事件：公司发布2025年年报及2026年一季报：2025年，公司实现营业收入436.12亿元，同比增长4.07%，实现归属于上市公司股东的净利润34.14亿元，同比下滑2.78%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润33.11亿元，同比下滑1.20%。2026年第一季度，公司实现营业收入111.83亿元，同比增长4.17%，实现归母净利润10.02亿元，同比增长9.56%，实现扣非归母净利润9.90亿元，同比增长10.30%。
　　事件点评：
　　营收规模稳健攀升。2025年，公司营收规模突破430亿元，同比增速4.07%，稳健攀升。分板块看，医药商业、医药工业、工业微生物、医美业务的营收分别为286.97/147.84/7.77/18.26亿元，同比增速分别为5.92/7.04/9.34/-21.50%。其中，医药工业板块实现归母净利润33.55亿元，同比增长15.59%，净资产收益率25.75%，为公司业绩核心增长引擎。
　　创新产品收入贡献持续攀升，步入高增长阶段。2025年公司多款创新产品陆续获批上市，业务增量持续稳步释放，创新产品营收贡献占比稳步提升。赛恺泽覆盖全国20余省市、落地218份订单，纳入商业健康险创新药目录，超百家保险及惠民保项目纳入报销，成长动能充足；惠优静医保准入后已入驻超1900家等级医院，渠道基础扎实；爱拉赫2025年11月获完全批准后启动商业化，完成29省挂网、覆盖超400家医疗机构及200余家DTP药房，纳入多地惠民保，依托博鳌先行先试、港澳药械通落地大湾区，2025全年实现销售额约6800万元；派舒宁获批后成功纳入国家医保，布局近300家DTP药房、覆盖超900家医疗机构，切入多地惠民保体系，四季度销售稳步上行。自免品种赛乐信市场拓展亮眼，处方医院超2000家，依托学术推广与真实世界研究强化临床渗透，2025年销售额近3亿元；其克罗恩病适应症申请已获受理，预计2026年二季度获批。器械端，瑞玛比嗪注射液及配套TGFR肾功能测量设备先后获批，为全球首款肾功能床旁评估成套产品，分别完成21省、25省挂网，已正式启动商业化运营。2025年医药工业板块的创新产品实现销售及代理服务收入23.4亿元，同比增长64.2%，在医药工业（含CSO业务）营业收入中占比达15.81%。板块整体步入高速增长阶段，充分体现公司研发成果转化效率突出、商业化运营能力专业稳健。
　　创新药研发管线近100项，创新势能全面释放。2025年公司医药工业研发投入（不含股权投资）29.82亿元，同比增长11.36%，其中直接研发支出24.72亿元，同比增长39.64%，直接研发支出占医药工业营收比例为16.60%。公司创新药研发中心正在推进96项创新药管线研发，2025年取得多项积极成果。①肿瘤领域：爱拉赫转为常规批准于2025年11月获批；马来酸美凡厄替尼片用于EGFR21号外显子L858R置换突变的局部晚期或转移性NSCLC患者的一线治疗的上市申请于2025年11月获批；公司自主研发的差异化ADC药物管线（HDM2005、HDM2020、HDM2012、HDM2017、HDM2024）已形成梯度布局，均顺利推进中。②内分泌领域：口服GLP-1激动剂HDM1002体重管理中国Ⅲ期正在治疗随访及数据收集阶段，预计今年Q4提交NDA，糖尿病Ⅲ期完成全部入组，预计今年Q4递交Pre-NDA沟通申请；GLP-1R/GIPR双靶点HDM1005，体重管理适应症Ⅲ期临床于2025年11月完成全部入组；糖尿病适应症Ⅱ期临床2026年2月获顶线结果，两项Ⅲ期已首例入组；OSAS适应症两项Ⅲ期研究筹备推进中；first-in-class三靶点激动剂DR10624在重度高甘油三酯血症Ⅲ期临床正在筹备推进，其美国IND于2025年10月获批；两项脂肪肝相关适应症Ⅱ期临床同步开展，预计今年三季度出炉顶线数据；合作引进的司美格鲁肽注射液糖尿病适应症NDA已受理，体重管理适应症NDA于今年4月获受理；德谷胰岛素上市申请受理并完成核查；德谷门冬胰岛素预计今年Q2提交NDA。③自免领域：乌司奴类似药新增儿童斑块银屑病适应症于2025年3月获批，其克罗恩病适应症预计今年Q2获批；创新药HDM3016结节性痒疹、特应性皮炎两项III期临床均达主要终点，预计分别于2026年上下半年递交NDA；引进的罗氟司特乳膏6岁及以上银屑病及特应性皮炎两项适应症于2025年10-11月递交NDA；2至5岁特应性皮炎适应症NDA于2026年2月获受理；自研改良新药HDM3010结节性痒疹Ⅰ/Ⅱ期临床已出顶线结果，2025年9月提交Pre-Ⅲ期沟通申请并获CDE反馈，正推进后续筹备；白癜风适应症Ⅲ期临床同步开展；MC2-01乳膏银屑病Ⅲ期已获批并入组超120例；自研双抗HDM4002预计2026年下半年申报中美IND。
