Q3毛利率9.89%，环比-3.17pct，我们推测公司三季度毛利率下降主要与锡冶炼加工费持续承压相关，根据SMM，三季度锡精矿冶炼加工费均价12000元/吨，环比下降1.97%。费用方面，公司三季度合计期间费用率3.02%，环比-0.01pct，公司费用控制良好。此外公司三季度信用减值由二季度的-2888万元转正至526万元。
　　锡价环比上升，量增对冲毛利率对公司业绩拖累
　　根据公司2025年三季报，前三季度锡产量为6.77万吨，同比增长5.45%；其中第三季度产量达1.96万吨，同比增长3.16%。根据SMM数据，锡三季度现货均价26.9万元/吨，环比增长1.9%，量增叠加矿端利润上升有效对冲冶炼端承压对毛利率的拖累。此外公司在技术研发与智能化改造方面取得多项进展，分公司入选工信部2025年5G工厂名录；参与的“锡冶金危险固废绿色利用成套技术”获云南省科技进步奖一等奖，“科技创效”有望持续增强公司核心竞争力。
　　强现实支撑锡价上行，看好锡行业中长期投资机会
　　受缅甸复产延迟以及印尼发运减少影响，国内锡供需持续偏紧，根据SMM数据，国内精炼锡社会库存从今年1月的6320吨下降到9月底的4250吨，库存持续去化对锡价形成重要支撑。展望后市，供给端，缅甸矿复产进度依然偏缓，且缅甸矿高成本使得底部支撑强化；需求端，考虑当前美国降息空间仍然较大，消费复苏预期有望迎来持续升温，且AI服务器等新兴领域需求保持景气，有望贡献新的需求叙事，综上我们认为短期锡供应偏紧的格局或难以迅速缓解，中长期看，AI等新兴领域有望对锡下游需求形成重要贡献，我们依旧看好锡行业长期投资价值。
　　盈利预测与估值
　　维持预计公司2025-2027年EPS分别为1.37、1.58、1.72元。可比公司26年Wind一致预期PE均值为15.50倍，给予公司26年15.50倍PE，目标价24.49元（前值21.72元，对应25年15.86XPE）。
　　风险提示：锡下游需求不及预期，公司规划项目进度不及预期。

　　事项：
　　公司发布2025年半年报，2025年上半年实现营业总收入210.93亿元（同比+12.35%）；归母净利润10.62亿元（同比+32.76%）；扣非后归母净利润13.03亿元（同比+30.55%）。Q2实现营业收入113.65亿元（同比+9.53%，环比+16.82%），归母净利润5.62亿元（同比+18.76%，环比+12.61%）。
　　平安观点：
　　金属生产稳步推进，完成年初计划过半。公司2025年上半年生产有色金属总量达18.13万吨，其中：锡4.81万吨、锌6.98万吨、铜6.25万吨、铅937吨；生产稀贵金属：产品铟71吨，金565千克，银59吨。根据公司年初发布的全年生产目标来看，上半年锡、锌、铜、铟分别完成目标值的53.4%、53.0%、50%及69.4%。（目标全年完成产品锡9万吨、产品铜12.5万吨、产品锌13.16万吨、铟锭102.3吨）。
　　基本面稳中向好，上半年锡、铟价格中枢抬升。年初以来受供给侧不断扰动，缅甸及刚果（金）供应稳定性均不乐观，锡矿供应持续紧张，全球冶炼厂生产面临较大挑战，锡价中枢抬升。2025年上半年锡金属价格整体高位运行，2025年1月1日-2025年6月30日上涨8.26%，均价265517元/吨，同比上涨5.70%。铟方面，受益于光伏和显示面板行业的强劲拉动，ITO靶材市场繁荣，2025年上半年精铟均价为2615元/千克，同比上涨12%。
　　锡、铟双龙头地位打造行业竞争力。公司将聚焦打造全球最优锡铟产品供应商和全球最优锡铟行业解决方案提供商的战略目标，进一步加强对卡房矿区的资源勘查，提升公司的未来钨、锡相关资源的增储和开发利用水平，加大对尾矿资源的综合利用水平，不断提升现有矿山价值创造能力。