　　医美业务周期性调整。2025年，公司医美板块受国内外市场周期调整与竞争加剧等因素影响，经营阶段性承压，全年医美板块合计营业收入达到18.26亿元（剔除内部抵消因素），同比下降21.50%，其中Sinclair实现销售收入约9.58亿元，同比下降0.95%。欣可丽中国全年实现营业收入7.80亿元，同比下降31.50%。
　　投资建议：
　　我们预计公司2026-2028年的归母净利润分别为38.96/41.83/48.56亿元，EPS分别为2.22/2.39/2.77元，当前股价对应PE为15/14/12倍。考虑公司整体经营稳健，医药工业盈利优异，创新产品放量与充足研发储备奠定长期潜力，医美短期承压不改长期价值，我们维持其“买入”评级。
　　风险提示：
　　医药政策风险，新药研发、上市进度不及预期，产品降价风险。

　　投资要点
　　事件：2025年，公司实现收入436.12亿元（+4.07%，表示同比增速，下同），实现归母净利润34.14亿元（-2.78%），扣非归母净利润33.11亿元（-1.20%）。2026Q1季度，公司实现收入111.83亿元（+4.17%），实现归母净利润10.02亿元（+9.56%），扣非归母净利润9.90亿元（+10.30%）；业绩低于我们前次预测值。
　　工业板块较快增长，创新产品放量加速成为核心驱动。2025年医药工业板块实现收入147.84亿元（+7.04%），其中创新产品收入23.40亿元（+64.2%），已成为工业板块核心增长引擎。核心品种中，CAR-T产品赛恺泽全年下达218份有效订单，超百家保险及惠民保纳入报销；乌司奴单抗赛乐信国内销售额（含税）接近3亿元，处方医院超2000家；ADC产品爱拉赫于2025年11月正式商业化，全年销售约0.68亿元；PARP抑制剂派舒宁2025年1月获批、12月纳入医保。2026年创新产品持续导入，工业板块有望保持较快增长。
　　工业微生物板块延续增长，医药商业板块增速修复。工微板块2025年实现收入7.77亿元（+9.34%），其中xRNA板块和动物保健板块均保持50%左右增长。ADC毒素主流品种已全部完成美国DMF注册，GLP-1/GIP双靶点宠物减重药注册申请获受理，卡位蓝海赛道。2025年商业板块收入286.97亿元（+5.92%），净利润4.79亿元（+5.16%）。
　　医美板块承压，海外趋稳，国内有望在新产品推广下企稳增长2025年医美板块合计收入18.26亿元（-21.50%），其中海外Sinclair收入9.58亿元（-0.95%），较2024年的-25.81%明显改善；国内欣可丽美学收入7.80亿元（-31.50%），受消费需求迭代加速及竞争加剧影响。Sinclair因EBD业务优化计提商誉减值0.78亿元。产品端Ellansé二代新品已进驻近500家机构，MaiLiExtreme合作机构超100家，重组肉毒素产品已获批，2026年在新产品增量贡献下，有望逐步修复。
　　费用管控良好，研发投入持续加大。2025年综合毛利率32.36%（同比-0.85pct），销售费用率14.97%（-0.33pct），管理费用率3.08%（-0.25pct），研发费用率4.02%（+0.62pct）。工业研发投入29.82亿元（+11.36%），直接研发支出24.72亿元（+39.64%），占工业营收16.60%。截至2025年末创新药管线增至96项，2025年取得6项上市批准，取得突破进展。
　　盈利预测与投资评级：考虑到医美板块恢复节奏慢于预期及Sinclair减值扰动，我们将2026-2027年公司归母净利润预期由44.21/49.50亿元，调整至38.34/42.37亿元，预期2028年为46.82亿元，对应当前市值的PE分别为15/14/13倍。鉴于医美新产品增量驱动业务企稳，创新药品种实现高速增长，维持"买入"评级
　　风险提示：新产品研发失败或推广不及预期；医美业务竞争加剧的风险。

Huadong Medicine posted 2025 revenue of RMB43.6bn (+4.07% YoY), attributable NP of RMB3.4bn (-2.78% YoY), and ex-nonrecurring NP of RMB3.3bn (-1.20% YoY). Revenue was in line with our expectations, while net profit came in slightly below. In 4Q25, revenue was RMB10.9bn (+4.98% YoY), while attributable NP was RMB666mn (-29.83% YoY). Weaker-than-expected 4Q25 net profit mainly reflected two factors: 1) asset impairment of RMB87.9mn in 4Q25, versus RMB41.0mn in 4Q24; and 2) a sharp decline in domestic medical aesthetics due to the macro environment, with domestic medical aesthetics revenue at RMB35mn in 4Q25 versus RMB230mn in 4Q24. In 1Q26, revenue reached RMB11.2bn (+4.17% YoY), attributable NP was RMB1.0bn (+9.56% YoY), and ex-nonrecurring net profit was RMB990mn (+10.30% YoY). As self-developed innovative drugs may achieve BD overseas, the impact from VBP was limited in 2025, and domestic innovative drugs are entering a period of intensive approvals, we maintain BUY.
VBP risk manageable; innovative drugs enter harvest period
In 2025, the pharmaceutical manufacturing segment generated revenue of RMB14.8bn (+7.04% YoY) and attributable NP of RMB3.4bn (+15.59% YoY). In 1Q26, Sino-US Huadong recorded revenue of RMB4.0bn (+11.82% YoY) and attributable profit of RMB931mn (+10.44% YoY). As the impact from generic-drug VBP remains limited and domestic innovative drugs are ramping up after approval, we expect about 10% growth in revenue and profit for the pharmaceutical manufacturing segment in 2026. In 2025, revenue from innovative product sales and agency services totaled RMB2.3bn (+64.2% YoY). 1) Endocrinology: Ganagliflozin (for glucose control; added to the NRDL at end-2024, now covered by more than 1,900 graded hospitals). 2) Oncology: BCMA CAR-T (approved in Mar-24; 218 valid orders had been placed with CARSGEN Therapeutics in 2025, and we expect domestic peak sales of over RMB1.0bn), Senaparib (PARP; approved in 1M25 and added to the NRDL at end-2025), Mirvetuximab soravtansine (FRα-ADC; 2025 sales revenue of RMB68mn, and we expect peak sales of over RMB1.5bn), and Mefatinib (EGFR-TKI; approved in Oct-25). 3) Autoimmune: ustekinumab biosimilar (approved in Nov-24, and we expect domestic peak sales of over RMB2.0bn), and Arcalyst (IL-1; approved in Nov-24). 4) Relmapirazin Rimapizine injection (for glomerular filtration rate testing; approved in Oct-25).