　　投资建议：随着半导体进入景气周期，精锡需求预计持续增长，锡价有望逐步抬升。维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为23.3、25.9、28.0亿元，对应PE为14.0、12.6、11.7倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：（1）项目进度不及预期，公司盈利增长不及预期。若当前在建项目进展超预期缓慢，则可能会影响公司未来业绩增长节奏。（2）下游需求不及预期。若终端需求出现较大程度收缩，公司产品销售或一定程度受到影响。（3）安全生产风险。矿山开采可能涉及较多风险，包括自然灾害以及其他突发事件等，如果矿山开采出现超预期事故，可能对企业盈利带来较大影响。

　　事件:2025年上半年公司实现归母净利润10.62亿元，同比+32.76%，实现扣非归母净利润13.03亿元，同比+30.55%。25Q2实现归母净利润5.62亿元，同比+18.76%，环比+12.61%。
　　点评：
　　25Q2毛利率环比上升，费用率环比下滑。2025年第二季度，公司的毛利率为13.06%，环比提升1.56PCT。2025年第二季度，销售费用率为0.11%，环比-0.02PCT，管理费用率为1.5%，环比-1.09PCT，研发费用率为0.93%，环比+0.16PCT，财务费用率为0.48%，环比-0.04PCT，费用率环比下降主要系管理费用率环比下滑。
　　2025年上半年，锡、铜、锌均价同比均上涨。2025年上半年，沪锡均价为26.2万元/吨，同比+8.8%，沪铜均价为7.75万元/吨，同比+3.7%，沪锌均价为2.3万元/吨，同比+4.0%。加工费方面，2025年上半年，锡精矿含量40%云南加工费均价为1.27万元/吨，同比-18.7%。
　　2025年上半年，公司主要金属产量均超计划完成。2025年上半年公司生产有色金属总量达18.13万吨，其中：锡4.81万吨、锌6.98万吨、铜6.25万吨、铅937吨；生产稀贵金属：产品铟71吨，金565千克，银59吨。公司2025年上半年锡产量完成全年计划的53%，铜产量完成全年计划的50%，锌产量完成全年计划的53%，铟产量完成全年计划的69%。
　　公司致力于提升现有矿山价值。2025年下半年，公司将进一步加强对卡房矿区的资源勘查，提升公司的未来钨、锡相关资源的增储和开发利用水平，加大对尾矿资源的综合利用水平，不断提升现有矿山价值创造能力。
　　盈利预测、估值与评级：由于2025年公司进行了固定资产报废处置，下调2025年盈利预测，由于公司致力于提升现有矿山价值，预计未来公司产量每年都有一定增幅，上调2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为23.6/25.9/26.7亿元（下调2%，上调3%、2%），对应当前股价PE分别为14倍/13倍/13倍，公司为全球锡行业龙头，随着锡需求的复苏，公司盈利能力有望改善，维持“增持”评级。
　　风险提示：金属价格下行超预期，锡供给超预期风险，锡需求不及预期风险。

　　业绩概要：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入210.93亿元，同比增长12.35%；实现归母净利润10.62亿元，同比增长32.76%；实现扣非归母净利润13.03亿元，同比增长30.55%；实现基本每股收益0.63元。
　　受益商品价格上行，公司业绩同比实现增长。（1）产量：2025年上半年公司生产有色金属总量达18.13万吨，包括锡4.81万吨、锌6.98万吨、铜6.25万吨、铅937吨、产品铟71吨，金565千克，银59吨。（2）价格及利润：2025年上半年SMM1#锡、SMM0#锌锭、SMM#电解铜含税均价分别为26.24/2.33/7.77万元/吨，同比+9.2%/+5.2%/+4.2%。2025年上半年公司锡锭、锌产品、铜产品毛利率分别为13.2%/43.4%/0.6%，同比+0.4pct/+5.8pct/-1.1pct。整体来看，2025年上半年锡、锌、铜金属价格同比增长，叠加公司降本增效，推动公司盈利水平提升，公司2025年上半年实现归母净利润10.62亿元，同比增长32.76%，实现扣非归母净利润13.03亿元，同比增长30.55%。同时，公司将聚焦打造全球最优锡铟产品供应商和全球最优锡铟行业解决方案提供商的战略目标，进一步加强对卡房矿区的资源勘查，提升公司的未来钨、锡相关资源的增储和开发利用水平，加大对尾矿资源的综合利用水平，不断提升现有矿山价值创造能力。