Distribution grows steadily; aesthetics weighs on earnings
1) Distribution: in 2025, revenue was RMB28.7bn (+5.92% YoY) and net profit was RMB479mn (+5.16% YoY). In 1Q26, revenue was RMB7.2bn (+3.57% YoY) and net profit was RMB119mn (+3.16% YoY). We expect single-digit revenue growth in 2026. 2) Medical aesthetics: in 2025, revenue was RMB1.8bn (-21.5% YoY). In 1Q26, revenue was RMB361mn (-30.38% YoY). In 2025, overseas revenue was RMB958mn (-0.95% YoY). As overseas economies may recover but uncertainty remains, we expect mild overseas revenue growth in 2026. In 2025, Sinclair Aesthetics recorded revenue of RMB780mn (-31.50% YoY). As competition in the domestic collagen stimulator market is intensifying, but new products such as MaiLi are launching gradually, we expect slight revenue growth in 2026.
Earnings forecast and valuation
The company faces limited near-term impact from VBP, and domestic innovative drugs are gaining traction after approval. However, as the medical aesthetics segment continues to wilt under the weak consumption environment, we forecast attributable NP of RMB3.8bn/RMB4.1bn/RMB4.9bn for 2026/2027/2028, after cutting our 2026/2027 forecasts by 11%/13%. We derive a SOTP-based valuation of RMB89.1bn, corresponding to a target price of RMB50.80 (previously RMB56.60).
Risks: Weaker-than-expected product sales, product price-cut risk, and slower-than-expected R&D progress.

　　事件:
　　2026年4月24日，华东药业发布2025年年报及2026年一季报：2025年实现营收436.12亿元，同比增长4.07%，归属上市公司股东净利润34.14亿元，同比下降2.78%；2026年一季度营业总收入111.83亿元，同比增长4.17%，归母净利润10.02亿元，同比增长9.56%。
　　投资要点:
　　开放的创新药研发体系，持续进阶的自主创新能力。华东医药通过自主研发、外部合作和产品授权引进等方式，持续丰富覆盖研发全周期的差异化创新产品管线，有效保障了持续有创新产品临床推进和上市的良好发展态势，为中长期发展提供新动能。公司的自主研发创新能力持续进阶，公司创新药研发中心正在推进90余项创新药管线研发，管线数量位居国内医药行业第一梯队。
　　丰富的专科慢病产品管线及特色的治疗领域布局。通过长期深耕专科、慢病及特殊用药领域，在慢性肾病、免疫、内分泌、肿瘤等治疗领域构筑了良好的品牌效应和雄厚的市场基础，市场占有率持续保持国内同类产品前列。同时在肿瘤、内分泌和自身免疫三大核心治疗领域均已有全球首创新药上市，并形成了ADC、GLP-1、外用制剂三大特色产品矩阵，构筑差异化竞争优势。
　　卓越领先的工业微生物国际竞争力。拥有目前浙江省内最大规模的发酵单体车间和行业领先的微生物药物生产能力，构建了微生物项目研发、中试、商业化生产、工程和公用系统保障的完整制造体系，并形成了以合成生物研发平台、工业微生物研发平台、合成化学研发平台为核心的研发集群。
　　盈利预测和投资评级：我们预计2026/2027/2028年收入为457.32亿元/472.84亿元/498.35亿元，对应归母净利润39.89亿元/43.98亿元/48.01亿元。我们认为，公司创新管研发线不断丰富，差异化创新产品逐步商业化推动业绩增长。维持“买入”评级。
　　风险提示：产品销售推广不及预期，产品研发进展不及预期，产品在医保谈判中价格波动超出预期，国际关系对海外资产影响的不确定性，公司股价涨幅过大风险。

　　2026Q1业绩表现亮眼，多产品步入收获期，维持“买入”评级
　　2025年公司收入436.12亿元（同比+4.07%，以下为同比口径）；扣非归母净利润33.11亿元（-1.20%）。2026Q1公司收入111.83亿元（+4.17%，环比+2.15%）；归母净利润10.02亿元（+9.56%）；扣非归母净利润9.90亿元（+10.3%，环比+60.17%）。基于创新药推广放量仍需时间，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润38.10、42.69、48.56亿元（原预测为47.16、55.37亿元），EPS为2.17元、2.43元和2.77元，当前股价对应PE为15.7、14.0以及12.3倍，我们看好公司创新转型实力，维持“买入”评级。
　　创新药收入快速增长，产品矩阵陆续建立
　　2025年公司医药工业实现营业收入（含CSO业务）147.84亿元（同比+7.04%），归母净利润33.55亿元（同比+15.59%），其中，创新药收入快速增长，2025年创新产品销售及代理服务收入23.4亿元（同比+64.2%），预计2030年创新药占医药工业收入比例超过50%；2025年医药商业收入286.97亿元（同比+5.92%），净利润4.79亿元（同比+5.16%）；医美板块合计营业收入达到18.26亿元（剔除内部抵消因素）（同比-21.50%）；工业微生物收入7.77亿元（同比+9.34%）。
　　创新管线临床数据陆续读出，创新转型加速
　　公司创新管线持续兑现。肿瘤方面，DR30206（PD-L1｜TGFB｜VEGF）即将完成一线非小细胞肺癌的1b期剂量拓展研究；ROR1ADC目前正在国内开展三项1期临床试验。代谢领域，公司口服小分子GLP-1目前已完成体重管理适应症Ⅲ期全部受试者入组，预计2026年Q4递交NDA申请，2型糖尿病适应症预计2026年Q4递交Pre-NDA沟通申请；GLP-1R/GIPR双靶点多肽已完成体重管理适应症Ⅲ期全部受试者入组，糖尿病适应症Ⅱ期临床试验已于2026年2月获得顶线结果，两项Ⅲ期研究均已实现首例病例入组；FGF21R/GCGR/GLP-1R激动剂MAFLD/MASH的2期顶线数据预计2026年9月EASD大会公布。
　　风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，单三季度营业收入109.89亿元，同比增长4.53%；归母净利润9.33亿元，同比增长7.71%；扣非净利润9.32亿元，同比增长8.77%，业绩符合预期。
　　评论：
　　医药工业：业绩表现亮眼，创新药加速放量。工业核心子公司中美华东三季度实现营业收入37.28亿元（含CSO业务），同比增长14.95%，实现归母净利润8.94亿元，同比增长18.43%。其中前三季度创新产品销售及代理服务收入合计达16.75亿元，同比增长62%。
　　医美业务：受周期调整以及竞争加剧影响，业绩短期承压。2025年1-9月营业收入15.68亿元（剔除内部抵消），同比下降17.90%。2025年1-9月海外医美Sinclair营业收入约7.19亿元人民币，同比下降7.34%；2025年1-9月国内医美营业收入7.45亿元，同比下降18.03%。
　　创新药研发进展稳步推进，看好创新药价值重估机会。目前公司创新药研发中心正在推进90余项创新药管线项目，多款重磅产品数据读出值得关注，HDM2005（ROR1ADC）已于Q3读出I期数据；根据医药魔方数据显示，DR10624（GLP-1/GIP/GCGR）正在推进MASHII期临床；DR30206（PD-L1/VEGF/TGFβ）正在推进I期临床；HDM1002（GLP-1小分子）减重III期临床加速推进。
　　盈利预测：考虑到当前公司仍处在创新药研发投入阶段，我们预计2025-2027年归母净利润分别为38.07、44.00、53.61亿元，同比增长8.4%、15.6%和21.8%。当前股价对应PE为19、16和13倍。根据分部估值计算，公司2026年医药工业对应估值658亿元，医美业务对应估值151亿元，医药商业对应估值51亿元，2026年公司合理估值为859亿元，对应股价为49.0元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、创新药和医美产品研发进度不及预期；2、药品集采和医保控费力度加大；3、内分泌、自免和肿瘤药品市场竞争格局恶化。