　　25Q2扣非利润环比大幅增长。分季度看，24Q2-25Q2公司分别实现归母净利润4.74/4.84/1.61/4.99/5.62亿元，25Q2环比+12.6%；实现扣非归母净利润6.94/4.52/4.93/4.94/8.10亿元，25Q2环比+64.0%。从价格来看，24Q2-25Q2SMM1#锡现货均价分别为26.32/26.04/25.09/26.07/26.40万元/吨，25Q2环比+1.2%；SMM0#锌锭均价分别为2.33/2.36/2.55/2.41/2.26万元/吨，25Q2环比-5.9%;SMM#电解铜均价分别为7.96/7.51/7.54/7.73/7.80万元/吨，25Q2环比+0.9%。整体来看，25Q2锡价上行推动公司业绩增长，此外公司25Q2固定资产报废损失约3.2亿元计入营业外支出，因此公司实际经营性利润环比实现显著提升。
　　锡铟行业龙头，产储领先，有望充分受益锡价上涨。公司拥有的锡资源储量和铟资源储量成就了公司锡、铟双龙头产业地位，截至2024年12月31日，公司保有资源储量锡金属量62.62万吨、铜金属量114.99万吨、锌金属量366.10万吨、铟4,821吨、三氧化钨量7.78万吨、铅金属量9.63万吨、银2,460吨。锡：公司锡资源生产基地个旧地区是中国锡资源最集中的地区之一，自2005年以来公司锡产销量稳居全球第一，占有全球锡市场最大份额。公司根据自身产销量和行业协会公布的相关数据测算，2024年国内市场占有率为47.98%，同比+0.06pct，全球市场占有率为25.03%，同比+2.11pct。根据国际锡业协会统计，公司位列2024年十大精锡生产商中之首。铟：公司铟生产基地都龙矿区拥有丰富的铟资源储量，铟资源储量全球第一，是全国最大的原生铟生产基地。根据公司自身产销量和行业组织公布的相关数据测算，2024年公司精铟国内市场占有率为7.35%，全球市场占有率为5.01%；其中，国内原生铟占比为29.79%，全球原生铟占比为11.35%。因此公司作为锡铟行业龙头，有望充分受益锡价上涨。
　　供给扰动解除但增量有限，锡价中枢长期上移。供给端，目前刚果（金）及佤邦均逐步推动复产，但刚果（金）Alphamin公司受停产影响，年内生产指引由2万吨下降至1.75万吨，同比2024年持平；同时缅甸佤邦复产进度缓慢，同时受成本提升、矿山品位下降以及备库等影响，年内增量或将有限。因此整体看，虽然供给紧张有所缓解但增量有限，长期看锡矿储采比下滑，资本开支不足导致新增矿山增量有限，供应约束瓶颈长期存在。需求端，消费电子温和复苏，同时AI算力驱动有望带动锡需求持续增长。综合供需，锡供需或将延续紧平衡格局，支撑锡价中枢长期上移。
　　盈利预测与投资建议：2025年以来受供应扰动影响锡价持续上涨，目前延续高位运行，长期看锡供需紧格局有望延续，未来锡价中枢有望维持高位，公司作为锡业龙头将充分受益。根据公司年报指引，2025年公司计划生产产品锡9万吨、产品铜12.5万吨、产品锌13.16万吨、铟锭102.3吨。
　　我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为23.37、26.31、27.76亿元，EPS分别为1.42、1.60、1.69元，8月26日收盘价对应PE分别为14.4、12.8、12.1倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：缅甸超预期复产、下游需求大幅下滑、原材料与能源成本大幅波动等